東方金誠宏觀研究演變及其在本輪美聯儲加息周期中的應用研究發展部白雪馮琳摘要：泰勒規則是美聯儲最常用的貨幣政策規則之一，也是市場分析和預測美聯儲政策利率走勢的重要工具。但2000年之后，尤其是次貸危機后，泰勒規則對于政策利率的解釋與指示功能顯著降低。在此背景下，美聯儲官員和經濟學家對泰勒規則所選取的變量和參數進行了一系列修訂，陸續出現了多個對原始泰勒規則的修訂版本。我們對其中幾個主要版本進行了理論利率與聯邦基金利率之間擬合度的實證檢驗，結果顯示克拉里達規則和布拉德規則這兩種“慣性規則”的擬合程度最好。同時，我們發現，美聯儲的政策利率調整行動一般滯后于泰勒規則的指引，泰勒規則指引下的利率區間寬度普遍大于美聯儲政策利率的調整區間。本輪加息周期處于“后疫情時代”，泰勒規則指引下的理論利率不確定性增加，布拉德規則和克拉里達規則下本輪利率終值低點為4.9%-5.0%，但布拉德提出的7%的利率上限不年美聯儲還將持續加息至二季度，利率終值水平大概率在5.0%-5.25%；降息周期或將滯后于經濟衰退周期，最早可能出現在2024規則簡介及適用性分析上世紀90年代開始，美聯儲決定以名義利率作為宏觀調控的主要手段，由此改變了此前以調控貨幣供應量作為中間目標的政策規則，這是催生泰勒規則的背景。1993年，約翰·泰勒在其論文1中以1987-1992年數據為基礎，構建了聯邦基金利率(美聯儲政策利率)對自然利率(長期中性實際聯邦基金利率)、通脹缺口(通脹率與美聯儲目標通脹率的差值)和產出缺口(實際GDP增速與潛在GDP增速的差值)這三個變量的反應函數，認為央行應該根據產出和通脹的情況實施利率政策。盡管從政策彈性的角度考慮，美聯儲并不主張恪守某個“數學化的規則”來制定政策利率，但利率規則卻有助于提高政策透明度，并有利于美聯儲向市場解釋利率決策的合理性。泰勒規則提出后，成為美聯儲最常用的簡單貨幣政策規則之一，也是市場分析和預測美聯儲政策利率走勢的重要工具。npracticeCarnegieRochesterConferenceSeriesonPublicPolicyNorthHolland.1東方金誠宏觀研究FFRt=rLRt+πt+0.5(πt?π*)+0.5(yt-y*)其中：FFRt為第t季度的聯邦基金利率(名義政策利率)；t去四個季度GDP平減指數通脹率；π*為美聯儲目標通脹率；y*為產出目標，恒定為2%。FFRt=2%+πt+0.5(πt?2%)+0.5(yt-2%)可以看出，泰勒規則很好地契合了美聯儲制定貨幣政策的一些關鍵原則：首先，泰勒規則使得在長GDP情況下，政策利率具備了某種可預測性，且利用泰勒規則進行貨幣政策溝通、執行和驗證的過程較為簡單、透明；其次，根據泰勒規則，當通脹或總產出上升時應當提高政策利率，當通脹或總產出下降時應當降低政策利率，儲促進最大就業和價格穩定的雙重目標相一致。2.泰勒規則的適用性分析泰勒規則提出后至次貸危機前，美國經濟正處于大緩和時期，經濟活動和通脹形勢異常穩定，菲利普斯曲線形態陡峭。在這一背景下，聯邦基金利率的調整軌跡與泰勒規則下的理論利率變化趨勢基本吻合。但在2000年后，聯邦基金利率走勢雖基本上與泰勒規則下的理論利率趨同，利率水平卻長期大幅低于理論值。尤其是2008年次貸危機之后，二者擬合效果明顯下降，原始泰勒規則對實際政策利率的和預測力明顯降低，并出現階段性失效。機后長期堅持了量化寬松2圖1原始泰勒規則下的政策利率與有效聯邦基金利率(%)D次貸危機后，原始泰勒規則對政策利率走勢的前瞻性和指示性顯著降低，主要歸因于其自身設定中資本商品的價格，此外還排除了進口物價這一因素。這一設定明顯偏離了后期美聯儲在實際決策中所參存在的時變性。第三，原始泰勒法則假定貨幣政策制定者了解產出缺口的規模。但實際上，由于計算產出缺口的難員通常難以就產出缺口達成一致。權重相等，且固定不變，無法反映美聯儲政策重心在整。、泰勒規則的后期演變次貸危機后，美國宏觀經濟環境與上世紀末相比發生了顯著變化:(1)由于人口老齡化、勞動參與率降低、缺乏技術創新等因素，美國勞動生產率增長低迷，中長期潛在經濟增速不斷降低。(2)與潛在經濟增速降低相對應的是自然利率的持續下行。美聯儲估計的自然利率從2012年的2.25%左右降至2021年的0.5%左右，中性名義政策利率的中位數也大幅下調，表明美聯儲應對負面沖擊的貨幣政策空3東方金誠宏觀研究間已大幅壓縮。(3)美國勞動力市場發生了結構性變化。由于人口老齡化、教育水平的提升，以及靈活同時，工資上漲卻致菲利普斯曲線由向下傾斜轉變為水平狀態。上述變化既解釋了為什么原始泰勒規則對政策利率的指示效果會大打折扣，也促使美聯儲思考新的政策規則，成為后期美聯儲新貨幣政策框架的重要經驗依據?；诖?，為了更好地刻畫與解釋事實狀況與政策框架的變動，后期美聯儲官員和經濟學家對泰勒規則所選取的變量和參數進行了一系列修訂，陸續出現了多個對原始泰勒規則的修訂版本，其中比較有代表性的是伯南克規則、埃文斯規則、耶倫規表1各時期不同形式的“泰勒規則”模型設定2015年，在回應泰勒對美聯儲長期保持低利率的批評時，伯南克對原始泰勒規則進行了兩點修正2：(1)用核心PCE替代原始泰勒規則中的GDP平減指數作為實際通脹率指標；(2)將產出缺口的反應系脹變量以換取更加穩FFRt=rLRt+πt+0.5(πt?π*)+(yt-y*)其中：BernankeBWhyAreInterestRatesSoL/blog/ben-bernanke/2015/03/30/why-are-interest-rates-so-low/,2015.4東方金誠宏觀研究πt=過去四個季度核心PCE通脹率的平均值FFRt=2%+πt+0.5(πt?2%)+(yt-2%)的權重，因而伯南克規則比原始泰勒規則更為“鴿派”——埃文斯規則時間地修訂后的規則最早由芝加哥提出，因此也被稱為埃文斯規則。DP更高的權重——將就業缺口的系數設定為2，體現了次貸危機后的復蘇階段，美聯儲對勞動力市場的重視；(2)考慮到原始泰勒規則和伯南克規則使用歷史數據的滯后缺陷，埃文斯規則的通脹率指標不再采策的前瞻性；(3)引入指標的臨界值作為提升零利率的觸發條件——只要失業率＞6.5%或者未來1-2年內的通脹預期值＜%，美聯儲就不會上調零利率。FFRt=rLRt+πt+1+0.5(πt?π*)+2(ut-u*)則FFRt=2%+πt+1+0.5(πt?2%)+2(ut-5.5%)55耶倫自2014年開始擔任美聯儲主席。耶倫規則在埃文斯規則的基礎上進行了一些參數調整，尤其是在自然利率和自然失業率的估計上借用了新的研究成果，使其更加具有“時變特征”：一是自然利率失業率不再固定為5.5%，而是采用美國國會預測辦公室(CBO)定期預測的自然失業率。耶倫規則的表為：FFRt=rLRt+πt+0.5(πt?π*)+2(ut-u*)由于耶倫規則采用的目標通脹率和目標失業率均是長期目標，因此這一規則主要是尋求政策利率在未來幾年，而不是在單一階段的最優路徑；同時，采用對未來通脹率和失業率的動態預測值作為這兩個政策效果的反饋機制納入了政策決策的框架中。4.布拉德規則的聯系減弱、美國人口老齡化以及低通脹預期，進一步修訂了泰勒法則，形成“布拉德法則”。布拉德法則對泰勒法則的修訂主要體現在：(1)將政策利率FFRt的前值FFRt-1以一定的平滑系數納入，系數設為0.85，以體現政策的連續12個月平均達PCEHP(5年期測的自然失業率減去當前實際失業率；(5)將就業缺口的反應系數降至0.1，以反映菲利普斯曲線的平表達為：u5.克拉里達規則歷6東方金誠宏觀研究史通脹率低于2%，那么在通脹率達到2%之后，貨幣政策還將追求在未來一段時間內使通脹率適度高于2%。這一新政策框架的目的在于通過增加對短期通脹的容忍度，換取對勞動力市場的支持。此外，在新(shortfall)3”，而不是“最大就業偏離(deviations)”。由于“缺口”相對于“偏離”來說，是一個非對稱目標——即只有實際就業人數少于最大就業人數才會產生缺口，而實際就業人數少于或多于最大就業人數都會造成偏離，換言之，用“缺口”替代“偏離”，意味著只要沒有通脹風險，就業人數越多越好——這表明，與此前相比，美聯儲不會僅僅因為失業率下降，就提前采取加息行動來抑制潛在通在新的貨幣政策框架下，泰勒規則也出現了新的演化，其中最有代表性的是克拉里達規則。2021年，時任美聯儲副主席克拉里達提出了一個解讀新貨幣政策的“兩段式”框架，認為加息需要達到兩個關鍵條件：一是通脹率達到2%的目標以上；二是充分就業，即實際失業率低于自然失業率。基于此，克為兩種情景：uu失業式為：(2)滿足加息條件時，即通脹率＞2%且失業率低于自然失業率時，貨幣政策將僅對通脹做出反和布拉德規則一樣，克拉里達規則也將政策利率的前值以一定的平滑系數納入公式?？死镞_并沒有明確給出平滑系數ρ的取值，但他認為出于謹慎考慮，應當降低利率調整的速度，因此ρ應當接近于1。IHSMarkit根據克拉里達的思想，將ρ確定為0.9。其他指標參數設置方面，πt為過去四個季度的核心通脹缺口的反應系數β1=1.5，就業缺口的反應系數β2=0.1。：新《聲明》認為，“最大就業”水平是由貨幣政策以外的“真實變量”決定的，而且是動態變化的，所以沒有設定具體的數量目標。實踐中以FOMC的季度預測(SEP)為參照，美聯儲會綜合考察多個指標來確定勞動力市場的運行狀況，除了“失業缺口”，還包括：就業的絕對數量、勞動參與率，以及就業的結構特征等，這將增加貨幣政策的彈性。7東方金誠宏觀研究據來源：WIND,美國國會預算辦公室,亞特蘭大聯儲，東方金誠計算(1)不滿足加息條件時：FFRt=0.9FFRt-1+0.1[0.5%+2%+1.5(πt?2%)+0.1(ut-u*)](2)滿足加息條件時：FFRt=0.9FFRt-1+0.1[0.5%+2%+1.5(πt?2%)]三、泰勒規則主要修訂版本的實證檢驗率水平與實際聯邦間的擬合度進行了實證檢驗。1.伯南克規則相較原始泰勒規則，伯南克規則下的理論利率水平與政策利率水平之間的整體擬合度有明顯改善。要的是，2008年金融危機后，伯南克規則下的理論利率維持在負利率水平的時間跨度明顯變長(由于當時聯邦基金利率已降四國產出缺口較大，而伯南克規則顯著提高了產出缺口權重，因而其理論利率水平要顯著低于原始泰勒規圖2伯南克規則下的政策利率與有效聯邦基金利率882.耶倫規則政策利率走勢。2008年以后，耶倫規則下的理論利率也與政策利率發生了較大偏離，但與伯南克規則類似，主要表現為理論利率長期為深度負值，顯著低于同一時期的零利率。耶倫規則下的理論利率轉正時間為2015年四季度——比伯南克規則年12月)高度吻合，進一了耶倫規則的有效性。E當，但勞動參與率卻顯著下降、就業缺口仍然較大，這對于高度關注勞動力市場的耶倫來說，并非開啟加息的最佳時期。依耶倫規則推斷，勞動參與率回升、就業缺口彌合才是當時美聯儲開啟加息的關鍵依據——從數據上看，也正是加息周期來看，實際政策利率與耶倫的理論利率走勢基本趨同，但理論利率水平整體偏高。圖3耶倫規則下的政策利率與有效聯邦基金利率據來源：WIND,美國國會預算辦公室,亞特蘭大聯儲，東方金誠計算3.克拉里達規則由于添加了平滑系數，克拉里達規則下的理論政策利率與實際政策利率的擬合度很高，尤其是在這一表現超越了前述幾種泰勒9本。率不同，2015年之前的三輪加息周期中，克拉里達規則指引的理論利率幾乎全部低于實際政策利率，這在1994年和1999-個時期甚至不符合加息標準——或失業率高于自然失業率，即就業缺口為負，或通脹率低于2%。此外，從本輪加息周期來看，高于實際政策利率，但自2022，隨著美聯儲開啟激進加息，實際政策利率已“反超”理論利率。圖4克拉里達規則下的政策利率與有效聯邦基金利率據來源：WIND,美國國會預算辦公室,亞特蘭大聯儲，東方金誠計算1990-2022)，各版本泰勒規則下的理論利率與政策利率的擬合度從高到低的排序依次為：克拉里達規則(0.983)、布拉德規則(0.976)、伯南克規則(0.684)、耶倫規則 間的政策利率路徑來看，布拉德規則和克拉里達規則的擬合效果最好。不過，這在一定程度上歸因于克拉里達規則和布拉德規則同屬于“慣性規則”——即考慮到了利率前值的影響，賦予前值平滑系數，因，聯邦基金利率逐漸性規則所確定的理論利率水平。表2各版本泰勒規則擬合度及在加息周期中的利率峰值比較D四、基于各版本泰勒規則實證檢驗結果得出的基本判斷基于各版本泰勒規則的實證檢驗結果，同時結合美聯儲的實際政策操作，我們得出以下幾點基本判1.從政策反應的時間來看，美聯儲的政策利率調整行動一般滯后于利率規則指引。利率的變動往往要滯后于利率規則所指示的政策利率調整時點。這表明，即使利率規則給出了理論上的美聯儲未必會立刻做出反應。2.從政策利率調整幅度來看，規則指引下的利率調整區間寬度普遍大于美聯儲政策利率調整區間。在實際操作中，美聯儲在加息周期中的最終政策利率峰值普遍低于利率規則下的理論利率峰值水平；相應地，美聯儲在降息周期中的政策利率低點，也普遍高于利率規則下的理論利率低點水平。也就引下的利率調整區間寬度通常大于美聯儲實際的政策利率調整區間。上述兩點判斷也反映出這樣一個規律：各版本泰勒規則作為簡易的數據模型，其指示下的理論利率對于變量變化的反應更為強烈且迅速；但美聯儲在貨幣政策決策中的考量因素會更為多元，利率調整也加謹慎，實操中很少僅憑通脹、產出數據的波動，就迅速對利率進行大幅調整。從泰勒規則誕生的過程來看，它更多地屬于一種“經驗法則”，而非通過嚴密推導得到的公理；同樣，任何版本的泰勒規則，也都僅在某個特定的貨幣政策框架，或某一特定的經濟周期內，才具有對這一時期政策利率較強的解釋或指導意義——也就是說，并不存在一個永遠“完美”契合實際利率走勢的盡管泰勒規則一直是美聯儲調整利率水平的重要參照之一，但其作為“大緩和”時期的產物，在后期不斷地被修正也證明了這樣一個事實：任何一種單一的量化利率規則，其最大的局限性在于容易過度簡化事實，無法全面反映貨幣政策決策過程的復雜性和系統性。2020年，現任美聯儲主席鮑威爾明確11指出：“美聯儲的決策反映了其對貨幣政策長期目標、宏觀經濟的中期展望和對各類風險的綜合評估，包括金融系統性風險。”這意味著在實際決策中，美聯儲不可能僅依據單一的利率規則就做出決定。因此，泰勒規則絕非指引未來政策利率走向的鐵律，機械套用泰勒規則來“預測”未來的政策利率，實際五、泰勒規則在本輪加息周期中的運用疫情后，面臨前所未有的內外部經濟環境變化與通脹形成機制，泰勒規則指引下的理論利率不確定性增加。這導致美聯儲在本輪加息周期中的決策透明度和可預測性有所降低，更多地體現出“相機抉美聯儲本輪加息周期處于“后疫情時期”。疫情扭曲了美國正常的經濟政策周期規律，改變了美國勞動力市場結構，“黑天鵝”事件沖擊不斷；更為重要的是，引發本輪歷史性持續高通脹的原因，并非來自經濟內生增長動能過熱，而是疫情、地緣政治危機等導致的供需錯配和國際大宗商品價格上漲。對于當前的宏觀環境和通脹形成機制，美聯儲幾乎沒有相同的歷史經驗可以參考。隨著通脹在疫情后不斷沖高，若按照此前任一版本泰勒規則的指引，都顯示美聯儲最遲在2021年就需要開啟加息；然而，在新貨幣政策框架下，美聯儲對通脹回升的容忍度提高，加之美國疫情后經濟復蘇并不穩定，模糊了美聯臨界點，因此遲遲未能開啟貨幣政策正?；M程。直至2022年3月，美聯儲才正式啟動加息。此時面對持續高燒不退的通脹，美聯儲采取了連續激進的加息路徑，聯邦基金利率朝著利率規則指示的理論政策利率“奮起直追”。但因在通脹仍處高位情況下，美國經濟增長動能在激進加息下開始放緩，美聯儲決策的“容錯空間”已大幅壓縮：一方面，利大程度上決定后期美國通脹回落的速度以及政策節奏，美聯儲決策模式實際上已進入高度依賴數據的“摸著石頭過議中，美聯儲政策操作都更機抉擇”的特征，導致其在本輪加息周期中的決策透明度和可預測性有所降低。這是否意味著各版本泰勒規則對政策利率的指示性失效？我們認為，指示性減弱不代表失效，作為美聯儲貨幣政策決策的考量因素之一，泰勒規則仍具有一定的意義：我們依然可以根據對泰勒規則中各變量的預測，去判斷不同變量組合下，合意政策利率的大致區間；同時，泰勒規則也可以視為事后對美聯儲貨幣政策的解釋工具——得以窺視某一時期美聯儲政策決策的“黑箱”，據以推斷其決策的重心和基于此，作為判斷本輪美聯儲加息周期的利率終值的參考，我們用實證檢驗中擬合度最好的布拉德達規則，對后續的理論利率水平進行了外推。別設置了寬容(即偏鴿，得出利率下限)和非寬容(即偏鷹，得出利率上限)兩種假設路徑，并在每種路徑中各自更新了。E以及核心PCE)作為通脹率，將自然利率設為-0.5%，將通脹缺口的權重系數設置為1.25。由此，寬容(即利率下限)公式為：FFRt=0.85FFRt-1+0.15[-0.5%+2%-0.1(u-u*)+1.25(πt?2%)]FFRt=0.85FFRt-1+0.15[0.5%+2%-0.1(u-u*)+1.5(πt?2%)]根據上述公式測算，布拉德規則下的理論利率下限為5%，上限高達7%左右(圖5)。布拉德因此認域，并沒有達到“足夠的限制性水平”。圖5布拉德演示在其最新的規則下的理論政策利率(%)政策利率理論利率(寬容假設)理論利率(非寬容假設)東方金誠宏觀研究克拉里達規則經濟預測(SEP)數據作為MF5.1%左右的終值，符合歷史克拉里達法則確定的利率終值水平通常會低于實際政策利率這一規律。圖6克拉里達法則外推下的政策利率分為預測數據論使用上述兩種規則外推的結果均顯示，本輪加息的利率終值至少位于4.9%-5.0%這一區間?？紤]到具有較大的參考價值。同時，我們也認為，布拉德法則推算出的7%的利率上限并不具備現實參考意義。聯儲還需要在2023年加息250個基點——即全年8次會議中，至少有5次要加滿50個基點。在美聯儲貨幣政策已經明確轉向“緊縮減提及，如果通脹在未來幾個月出現下降，利率終值的目標區域可能會下調。我們注意到，在其講話后，利率上限也應當相應下調。東方金誠宏觀研究那么，本輪加息周期最大概率的利率終值和后續加息路徑如何？當前，美聯儲政策轉向即將進入第二階段，即加息至終端利率。整個2023年，在政策立場和力度上，美聯儲都需要在“緊縮不足”和“緊縮過度”之間取得平衡，對應的政策目標是以最小的就業損失為代價壓制通脹。這意味著美聯儲確定利率終值的標準會更加復雜，也更加模糊。不過，結合根據上述率終值區間，對于本輪加息周期的利率終值和加息路徑，我們有如下判斷：隨著供應鏈壓力的緩解，以及持續的貨幣緊縮對總需求的抑制作用，美國的通脹壓力已出現廣泛緩CPI已基本回歸正常區間，加之從房價、房租等各項領先指標來看，占比最大的房租通脹未來回落的確定性也較2023第二，由于勞動力市場依然偏強，因此，盡管后續通脹向2%左右的政策目標回落的方向較為確定，但回落速度將偏緩，這意味著小幅加息的節奏可能將持續到2023年二季度，且在利率高點停留的的核心服務通脹的回落速度和幅度，這也是2023年美聯儲貨幣政策立場的風向標。而短期內，美國仍將面臨勞動力供給不足的問題，這意味著若想要降低薪資增速、拉低核心服務通脹，必須讓勞動力市場CI缺率等與通脹相關性較高的指標走勢來看，尚無明顯放緩跡象，這表明短期內核心服務通脹的黏性可能的過程更為緩慢且波折。美聯儲在偏緩。這