一、門檻有多高？關鍵在供應認證和材料工藝新玩家拼時間，老玩家拼工藝。電站鍋爐不銹鋼管是應用在鍋爐工況最嚴苛的部位，性能（檢修維護次數少）、安全（有使用記錄）、經濟（便宜）成為業主和鍋爐廠對電站鍋爐不銹鋼材料選用的主要考慮因素，這也導致超超臨界鍋爐的不銹鋼管行業進入門檻高和工藝難度高。不銹鋼管在電站鍋爐中主要是應用于過熱器、再熱器，它們是承受高溫高壓，同時面臨煙氣腐蝕和蒸汽氧化的部件。通過過熱器、再熱器產出的蒸汽即為鍋爐“成品”（達到鍋爐設計溫度和壓強的蒸汽，驅動汽輪機做功），所以它們也是整個鍋爐中應用條件最為嚴苛的部件。鍋爐本身是在承壓狀態下工作，同時還承受高溫或腐蝕性介質的作用，工況條件比較差，根據工作條件的不同，鍋爐主要部件所用材料大致可分為兩大類：室溫及中溫（蠕變溫度以下）承壓部件所用鋼材：主要是鋼板（鍋殼、火箱、鍋筒）和部鋼管（蒸發受熱面、省煤器受熱面，以及不受熱的承壓管件等）。高溫（蠕變溫度以上）承壓元件所用鋼材：主要是鋼管構成的機組中最關鍵的能量轉換組件（高壓蒸汽管道、聯箱、過熱器管道和水冷壁），這些管子須滿足高溫蠕變強度對材料。此之外，過熱器、再熱器還會在煙氣側面臨腐蝕問題，蒸汽側面臨氧化問題，除對高溫力性能要求外，還要求其耐腐蝕性能和抗蒸汽氧化性能，這就需要用到高等級不銹鋼。表1：超超臨界鍋爐水冷壁、過熱器、再熱器對應用管超超臨界末級過熱器、再熱器23、91、92、Super304、3C水冷壁上部2、15ro、23水冷壁下部2、15ro、23《中國電站用耐熱鋼及合金的研制、應用與發展林富生等、1、進入門檻截至209年超超臨界鍋爐不銹鋼管仍大量進口，源于鍋爐的安全性對于業主至關重要。有別于其他部件，業主對超超臨界鍋爐中不銹鋼鋼管的安全性甚至是排在了經濟和性能前面，這也不難理解超超臨界鍋爐用不銹鋼Super30H和H3C截至209年底仍大部分采用進口的現象，根據《電站鍋爐用高等級耐熱鋼管指定進口的適宜性探討》一文，我國電力行業的某些業主在大合同所附鍋爐技術協議中有“高等級耐熱鋼須進口”限制性條款。關鍵材料準入門檻高，以提高國產產品質量信任，新人進入或耗時數年。我國為了鼓勵國產化，也提高了準入門檻也保證國產質量。一方面，我國采用行政許可制度，對所申請生產的鋼管需進行型式試驗，通過審核后頒發“特種設備制造許可證”，并實行每三年復證，期間要對產品生產進行監督抽查；另一方面，鍋爐行業也對每個國產高等級耐熱鋼生產企業都進行評定，包括高溫持久強度評定（通常需要一萬至三萬小時的測試記錄），評定合格后才具備準入資格；同時，鍋爐行業廣泛開展鋼管制造過程的監督。圖1：鍋爐材料的選用數據來源：鍋爐壓力容器標準委員會，2、工藝門檻從材料角度，Sper304H打敗其他高等級耐熱鋼被廣泛應用靠的不是化學成分而是細晶組織，過工藝實現高性價比。從市場競爭角度，市占率領先的未必是率先實現國產化的企業，往往是能夠在保質的前提下成本最具優勢的企業，對于中游加工環節來說工藝優化至關重要，這一點也已上在中國制造業上演過無數次。圖2：提高材料性能的途徑數據來源：鍋爐壓力容器標準委員會，Super304H通過細化晶粒度提升抗氧化耐腐蝕性能，而新型不銹鋼是依賴高r高i的化學成分實現，性能和經濟的綜合平衡使得Sper34H成為高端耐熱鋼產業化的必然選擇。下表為超超臨界鍋爐過熱面和再熱面適用的相關不銹鋼材料，其中P347H、P347HFG、Super3H與H3C是較為傳統的材料，應用較為廣泛。新型不銹耐熱鋼SP2215、Snico5等相對言持久強度更高，但含更多的鎳、鈷等高價元素，價格較為昂貴。Super34H在超超臨界鍋爐中不銹材料中脫穎而出成為主要用材，正是因為其性價比高，在1C-8Ni合金系列奧氏體材料中具備高的持久強度。表2：電站鍋爐不銹鋼相關材料下0萬小時持久強度（MP）下0萬小時持久強度（MP）高價元素含量（質量分數）晶粒度級別MoWPH/---.8-7級PFG/---.8-7級SuperH9---.4.07級C0---.5-7級SP5-.2-.5.57級aic5.55.0-<=7級數據來源《0~650超超臨界參數鍋爐受熱面管備選材料建議-劉巍棟、Super304H的化學成分微調改善和熱處理控制提升了材料性能，也加大了工藝難度。Super34H在普通340H基上添加了3%Cu，加工工藝取了與P340HFG相似的先進熱處理工序以獲得更加細化的晶粒，抗氧化和耐腐蝕性能也有所提升。其在650攝氏度的許用力可P347HFG高21%，并且比H3C略高約5%，這使得Super304H鋼管壁厚在同等使條件下可較P347H、P347HFG、H3C有所減薄，是高溫段非常具有性價比的材料。但這也帶來了更大的工藝挑戰，由于銅的熔點比其他金屬要低，因此對于管材加熱穿孔的溫度要求更為苛刻，并且要實現晶粒度到7-10級要求，對高溫軟化溫度、軋制變形量、固溶溫度和時間進行合理合，以在達到性能要求的同時兼顧生產成本。圖3：細晶粒下氧化層更薄，抗氧化性能更好 圖4：細晶粒涉及的工藝no-ow數據來源《生產工藝對THFG鋼無縫耐蝕性影響研究-姚經松、

數據來源《生產工藝對THFG鋼無縫耐蝕性影響研究-姚經松、二、供應格局幾何？進口替代加速，梯隊分化明顯首先分國內外來看，海外企業優勢在于技術和聲譽，但國內企業與之差距已顯著縮短，國產已具備條件。如前所述，超超臨界鍋爐管已大部分實現國產化，但截至209年Suer34H、H3C仍存在大量進口，這是源于業主考慮到主要供貨商具有雄厚的技術沉淀，國內起步晚，存在“指定進口”現象。但國內歷經多年鋼管制造設備更新和技術攻關，高等級耐熱鋼管已實現國產化，并在工程上部分成功應用，“指定進口”必要性下降。再加上今年下半年以來超超臨界機組核準量的大幅提升，不銹鋼管或從買方市場轉為賣方市場，國內外企業的競爭將更加平等，國產已具備必要條件。海外企業成本、周期、服務飽受詬病，“內循環”下國產動力強。根據太鋼集團披露，向日本住友的采購周期為360天，太鋼的采購周期為60天，并從太鋼采購可單噸節省約2元/噸并且根據《電站鍋爐用高等級耐熱鋼管指定進口的適宜性探討》一文，國外供貨商對高于標準技術要求的響應遠不如國內供應商，而國內企業基本對相關要求全部響應。表3：國外企業對鍋爐廠采技術要求響應程度較差序號采購技術要求國外國內1不圓度超過徑差0%僅按AE執，即圓度按100徑偏執行滿足2042的w限00%上限004%滿足3s、b、Snb等害素不保證滿足4T1HbN度限HRB下限HRB滿足5042晶粒為10級，T1HbN為27級級差超過3級T1HbN粒度保證晶粒度差不證滿足6金相法硬度檢測噴丸度低于0米，并硬度檢測勻性僅用金法檢，內丸深低于60滿足7內外表直道含芯擦傷深不高于4%僅按02米處理滿足《電站鍋爐用高等級耐熱鋼管指定進口的適宜性探討-李、圖5：217年至今不銹鋼無鍋爐管進口量（萬噸） 圖6：2年2-3不銹鋼縫鍋爐管進口量同比下滑明顯（萬噸）yo-%疫情影響yo-%疫情影響.0.5.0.5.0

08642-

1海關總署、 海關總署、超超臨界不銹鋼國外主要供應商為日本住友、德國SazgittrManesan（早期的DMV鋼管公司）和西班牙Tuacx，產能較為有限。日本超超臨界鍋爐不銹鋼管產能約在1.8萬噸，其2009 年報中披露在超超臨界鍋爐不銹鋼的市占率約80%，預計V和ubacex供給或不超5000噸。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。國內已有多家企業具備Suer304H生產能力，目前主要供應商包括武進不銹、太鋼不銹、盛德鑫泰等。早在2010年以前內就開始鼓勵Super304H國產化，武進不銹、久立特材、太鋼集團等企業在此之前已成功試制出Super304H，并通過性能審，但受制于國產化進程，產能利始終不飽滿。如久立IPO募投2萬噸超超臨界鍋爐不銹鋼產能于2010年9月建成投，但由產品推廣不及預期，截至202年底產能利用率為3%，由于該生產線生產了部分雙相、超雙相不銹鋼無縫管等高端擠壓無縫管，部分彌補產能利用率的不足。表4：上市公司超超臨界不銹鋼投資項目產能（萬噸）達產實際及現狀盛德鑫泰.5已建成（6前2由0噸提至.5萬噸3在建，計Q1產，2負荷武進不銹1已建成（2年6.2在建，2年1月3日行了儀式，項總能2噸，2噸用于超臨鍋爐域久立特材2已建成（0年9由于推廣不預期部分能轉雙、超級相不鋼公司公告圖7：盛德鑫泰和武進不銹電站鍋爐不銹鋼無縫管銷量（噸） 圖8：久立特材采購永興材料電站鍋爐用管坯料（噸）000000-

武進不銹E 盛德鑫泰武進不銹產能武進不銹產能盛德鑫泰產能6 7 8 9 0

80604020-

久立特材-采購永興材料37H、upe30H坯料數久立特材產能（右軸）久立特材產能（右軸）09 00 01

500000500000000注：武進不銹未披露電站鍋爐銷售量，按電站鍋爐領域銷售收入/盛德鑫泰同期銷售單價估算；數據來源：公司公告、

數據來源：公司公告、由上可見，國內超超臨界不銹鋼產能其實是較為充足，但受制于需求的不足，開工率并不足，并且由于該產線部分設備可轉產油氣領域用無縫管，在毛利率下降的背景下部分產能出現轉產現象。圖9：電站鍋爐管毛利率） 圖10：1年武進不銹電力爐營收降，油氣等領域營收升武進不銹電站鍋爐不銹鋼毛利率盛德鑫泰電站鍋爐不銹鋼毛利率0 常寶股份鍋爐合金管毛利率

其他行業營收（億元） 電力鍋爐營收（億元）其他行業毛利率（右軸） 電力鍋爐毛利率（右軸）25 0%20 5%0%155%100%5 006 07 08 09

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- 08 09 00 01數據來源：公司公告、 注：其他行業為石油、化工、天然氣、機械設數據來源：公司公告、圖1：205-201年煤電新裝機量（萬千瓦）火電之聲太鋼不銹同樣也出現開工不足的情況。根據太鋼集團新聞報道，2020年子公司太鋼不銹鋼鋼管有限公司（“鋼管公司”）的不銹鋼無縫管產能2萬噸，不銹鋼焊接管產能5000噸，但根《中國鋼鐵工業年鑒2020》，太鋼2019年無縫管產量為12萬噸，開工率較低，近幾年年報也披露由于市場競爭激烈，設備利用率，存在減值跡象。圖12：太鋼不銹鋼鋼管有限司營收和凈利潤 圖13：鋼管公司因減值，總產規模下降（億元）營業總收入/億 凈利/億 550數據來源：公司公告、 數據來源：公司公告、值得注意的是，在行業逆風下，盛德鑫泰仍然實現了不銹鋼銷量的提升和20%以上的毛利率，這在2021年整體行業需求顯著下滑的背景下尤為可貴。我們認為這一方面是由于公司在upe04H等高端產品的突破，另一方面也是由于公司相對同行更具成本優勢。目前業內生產電站鍋爐不銹鋼無縫管一般采用兩種工藝路線，兩者帶來的成本和工藝控制難度差別較大：熱擠壓＋冷軋＋固溶處理。海外常見工藝，投資較大，并且荒管成材率僅為約80%，生產本較高，但組織性能好，晶粒度較易控制。熱穿孔＋高溫軟化處理＋冷軋＋固溶處理。投資較小荒管成材率可提高到98，但生產程更復雜，在穿孔與軋制過程中經常出現穿裂、軋裂、晶粒度不能滿足客戶要求等現象，導致產品合格率較低。圖14：不銹鋼無縫管工藝華新麗華官網若工藝控制得當，盛德鑫泰采用的熱穿孔工藝較海外常見的擠壓工藝具有明顯成本優勢。海外企業和久立特材采用的是熱擠壓路線，太鋼既有熱穿孔也有擠壓工藝，而盛德鑫泰和武進不銹均采用熱穿孔工藝，同樣的價格下擠壓工藝成本或相對較高。表5：擠壓工藝和穿孔工藝帶來的經濟性差別擠壓穿孔設備的原值（萬元，參考久立特材）荒管成材率（參考行業經驗）原材料成本（假設后續成材率均為，參考Q1久立管坯采購價）擠壓工藝.（萬/噸）穿孔工藝.（萬/噸）公司公告即使同樣采用熱穿孔的企業毛利率也有較大差別，這或因工藝nwhw的掌握區別，如前述孔、晶粒度帶來的合格率差別、冷軋道次，預計21年行業產能對應的成本曲線如下:圖15：221年電站鍋爐用銹鋼管主要供應商的成本曲線數據來源：測算三、價格怎么看？深蹲已過，或迎起跳需求端，自2年中以來，煤電核準和開工量顯著提升，23年裝機量或與我國煤電裝機史上最高年份0-07年齊平。我們在度策略報告中已論述了22年中以來煤電需求端的變化，222年1-11月累計核準的煤電裝機約71W預計22年全年電核準量將近80W而我上一輪煤電裝機頂峰是在06-07年（9、72W裝機量），煤電市正由低迷轉向高景氣切換。考慮從核準到招標約1年周期，假設23年煤電機組招標量達80W機量，相較21年28W量，增幅達186%，按00-00不銹/W用量測算，對應站鍋爐不銹鋼無縫管需求量達6.4-8.0萬噸。圖16：221-3新核準煤機組超40W（W） 圖17：21-3新開工煤機組超50W（W）0 0 0 0 0 0 501 2 數據來源：北極星電力網、 數據來源：北極星電力網、需求的旺盛帶動鍋爐廠商設備價值的提升，鍋爐廠盈利回升有望傳導至上游關鍵材料供應商。由下表可見，2020-022年中們統計的大型煤電機組鍋爐設備中標第一候選人報價最高為10.8億，最低低至7.6億元，而22下半年以來鍋爐設備報價明顯回升，11月份哈爾濱鍋爐廠中標的華潤電力溫州電廠二期項目、江西贛能上高項目、華潤海豐項目#3、#4機組擴建工程，鍋設備報價均在14億元上下，較往年顯著提升。鍋爐廠盈利將率先開始修復，上游存在供應瓶頸的關鍵原材料也有望受益。表6：近年相關大型煤電機組鍋爐設備報價情況公示時間項目名稱機組容量（W）第一候選人報價（億元200年6月淮南礦集團集電一期2x0W超超界燃機組主機設采購2X60.2200年7月阜陽華電廠期×6MW超臨界煤機工程2X60.1201年5月大唐國新余期異擴建2×00W工鍋爐備2X10010.1201年5月江蘇能烏蓋2100W效超超界燃發電組工程2X10010.8201年6月岳陽廠2100W工程2X100.7202年4月晉能控山西力股有限司熱三期2×00MW工程2X100.6202年5月長安益發電司×10MW擴能升改造程2X1009.1202年9月華潤電蒲圻期×10MW超超臨燃煤電機項目2X10011.7202年11月華潤電溫州廠二項目2X1001.9202年11月江西贛上高2×00MW清煤電項目2X10014.3202年11月華潤海項目##4機組建程2X1001.6北極星電力網、全國公共資源交易平臺等23-24年供給端的變化主要在于：海外供給的逐漸退出國內低成本的產能釋放。前者的輯是率的提升，如前所述超超臨界不銹鋼管國產已具備條件和動力，隨著業主指定進口合同的陸續完成，后續新項目采用國產鋼管的比例將不斷提升，海外高成本供給或逐漸退出國內市場；后者則是以熱穿孔為代表的低成本企業，如盛德鑫泰、武進不銹將在23-24年陸續放新產能。假設24年兩家新增產能全部釋放，國內產能或由21年的4.9-57萬噸提升至9.-10.7萬噸，再加上海外約2萬噸產能，似乎在需求放量的新背景下，產能仍然充足，但我們認為實際給并非如此：由于產線可進行轉產，高成本產能類似“搖擺”產能，供給釋放需要更高價格。如前所述，電站鍋爐不銹鋼鋼管產線由于可以轉產至油氣領域，對于不同的企業，由于生產成本的區別，其轉產率的平衡點不一。如武進不銹2016-00年電站鍋爐不銹管管產能利用率或在80%以，而21年電站鍋爐行業營收下降2億，油氣天然氣領域營收增加4億，存在轉產跡象。久立特材IO投產線自投產之處就開始用于生產雙相不銹鋼、超級不銹鋼等。即較高成本的產能要變成實質性的供給，或伴隨著漲價，使得毛利率達到合意水平，否則產線將轉產用于其他領域，尤其是對于久立、武進客戶所處行業更為分散的企業。圖18：相關企業客戶結構2021久立特材

2021武進不

2020盛德鑫泰其機制其機制造其他不分行業電力設備制造石油化天然氣其他不可分行業,其他機械制造,電力鍋爐石油化工天然氣其他,前四大客戶（均為鍋爐廠）,數據來源：公司公告、結合以上供需兩端以及行業特點的分析，我們畫出2、23年行業競爭格局的示意圖如下，預計23年電站鍋爐不銹鋼價格有望抬升，否則“搖擺產能”難以釋放，有效產能仍將緊缺。21年，盛德、武進兩家以熱穿孔為代表的低成本供給產能盡管只有1.7萬噸，但由于弱需求和國外供給的擠壓，實際仍大于國產采購需求量，這導致國內競爭激烈，價格低迷，出現企業轉產現象；23年，若國產進一步提升，假設進口數量不超過1萬噸（參考2022年趨勢，22年前10月累計進口約1.1萬噸，同比下降16%，見圖5-6），武進和盛以熱穿孔為代表的低成本供給產能約在5.4萬噸（根據兩家公司進度公告，預計23年盛德、武進釋放新增產能或不超過2.4萬噸、0.5萬噸），要滿足屆時80W機量下的6.4-8萬噸需求，味著武進，甚至太鋼、久立的轉產率須下降，而這往往伴隨著利潤率的回升，這或需要更高價格的調動。圖19：預計1、3年行業爭格局變化注：陰影部分代表用于生產電站鍋爐不銹鋼鋼管的產能測算從相關企業在電站鍋爐領域毛利率歷史水平，和電站鍋爐領域毛利率相對于油氣等工業領域的毛利率差距兩方面看，行業盈利在1年基礎上存在明顯修復空間。武進不銹、常寶股份均有披露其電站鍋爐領域盈利情況，盛德鑫泰的大部分盈利來源更是來自電站鍋爐，如下表所示，21年家企業的在該領域的不銹鋼、合金鋼和碳鋼均為16-21年低值（除盛德鑫泰不銹鋼業務，因16年剛步入該領域），武進銹和常寶股份21年在電站爐領域的毛利率相對于油氣等領域毛利率差距也較大均達7%而16-0年平均值分別為、5%。表7：相關企業電站鍋爐毛利率情況電站鍋爐領域毛利率其他行業毛利率-電站鍋爐毛利率16-20年最高值16-20年平均值21年16-20年平均值21年武進不-不鋼24%19%1%常寶股-合鋼和鋼1%15%11%5%盛德鑫-碳和合鋼2%1%————盛德鑫-不鋼29%1%24%————公司公告四、持續性在哪兒？煤電存量超1000GW，改造替與技術升級機遇并存電站鍋爐不銹鋼管市場不僅來自新建裝機，存量替換和改造升級市場不容小覷。存量替換來自于電站鍋爐高溫段壽命到期，截至201年我國煤電市場累容量已達111億千瓦（11W），而改造升級是由于我國仍存在大量高耗能的亞臨界及以下機組，這些機組可通過改造升級成超（超）臨界機組達到政策要求耗能標準。圖20：我國煤電累計裝機容W） 圖21：不同蒸汽參數的火電組主要指標000000-

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003000000

供電煤耗（gWh) 電廠效率(%，右軸)50300亞臨界 超臨界 高溫超超臨界超超臨界中電聯、 《超臨界蒸汽參數發電技術發展評述閻維平》、高溫鍋爐管替換周期約15-6年，“十四五”期間約320W老舊機組迎來更換周期。據《火電廠高溫部件壽命管理》和《超超臨界機組過熱器管道用92鋼高溫腐蝕及剩余壽命評估方法究》研究顯示，高溫鍋爐管正常使用壽命約10萬小時，經常出現過熱器到不了10小時即生爆管失效的狀況，如92在機組運行時間達7.2萬小時，從機組安全運行的角度來說達到更換新的管道的條件。如果2021年按燃煤發電機組平均運小時4586小時計算，高溫爐管約每15-16年需替換一次，相于“十一五”期間約320W的新建煤電機組將在“十四五”期間迎來更換周期。圖22：累計新增裝機“十一五”及”十二五”期間558W 圖23：某電廠材質為92的熱器管道三個壽命階段0中電聯、 《超超臨界機組過熱器管道用T2鋼高溫腐蝕及剩余壽命評估方法研究袁周》、由于我國仍有大量亞臨界機組，“十四五”期間或以“改造升級”代“維修替換”。根據舒彤等于《中國電力企業管理》發表的《“三改聯動”如何“叫好又叫座”》一文，截至2021底我煤電裝機中約有5億千瓦亞界及以下機組，平均供電煤耗330克/千瓦時而201年0月國家發改委和國家能源局發布的《全國煤電機組改造升級實施方案》中指出，對供電煤耗在300克準煤/千瓦時以上的煤電機組：應加快創造條件實施節能改造，對無法改造的機組逐步淘汰關停并視情況將具備條件的轉為應急備用電源。因此高耗能煤電機組到達更換壽命時可能會以改造升級方案替代維修替換方案。119號文中提出，“十四五”碳性改造目標為3.5億千瓦這與上文預計的“十一五”期間約320W的新建煤電機組數量接近，或直指老舊的亞臨界及以下機組表8《全國煤電機組改造升級實施方案》相關表述對象要求對供電耗在0克準煤千時以上煤電組應加快造條實施能改，無法改的機逐淘汰關，并情況具備件轉為應備用源對現役組改容量目標求“十四”期改造模不于5億千。對按照定要新建煤電組除特定求外新建電機原上采用超臨，供電煤須于0克準煤瓦時。政府文件當前煤價已步入新階段，更高的燃煤效率對度電成本的降低有明顯拉動作用，業主改造升級動力增強。以中廣核新能源公告的22年上半年中國加權平均標價格143元/噸計算，超超界機相對于亞臨界機組通過熱效率提升可降低度電成本約0.097元/度，占我國22年上半年煤項加權平均電價近20%。持續推進煤電技術升級，“60℃超超臨界機組高溫材料及其部件制備創新聯合體”于201年底成立，為高等級鍋爐用管注入持久生命力。提高火力發電機組效率的最主要途徑是提高蒸汽初參數(溫度與壓力)，如高溫超超臨界機組蒸汽溫度為70℃，電廠效率相較超超臨界機組可提升10PCT達57%，供電煤耗能在超超臨界機組的256gWh礎上進一步下降16%至21g/W，相較亞臨界機組更是下降34，但代價是高昂的投資成本，蒸汽溫度為700℃時價格較的鐵素體鋼的比例減少，奧氏體鋼的比例增加，并且必須宜采用鎳基高溫合金。考慮耐熱材料的限制，目前的超超臨界機組主蒸汽溫度最高620℃，再熱溫度最達640-80℃，于60℃超臨界機組（再熱溫度可高達700）尚無產業化的新型耐熱鋼或高溫合金。對Super34H表面添加涂層有望突破620℃應用限制，在兼顧經濟性的同時實現更高