投資邏輯VR行業從供需驅動下的自主創新，向政策驅動下的生態構建發展2022年中國VR內容的市場規模預計到269億元，各領域的應用范圍不斷擴大，當前游戲內容占據最大份，約為43.7。隨著VR內容創作向輕量化發展R內容創作走出長周期、高投入的處境后VR內容使用場景有望一拓寬，豐富度有望提升作為內容生產工具的VR攝像機發展空間潛力大，頭部企業有望將行業資本開至轉化為收入VR攝像機的發展目前處于軟件自研硬件集成的階段并逐漸在向全自主研發的階段邁根據創新力我們將科技變革帶來新產品的過程抽象為四個階段VR攝像機也遵循這樣的發展規律：第一階段：直購海外產品。該階段企業無研發成本，由于VR產品及服務處于快速迭代發展的階段，較多存貨可能因時效性引發潛在損失。第二階段：購買海外軟/硬件進行粗糙集成。該階段企業購買海外相關軟件及硬件，在此基礎上集成。公司集成工藝將影響資本開支投入。第三階段軟件自研硬件集成自研VR軟件初期公司用于自研的支出均為費用隨著產品的供需關系逐漸朗，項目自研為企業未來帶來經濟收益的確定性增強，該階段產生相關資本開支。第四階段軟硬件均自研該階段進入完全自主研發階段硬件研發產業鏈較長工序較為繁瑣研發投入較大以RealityLabsMeta負責生產VR和AR相關的軟件及硬件設備的部門）為例2022Q3RealityLabs收入2.85億美元，同-49；虧損26.3億美元，與去年同期相比虧損擴大7.64億美元。圖表1：VR行業發展趨勢騰訊研究院，圖表2：RealityLabs季度營業收入（億美元） 圖3：RealityLabs季度凈利潤（億美元）1098 067 65 104 153 202 251 300 3540Meta公司公告， Meta公司公告，VR攝像機的早期發展為供需關系下的自主創新來驅動第一階段，國家政策更傾向于宏觀層面對于VR行業的持，將VR行業發展列入各項重要規劃。第二階段，聚焦助力推進VR基礎設施建設，從硬件端補齊短板，鼓勵VR內容行業發展國內VR行業正處于軟件自研，硬件集成的第三階段，且正在向軟硬件自主研發的第四階段邁進，國家政策驅動因素日益凸顯。第三階段和第四階段傾向于推進構建VR行業完整生態和VR內容體驗類消費發。推薦個股：佳創視訊、羅曼股份1、建議關佳創視訊180度VR攝像機契合C端需求，推動輕量化UGC生產公司主營數字電視行業解決方案2016年起布局VR研發及內容制作公司200年成立最先發展于廣電行業上市前后主要從事廣電行業端到端整體解決方案的推廣與產品的研目前已實現從廣電向電信互聯網運營商市場的全方位覆蓋2016年起公布局VR技術研發及內容制作等2021年VR行業營收達3.00百萬元該業務毛利率達16.76圖表4：佳創視訊業務布局公司官網，圖表5：2017年至2021年佳創視訊VR行業營業收入 圖6：2017年至2021年佳創視訊VR行業毛利率6543210217 218 219 220 22

10%10%10%10%80%60%40%20%0%20%

100008000600040002000000

2017 2018 2019 2020 2021V行業營業收入（百萬元） YY

數字電視行業 游戲行業 VR行業 互聯網教育行業佳創視訊公司公告， 佳創視訊公司公告，佳創視訊的VR攝像機實時拼接合成技術領先，融合內容生產到傳播過程。主要用于短視頻、直播平臺的合作及公司VR直播服務項目虛擬社交娛樂平臺的自主運營180度全景鏡頭與上場需求更加契在沉浸感不受的同時，節省帶寬至前方畫面輸出最佳畫質LOOPSCAM（幻鏡）為佳創視訊的VR攝像機產品，是目前市場上首款正實現機內實時拼接合成的180度8K60幀3D攝像搭載高算力AI芯除了可以實現機內實時拼接合成外可AI美顏，并支持8K60幀的視頻采集與輸出一臺攝像機可同步實現3D畫面拍攝、拼接渲染合成、一鍵推流，從而實現內容生產和傳播過程中的流程融合、技術融合、產品融合。佳創視以VR攝像機為基礎，完成了硬件設備一體化、動捕系統輕量化、云服務平臺一站式部署化、泛娛樂內容形式多樣化的全鏈路優化升級。公司發布了輕量化動作捕捉系統MotionMax（動現、面向B端的企級VR直播放平臺WeDeck、面向C端的元宇宙泛娛樂平臺OOPSLINE（幻鏡線。公司通過賦能包含第三方和個人在內的內容生產者，強調消費者對內容的參與感及社交需求，以推輕量化的UGC內容自生產達到繁榮生態的目標。2、羅曼股份主業受益夜經濟發展邏輯沉浸式娛樂打造第二成長點公司主營景觀照明業務，現拓展至沉浸式解決方案。羅曼股份成立于1999年主景觀照明業務，包括景觀照明工程明整體規劃和深化設計、景觀照明工程的施工以及遠程集控管理等景觀照明其他服，于2021年在上交所主板上市2022年公司與國際領先的沉浸式體驗解決方案提供—國Holovis合資在中國成立上海霍洛維茲數科技有限公司，進行文旅項的策劃規劃、投資、運營管理等業務，布局沉浸式娛樂項目技術服務。夜間經濟空間巨大疫后有望加速釋夜間經濟帶動景觀照明需求打開未來業務空間景觀照明與文旅經濟結合緊密隨著夜間經濟的發展具有各地文化娛樂特色的藝術類和沉浸式場景類燈光表演市場潛力明顯受今年上海疫情封控影響公司新獲訂單較難業績下滑較大隨著國家深化城鎮化進發展夜經濟景觀照明的需求前景闊。隨著疫情的緩解，公司2023年訂單商機同比將顯著擴大公司一體化服務優勢明顯，項目承接能力良，是行業內少有的具有從設計、施工再到后期維護體化全過程服務能力的景觀照明公司。圖表7：羅曼股份營業收入及各業務收入 圖8：羅曼股份歸母凈利潤及同比增速80706050403020100

10101010806040200

20%10%10%5%0%5%10%10% 景觀照明工程 景觀照明設計景觀照明其他服務 其他業務

羅曼股份公司公告， 羅曼股份公司公告，國內主題樂園進入密集施工期，沉浸式娛樂或成公司第二成長曲線。目前，國內有3座樂高樂園正在建設中，同時，國內也會落地全球第三座法拉利樂園。霍洛維茲數字公司已獲得英國Holovis的22項專有技術的國內獨家使用權。如果樂高樂園、法拉利樂園在國內依然需要使用Holovis的技術，預計需要與霍洛維茲數字公司合作。公司運用Holovis+AR技術，已在國內落地推廣中國文化的文旅項目2022年6月，以云南神話傳說《七都》為背景的云南普者黑景區“荷風夜拾光”開園。該項目由羅曼股份結合Holovis技術打造、運營，其中包括AR賞荷、AR答題、AR合影、AR探寶等創新虛擬現實體驗。公司在沉浸式主題娛樂領域已產生盈利，未來有望成為利潤新增長點疫情背景下，霍洛維茲數字公司在成立不到5個月內，實現收入911.9萬元，凈利潤52.2萬元。圖表9：羅曼股份2021年主要參建燈光項目 圖10：上海霍洛維茲提供沉浸式解決方案等服務羅曼股份公司公告， 霍洛維茲官網，投資邏輯電商景氣度消費力恢復相關，即時零售細分賽道盈利曙光展現復盤疫情期間情況恢復初期電商渠道恢復最快也恢復程度最優此階段局部地區線下活動的活躍度仍受防疫政策限制處于相對低位消費回補效應最先從線上渠道釋放可選品類高景氣呈現大約一個月左右時間商流量可恢復至疫情前水平。隨著恢復程度推進，線下活躍度回升，該階段分流對線上消費產生分流，參考美國疫情后修復階段，也呈現出同樣趨勢。圖表11：美國疫情防控嚴格程度減弱，網絡零售額增速放緩美國商務部普查局，亞馬遜公司公告，長期來看電商的景氣度與消費大環境息息相關消費力的回升拉動電商景氣度恢復隨著社會生產生活秩序的恢復，居民可支配收入水平回升，對于未來收入的預期改善，拉動消費意愿回升。電商渠道當前渠道滲透率約為30.38,作為主要消費渠道之一，消費信心及消費欲望的恢復將電商動行業景氣度恢復。圖表12：社零及網上零售額同比增速 圖13：網上商品和服務零售（累計值占社零的比重4.003.002.001.002200220022200422006220082201022012221022210422106221082211022112222022220422206222082221010.020.0

社會消費品零售總額:當月同比 網上商品和服務零售額:當月同比

3.003.002.002.001.001.005.00.021812221812219032190621909219122200322006220092201222103221062210922112222032220622209國家統計局， 國家統計局，圖表14：未來就業預期、物價預期及收入信心 圖15：儲蓄、消費、投資占比 中國人民銀行， 中國人民銀行，疫情催化下，即時零售用滲透率顯著提升，疫情好轉后需求企穩且持續增長。即時零售用活躍度在2022年4月達到高點，隨著疫情緩解逐步回落并于7月后企穩9月中秋國慶等雙節驅動下活躍度再提升。滲透率的提，得益于疫情期間即時零售平臺滿足用戶對日用剛需品的購物時效及履約可靠性的要求建立平臺的用戶信任這部分需求在疫情之后仍在延續即時零售上市企業通過降本增效毛利率逐季度優化預計在2022Q4至2023Q2期陸續實現Non-GAAP盈利。圖表16：即時零售用戶活躍度指數國金數字Lab圖表17：即時零售上市企業毛利率 圖18：即時零售上市企業Non-GAAP凈利率5%4%3%2%1%0%10%20%

達達集團 叮咚買菜

2%0%20%40%60%80%100%

公司歸母凈利潤率達達集團 叮咚買菜公司公告， 公司公告，即時零售平臺、生鮮電商、即時配送行業均體現高成長性。據艾瑞咨詢數據2021年即時零售開放平臺模式規模為2276億元同比增速高達50.93預計205年規模達1196億元2021-2025年年復合增長率將達51.33顯高成長性2021年我國即時配送行業訂單規模達279億單，同比32.9，預計206年訂單規模將增長至957.8億，2021-2026年年復合增長率達28。圖表19：即時零售開放平臺模式規模 圖20：中國即時配送服務行業訂單規模

即時零售開放平臺模式規模（億元） YY

中國即時配送服務行業訂單規模（億單） YY10001193610001193610%1006%100010%1005%1000805110%804%80053738%603%6006%4002001162564818251508227353064%2%40202%1%216217218219220221222E223E224E225E

0 0%217218219220221222E223E224E225E226E《即時零售開放平臺模式研究白皮書， 艾瑞咨詢，圖表21：用戶使用配送平臺服務頻次變化情況 圖22：即時配送行業用戶主要消費品類8%7%6%5%4%3%2%1%0%

2021年與201年比用使配送臺務頻變情況67.1%2222.6%8.2%增加 沒有明細變化 減少

6%5%4%3%2%1%0%

即時配送行業用戶要消品類*N=2000，調研時間為2021年5月 *N=3046，調研時間為2022年7月艾瑞咨詢， 艾瑞咨詢，推薦個股：拼多、達達集團1、拼多多：平臺ARPU提升空間大，消費者信任持續鞏固加強疫后修復初期，拼多多以高性價比屬性獲得更多消費者青睞2022Q3，全平臺多個品類的均價，出現了比較明顯的降幅消費降級情況下預計用戶將顯現出更強的比價行消費習慣存在慣性在疫情后收入沒有明顯改善的段，消費者行為表現為“習慣性省錢。因此對拼多多平臺上，消費者從之前的購買白牌產品，逐漸開始購買品牌產品的替代品品牌折扣品等呈現出產品均價的提升的趨勢這一變化不僅提升ARP帶動GV的提升也使品牌品的轉化率得到改善，也增強了平臺對品牌產品的吸引力。品牌貨占比的提升是未來平臺貨幣化率提升的重要驅動之一。圖表23：電商各品類均價走勢國金數字Lab圖表24：拼多多收入季增速 圖25：拼多多Non-GAAP歸母凈利潤及增速 拼多多公司公告， 拼多多公司公告，2、達達集團“即時零+即時配送，萬物即時達達達集團為即時零售與即時配送頭部企業主要業務包“即時零+即時配送為消費者創造完整的即時購物體驗閉環，收入高速增長且虧損持續收窄，預計2023Q2實現Non-GAAP盈虧平衡。京東到家：2022Q3的GV增速約39增長的驅動力包括①品質用戶高速增長20223活躍用戶數達750萬比32.05預計長期可滲透京東約50的用戶用戶體量近3億②商家端頭部商超覆蓋度高合作商家認可公司來的全渠道增量截至2022Q2共計與87家中國百強超市合作Top1（占百強商超總銷售額比例為64.2中合了9家已接超15萬家全品類實體門③品類多元化商超占GV比例為55可選品類占比提升高增對臺的傭金和廣告貨幣化率均有正向貢獻。達達快送行業內企業均“快為核心向全場景覆蓋發展用戶選擇即時配送平臺的決定因素為“品>時>價格，超七成用戶接受配送費溢價6到20，達達快送的差異化體現在：①采取眾包形式，騎手供給充足的前提下運營更為靈活。達達快送日活騎手約10萬，達達優揀月完單揀貨員約1萬左右。②自主研發全自動派單系統和達達智配SaaS系統。實現訂單和運力的實時匹配、配送路徑優化助力降本提質。圖表26：達達集團總收入及增速 圖27：達達集團收入結構達達公司公告， 達達公司公告，8070605040302010010%10%88070605040302010010%10%8%6%4%2%0%年度活躍用戶（百萬人）YY21812181218221832184219121922193219422012202220322042211221222132214222122222223投資邏輯：線下活動修復情況下本地生活、支付、院線、廣等行業需求提升投資邏輯步入后疫情時代線下消費有望回暖我們認為在此趨勢下本地生活支付院線廣告等細分賽道有望受益疫情防控政策逐步放松，11月11日國務院聯防聯控機制公布進一步優化防控工作的二十條措此后全國多地出臺包括取消核酸查驗核酸免檢等在內的防控優化措施從公共交通辦公場所再到線下餐飲娛樂場所對于核酸結果的查驗陸續放松我認后續線下經濟活動將進入恢復居民消費有望回暖在此情況下我們認為傳媒互聯網板塊以下細分賽道將有所受益：1本地生活需求提升供給在防控放松情況下能夠正常提供1同城線下出行有望增加直接利好互聯網出行業務，如同城打車、共享單等。2）線下餐娛樂需求增加，利好到店消。）旅游出行需求有望提升，酒及互聯網訂票業務有望受益。推薦個股：美團（綜合性互聯網本地生活龍頭、移卡（抖音本地生活服務商，到店業務有望成為第二增曲線。疫情期間，互聯網本地生活業務持續增長，根據前瞻產業研究院，截止2021年整體市場規模達2.6萬億元，同比增速15.1，至025年有望達到4萬億元。圖表0：互聯網本地生活服務行業市場規模來源：前瞻產業研究院，分行業來看：到家業務對于外賣等即時配送業務我們認為疫情期間的消費習慣仍會保持慣性疫情期間外賣等到家業務持續增長，根據美團研究院2021年我國國外賣餐飲數外賣業規模已達1萬億元，同比增長50.52，將于未來幾年持續保持年15左右的增長率于2025年到1.9萬億元左右我們認外賣配送“萬物到家業務相較統到店線下模式便利優勢明顯隨疫情開放后續增速會有所回落，但長期仍將保持高位增長態勢。到店酒旅：覆蓋餐飲美食、酒店游等消費產業，受宏觀層面影響較。根據FASTDATA數據，疫情前，我國旅游業收入由2012年的2.3萬億元增長至2019年的5.7萬億元，旅游人數次數由20.6億人次增長至2019年的60.1億，而伴隨著2020年疫情的影響和封鎖，旅游業收入和旅游人次有所回。疫情時代旅游市場低迷的原因主要在于：1）景區等景點的反復封閉，可游玩景點減2）封控隔離政策較為繁，異地、出國旅游需要來回需要期隔離，游玩體驗較低3）用戶可支配收入降低，消費意愿低迷短期來看，我們認為疫情政策的適度寬松將帶用戶消費能力和消費意愿的回長期來看市場恢復后行業規模仍將回到疫情前的增長態勢從宏觀市場來看疫情前用戶人均旅游消費及出游人次仍然保持增長態勢我國旅游市場規模具有較大的增長空間和回復空較大參考2021年國外疫情政策逐漸寬各相關旅游業標的公司營收同比增速較快其中Airbnb同比長77Expeida同增65，恢復速度顯著。分垂直行業來看疫情前在線旅行我用戶規模和在線滲透率仍然處于增長階段，主要受情影響波。我們認為隨疫情政策端利好，到店酒旅相關業務有望恢復持續增長。圖表31：在線外賣市場收入 圖32：2010-2021人均旅行消費花費，單位：元美團研究院， 國家統計局，圖表33：2017.12-2021.12在線旅行預訂用戶規模及使用CNNIC，2、移動支付：線下消費頻次有望提升，商業支付筆數增速有望提升。推薦個股：騰訊控（金融科技支付業務受益于線下商業支付筆數提升、移卡（主為支付服務，受益于支付筆數增加。線下場景受疫情沖擊后續隨疫情開放線下支付業務有望直接收益疫情期間商家關停消費者封控致使線下消費場景減少我們認為隨疫情政策逐漸放開用戶線下消費頻次有望提有望帶動線下消費場景修復在此情況下用戶線下商業支付筆數有望提根據CNNIC至2022年6月我網絡移動支付用戶規已經達到9億人使用達到86，滲透率較高，若線下消費修復，則網支付有望受益。根據中國人民銀行，中國移動支付交易筆數和交易規2020及2021均持20以上增長根據易觀數據2022Q1及2022Q2線下掃碼支付規模在疫情封控下收到較大響同比增速降至、-6，我們認為疫情管控放松后線下掃碼支付有望恢復，利好支付掃碼領域公司。圖表34：網絡支付用戶規模及使用率 圖35：中國移動支付交易筆數109876543210網絡支付用戶規模（億人） 使用率

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

100100100100806040200

215 216 217 218 219 220 22中國移動支付業務量（億筆） 同%

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%CNNIC 中國人民銀行圖表36：中國移動支付業務交易規模 圖37：中國線下掃碼交易規模3020100

215 216 217 218 219 220 221中國移動支付業務金額（萬億元） 同比

3%2%2%1%1%5%0%

9%605605%1650404%4%3%14127%6%10 5%8 4%3%6 2%4 1%0%2 1%0 2%中國人民銀行 易觀數據3、院線：隨疫情放，需求和供給均有望修復，驅動行業復蘇，行業集中度或提高。推薦個股：萬達電（院線龍頭，業績將受益于疫情修復。目前美國票房占19年同期比例較中國高約20，隨疫情放開，觀影人次提升，中國院線有望復蘇。國21年疫情放開，票房占9年比例呈提升趨勢，當前恢復至19年約60的水平，中國票房恢復至19年的20-50。其中：量21年同期中國觀影人次恢復程度高于北美，預計隨疫情放開恢復程度將提高21年北美觀影人次占19年約38，中國21年觀影人次占9年的比例中樞在60，2年1月中國觀影人次約為9年同期的23，復蘇空較大圖表38：2020年1月后中美票房占19年同期的比例對比 圖39：2020年1月以中國觀影人次占19年的比例10%10%10%8%6%4%2%222-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-1

10%10%10%10%8%6%4%2%222-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-9中國 美國貓眼專業版，oxOfficeMojo， 國家電影局，價：中國票價提升幅度高于北美，預計疫情放開后增速將企穩2020年中國票價跌幅略高于美國21年及22年前11個月中國票價同比增速均較高，我們認為主要是疫情反復下影片上線不確定性較強，或存在提升票價快速回收前期投入的情況尤其是春節檔和國慶檔漲幅較大對標北美預計疫情逐步放開后觀影受限較小票價增長或將回歸原來隨經濟發展小幅提升的態勢。圖表40：202021年北美觀影人次及其占19年的比例圖41：2017年以來中國院線平均票價及其同比增速140120100080060040020000

219 220 221

2%4%481%4%481%3%42361%1%3%301%248%186%2%124%01% 5%0%

2%0%2%美國/加拿大觀影人次（左軸：十億） 占19年的比例

平均票價（左軸：元） 同比增速MotionPictureAssociation， 貓眼專業版，圖表42：北美地區院線平均票價及其同比增速圖43：2019年1月以來中院線平均票價（元）105%5084%4563%4042%3521%300217 218 219 220 22

0%1%

25201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月平均票價（左軸：美元） 同比增速

219 220 221 222MotionPictureAssociation，，注:數據為美+加拿大貓眼專業版，從供給端看進口影片較緊俏供給恢復有望拉動票房中國院線影片供給恢復優于美國目前美國上映影片數量恢復至19年的5左右，中國的恢復中在90左右。然而，供給恢復主要是國產片拉動，進口片不足21僅19的43.4，22年前11個月進口片數量占19年的65.4；從票房構成看21年進口片票房恢復程度遠低于國產片圖表44：2020年1月以來中美上影片數占19年比例圖45：中國上映進口片及國產片數量10%10%10%10%10%8%6%4%2%222-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-1

中國 美國

6050403020100

上映進口片數量（部） 上映國產片數量（部）貓眼專業版，oxOfficeMojo， 貓眼專業版，藝恩，圖表46：中國電影票房分布（按國產和進口分）4040303020201010500212 213 214 215 216 217 218 219 220 221國產電影票房（億元） 進口電影票房（億元）貓眼專業版，國家電影局，消費者觀影或更理性，疫后需求恢復關鍵催化因素將是優質影片上映1）觀影更理性表現為：頭部影片票房占比提升首日預售票房占比從17的32.3降至1年的28.4非首周票房占從17的48.8升至1年的57.情間觀眾對上映影片或持觀望態度，票房更向優質影片集中2）中國流媒體窗口期經2020年的縮短后21及22年再度拉長預計線下觀影需求短期內無法被線上觀看替代而院線直接轉流媒體的電影數量也有頭部影片《囧媽《肥龍過江《大贏家》，我們認主要由于國內流媒體付費習慣尚未成熟，目前尚不具備替代院線的條件。圖表47：中國上映電影首日票房結構 圖48：中國上映電影票房結構10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

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221首日預售 首日當天購票 首日票房占比 除首日外首周票房占比 非首周票房占比藝恩， 藝恩，圖表9：中國上映影片流媒體窗口期變化片名原計劃上映時間窗口期上映平臺長津湖之水門橋2022/2/184芒果/愛奇藝/樂視/風行視頻/優酷/騰訊視頻獨行月球2022/7/2971愛奇藝這個殺手不太冷靜2022/2/160芒果/愛奇藝/樂視/電影網/優酷/騰訊視頻人生大事2022/6/2463芒果/愛奇藝/樂視/西瓜視頻/優酷/騰訊視頻萬里歸途2022/9/3061未上線長津湖2021/9/3093視頻/愛奇藝/樂視/電影網/優酷你好，李煥英2021/2/1287西瓜視頻唐人街探案32021/2/1277芒果/愛奇藝/樂視/嗶哩嗶哩/優酷/騰訊視頻我和我的父輩2021/9/30117芒果/電影網/西瓜視頻速度與激情92021/5/2189愛奇藝/優酷/騰訊視頻八佰2020/8/2172芒果/愛奇藝/樂視/嗶哩嗶哩/優酷/騰訊視頻我和我的家鄉2020/10/192芒果/西瓜視頻/今日頭條/抖音姜子牙2020/10/149芒果/愛奇藝/嗶哩嗶哩/優酷/騰訊視頻送你一朵小紅花2020/12/3163芒果/愛奇藝/樂視/電影網/優酷/騰訊視頻金剛川2020/10/2349芒果/愛奇藝/樂視/電影網/優酷/騰訊視頻哪吒之魔童降世2019/7/2677芒果/愛奇藝/樂視/電影網/優酷流浪地球2019/2/589芒果/愛奇藝/嗶哩嗶哩/優酷/騰訊視頻復仇者聯盟4：終局之戰2019/4/24118愛奇藝/騰訊視頻我和我的祖國2019/9/3092芒果/愛奇藝/樂視/優酷/騰訊視頻中國機長2019/9/3064愛奇藝/樂視/電影網/優酷/騰訊視頻來源：各視頻平臺官網，貓眼專業版，預計23年院線票房在450-73億元之間于22年11月觀影人占19年11約14隨2月疫情逐步放《阿凡達2》等重磅影片上線，假設22年12月觀影人次占19年比例中樞為24，平均票價同+5，全年可獲票房294億元，占19年的45.8；預計隨防疫優化，影片供給增加3年院線進一步修復，對比美國觀影人次修復水及21年中國修復水平，假設23年觀影人次修復（占19年比例）中樞為80，票價在22年基礎上小幅提升，則房601億元，占19年的93.7；預計24年院線增長恢復疫前常態化，票房同+5.6。圖表0：疫后中國院線票房復蘇敏感性分析2023票房（億元）2024票房（億元）2022年12月觀影人次占19年比例2022票房（億元）2023年觀影人次占19年比例觀影人次同平均票價同比60%65%70%75%80%85%90%95%100%2.5%3.0%15%29045248952756560264067871575318%29145248952756460264067771575321%假設22年12月觀影人次為19年的24%，23年觀影人29345148952656460263967771575229445148952667771475224%564601639次為19年的80%，27%5636016392024年票房：635億元，同比5.57%29545148852667671475129745048852656360163867671375130%33%298450488525563600638675713750假設1：22年12月平均票價同比5%；假設2：23年平均票價同比2%。貓眼專業版，測算4、廣告：廣告主需求回暖，帶動行業復蘇。1）戶外廣告：居民出行增多，戶外廣告曝光量提升，廣告主需求回暖。2）互聯網廣告：消費恢復帶動其廣告需求增長相關行業互聯網廣告投放需求回暖。推薦個股：分眾傳（梯媒龍頭競爭優勢顯著有望受益疫后消費回暖騰訊控股（視頻號用戶數據持續向好廣告潛力有望進一步釋放快手（短視頻廣告需求有望提升，外循環廣告有望恢復。出行恢復下線下廣告可觸及人群擴大投放價值提高以購物中心為例據贏商云智22年9月購物中心均客流約為20年峰值（20年8月的60，與20年5月水平相當，而2Q22及3Q0日客流較19年同期仍呈現縮態，隨疫后出行逐步恢復，線下人流將擴大，線下廣告價值提升。1202203204201212120220320420121221321421購物中心場日均客流同購物中心場日均客流同19年增速0%1%2%3%4%5%6%贏商云智庫， 贏商云智庫，，注：上圖數據為全國5626家商業建筑積3萬㎡以上購物中心數據，由于疫情，22年3-5月數據不包含上海長期而言廣告刊例花費同比增速與社零總額大體一致前者有所滯波動更劇烈廣告投放對企業而言“可選消費，若預期未來業績修復，預算才會回升，社零一定程度上是先行指標，且彈性高于社零，預計消費復蘇，社零釋放回暖信號時，廣告花費會隨之修復。圖表53：廣告刊例花費同比增速與社零總額當月同比圖54：中國廣告市場規模8.%6.%4.%2.%21-21-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-92.0%4.0%

600500500400400300300200

217 218 219 220 221速 比 ） CTR，國家統計局， wind，中關村互動營銷實驗室疫情加速互聯網廣告滲透，預計疫后隨線下廣告價值回升，互聯網廣告將延續高滲透但速度或放緩2019-21年間中國互聯網廣告市場規模在持續擴張而非互聯網廣告市場在收縮從全球廣告市場分布看21年北美歐洲等地疫情逐步放開數字廣告市場規模維持較高增速非數字廣告中戶外廣告增速最快疫情催化廣告主將更多預算向能快速、確定性帶來高回報的廣告傾斜，比如互聯網效果廣告，預計疫后品牌營銷預算將回升，線下廣告的修復彈性較大。圖表55：全球各渠道廣告市場規模（十億美元）圖56：2020-2022E全球各渠道廣告市場規模同比增速50403020100

219 220 221 22E數字廣告 電視 報刊雜志 戶外 廣播 影院

4%2%0%2%4%6%8%

220 221 22E數字廣告 電視 報刊雜志 戶外 廣播 影院Dentsu Dentsu，推薦個股：美團、移卡、騰訊、萬達電影、分眾傳媒、快手1、本地生活：美團——線下消費限制打開，核心盈利業務到店酒旅業務增速有望回暖疫情修復情況下用戶線下活動自由度提升將利好公核心本地商業務發展外賣及閃購外賣單量穩步增長閃購業成為新增長閃購業務中超市類已經完成較好用戶教育買藥等品類仍處于成長期我們認為疫情期間用戶居家時通過線上APP購買生活物資的消費習慣將會延續至疫情之后，根據國金數字Lab，2022年10月美團超市便利入口DAU已接近150萬，同比增長30，并且從該部分用戶的使用行為來看，其使用頻在2022年4月之后現明顯的優化趨勢2022年10月美團買藥口DAU近50萬同比長29買藥用戶規模仍處于快速增長中且2022年4月之后其上行趨勢更為明顯到店疫情期間部分高風險地區對于線下活動限制較多餐飲堂食線下休閑娛樂場所的開放均受到限制而公司到店業務主要依靠此類線下活動的有序開展疫情修復后隨著用戶線下活動增多該項業務將得到恢復酒旅疫情期間由于各地防疫政的不同國內及海外旅行需求受到一定壓制在此情況下通過美團預定酒店的間夜量在2020年達到35億間，同比下滑9.66，在2021年疫情控制相對較好的情況下公的間夜量達到.8億間，同比增長34.53，2022Q1公司間夜量存在個位數下滑，若后續疫情管控放松，增速有望至雙位數增長。圖表7：美團超市便利AU，單位：萬人 圖表8：美團超市便利使用頻次，單位：次 國金數字Lab，注：包含團APP及美團賣APP用戶國金數字Lab,，注：包含團APP及美團賣APP用戶圖表9：美團買藥MU，單位：萬人 圖表0：美團買藥使用頻次，單位：次 國金數字Lab，注：包含團APP及美團賣APP用戶 國金數字Lab,，注：包含團APP及美團賣APP用戶圖表61：美團酒店間夜量及增速來源：公司公告，總用戶仍保持快速增長高頻用戶占比持續提疫情修復情況下用戶消費有望進一步提疫情短期對DAU長產生一定影響但MAU仍保持較快增速預計疫情恢復后能保持20以上增速增長根據國金數字Lab2021年（包含小程序平均MAU增長28大眾點評均MAU同比長222022年截至0月美團MU同比增長19大點平均MAU同比增長14。根據國金數字Lab，公司外賣及到店業務高頻用戶的比例呈現提升趨勢，我們認為外賣作為剛需型需求，用戶習慣養成后，用戶行為的優化趨勢不會隨著疫情管控放開而弱化，而到店業務則受益于疫情修復，在疫情管控放開后用戶到店消費頻次有望繼續增長。圖表62：美團MAU，單位：萬人 圖63：大眾點評MAU，單位：萬人國金數字Lab，注：包含小程序用戶，已去重 國金數字Lab,2、本地生活+移動支付移——主及到店業務均直接受益疫后線下場景修復疫后線下出行及消費修復，主業及到店業務均受催化1）疫情期間，雖然2021年公司支付服務收入增速扭轉2020年的負增長為正，但出行受限約束了BD業務開及線下消費，限制了公司收入的正常增長，預主業有望修復2）到店電商為公司20年底開始布局的業務，疫情下仍維持高增長，主要由于公司該業務的商家主要是中小商戶，地域分散，一定程度減弱疫情沖擊，同時公司旗下千千惠平臺接入抖音，乘其快速發展的東+自身高性價比的優勢，低基數下1H22收入同比增速接近260，疫后出行修復將使業務開拓更順利，短期線下小幅復蘇、長期消費回暖將促進更多套餐上架及到店核銷。圖表64：移卡各業務收入同比增速 圖65：移卡活躍支付服務商戶數量及其同比增速70%60%50%40%30%20%10%0%10%

一站式支付服務 商戶解決方案 到店電

9876543210121721819219102201122112322活躍支付服務商戶數量（左軸：百萬同比增速（右軸：%）

4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%5%移卡財報， 移卡財報，長期主業已步入利潤釋放期1）一站式支服務：21年主動降低費率獲客，正值央行發布文件促進個人碼轉商戶碼，活躍支付服務商戶數量增速于21年提高，具備提升費率獲取更多利潤的條件，公司1H22支付服務費率較21年提升1.28個基點至11.96bp（basispoint帶動毛利率提升4.16pt至20.89當前費率水平較0年仍相差個基點，較疫情前相差更多，具備提升空間，后續費率提升將促進利潤進一步釋放2）商戶解決方案：主動收縮營銷服+支付服務引流下，高毛利的SaaS解決方案收入占比提升，該業務毛利率于1H2達到82.10，付費門提后，在支付服務商戶3Q22達到790萬）更多自然轉化下，預計將快速貢獻利潤。圖表66：移卡支付服務費率及其毛利率對比 圖67：移卡各業務毛利率走勢4.0%01%10%3.0%01%9%3.0%01%8%2.0%02.0%01%2.0%00%1.0%00%50%00%

00%00%00%

7%6%5%4%3%2%1%0%

21212122221 12121212支付服務毛利率（左軸）

案 務 到店電商移卡財報， 移卡財報，長期抖音β效+自身強，到店電活成第二增長。1）抖音β效應強22年前10個的GMV較21前11個月增長約300，發展迅速。行業空間廣且格局分散，以GMV計美團到店份額約7.9，抖音入局預計更多切入增量場目前其本地生活加載率點擊率均低于廣告提升后有望驅動GV翻倍千惠GMV占抖約6.2作為頭部服務商將受益2公司優勢突出主要在于支付服務商戶資源可高效復用團隊經驗豐富人效從21年的7.4增至1H22的21.5萬元/年新城市拓展順且套餐折扣較高較其他提供標準化競價排名廣告服務的主流平臺低截至3Q22單月近盈虧平衡，貢獻利潤可。圖表68：移卡到店電商收入、GMV及其同比增速 圖69：抖音本地生活GMV100100100100806040200

221 11 21 12

50%40%30%20%10%0%

201010101010806040200

抖音本地生（億元

11012110120億約100億超過100億不足0.4億元到店收入（百萬元） 到店GMV（百萬元） 同比增收入（右軸） 同比增速GMV（右軸）來源：移卡財報， 36氪，電商報，Tech星球，3、移動支付+廣告騰訊控——商業支付增速有望提升，視頻號帶動廣告業務增長商業支付在線下消費回暖情況下具備業績彈性2022Q2疫情管控較為嚴格部分重點城市如上海深圳等線下業活動受到較大影響2022Q3線上及線下商業支付活動恢復帶動商業支付金額實現雙位數同比增長金融科技與業服務收入達到448億元，同比增長3.57，增速環比呈現修復趨，我們認為若后續線下活動增多，公司的商業付務則有望受益，增速持續修復。圖表0：騰訊控股金融科技與企業服務收入及增速6005004003002001000金融科技與企業服務收入（百萬元） 同比%

5%4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%公司公告視頻號用數據亮眼，廣告業務2023年修復確定性較強視頻號用戶量持續提升，用戶使用行為呈優化趨勢，根據國金數字Lab2022年11月視頻號DAU達到4.8億，同比長35，環比增長4，用戶日均使用時長達到34分鐘同比增長38環比增長52022年7月視頻號開啟信息流廣告商業化變現8月開啟競價廣告我們認為隨著視頻號用戶數據的持續優化公司視頻號的廣告加載有望進一步提升并且在后疫情時代消費等行業的廣告需求有望回暖，將推動視頻號廣告變現規模進一步提升，為2023年貢獻確定性業績增量。圖表71：視頻號DAU 圖72：視頻號用戶使用時長國金數字Lab 國金數字Lab，4、院線：萬達電影——院線龍頭業釋放將受益疫情間行業集中度提升及線下消修復疫情推動行業集中度提升2019年以來按票房影投CR4和CR8的市場份額均提我們認為主要由于部影投在疫情期間拿到優質影片的概率更高資金雄厚抵御線下觀影人次受沖擊的能力更強疫后市場集中度的穩態水平或將高于疫前。圖表73：中國影投集中度 圖74：2019年1月-2022年11月中國票房集中度4%3%3%3%3%3%2%2%2%2%2%

215 216 217 218 219 220 221 2224

10%8%6%4%2%0%

21-121-42121-121-421-721-022-122-422-722-022-122-422-722-022-122-422-722-0 票房TOP5占比貓眼專業版， 貓眼專業版，公司頭部地位穩固覆蓋電影全產業，背靠萬達集團具備快速擴張能力2019-21年公司在影投及院線的市場份額均有提升開業影院數占在運營影院數量比例也在提并且22《阿凡達水之道等重磅影片將上映預計對票房有較強拉動。目前，公司22及23年待映影片60余部，儲備較豐富。圖表75：萬達電影在影投及院線的市場份額 圖76：萬達電影已開業影院數及其占在運營影院比例1%1%1%1%1%1%1%1%1%

216 217 218 219 220 221 222影投

100806040200

217 218 219 220 22萬達電影已開業影院數量（左軸：家）占在運營影院數量比重

66%64%62%60%58%56%54%52%50%貓眼專業版，，注：22年數據為截至2022年12月5日 萬達電影公告，藝恩，圖表7：萬達電影在映及22年待上映影片序號片名導演主演預計上映時間1航海王：紅發歌姬谷口悟朗動畫上映中2名偵探柯南：萬圣節的新娘滿仲勸動畫上映中3掃黑行動林德祿周一圍/秦海璐/張智霖/王勁松/曾志偉/呂良偉/吳孟達/王迅上映中4萬里歸途饒曉志張譯/王俊凱/殷桃/成泰燊/張子賢/陳昊宇/王迅/萬茜上映中5放牛班的春天克里斯托夫巴哈蒂讓-巴蒂斯特莫尼耶/熱拉爾·朱尼奧/弗朗索瓦貝萊昂/凱德麥拉德上映中6墜落斯科特曼格雷斯卡羅琳柯里/維吉尼亞加德納/梅森古丁上映中7沼澤深處的女孩奧利維亞紐曼黛西埃德加-瓊斯/泰勒·約翰·史密斯/哈里斯迪金森/大衛斯特雷澤恩上映中8狙擊手張藝謀張末/陳永勝/章宇/張譯上映中9忍者神龜：崛起安迪蘇里亞諾安特·沃德/本施瓦茨/奧瑪·本森米勒/布蘭登·史密斯/喬什·布雷納上映中102067賽斯拉尼亞倫格倫尼/柯蒂·斯密特-麥菲/瑞恩柯萬騰上映中11殺掉那個魔術師奧列格·阿薩杜林安德烈·伯科夫斯基/帕維爾切納廖夫/丹尼拉亞庫謝夫上映中12鋼鐵意志寧海強劉燁/韓雪/林永健/張國強上映中13阿凡達：水之道詹姆斯卡梅隆薩姆·沃辛頓/佐伊·索爾達娜2022/12/1614誰偷了我的粉兔子卡洛琳·林克ivaKryaosi/arisoan2022/12/1615綁架游戲張哲彭昱暢/胡冰卿/姚櫓2022/12/2316可不可以不要離開我王子鳴陳喬恩/賈冰/郭濤/盧靖姍2022/12/2417龍馬精神楊子成龍/劉浩存/郭麒麟2022/12/3118絕望主夫張琦常遠/魏翔/王寧/黃才倫2022/12/3119透明俠侶章笛沙王皓/史策2022/12/31來源：萬達電影官網，，注：上表為不完全統計5、廣告：分眾傳媒——梯媒投放價值隨出行修復而回升，作梯媒龍頭，競爭優勢顯著，受益消費回暖1投放價值隨出行修復而回升疫后出行正常化梯媒可觸達人群擴大2消費屬性強公司日用消費品是基本盤，收入占比過半3優勢顯著點位布局多廣且優質流動性強抗風險及競爭加劇的能力強2018-21年面對競爭白熱化疫情首次沖擊均保持業績穩健展現韌性管理層陪伴公司增長銷售人員激勵高公司梯媒運營管理經驗豐富有望在消費回暖時快速反應把握機會此外公司點位布局較成熟預