從夏普比率說起：轉債的內部分化在此的債季策報《紅利的消退波動的回歸中們提從風險收益比的度衡量相對股票的勢大小單來說，轉由于含權特性，在整體值不過情況下，會擔相對的下行波動從而展進可攻退可守的性。這性質使得債能著股波動逐步累優這種優勢在宏觀上體現為轉債指數的走勢比股票指數更平滑，從而對擇時的容錯率更高。圖1轉債數股指的普比變化 夏普比率轉債等權夏普比率等權平價夏普比率國證200420-2-41-07 1-02 1-09 1-04 1-11 2-06 2-01 2-08 2-03 2-10i，尤其是019221，場方總向，加債市不擴和市率持續走，使固+品轉債置上現一度的風格移即性的對轉債抱偏樂觀度，總體倉偏高，重視“收益強”而“波動率控在具研方法普更出券而是時這現的結果是+品實收增強情下積高的動風收性上反而體后權類品。圖2固+品權類品風險益性 i，這背后的一重要原，所謂“夏比率上勢”在轉債部并非播撒在每品上，是顯構化最直觀的體現是在債性品種、股品種和雙低品種上的差異。們簡單不同品種普比率轉債場整以證轉債指數替）的做時間序列的累積考察不同品的相對的累積速度，可發現股債性品種具明顯不特性，而雙品種（相對排名）能較分結合者優。圖3股性債及低種對全轉的積勢 相對全市場的累積優勢：雙低相對全市場的累積優勢：股性品種500003002001000-0-20-3017041709180218071812190519102003200821012106211122042209i，上圖的結論原理上易理解，畢轉債在比率層面的勢來源權對下行波動的護，因性品種在這面的優更加明顯，股性長無積累優勢。然，股種的長處原也不是動，而是博益，相，債性品種則面“跑不的問題，尤當股市不利于金融公用事板的結構情更為顯而這也過三常。從這一層面，雙低在去幾年的優勢其實在于市狀態的適應性強代價是在進攻和防守兩都不極致。那么我們自然會引另個問題可否根據對市狀態的判斷在股性和性種中選擇，從而收獲更優秀的攻防特性？對個問，先們從策的運邏講。雙低品種的特性，以及策略的運行邏輯雙低品種的勢在于體現轉債“可攻，守”的特質理論上，其具有高Ga一點下這期理價值可得直解，即雙低品種體而言曲線凸性較的區間此隨著股價動，能不用大幅倉情獲“性或“性而定度免述提到的時題。圖4期權論值圖 數據源這一點從風險收益特征角度依然能得到反映。們通調雙策中低值排低排的權到純性純股的系策從2017年起行測可發“類雙低”策略的夏率高且穩定，其中雙股策略效果更優，主得于過去幾年股市的勢。圖5全系略207至夏普率夏比波率 各策略 各策略普比率)夏普比的波率右)債性品夏普比率動高，即護性很不定實上常只有股下跌時才現保護性股性品種夏普比率無法在兩端擇時類似“低”的案是最解最差，只樂觀的候才有值1.40

.3.11.352.91.302.71.252.5.02.31.15

2.11.100.0.50

0.20.50.1低低低估估估值值值權權權重重重0.20.50.1

低低估估值值權權重重

0.50.50.50.40.50.3低低估估值值權權0.50.50.50.40.50.3

0.50.70.50.6低低低估估估值值值權權權重重0.50.70.50.6

低低低低低估估估估估值值值值值權權權權權重重重重重

1.910.50.90.50.810.50.90.50.80.5當然這是總結論，上我們知道股性品優勢本就不于控風而由于股趨向，性種在202021年體優，其在構行突出的2020年7到221年8月而結性情明顯時（如2192022年，性品低動的優則得了分揮因此，債性品種和股性品種都是對擇時有剛需的部分而雙低的優勢建立于此——它通折來量避免了擇時問題。圖6不同略夏比均：分度果 4 43.532 1 0-1

32.521.51

-2-3低低估估值值權權0.10.050重重0.10.050

低低低估估估值值值權權權重重重

0.550.50.450.4低低低低估估估估值值值值權權權權重重重重0.550.50.450.4

0.750.70.650.6低低低估估估值值值權權權重重重0.750.70.650.6

10.950.90.850.8低低低低估估估估值值值值權權權權重重重重10.950.90.850.8

.500低估值權重0

0.20.150.10.05低低低估估估值值值權權權重重重0.20.150.10.05

0.450.40.350.30.25低低低低估估估估值值值值權權權權重重重重0.450.40.350.30.25

低低估估值值權權0.60.550.5重重0.60.550.5

低低估估值值權權0.750.70.65重重0.750.70.65

低低估估值值權權0.90.850.8重重0.90.850.8

低低估估值值權權10.95重重10.950.30.250.2i，0.30.250.2然而，雙低真的避免了時嗎？實際，在法到高調倉情下，低仍然面臨擇時題，更步講，低頻倉的雙本質是對近動量做同時做空遠端動的策略月度調倉為，在兩倉日中間，倉品種為股價波動，變更偏股債性的品種但因為調倉日，這品種即符合雙低標準，然會被保留在組合。那么一階段，策等同于“為上漲券予多性合理為跌券予更債亦合的相當于認了期量而于債端權Gaa帶來托效，此體上相當于做多短端動同理，下一調倉日債性品種和性品種被剔除，同認二的勢都邊轉，做了遠動。此外，相對版雙低本做多全市場動量的。當市體上，市場股性品種增時，相雙低自然會到更多性品種，相當轉債持下跌導致債品種明多后，相對雙低也會選到更多債性品因該策其做了場體動。圖7雙低略運示意 數據源基于上述分析，我能到如下結論：雙低策略的改進關鍵，實際上是“怎樣在更合適的時點賣掉兌現自身價值的品種，即對動量的這也為么量強雙低略在2020021年表現在222現不本上市動效的續失效導致。高頻調（日度周度雙低策略能獲得更的果高調情下，個券須短有夠的漲會離低而被（于對雙低還須幅平均平行而波率的期端跌后通會隨段轉高頻倉好合一律的。綜上所述，雙低的調倉頻率應當同動量自身的波動周期契合。從回測結果看頻的中度月度情近雙月季和調倉的效果通常都略差一些，這說明平均而言，股市動量效應在年度層面能現明顯趨勢，同時內波動周期在23個月左。夏普比率的累積優勢（相對轉債市場整體）日周季半夏普比率的累積優勢（相對轉債市場整體）日周季半年度370

日度日度月雙半年度3207020 170120701 709 805 901 909 005 101 109 205

i，圖9不同倉期雙策分年夏比率 20192018201920182017.02.52.01.51.0.50.0-0.5-1.0-1.5-.0周度

月 雙 季 度 月 度

4.020202021202232020202120223.02.5.01.51.00.50.0年 周 月 雙 季 半 年度 度 度 月 度 年 度i，因此，改善雙策略的鍵并不是“動增強，是“動量擇時。操資者并不會械的定倉，更多是入主觀來決定持倉種的賣本質上也是通過時來優低的思想。不過既時是轉債擺不開的那么是候論前問了可否根據對市場狀的判斷，在股性和債性種選擇，從而收獲更優的攻防特性？此外，上述回測結果究思路也有很重要的。那是謂的動時”并不像其上去那，一個完全于“短期高頻“量”范疇匯，至少五的場明動量轉一能成度趨具季周的現象，其內核然是基動量。因此這一效擇在研究架上會常好的適配性，上能夠宏觀策略、氣研究業研究等，下能夠風輪動、技術析量略。這也轉債研法容易“百齊放”因，而下面，我們試圖出個實踐中簡單可行方，即基于波動率的時。基于波動率的動量擇時方案波動率是傳統研究容被忽視的變量對我們重“向也收率的均值，方向的顯然難度不，這也了研究風格大分化要么多維度號下的判斷（通常一定量檻，畢竟數維度高在關系復要么視短波動轉追長趨宏觀略基面究等。顯然，表面術門檻、且更符合知邏輯者更容易成主流。“固收+產先就要重視波率動管一味降波導失增強收益的機是不可，同時只追長期勝會導致短期動率失從而變成化的益品不進行波動率動態控固收本質上同簡單股基債基加權配置”沒區，其存在價值是值商的。利用動擇的處于動通在長間內更清頂底同時趨比連統們前長值回后一稱短期波動聚衡一資產這種應間強弱位則常引一個指標ut指然們此的點不這指標重點在于基于動率的擇時必須符合該產身波動率統計規律通常寬基指數在這面比單只個股個券更加穩定。針對轉債我們首先股性及債性品種及正指的波動規律單且直接：轉債性債品波動的化期本致只少結分極端的情出反，二者間比有對定的動間。股性品種的波動率同其正股基本沒有差距，而債性品種的波動率顯著低于股。股性性的時是簡高低動擇是依動結構態擇。波動率比：股性轉債/債性轉債圖10股性債債轉及自正的波動率比：股性轉債/債性轉債45%

年化波動率：債性轉債債性正股 股性轉債 股性正股 年化波動率：債性轉債

4.240%35%

3.730%25%20%

3.22.75% 2.210%

1.7% 1.2170417101804181019041910200420102104211022042210i，接下來提供一個簡單的策略。們股性債的股指，計其波率上波動貢比下波動獻例差“動的向移當該指標由頂部落時，入債性轉債數，當標由底部回時，則股性轉債數其情下持原持不。圖現了測果：擇時策略 雙低 債性 強股性擇時策略雙低債性股性21.015.310.519.213.811.57.918.51.521.331.331.0415.831.946.123.24.013.623.26.2擇時策略 雙低 債性 強股性擇時策略雙低債性股性21.015.310.519.213.811.57.918.51.521.331.331.0415.831.946.123.24.013.623.26.2380年化收益330年化波動280比值230最大回撤平單回180130平日幅平日幅平漲幅0.630.550.37 -0.61-0.52-0.36-0.858017091.0361.0481.0381.02018021807 18121905 1910 2003 2008 21012106 21112204 2209i，該策在益的果不必，重的點于：風險收益特性相對低明顯提升驗了們述的路。在20201股占的時，策沒有錯主要的上升趨勢。平均漲跌幅比上并沒有顯著優勢，說明該策略的重點不是尋求對短期波動的非對因此和更側這一點的策略（雙高a、相對低估值等）有互補性在2019和2022年到適時切換債性品種熨平波動尤是在221年9月份換性2022年5月切股8回債都現一前瞻度。調倉信號觸發頻率號間則23個間隔年至操應用度，有足間通其研對論行交驗。仍然無法避免轉債資產的系統性風險，比如近期轉債持續的單邊下跌。當然這一風險是任何轉債策略都難以徹底規避的，尤其是轉債系統性壓估值的發往往具備較強的隨機性，為了躲避特定事件而調整長期策略框架的代價不合的案據長判來整例如考慮明年利率樞抬升對轉債估值持形掣肘那么我們可以述策“買入股性轉信號閾值提高時在略給“買入債轉債信號時放棄債轉債直接買入純債。這樣可量躲避轉債系統性險影響。圖12擇時標調信號 股性品種正股的波動率正向偏移(左) 股性品種正股的波動率正向偏移(左)調倉信號(右)50%0%

1.030%20%

0.510% 0.0-1%

-0.5-2%-3%

-1.0-4%1704 1710 1804 1810 1904 1910 2004 2010 2104 2110 2204

-1.5i，實操中，在性和債間做徹底切換仍度不，我可做更符合現實的動1）雙為基礎，據擇時略度加入債或股性種；）以債性品種底倉，擇時策略適加入股種。由于本是前面策略的加，此果然介于者間回結這里不單展了。進一步的如果我們控制波動率還可以對波動率差異的考量降凈值波動層，債性擁有獨特的勢，尤股性品種的動率遠債性品種時此也著雙相股的波優勢明面們，股性品種和性品種動率比值有對穩定動區間，因我們對策做簡改：當波率向移標“入性號后股性性波動率比值位于均以則“50雙+50股應之則然入00股性品；當給“入債號若性性波率位于值上正買入100的性種否以“5低+0性應對。這一策略的本質是股品種的單邊高波動加慎同時在債性低波動勢不明顯的情況下盡量保持攻性。從結來看整適當于原策是正的但202風收特改善另比始略自0月13就買入股性的號該略在10月13日至12月14一直議入5低控制風險在2月15才為全性位。圖13加入動比后改策略 原始擇時策略 雙低 原始擇時策略 雙低 債性 強股性 改進后的擇時策略7.618.82-0.473.96-11.2511.1411.0310.908.2518.930.680.80(0.04)0.48(0.59)年化收益 年化波動 比值原始策略-2022改進策略-2022雙低-2022年債性-2022股性-2022302020101080709 802 807 812 905 910 003 008 101 106 111 204 209i，同樣的，我們然可以據對市場的長期研調策略框架。，上改進版策中當略示們應50雙+50股性進時若們市場長期判斷偏，那么接回歸債性種，即在策略發出全面進信號時才入性該略在022其能獲好凈值滑不由過去三年跑輸，此長期會打折扣。似的，們有長期看的股票那么也可根波率時出的號時入收組中加的則取決于們波的受，以對場期向判斷。可見，依據波動率時方法在實踐中有很的展性。了面到種靈活變體，波率擇時直接用在股配置上如我們用中綜合債和得全A為的