第5章資產需求理論本章主要內容一、序言二、資產組合中的有效集的確定三、資產組合的風險及其分散化四、資產需求理論---總結一、序言假定一個人有一筆閑置資金，他必須在一系列不同的資產形式中進行選擇；資產選擇行為必須遵循一定的標準，必須解決一系列問題。資產選擇需要解決的問題包括以下幾個：1、是否應該購買某種資產？2、應該只買一種資產還是購買幾種不同的資產？3、每種資產應該分別購買多少數量？4、各種資產在整個資產組合中的最優比例是多少？5、是否應該或者如何對資產組合的構成不斷進行調整？一、序言1、上述資產選擇問題歸根結底都是資產需求問題，都是資產需求理論（或稱資產選擇理論）所要研究的內容。2、資產需求理論告訴我們資產組合分散化的好處在于：不要把所有的雞蛋放在一個籃子里。通過選取適當的資產組合分散風險，可以降低我們面對的總體風險。一、序言3、諸如貨幣供給過程、利率變動趨勢、銀行資產負債管理、資產需求量變動、金融體系的演變、金融創新過程、金融市場行為等許多金融現象，都可以使用資產需求理論進行分析。4、資產需求理論是分析貨幣、銀行、金融市場的最重要的基本分析工具。本章我們概要介紹這一理論的基本內容。二、資產組合中的有效集的確定在日常的投資決策中，投資者常常面對貨幣、股票、債券、黃金首飾、藝術收藏品、不動產等各種各樣的資產形式。是否購置并持有某種資產還是購置其它資產，是購置并持有一種資產還是選擇一個資產組合，為此，投資者必須確定一個有效集，以滿足其預期效用最大化的目標。在資產組合中，有效集的確定通常取決于財富量、預期收益率、風險、流動性等四個因素。正是這些因素決定了各種資產的需求量及其相對變化。二、資產組合中的有效集的確定---財富量（W）財富量的內涵：個人所擁有的或可以獲得的資源總量，通常構成投資者進行資產選擇的約束條件。除了少數劣質資產，其需求量的變動隨著財富量的增加會下降之外，對大多數資產而言，其需求量的變動隨著財富量的增加而增加。不同資產的需求量對財富量變動的敏感程度不同，當財富量增加時，有些資產的需求量會迅速增加，而有些資產的需求量增加卻相對緩慢。二、資產組合中的有效集的確定---財富量（W）資產需求量對財富量變動的敏感程度通常用資產需求的財富彈性來衡量，它類似于微觀經濟學中的需求收入彈性，指在其他條件不變的前提下，財富量變動1％時導致資產需求量變動的百分比。其中：e－資產需求的財富彈性;W－財富量;

D－資產需求量

二、資產組合中的有效集的確定---財富量（W）根據資產需求財富彈性的大小，資產可以區分為必需資產和奢侈資產。當財富量發生變動時，如果一種資產需求量變動的百分比小于財富量變動的百分比，需求的財富彈性小于1，這種資產稱為必需資產；如果一種資產需求量變動的百分比大于財富量變動的百分比，需求的財富彈性大于1，這種資產稱為奢侈資產。二、資產組合中的有效集的確定---財富量（W）在貨幣銀行學中，把各種資產按照必需資產與奢侈資產進行歸類并不重要，具有實質意義的是根據資產需求的財富彈性的大小對各種資產進行排序。當財富量變動時，資產需求量與財富量的變動正相關，而且奢侈資產需求量比必需資產需求量對財富量的變動更為敏感。這一結論可以用來分析利率變動、存款比例變化，是能否準確理解貨幣供給過程的關鍵。二、資產組合中的有效集的確定

---預期收益率

E(R)資產收益率表明投資者持有某種資產的狀況好壞。一種資產的預期收益率是相對于其替代資產的預期收益率而言的。在決定是否購買某種資產的決策時，該種資產的預期收益率高低往往是至關重要的因素。二、資產組合中的有效集的確定

---預期收益率

投資決策的結果是不確定的，在不確定性下，各種結果是互相獨立的，人們關心的因素如下：1、各種事件發生的概率；2、各種事件發生時的收益率；3、投資者的最優選擇是追求預期收益最大化。二、資產組合中的有效集的確定

---預期收益率

單項預期收益率的計算例1概率可能的收益率Ri預期收益率E(Ri)0.250.080.020.250.10.0250.250.120.030.250.140.035二、資產組合中的有效集的確定

---預期收益率

二、資產組合中的有效集的確定

---風險程度一種資產的預期收益率的風險或不確定性程度是相對于其替代資產而言的，其相對變化也會影響資產的需求量。在不確定情況下，一種資產的風險程度可以由收益率的標準差（σ）大小來衡量：單項投資收益率的方差方差或標準差（方差的平方根）是衡量可能收益率Ri和預期收益率E(Ri)之間的差異的一種方法。例2:計算例1單個風險資產預期收益率的方差概率PiRiE(Ri)Ri-E(Ri)[Ri-E(Ri)]2Pi0.250.080.110.030.0002250.250.10.110.010.0000250.250.120.110.010.0000250.250.140.110.030.000225二、資產組合中的有效集的確定---風險程度

二、資產組合中的有效集的確定---風險程度三種債券收益率的標準差計算如下：二、資產組合中的有效集的確定

---風險程度

可見，債券B是無風險資產，在風險性資產中，債券C相對于債券A具有更高的風險程度。投資者對于風險的態度通常是存在差異的，依據這種差異可以把投資人分為風險厭惡者或風險規避者、風險中性者、風險偏好者三種類型。不同的投資人選擇不同的效用函數，從而確定自己在資產組合有效集中的適當位置。二、資產組合中的有效集的確定

---風險程度一個風險厭惡者或風險規避者（riskaverser）一般喜歡選擇B公司發行的固定利率債券，而風險偏好者（riskpreferrerorrisklover）卻往往對C公司發行的債券有較強的偏好。由于大多數投資者都不同程度地厭惡風險，因而，在其他條件不變的前提下，人們往往傾向于持有風險程度較低的資產。二、資產組合中的有效集的確定

---風險程度對于風險規避者而言，投資決策通常遵循兩個原則：（1）給定相同的預期收益率，風險程度越小越好；（2）給定相同的風險程度，預期收益率越高越好。因此，相對于替代資產而言，一種資產的風險程度越大，在其他條件不變的情況下，該種資產的需求量越小。二、資產組合中的有效集的確定

---流動性一種資產的流動性大小是相對于其它替代資產而言的，指一種資產變現速度快慢、難易程度及成本高低，這也是影響資產需求的重要因素之一。例如，國庫券是流動性比較高的資產，因為在有組織的市場上，買者和賣者人數眾多，國庫券能夠以較低的交易成本迅速賣出。二、資產組合中的有效集的確定

---流動性又如，相對而言，企業債券是流動性較低的資產，因為企業債券的市場規模比較狹小，變現的交易成本相對較高。在其他條件都相同的情況下，由于流動性的差異，國庫券往往比企業債券對投資人具有更大的吸引力。因此，相對于替代資產而言，一種資產的流動性越大，在其他條件不變的情況下，該種資產的需求量越大。二、資產組合中的有效集的確定

---總結資產需求量取決于財富量、預期收益率、風險和流動性四個因素。在其他條件不變的前提下，資產需求量與財富量大小成正比；與預期收益率高低成正比；與一種資產的風險程度成反比；與一種資產的流動性成正比。三、資產組合的風險及其分散化

---系統風險

證券投資組合的總風險分為系統風險和非系統風險兩大類。研究表明，系統風險約占整個市場總風險的35％（有些股票的系統風險可達50％－70％），非系統風險約占65％左右。所謂系統風險（Systematicrisk）亦稱不可避免的風險或絕對風險，它是指由某種因素以同樣方式對市場上所有證券產生影響的可能性。

三、資產組合的風險及其分散化

---系統風險

造成系統風險的主要因素有：（1）經濟周期的循環與波動；（2）貨幣供給量、通貨膨脹率和利率水平的波動；（3）證券投資所得稅稅率變動；（4）大選、戰爭等重大政治事件；（5）某項關系到整個經濟活動的政策變動，如財政金融政策、國有化政策等等；（6）謠言。這些宏觀政治和經濟因素不以投資人的意志為轉移，由此形成的證券投資的風險，投資人無法通過證券投資的分散化，即投資組合來減少和消除。三、資產組合的風險及其分散化

---非系統風險

所謂非系統風險（Unsystematicrisk）亦稱紊亂風險、剩余風險或相對風險，是指總風險中扣除了系統風險以外的那部分偶發性風險，這種風險通常是由只影響某一種證券收益的因素造成的。形成非系統風險的因素主要包括：（1）某股票所屬公司經營管理水平；（2）某股票所屬公司產品的生命周期，即公司產品是屬于導入期、成長期、成熟期和衰退期的哪一個階段；（3）公司所屬產業和行業的沉浮；（4）公司的人事變動；（5）人為因素（壟斷、買空、賣空）造成的某種證券的供求失衡。三、資產組合的風險及其分散化

---非系統風險

在這五大因素中，有些因素可隨投資者的意志轉移，如通過經營參與權可以間接參加公司的經營管理，通過投票權可以影響公司的人事變動；有些因素則不能隨投資者的意志轉移，如投資者無法改變公司所處產業和行業狀況，無法改變公司產品所處生命周期狀況等等。對于非系統風險，可以通過資產組合分散化來降低或消除。三、資產組合的風險及其分散化

---分散化及其原因

在其他條件相同的情況下，大多數投資人都或多或少地存在規避風險的傾向。那么，為什么許多投資者持有多種而不僅僅是一種風險性資產？正如前面所講的，非系統風險可以通過資產組合分散化來降低甚至消除，持有多種風險性資產可以減少投資人面對的總體風險。三、資產組合的風險及其分散化

---分散化及其原因

所謂分散化是將資金分別購買多種類型的風險性資產，使投資人在持有的各種資產的預期收益和損失相互抵銷以后，仍能獲得預期的收益水平。資產組合分散化可以用一句俗語來解釋：‘不要把所有的雞蛋放在一個籃子里’。下面我們舉例說明分散化的各種情形：投資組合預期收益率投資組合預期收益率計算公式一個投資組合中的預期收益率，是組合投資中單項投資預期收益率的簡單加權平均。權數為單項投資在總投資價值中所占的比例/概率。Wi是資產i在投資組合價值中的百分比；E(Ri)為資產i的預期收益率例3權數WiE(Ri)E(Rp)0.20.10.020.30.110.0330.30.120.0360.20.130.026投資組合預期收益率資產投資組合的方差收益率的協方差covariance是在某段時期內衡量2個變量相對他們各自平均值同時變動的程度的指標。協方差和相關系數：相關系數取值范圍是-1到1之間。一個資產組合的標準差資產組合標準差的一般公式表示該資產組合的標準差表示資產組合中每項資產的權數，而權數由每項資產占資產組合總價值的比例決定表示資產i收益率的方差表示資產i和j收益率之間的協方差。

該公式表明一個資產組合的標準差是單個資產的方差加權平均（權數取其平方），加上資產組合中所有資產間的協方差的加權值之后的函數。A.相同風險和收益下的相關關系變化2種資產在5種（a-e）不同相關系數下，它們的協方差，資產組合標準差分別為多少？兩項資產的資產組合的標準差公式為：w1=0.5E(R1)=0.2E(σ1)=0.1w2=0.5E(R2)=0.2E(σ2)=0.1aρ12=1σ12=0.01σpa=0.1bρ12=0.5σ12=0.05σpb=0.0868cρ12=0σ12=0σpc=0.0707dρ12=-0.5σ12=-0.05σpd=0.05eρ12=-1σ12=-0.01σpe=0a.兩項資產的收益率完全正相關，該資產組合的標準差實際上是單個資產標準差的加權平均.我們很難從兩項完全正相關資產組合中獲利，因為它們的收益率同向變動，其組合產生的效果類似于原來已存在的一項資產。b.相關系數為0.5，標準差從0.1下降到0.0868。可見預期收益率并沒發生變化，1和2中它都等于0.2，因為整個資產組合的預期收益率是各個資產預期收益率的簡單加權平均。c,d同上。e.兩項相關系數為-1，表明該資產組合獲得了投資分散化的最大收益！負的協方差正好抵消單個資產的方差項，使該資產組合的總標準差為0，這是一個無風險的資產投資。下圖則說明完全負相關關系使兩項資產組成的組合收益率的平均值在整個期間內等于它們各自的平均值下圖說明了以上在相同風險和收益下，5種不同相關系數的資產組合風險-收益情況結論：相關系數的變化所產生的唯一影響就是該兩項資產組成的組合標準差的變化。由不完全相關資產形成的組合不影響該資產組合的預期收益率，但那這種組合的確降低了該資產組合的風險，當得到完全負相關組合時。風險就被消除了。B.不同收益和風險的資產構成的組合假設2種資產（特征如上），求5種（a-e）不同相關系數下，它們的協方差，資產組合標準差分別為多少？由于標準差不同，所以5種相關系數情況下得出的協方差也不同。w1=0.5E(R1)=0.1E(σ1)=0.07w2=0.5E(R2)=0.2E(σ2)=0.1aρ12=1σ12=0.007σp1=0.085bρ12=0.5σ12=0.0035σp2=0.07399cρ12=0σ12=0σp3=0.061dρ12=-0.5σ12=-0.0035σp4=0.0444eρ12=-1σ12=-0.007σp5=0.015a.具有完全正相關系數的資產組合的標準差是組合中每項資產標準差的加權平均。0.5*0.07+0.5*0.1=0.085b,c,d改變具有完全正相關關系的資產的權數，會使該資產組合的標準差以線性方式變化。e.具有完全負相關關系的資產組合的標準差不一定為0。因為雖然每個例子中資產的權數相等，但單個資產的標準差并不相等。所以不能抵消。下圖表明：具有不同收益率，標準差和相關系數的兩項資產和這兩項資產構成的資產組合分別對應的風險-收益結果。假設相關系數按從a-e的數值變化。因為單個資產所占比例設定為0.5，所有資產組合的收益率不變，并處在E(R)為0.15的水平線上。C.相關系數不變而權數變化已知資產組合i的標準差為E(σ1)=0.07，E(σ2)=0.1，那么例f,g,h,j,k,m資產組合的標準差分別為多少？注：事例f-m代表2個資產權數的變化，假設相關系數為0。事例w1w2E(Ri)f010.2g0.20.80.18h0.40.60.16i0.50.50.15j0.60.40.14K0.80.20.12m100.1這些組合點可以形成下圖，相關系數為0的曲線。其軌跡形成一個橢圓，以資產2為起點，經過兩資產權數分別為0.5,0.5的點，以資產1為終點。事例w1w2E(Ri)E(σp)f010.20.1g0.20.80.180.0812h0.40.60.160.0662i0.50.50.150.061j0.60.40.140.058k0.80.20.120.0585m100.10.07不同權數的資產組合風險—收益圖三、資產組合的風險及其分散化

---分散化及其原因

分散化極端情形之一：兩種資產的收益率完全負相關，即一種資產的價格（收益）上升時，另一種資產的價格（收益）總是下降。在這種情形下，兩種資產價格和收益的變化相互抵銷，分散化可以降低資產組合的風險。資產組合分散化之后，預期收益率