的信息披露和法律聲明證券研究報告|宏觀專題宏觀專題證證券分析師蘆哲資格編號：S0120521070001研究助理李昌萌資格編號：S0120122070034相關研相關研究制造業投資是21年以來拉動固投的主要分項：從制造業投資對固定資產投資的拉動來看，自2021年以來制造業投資對固定資產投資的月均拉動達到了4.05%，遠高于基建投資和房地產投資的1.37%和0.32%。制造業投資緣何保持高增速：首先，本輪庫存周期由于居民消費的恢復緩慢而變得相對扁平，上行周期的持續時間有所加長。企業補庫存帶動了產能利用率的穩步回升，使得制造業企業擴張意愿有所加強，制造業企業投資隨之回升。其次，制造業技改投資和高技術制造業投資的高增是制造業投資保持穩定增長的重要原因。最后，從制造業企業的資金來源來看，企業內外部融資均有所改善。制造業中長期貸款自2020年二季度以來一直保持著20%以上的高增速，而高技術制造業中長期貸款增速則是超過了30%，表明制造業企業在貸款的總量和結構上都有明顯的優后續制造業投資還能保持韌性嗎：后續來看，制造業投資大概率會因為利潤增速以及需求端的放緩而逐步回落，但多因素支持下我們預計制造業投資在年內仍能保未來制造業企業去庫存也會對利潤增速形成壓制，利潤增速的回落將導致明年制造業投資面臨下行壓力；其次，需求端的收縮也將導致制造業投資的回落。未來歐美經濟的衰退將對我國中游制造業造成較大影響。而從企業投資意愿來看，目前企業對未來投資的預期有所下滑；最后，大規模留抵退稅集中退付任務已基本完成，留抵退稅在四季度已沒有太大空間。也有因素表明今年四季度制造業投資或保有一定韌性：一方面，對于技改投資的接續支持政策再次出臺；而另一方面，在歐洲面臨能源短缺的背景下，制造業生產有向中國加速轉移的趨勢。全年制造業投資預計將達到9%：我們分別以工業企業利潤和BCI企業投資前瞻指數作為解釋變量對后續制造業投資的走勢進行了預測。在兩種情形下，全年制造業投資增速預計將錄得6.1%至9.1%。而考慮到關于技改投資的政策支持力度相對較大，四季度制造業投資仍可能保持一定韌性，不排除制造業投資全年增速超過10%的可能性。風險提示：疫情不確定性較高；歐美經濟衰退程度超預期；大宗商品價格持續居于高位；數據測算存在一定誤差。宏觀專題2/17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.制造業投資是21年以來拉動固投的主要分項 41.1.總量來看制造業投資保持較強韌性 41.2.先進設備制造業投資保持穩定增長 6制造業投資緣何保持高增？ 93.后續制造業投資還能保持韌性嗎？ 12 宏觀專題3/17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖1：2021年以來投資分項增速變動(%) 4 圖4：制造業投資對投資整體拉動一直處于高位(%) 5 圖6：電氣機械制造業和電子設備制造業對制造業投資整體拉動明顯 8圖7：工業企業利潤總額領先制造業投資大約1年(%) 9 PPI要原因 9圖10：2020年四季度以來制造業出口交貨值保持快速增長(%) 10圖11：本輪庫存周期相對扁平，上行周期時間加長(%) 10圖12：21年以來制造業企業產能利用率位于高位(%) 11圖13：設備制造業產能利用率較高(%) 11圖14：高技術制造業投資是拉動制造業投資提升的重要力量(%) 11圖15：制造業企業中長期貸款保持較高增速(%) 12圖16：資金更多的流向輕工業(%) 12 3圖18：企業對未來預期較為悲觀(%) 13圖19：外資利用或支撐后續制造業投資(%) 14圖20：2022年前8個月各行業利潤總額與投資額點陣圖(%) 15圖21：2022年前8個月各行業工業增加值與投資額點陣圖(%) 15表1：分行業制造業投資同比增速(%).............................................................................6宏觀專題4/17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明業投資保持了較好地恢復態勢，成為了拉動投資和經濟增長的重要動力。特別是今年以來，在經濟面臨較大下行壓力的局面下，制造業投而去年以來制造業投資為何保持了較快的增長？在當下出口面臨較大下行壓力的情況下后續制造業投資又將如何演繹？在本篇報告中我們擬對以上兩個問題總量來看制造業投資保持較強韌性間內都高于基建投資和房地產投資，一直保持著穩定的增長態勢。相較于基建投制造業投資:當月同比基建投資:當月同比房地產投資:當月同比21-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-08 而從制造業投資占固定資產投資的比重來看，穩定地增長使得制造業占固定宏觀專題5/17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6%6%5%9%從制造業投資對固定資產投資的拉動來看，自2021年以來制造業投資對固建投資拉動的2.62%和房地產投資拉動的-5%0221-0421-060221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-08-5%宏觀專題6/17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明先進設備制造業投資保持穩定增長造業、非金屬礦物制品業、專用設備制造業、電氣機械及器材制造業以及計算機勢。而紡織服裝業、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋業以及木材加工及木竹藤棕草以來由于汽車銷售的持續高景氣度，汽車制造業和儀器儀表制造業的投資增速也表1：分行業制造業投資同比增速(%)22-22-22-22-22-22-22-21-21-21-21-21-21-21-21-21-21-21-08070605040302121110090807060504030210.67.59.97.16.411.920.911.810.010.110.07.19.116.413.514.725.137.3加工15.812.111.611.619.322.729.513.616.915.56.07.317.920.531.127.736.054.4食品制造19.613.89.416.821.722.426.731.65.34.212.6-7.31.610.613.16.618.637.620.952.923.430.628.445.843.010.142.515.71.56.33.721.618.125.916.255.0品-18.613.9-26.954.2-22.9-49.9-27.214949.255.715.438.9-19.23.1-15.6-24.114415.5-9.17.88.66.44.113.436.37.16.910.811.222.21.810.36.031.013.224.822.826.737.024.534.531.246.227.3-4.7-2.5-5.53.11.7-0.84.4-0.612.524.613.032.229.026.133.632.532.523.91.1-7.2-4.43.0-0.3-8.02.3-8.68.418.8制品34.922.527.221.918.931.631.370.031.613.8-0.35.6-5.47.63.78.510.623.430.39.011.69.322.225.76.216.510.38.72.9-12.4-5.42.1-7.2-1.3-6.323.84.86.8-1.012.65.726.410.43.623.2-3.24.06.416.023.011.438.715.716.8-12.87.114.53.120.237.651.717.15.523.67.317.9-12.9-4.03.9-5.110.822.320.623.918.130.717.024.326.443.915.722.1-0.4-2.3-4.26.2-6.16.419.741.6煤炭加工-5.98.8-25.81.612.94.152.46.61.09.811.3-6.6-5.530.86.3-7.337.115.6料制造31.820.320.06.716.615.916.28.28.87.22.3-7.119.825.924.416.839.563.28.411.3-0.94.3-2.19.727.22.4-0.46.110.5-1.59.813.38.920.229.464.0維制造24.023.224.727.041.524.953.9-19.612144.326.553.71177.150.919.96.913.4和塑料制品12.61.212.18.414.016.721.9-6.24.912.416.06.517.07.222.515.923.763.2制品 6.6 5.311.1 8.7 7.613.8 22.716.913.113.214.5 9.6 8.112.3 8.414.4 21.5 44.6工-3.02.55.8-5.7-4.813.1-3.624.4-1.44.713.6-3.7-5.9-3.915.033.556.685.6加工21.513.53.116.617.92.419.6-22.513.3-17.812.1-1.0-2.518.71.520.721.928.8金屬制品7.97.29.112.211.116.935.35.2-1.316.29.911.25.218.110.89.317.334.713.25.314.718.725.823.028.3-1.513.423.43.90.817.513.54.61.18.234.27.615.911.210.815.123.930.216.621.130.115.526.622.227.526.319.824.260.2汽車制造36.215.53.313.17.113.211.3-8.018.82.0-18.2-10.9-9.71.3-5.3-2.5-13.716.1造-4.71.214.421.8-4.312.836.35.129.4-1.89.624.432.125.110.849.043.040.145.539.536.437.327.031.356.413.520.145.125.821.39.323.719.325.920.038.5備19.311.615.420.711.722.235.130.813.510.521.622.011.730.120.416.339.541.6儀器儀表制造53.439.335.643.726.728.446.04.3-2.6-14.049.5-8.631.837.012.120.715.144.4資源利用30.818.519.3-7.976.013.127.917.825.28.22.3-9.13.314.017.9-32.015.717.8-20.0-37.7-32.1-16.8-15.510.87.647.2464137-22.8-7.148.579.113.311099.678.2而從分行業投資份額來看，受疫情以來對醫療設備需求大幅提升的影響，年專用設備制造業和醫藥制造業的投資份額較疫情前的2019年有明顯提升，宏觀專題7/17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明業投資和專用設備制造業投資對制造業整體投資的拉動最為明顯，分別達到了業投資和專用設備制造業投資對制造業整體投資的拉動最為明顯，分別達到了1%。業投資、儀器儀表制造業投資以及紡織服裝服飾業投資對制造業整體投資的拉動也提高。0%煙草制品業金屬制品、機械和設備修理業化學纖維制造業印刷業和記錄媒介的復制 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業廢棄資源綜合利用業造紙及紙制品業鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業 紡織服裝、服飾業 家具制造業酒、飲料和精制茶制造業品制造業紡織業橡膠和塑料制品業醫藥制造業 汽車制造業 通用設備制造業電氣機械及器材制造業化學原料及化學制品制造業專用設備制造業非金屬礦物制品業計算機、通信和其他電子設備制造業宏觀專題8/17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明電氣機械及器材制造業金屬制品、機械和設備修理業煙草制品業 化學原料及化學制品制造業 計算機、通信和其他電子設備制造業 專用設備制造業通用設備制造業 非金屬礦物制品業 酒、飲料和精制茶制造業儀器儀表制造業汽車制造業 鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業 紡織業文教、工美、體育和娛樂用品制造業化學纖維制造業皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業 醫藥制造業家具制造業廢棄資源綜合利用業 橡膠和塑料制品業食品制造業紡織服裝、服飾業 金屬制品業 造紙及紙制品業印刷業和記錄媒介的復制 9/17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明90603002.制造業投資緣何保持高增？9060300因主首先是工業企業利潤的改善，利潤的上升可能會激勵企業進一步擴大生產以業投資的走勢進行預判。0PI推進，大宗商品價格得到了有效地控制，降低了制造業企業生產成本，延緩了企19-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-08PPI比%19-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0810/17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明從出口層面來看，疫情下海外供應鏈的受損使我國出口方面持續高景氣，對工業企業利潤提升起到了重要的推動作用。從數據來看，工業企業的出口交貨值業補庫存帶來了量與價的齊升，使得制造業企業出口交貨值增速有所加快。在增速的同時也保持了較強的韌性，也從一定程度上解釋了今年以來制造業企業利高的增速。50間啟了上行周期，相較于此前幾輪庫存周期，本輪庫存周期由于居民消費的恢復緩相對扁平，這使得本輪庫存周期中上行周期的持續時間有所加長。50宏觀專題11/17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明807876747270以來制造業企得了77.8%的歷利用率的回升使80787674727077.177.176.977.52021年2020年2019年2018年2017年2016年高(%)他電子…業煉及壓延加工業物制品業學纖維制造業學原料及化學制品制造業食品制造業606570758085資料來源：Wind，德邦研究所部署使制造業技改投資累一方面，疫情的常態化發展在提升了醫藥制造需求的同時，也進一步催化了人工光伏和新能源汽車等行業發展迅猛，旺盛的需求拉動了大量的投資。以上兩方面造0021-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-08宏觀專題12/17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明最后，從制造業企業的資金來源來看，企業內外部融資均有所改善。從內部，的總量和結構上都有明顯的優化。但值得注意的是，制造業企業的投資方向正逐步向輕工業發展，可能會發生從追求投資強度到追求投資效率的轉變，這一點上會對制投資需求造成一定影響。款保持較高增速(%)金融機構:中長期貸款余額:制造業:同比00金融機構:中長期貸款余額:高技術制造業:同比比比00投資在年內仍能保持一定韌性。速將進一步回落。而從庫存周期的角度來看，新一輪的去庫存周期才剛剛開啟，未來制造業企業去庫存也會對利潤增速形成壓制，從這一方面來看，利潤增速的投資面臨下行壓力。美經濟的衰退將進一步對我國出口造成壓制，我們在此前的報告《哪些行業會受在今資。宏觀專題13/17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明其他電子設備制造業娛樂用品制造業制品和制鞋業橡膠和塑料制品業金屬制品業鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業學原料及化學制品制造業物制品業及木、竹、藤、棕、草制品業食品制造業品加工業業儀器儀表制造業煉及壓延加工業物制品業制品業0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%BCI季度開始BCI:企業投資前瞻指數PMI:生產經營活動預期(右)500宏觀專題14/17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明盡管后續制造業投資有較大的下行壓力，但是也有一些因素表明今年四季度更新改造專項再貸款的政策便隨之落地。本次央行設立的設備更新改造專項再貸業數字化轉型、重點領域節能降碳改造升級、廢舊家電回收處理體系等10個領域。而國慶期間包括山東、福建和上海在內的多個省市已經實現首筆設備更新改造貸款落地投放，預計四季度技改投資將繼續保持較高增速，對整體制造業投資而另一方面，在歐洲面臨能源短缺的背景下，歐資企業對華投資有所增加，制造業生產有向中國加速轉移的趨勢。從商務部發布的數據可以看出，今年以來我國實際利用外資增速進一步增長，尤其是高技術制造業對外資的利用有明顯提出對于受能源影響較為明顯的化工行業、機械設備和汽車零部件均有向我國生產智能網聯汽車、新材料、節能環保、高端裝備制造等十大新興產業投資總額占比超過了九成。以上投資在短期內會是拉動制造業投資增長的重要力量。 投資:實際使用金額:高技術制造業:人民幣:累計同比00后續歐美需求下滑和生產景氣程度的減弱，紡織服裝和家具制造業的投資增速將逐步回落；而得益于生產的高景氣度以及歐洲制造業的生產轉移，電氣機械、汽宏觀專題15/17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明平。儀器儀儀器儀30化學制品20020400(100)(80)(60)(40)(20)