第十二章貨幣政策

主講教師：張周印貨幣政策概述貨幣政策是指中央銀行為實現既定的經濟目標，運用各種工具調節和控制貨幣供給量和利率，進而影響宏觀經濟的方針和措施的總和。貨幣政策框架包括：貨幣政策目標貨幣政策工具中介目標與傳導貨幣政策效果第一節貨幣政策目標一、目標內涵（一）穩定幣值

一般物價水平在短期內不發生顯著的或急劇的波動，呈現基本穩定狀態。穩定物價是指一般物價水平的基本穩定穩定物價是指物價總水平基本穩定，而不是絕對靜止不動。穩定物價既要控制通貨膨脹，也要防止通貨緊縮。穩定物價目標沒有統一的標準值，但從實際操作來看，中央銀行一般要求將物價上漲率控制在2%-3%以內。貨幣政策目標二）充分就業勞動市場的均衡狀態。勞動市場處于均衡狀態時的失業率即稱自然失業率。當失業率等于自然失業率時即實現了充分就業。人們通常用平均失業率來估計自然失業率。各國經濟發展情況不同，充分就業的標準也不相同。一般要求將失業率控制在３－５％貨幣政策目標（三）經濟增長經濟增長即實現一國經濟增長速度的加快，經濟結構的優化與效率的提高。一般用國民生產總值增長率或人均國民生產總值增長率（GDP）來衡量。世界各國由于發展階段及發展條件不同，在增長率的選擇上往往存在差異。一般地，要求經濟增長率為３－５％。大多數發展中國家更偏好于高的經濟增長率。貨幣政策目標目前，對GDP的新的共識業已基本達成：GDP代表經濟增長，但不是全面發展它反映不出經濟發展與社會進步是否協調、城市與農村是否協調，反映不出一個經濟體內的貧富差距，反映不出經濟結構和產業結構是否合理，反映不出非經濟因素對經濟發展的影響。

（四）國際收支平衡一國對其他國家的全部貨幣收人和貨幣支出相抵基本平衡,國際收支略有順差、略有逆差。是一種動態的平衡:在若干年的時間內，如3—5年，一國國際收支平衡表主要項目的變動接近于平衡

（五）我國的貨幣政策目標保持幣值穩定，并以此促進經濟增長。（五）我國的貨幣政策目標二、貨幣政策目標之間的矛盾和沖突（一）穩定物價與充分就業之間的矛盾（二）穩定物價與經濟增長之間的矛盾（三）穩定物價與國際收支平衡之間的矛盾（四）經濟增長與國際收支平衡之間的（五）充分就業與國際收支平衡之間的矛盾（一）穩定物價與充分就業的矛盾

根據著名的菲利普斯(Philips)曲線，失業率與物價上漲率之間．存在著一種此消彼長的關系。實現充分就業就要犧牲若干程度的物價穩定，為了維持物價穩定，就必須以提高失業率為代價。

上漲率菲利普斯曲線失業率（一）穩定物價與充分就業的矛盾弗里德曼認為，通貨膨脹與失業率之間在長期內并不存在交替關系,菲利普斯曲線長期呈直線。通脹率自然失業率失業率（一）穩定物價與充分就業的矛盾進入20世紀90年代以來，美國經濟增長率、失業率和通貨膨脹率出現了“一高兩低”的現象，即高增長率、低失業率和低通貨膨脹率的并存。近幾年來，美國經濟增長率一直維持在4％以上，失業率降到4％左右，通貨膨脹率也控制在3％以下。對此，不少經濟學家認為美國經濟進入“新經濟”時代，失業率與通貨膨脹率間的此消波長的關系已不復存在，菲利普斯曲線再次面臨挑戰。

（二）穩定物價與經濟增長的矛盾一般說來，物價穩定能創造良好的金融環境，支持經濟發展，而經濟增長則為物價穩定奠定了可靠的物質基礎，兩者之間有一定的正相關性。但實證分析卻發現，凡是經濟正常增長時期，物價水平通常都上升。（反過來并不成立）這表明，穩定物價與經濟增長存在一定的矛盾。短期菲利普斯曲線所闡述的正是這個觀點：在經濟達到潛在產出之前，適度的物價上漲能夠刺激投資和產出的增加，從而促進經濟增長。（三）穩定物價與國際收支平衡的矛盾無論是本國物價穩定外國通貨膨脹，還是本國通貨膨脹外國物價穩定，都會造成本國進出口失衡，影響國際收支平衡。只有在世界各國物價都較穩定的情況下，兩大目標才能同時實現。但該條件通常難以達到，二者之間難免發生沖突。例如，政府為控制通貨膨脹而提高利率的結果：i資本流入資本項目下順差物價上升勢頭總需求出口進口順差（四）經濟增長與國際收支平衡的矛盾正常情況下，經濟增長會帶來國際收支狀況的改善。但從動態角度看，二者也存在矛盾：經濟增長會增加國民收入，使支付能力增強。這將使商品進口增加，可能導致貿易逆差。在國內資金不足的情況下，為促進經濟增長，必然會引進外資。外資流入會使資本項目出現順差，一定程度上彌補貿易逆差。但若外資利用不當，到期不能及時清償，反而會使國際收支惡化。

經濟增長國民收入支付能力進口需求逆差隨著就業的增加，國民收入會增加，對國外產品的需求亦會隨之增加，這可能會引起貿易逆差。在充分就業條件下，由于勞動力相對稀缺，工資水平會較高。較高的工資水平將使產品成本提高，不利于產品的國際競爭，出口將減少，貿易收支可能出現逆差，不利于國際收支的平衡。（五）充分就業與國際收支平衡的矛盾三、貨幣政策最終目標的權衡與取舍（一）側重于統籌兼顧，力求協調（二）相機抉擇，輪番突擊;（三）單一規則（四）通貨膨脹目標制（一）側重于統籌兼顧，力求協調

臨界點原理臨界點：社會能接受的一定的通貨膨脹率和失業率的范圍。若失業率高于社會臨界點，政府應采取擴張性政策，提高通貨膨脹率降低失業率；若通貨膨脹率超出了社會臨界點，則政府應采取緊縮性政策，提高失業率以降低通貨膨脹。（二）相機抉擇，輪番突擊針對經濟發展的周期性變化，從貨幣政策目標中優先選擇部分目標作為重點，采用擴張和緊縮兩種貨幣政策交替使用，逆經濟風向行事，以引導經濟發展趨勢的策略。主張在經濟高漲階段為防止經濟過熱，應采用緊縮性的貨幣政策；相反，在經濟低迷時期，則應采取擴張性的手段以刺激經濟增長和增加就業。（三）單一規則

這是以弗里德曼為首的貨幣主義學派的主要政策主張。認為時松時緊的貨幣政策是導致經濟發展不穩定的重要因素，主張把貨幣存量作為唯一的政策工具，由政府公開宣布一個在長期內固定不變的、與經濟潛在生產率增長相適應的、不損害中央銀行信用的貨幣增長率。（四）通貨膨脹目標制

是一種貨幣政策安排，它要求中央銀行把實現低通貨膨脹當作是自己的職責。一般程序向公眾宣布一個明確的通貨膨脹量化目標.這個目標將在一個特定的時間范圍內達到對通貨膨脹的未來走向做出預測，將此預測與預定通貨膨脹目標進行比較，并根據二者的差距對貨幣政策進行調整，使通貨膨脹的實際值和預測目標相吻合如果預測結果過高，則采取抑制性貨幣供給調整；預測結果過低，則采取松動性貨幣供給調整；預測結果在目標區范圍內或非常接近目標，貨幣政策傾向或姿態則可以保持不變。定期提供有關其策略和決策的公共信息特點通貨膨脹率的公布簡單易行,并且很容易被公眾所理解和接受,易于引導公眾預期；可以增強貨幣當局的可信度，有助于公眾對物價形成較穩定的預期,從而便于進行長期性的經濟決策,有利于宏觀經濟的穩定。可以增強貨幣當局的責任感,提高貨幣政策的透明度,為衡量中央銀行的業績提供了一個相對嚴格的量化標準,從而有利于貨幣政策的制度化。可以享受價格穩定所帶來的其他好處,避免或減小通貨膨脹所造成的社會損失。條件較高的中央銀行獨立性較準確預測目標期通脹率

第二節貨幣政策工具貨幣政策工具是中央銀行為實現貨幣政策目標所采取的調控貨幣供應量的手段。包括信用調節和信用控制。前者包括作用于經濟總量的一般性工具和作用于局部的選擇性工具。后者包括直接控制和間接指導.一、一般性貨幣政策工具是中央銀行調控宏觀經濟的常規手段，它主要是調節貨幣供應總量、信用量和一般利率水平，對整體經濟運行發生影響。它包括法定存款準備金比率、再貼現機制和公開市場業務三大政策，俗稱“三大法寶”。（一）法定存款準備金率政策１．含義中央銀行在法律規定的權力范圍內，通過規定或調整有關金融機構繳存中央銀行的法定存款準備金事項，以控制金融機構的信用創造能力，從而間接調控貨幣供應量。初始意義在于保證商業銀行的支付和清算，之后逐漸演變成貨幣政策工具２．主要內容規定繳納存款準備金的比率；規定存款準備金比率的調整幅度;規定可用作準備金的資產種類。（一）法定存款準備金率政策3．特點力度大、速度快、效果明顯.(乘數效應)

4．缺點過于猛烈,對經濟的振動太大,缺乏靈活性,不宜作為一項日常的調節工具,不宜頻繁運用。近年來，由于金融機構競爭加劇，法定存款準備金被認為是對存款貨幣銀行的“課稅”，西方有些國家取消了法定存款準備金政策。5．作用過程\ｒ(±)→法定準備(±)→超額準備(-+)→放款(-+)→Ｍs(-+)→利率(±)→投資(-+)→經濟(-+)(二)再貼現政策

１．含義中央銀行通過制定和調整再貼現率以及規定申請再貼現資格來干預和影響市場利率及貨幣市場的供給和需求，從而調節市場貨幣供應量和資金流向的一種金融政策。2．作用過程再貼現率(±)→銀行融資成本(±)→超額準備金(-+)→放款(-+)→Ｍs(-+)→利率i(±)→貨幣需求(-+)→投資(-+)→經濟(-+)(二)再貼現政策3．調節資金流向通過審查再貼現中請時的一些限制措施，如規定可貼現票據種類，調節資金流向，扶持或限制一些產業的發展，達到調整國家產業結構的目的]4.優點作用過程漸進；具有“告示效應”,影響金融機構及社會公眾的預期.再貼現率在有的國家起“基準利率”的作用，它體現中央銀行的政策意圖,預示貨幣政策的走勢；對資金發生困難的金融機構起“安全閥”作用.(二)再貼現政策5．局限性被動。在實施再貼現政策過程中，商業銀行或其他金融機構是否愿意到中央銀行申請再貼現或借款，完全由金融機構自己決定。缺乏彈性。由于具有“告示效應”，再貼現率的頻繁調整會引起市場利率的經常性波動，使大眾和商業銀行無所適從，不宜作為中央銀行的日常調節工具（三）公開市場業務１．含義中央銀行在金融市場(債券市場)上公開買賣有價證券(主要是買賣政府證券),用以調節基礎貨幣和貨幣供應量的一種政策手段。當金融市場上資金短缺時，中央銀行通過公開市場業務買進有價證券，這實際上相當于中央銀行向社會投入一筆基礎貨幣，通過信用的擴張形成貨幣供應量的成倍增加；相反，當金融市場上貨幣過多時、中央銀行就賣出有價證券，以達到回籠基礎貨幣，收縮信貸、減少貨幣供應量的目的

（三）公開市場業務1證券買/賣商業銀行準備金(+/-)→放款(+/-)Ｍs(+/-)證券價格(+/-)→市場利率(-/+)

投資(+/-)（三）公開市場業務３.種類防御性公開市場業務：中央銀行買賣證券，只是用于抵消那些非中央銀行所能控制的因素對銀行準備金水平的影響，使基礎貨幣保持在預定的目標水平上．主動性公開市場業務：中央銀行為改變銀行準備金的數量水平而積極主動進行的買賣證券的行為.（三）公開市場業務４.買賣的工具狹義:國債廣義：包括地方政府債券，銀行承兌匯票，政府擔保證券（我國包括中央銀行票據）

５.特點主動；靈活；微調。二、選擇性政策工具

針對某些特殊的經濟領域或特殊用途的信貸而采用的信用調節工具.（一）消費者信用控制（二）證券市場的信用控制（三）不動產信用控制（四）優惠利率（五）預繳進口保證金（一）消費者信用控制對不動產以外的各種耐用消費品的銷售融資予以控制。規定用消費信貸購買各種耐用消費品時首期付款額，分期付款的最長期限以及適合于消費信貸的耐用消費品的種類等。當中央銀行提高首期付款額時，就等于降低了最大放款額，勢必減少社會對此種商品的需求。而縮短償還期就增大了每期支付額,也會減少對此類商品和貸款的需求。若要刺激消費信用，則降低首期付款額。（二）證券市場的信用控制

通過規定貸款額占證券交易額的百分比率--法定保證金比率控制，來調節或限制對證券市場的活躍程度。最高放款額＝(1—法定保證金比率)x交易總額它既能遏制過度的證券投機活動，又不貿然采取緊縮或放松貨幣供應量的政策，有助于避免金融市場的劇烈波動和促進信貸資金的合理運用（三）不動產信用控制此項貨幣政策工具的主要目的是為了阻止地產投機，防止銀行對建筑業過度貸款，以減輕通貨膨脹壓力，同時降低商業銀行風險，實現穩健經營。其措施一般包括：對不動產貸款最高額度的限制對不動產貸款首期支付額度的規定對不動產貸款分期支付的最長年限的規定（四）優惠利率中央銀行為促進產業結構調整，對不同行業、部門的企業貸款實行差別利率，對國家重點扶持的企業給予優惠貸款利率以促進其發展。（五）預繳進口保證金

主要是指規定進口企業在交付進口外匯前先預繳進口商品總額的一定比例的外匯，存于中央銀行，這樣對進口商來講相當于一定程度上的提前付款，提高了進口成本，抑制了進口積極性。而中央銀行通過該項措施可以減少外匯儲備的流失，緩解國際收支不利的狀況。三、直接信用控制中央銀行根據有關法令，對銀行系統創造信用的活動施以各種直接的干預。貸款額度限制。中央銀行根據金融市場形勢及經濟發展的需要，以行政命令的方式直接規定各商業銀行信貸的最高限額和最大增長幅度，強制地控制商業銀行的信貸規模。利率最高限額。中央銀行為維護金融市場秩序，防止商業銀行用抬高利率的辦法競相吸收存款，或為謀取高額利潤而進行高風險貸款而采取的強制性措施。規定流動性比率。為限制商業銀行的信用擴張和保護存款人的安全，中央銀行對商業銀行的全部資產中的流動性資產的比重做出規定。四、間接信用指導道義勸告：中央銀行運用自己在金融體系的特殊地位和威望、通過對商業銀行及其他金融機構的勸告，以影響其放款的數量和投資的方向，以達到控制信用的目的。窗口指導:規定商業銀行貸款的增減額，或指導貸款的使用方向，保證經濟優先發展部門的資金需要。

五、我國貨幣政策工具的使用和選擇存款準備金制度再貸款和再貼現公開市場業務利率政策第三節貨幣政策的傳導機制是指貨幣管理當局確定貨幣政策之后，從選用一定的貨幣政策工具進行操作開始，到其實現最終目標之間，所經過的各種中間環節相互之間的有機聯系及其因果關系的總和。一、貨幣政策中介目標的選擇

（一）選擇中介目標的意義（二）選擇標準（三）充當中介目標的金融變量（四）充當近期中介目標的變量充當操作目標的變量

短期利率銀行儲備基礎貨幣一、貨幣政策中介目標的選擇

１．短期利率（如：同業拆借利率）可測性：中央銀行隨時可在貨幣市場上觀察到短期利率的水平，可控性：然后通過公開市場操作和再貼現率影響短期利率的水平和結構。相關性：引起長期利率的追隨性變動。４．銀行準備金（庫存現金＋在中央銀行的準備金存款）可測性：作為中央銀行負債的組成部分，可以方便地從有關記錄和報表中獲得；可控性：可通過公開市場業務和再貼現窗口進行；相關性：通過調節銀行準備金存款影響同業拆借利率，進而影響貨幣總量。３．基礎貨幣可測性：為中央銀行的負債，其數額隨時在中央銀行的資產負債表上反映出來；可控性：基礎貨幣中的存款準備金總量取決于“三大法寶”的操作；相關性：貨幣供應量等于基礎貨幣與貨幣乘數之積二、西方貨幣政策傳導機制理論1政策工具存款準備金再貼現公開市場操作目標

銀行儲備基礎貨幣短期利率中介目標貨幣供應量長期利率最終目標穩定物價充分就業經濟增長國際收支平衡（一）凱恩斯學派的傳導理論R---Ms---r---I---E—y存款準備金---貨幣供應量---市場利率---投資—總支出---總收入貨幣供應量與利率的關系利率與投資的關系“流動性陷阱”阻隔貨幣政策傳導面對全球經濟下滑和國內經濟增長放緩的趨勢，政府希望通過擴張性的貨幣政策增強市場的流動性，降低企業融資成本，刺激出口、國內投資和消費，從而帶動整個經濟的增長。那么，中國會不會陷入“流動性陷阱”的泥潭呢？所謂“流動性陷阱”，是指當一段時間內即使利率降到很低水平，市場參與者對其變化不敏感，對利率調整不再作出反應，導致貨幣政策失效。全球經濟所表現出的對利率工具不敏感似乎又在重新證明凱恩斯的這一論斷。（二）貨幣學派的傳導理論

如果貨幣供給量增加到供過于求的狀況，則貨幣持有者的反應是將多余的貨幣用于購買各種資產，既購買金融資產，也購買實物資產。這種支出（即資產結構的調整過程）會影響資產的價格，也會影響商品供應的數額。資產價格變動通過改變貨幣的價值，進而通過貨幣需求函數對經濟產生影響，其作用是一個復雜的過程，最終會改變總產出。Ms↑→A↑→C↑→I↑→P↑→…→y↑其中，A為金融資產；C為消費；P為價格；…代表可能存在但未被揭示的過程。弗里德曼還認為，貨幣數量變化只在短期內作為決定經濟變動的主要因素，而在長期內只會引起價格水平的變化，不會對實際產量發生影響。（二）貨幣學派的傳導理論

貨幣學派認為利率在貨幣傳導機制中不起重要作用，而更強調貨幣供應量在整個傳導機制上的直接效果。他們認為，增加貨幣供應量在開始時會降低利率，但不久會因貨幣收入增加和物價上漲而使名義利率上漲，至于實際利率，則有可能回到并穩定在原先的水平上。因此，貨幣政策的傳導機制主要不是通過利率間接地影響投資和收入，而是通過貨幣實際余額的變動直接影響支出和收入，用符號表示為：M－E－Y貨幣學派根據上述理論反對用利率作為中介指標，而力主用貨幣供應量為中介指標。但是，貨幣學派對貨幣供應量如何直接影響支出的分析不詳盡。三、我國貨幣政策的中介指標

1、利率2、貨幣供應量3、基礎貨幣（基礎貨幣表現為流通中的現金和商業銀行的準備金。從數量上看，基礎貨幣由銀行體系的法定準備金、超額準備金、庫存現金以及銀行體系之外的社會公眾的手持現金等四部分構成。其公式為：基礎貨幣=法定準備金+超額準備金+銀行系統的庫存現金+社會公眾手持現金）4、超額準備金第四節貨幣政策效果一、貨幣政策的作用時滯貨幣政策的作用時滯，就是指從需要制定政策，到這一政策最終發生作用，其中每一環節都需要占有一定的時間。貨幣政策時滯可分為內在時滯、中間時滯和外在時滯。(一)內在時滯內在時滯是指作為貨幣政策操作主體的中央銀行從制定政策到采取行動所需要的時間。內在時滯又分為認識時滯和決策時滯(行為時滯)兩段。認識時滯是指經濟金融形勢發生變化，需要貨幣當局采取金融措施，到貨幣當局認識到這種變化并認清采取行動的必要性，決定采取對策的時間間隔。這段時滯之所以存在，主要有兩個原因：一是搜集各種信息資料需要耗費一定的時間;二是對各種復雜的社會經濟現象進行綜合性分析，作出客觀的、符合實際的判斷需要耗費一定的時間。決策時滯是指制定政策的時滯，是貨幣當局或中央銀行在主觀上認識到需要改變貨幣政策到實際采取行動，推行新的貨幣政策之間的時間間隔，也稱行為時滯。這段時滯之所以存在，是因為中央銀行根據經濟形勢研究對策、擬定方案，并對所提方案作可行性論證，最后審定批準，整個制定過程的每一步驟都需要耗費一定的時間(二)中間時滯中間時滯是指中央銀行采取行動之后到商業銀行和其他金融機構相應改變其信用供給量所花費的時間過程。中間時滯的長短主要取決于兩個方面：中央銀行調控及其手段是否有力；商業銀行及其他金融機構對貨幣所作的反應或彈性的大小程度。(三)外在時滯外在時滯是指從貨幣當局和金融機構采取貨幣政策行動和變化信用供給量之后，到主要經濟變量(如產出、名義收入)達到預期目標所花費的時間過程。有時，人們也把外在時滯稱為“效應時滯”。外在時滯可分為決策時滯和生產時滯兩個階段。決策時滯決策時滯是指在利率和信用條件改變之后，企業和個人等經濟主體決定調整其資產總量與結構所耗費的時間。生產時滯是指企業和個人等經濟主體決定調整其資產總量與結構到整個社會的生產和就業等經濟變量發生變化所耗費的時間。影響外在時滯的因素1.投資者和消費者對市場變化及信息的反應速度；2.貨幣政策實施中的經濟管理體制；3.經濟發展水平及宏觀或微觀經濟背景；4.內在時滯；5.貨幣政策力度的大小；6.貨幣政策實施所選擇的時機；7.社會公眾的預期。外部時滯中間時滯與外在時滯放在一起，統稱為外部時滯。外部時滯是指從中央銀行采取行動到這一政策對經濟過程發生作用所耗費的時間，也就是作為貨幣政策調控對象的金融部門及企業部門對中央銀行實施貨幣政策的反映過程。外部時滯也可分為操作時滯和市場時滯兩段。操作時滯

操作時滯是指從調整政策工具到其對中介指標發生作用所需耗費的時間。市場時滯是指從中介變量發生反應到其對目標變量產生作用所需耗費的時間。二、貨幣政策的效果檢驗貨幣政策實施效果常使用一些標志來進行分析、判斷。這類標志，就是指用來表明經濟現象某種特征的數量標志，其具有兩方面的含義：一是它必須是宏觀經濟運行狀況的自身特征，是國民經濟是否恢復或保持均衡的基本表現形式；二是它必須是可以計量的因素，通過不同數據的對比分析，可以反映出宏觀經濟運行過程是否保持均衡或不均衡的程度。二、貨幣政策的效果檢驗以中央銀行為主體、按內部效應(中介變量對政策操作的反應)和外部效應(目標變量對中介變量的反應)劃分，貨幣政策的效果檢驗指標可分為兩段：(一)外部效應指標(二)內部效應指標(一)外部效應指標反映總體社會經濟狀況的指標：(1)國內生產總值(GDP)指數和國民生產總值(GNP)指數；(2)失業率；(3)國際收支狀況。反映通貨膨脹程度的指標：(1)國民生產總值平減指數；(2)商品零售價格指數；(3)消費物價指數；(4)批發物價指數。(二)內部效應指標反映貨幣供給數量及結構變化的指標：(1)貨幣供應量增長率；(2)貨幣供應量結構比率。反映幣值情況的指標：是貨幣購買力指數貨幣購買力指數=1/物價指數三、我國貨幣政策的時滯分析我國貨幣政策內在時滯略長于西方國家，而外在時滯則比西方國家短；我國貨幣政策的價格時滯短而產出時滯長。貨幣政策的有效性一、貨幣政策與經濟增長的關系二、貨幣政策與其他宏觀經濟政策的配合三、政策的有效性比較四、政策的適應性分析五、我國貨幣政策的效應貨幣政策與經濟增長的關系研究貨幣政策的有效性，主要是針對最終目標而言的。就貨幣政策與經濟增長的關系而言，二者之間是非常緊密的。許多研究方法證明，貨幣能夠系統地影響產出，即貨幣與產出之間存在著穩定的聯系。貨幣政策與其他宏觀經濟政策的配合貨幣政策與其他宏觀經濟政策的配合問題，主要是指貨幣政策與財政政策的關系問題。在當代，各國都將貨幣政策和財政政策作為調控宏觀經濟的主要手段。要使國家對宏觀經濟的調控能夠取得預期效果，存在著財政政策與貨幣政策的協調與配合問題