彭彥敏編輯yfpym@163.com資本運營與案例

教師：彭彥敏哈工大管理學院會計系yfpym@163.com彭彥敏編輯yfpym@163.com

引言及課程安排為什么資本市場會發生一些區別于傳統作業的事項？這些事項發生對實體經濟會產生那些影響？資本運營有什么特征？應該、可以解決什么問題？典型運作方式……彭彥敏編輯yfpym@163.com

引言及課程安排資本運營基礎資本權屬的安排可以實現資本增值→公司治理與股權結構。資本運營發生的原因→經濟學解釋資本運營的目標實現公司價值增值→公司估值資本運營的直接對象股權或及債權→典型運營方案介紹分析→資本運營彭彥敏編輯yfpym@163.com

引言及課程安排理論基礎介紹案例分析案例討論結課報告彭彥敏編輯yfpym@163.com

參考資訊網站：www.online_www.Mergers_www.Cwww.Mwww.Nwww.C......文獻兼并收購與公司重組，PatrickAGaughan,朱寶憲等譯兼并重組與公司控制經濟科學出版社中國并購報告…..彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系一、公司治理1.概念-公司治理是用于指導控制公司運行的制度、方法以及文化方面的控制體系。2主要觀點：1)奧利弗·哈特(OliverHart)在《公司治理理論與啟示》：治理結構是一個決策機制，而這些決策在初始合約下沒有明確地設定，治理結構分配公司非人力資本的剩余控制，即資產使用權如果沒有在初始合約中詳細設定的時，治理結構決定其將如何使用。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系2主要觀點：2)科克倫(PhlipL.Cochran)和沃特克(StevenL.Wartick)《公司治理-文獻回顧》一文中指出：公司治理問題包括高級管理階層、股東、董事會和公司其他利害相關者的相互作用中產生的具體問題。構成公司治理問題的核心是：①誰從公司決策/高級管理階層的行動中受益；②誰應該從公司決策/高級管理階層的行動中受益？當在‘是什么’和‘應該是什么’之間存在不一致時，一個公司的治理問題就會出現。”公司治理為一種制度安排彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系3)英國牛津大學管理學院院長柯林·梅耶(Myer)在《市場經濟和過渡經濟的企業治理機制》定義為：“公司賴以代表和服務于他的投資者的一種組織安排。它包括從公司董事會到執行經理人員激勵計劃的一切東西。……公司治理的需求隨市場經濟中現代股份有限公司所有權和控制權相分離而產生。”彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系4)斯坦福大學的錢穎一教授《中國的公司治理結構改革和融資改革》，“公司治理結構是一套制度安排，用來支配若干在企業中有重大利害關系的團體，包括投資者、經理、工人之間的關系，并從…中實現各自的經濟利益。公司治理結構應包括：如何配置和行使控制權；如何監督和評價董事會、經理人員和職工；如何設計和實施激勵機制”彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系4)吳敬璉教授認為：公司治理結構是指由所有者、董事會和高級執行人員即高級經理三者組成的一種組織結構。…三者之間形成一定的制衡關系。…所有者將自己的資產交由公司董事會托管；董事會是公司的決策機構，擁有對高級經理人員的聘用、獎懲和解雇權；高級經理人員受雇于董事會，組成在董事會領導下的執行機構，在董事會的授權范圍內經營企業。”彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系公司治理概念至少包含以下兩層含義：公司治理是一種合同關系。公司治理的功能是配置權、責、利

狹義公司治理：所有者對經營者的監督與制衡，表現為通過股東大會、董事會、監事會、管理層構成公司治理結構。廣義公司治理：通過正式的、非正式的制度、機制配置和協調所有與公司利益相關者的利益關系。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系4公司治理的主體與客體：1）主體：狹義的是股東，廣義的還包括債權人、雇員、顧客、供應商、政府甚至社區等與公司利益相關者，其中股東是核心。股東個體利益可以與其他利益體沖突；支撐公司運作的出貨幣資本還包括人力資本公司個體具有社會屬性，當公司把內化成本外化后會產生社會問題：排擠競爭者、濫用壟斷資源、欺詐消費者、污染等；其他利益相關者會以某種行為或合約影響公司行為。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系2）客體：公司治理的對象以及范圍對象：經營者—董事會對其監督與制衡董事會—股東及其他利益相關者對其制衡與監督范圍：公司治理的邊界，即公司權力、責任以及治理活動的范圍和程度。顯然，不同公司的邊界范圍差別巨大：跨國公司、集團公司、中型公司、小公司，無論活動范圍、業務范圍、還是產品范圍都有差異。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系5公司治理的主要模式：涉及主要利益主體而產生權力/利益分配、監督、激勵問題1）以美英為代表的外部監督模式公司內部的權力分配是通過公司的基本章程來限定公司不同機構的權利并規范它們之間的關系的。各國現代企業的治理結構都基本遵循決策、執行、監督三權分立的框架建立彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系股東大會董事會首席執行官（CEO）外部審計制度的導入

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第一講公司治理與股權結構關系原因：與國家或民族文化密切相關；問題：文化特征強調監控：外部審計、外部董事（獨立董事）、政府監管但是，也有弊案發生：世通公司、安然事件彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系2）以德日為代表的內部監督模式銀行控制主導型商業銀行是公司的主要股東

日本的主銀行制是一個多面體：一是銀企關系層面，即企業與主銀行之間在融資、持股、信息交流和管理等方面結成的關系；二是銀銀關系層面即指銀行之間基于企業的聯系而形成的關系；三是政銀關系，即指政府管制當局與銀行業之間的關系。德國銀行直接持有公司股份，也間接持有股份（個人股東委托銀行管理股份），合計達到約50%彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系商業銀行是公司的主要股東

日本主要通過銀行控制公司資金來源控制公司德國公司主要來自大股東直接控制，資金來源主要依賴內部供應。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系法人持股或法人相互持股德日在法律上對法人相互持股沒有限制，德日公司法人相互持股非常普遍。法人相互持股有兩種形態垂直持股，如豐田、住友公司，它們通過建立母子公司的關系，達到密切生產、技術、流通和服務等方面相互協作的目的；環狀持股，如三菱公司、第一勸銀集團等，其目的是相互之間建立起穩定的資產和經營關系。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系嚴密的股東監控機制

日德公司股東主要通過一個能信賴的中介組織或股東當中有行使股東權力的人或組織，通常是一家銀行來代替他們控制與監督公司經理的行為，從而達到參與公司控制與監督的目的，如果股東們對公司經理不滿意，不像英美兩國公司那樣只是“用腳投票”，而是直接“用手發言”。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系德國公司監控機制的特征A.德國公司的業務執行職能和監督職能相分離，并成立了與之相對應的兩種管理機構，即執行董事會和監督董事會。監督董事會是公司股東、職工利益的代表機構和監督機構。監督董事會的主要權責，一是任命和解聘執行董事，監督執行董事是否按公司章程經營；二是對引起公司資本增減等公司的重要經營事項作出決策；三是審核公司的賬簿，核對公司資產，并在必要時召集股東大會。德國公司的監事會是擁有對公司經理和其他高級管理人員的聘任權與解雇權。保證了股東確實能發揮其應有的控制與監督職能。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系B。德國監控機制有別于其他國家的重要特征是職工參與決定制度。職工通過選派職工代表進入監事會參與公司重大經營決策，即所謂“監事會參與決定”，使得企業決策比較公開，這有利于對公司經營的監督，同時還有利于公司的穩定和持續發展。因為職工在監事會中占有一定的席位，在一定程度上減少了公司被兼并接管的可能性。這也是德國公司很少受到外國投資者接管威脅的主要原因之一，從而保護了經理人員做出長期投資的積極性。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系日本公司監控機制的特征

日本銀行及其法人股東通過積極獲取經營信息對公司主管實行嚴密的監督。一方面，銀行作為公司的主要股東，在盈利情況良好的條件下，銀行只是作為“平靜的商業伙伴”而存在。另一方面如果公司盈利開始下降，主銀行由于所處的特殊地位，能夠很早就通過營業往來帳戶、短期信貸、與公司最高管理層商業伙伴的長期個人交往等途徑獲取信息，及時發現問題。如果情況繼續惡化，主銀行就可以通過召開股東大會或董事會來更換公司的最高領導層。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系原因：與國家或民族文化密切相關；問題：文化特征強調監控：交叉持股、銀企關系但是，也有弊案發生：三洋電器彭彥敏編輯yfpym@163.com

3）以韓、東南亞為代表的家族監控模式企業所有權或股權主要由家族成員控制：第一、企業的初始所有權由單一創業者擁有第二、企業的初始所有權由參與創業的兄弟姐妹或堂兄弟姐妹共同擁有第三、企業的所有權由合資創業的具有血緣、姻緣和親緣的家族成員共同控制。第四、家族企業與家族外其他創業者合資創辦企業，形成由家族成員聯合共同控股的局面。第五種情況是，迫于企業公開化或社會化的壓力，把企業的部分股權轉讓給家族外的其他人從而形成家族企業產權多元化的格局.彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系企業主要經營管理權掌握在家族成員手中一種情況是企業經營管理權主要由有血緣關系的家族成員控制，另一種情況是企業經營管理權主要由有血緣關系的家庭成員和有親緣、姻緣關系的家族成員共同控制。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系企業決策家長化企業的重大決策如創辦新企業、開拓新業務、人事任免、決定企業的接班人等都由家族中的家長一人做出，即使這些家長已經退出企業經營的第一線。當家族企業的領導權傳遞給后代后，他們做出的決策，前一輩的同一輩的其他家族成員一般也必須服從或遵從。但絕對決策權威已有所降低，這也是家族企業在第二代或第三代出現矛盾或沖突的根源所在。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系經營者激勵約束雙重化經營者受到了來自家族利益和親情的雙重激勵和約束，家族企業的經營者的道德風險、利己的個人主義傾向發生的可能性較低，用規范的制度對經營者進行監督和約束已經成為不必要。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系企業員工管理家庭化：企業中創造和培育一種家庭式的氛圍，使員工產生一種歸屬感和成就感。馬來西亞的金獅集團，在經濟不景氣時不辭退員工，如果員工表現不佳，公司不會馬上開除，而是采取與員工談心等形式來分析問題和解決問題。印度尼西亞林紹良主持的中亞財團，對工齡在25年以上的超齡員工實行全薪退休制；韓國的家族企業都為員工提供各種福利設施如托兒所、員工進修條件等。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系來自銀行的外部監督弱屬于家族的銀行對同屬于家族的系列企業基本上是軟約束。許多沒有涉足銀行業的家族企業一般都采取由下屬的系列企業之間相互擔保的形式向銀行融資，這種情況也使銀行對家族企業的監督力度受到了削弱。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系政府對家族企業的發展有較大的制約東南亞，政府對家族企業采取的主要措施是限制，在韓國，政府對家族企業采取的主要措施則是引導和扶持。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系原因：與國家或民族文化密切相關；問題：文化特征強調監控：對企業忠誠主要缺陷：公司的長期性彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系總結：公司治理模式選擇與有效性彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系二、股權結構股權分布：量的分布以及權力的分布問題：出資比率、股份數量比率、分紅（股利分配）比率、控制權比率是否一致？案例：聯想收購IBM個人電腦業務、牛根生捐贈股份（另一牛的裸捐）股權結構是決定公司治理機制有效性的主要因素，決定控制權的分布、決定委托代理關系的性質股權結構確立了股東構成及其決策方式，從而確立了董監事會人選、效率，進而作用于經理層，最終在企業經營中得以體現彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系二、股權結構1.股權結構類型股權高度集中股權高度分散相對控股+其他大股東2.影響股權結構因素發起人對公司股權結構設計資本市場發展程度國家法律體系要求彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系3.股權結構相關研究支持股權高度集中Grossman和Hart（1980）指出，如果所有權過于分散，股東沒有足夠動力對經理人員進行監督Jeasen和Mecling指出，由于董事長或首席執行官是股東本人或直接利益代表，其利益與股東一致，而那些股權極為分散的公司單純的年薪制、股票期權激勵對經理人員激勵有限，經理人員利用剩余現金流進行過度投資不可避免。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系支持股權高度分散Fama（1980）企業實際是一系列契約的集合，因而所有權是一個與公司業績無關的因素，運行良好的勞動力市場能夠有效約束經理人員行為，從而解決股權分散帶來的激勵約束機制問題Martin和Mconnell發現接管市場的存在有效地制約了經理人員非效率行為，因此，分散的股權也是可以接受的。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系相對控股+其他大股東近年來國內外學者研究發現，公司股權結構與公司治理有效性之間是一種倒U型關系；從內部監控的各個方面—大股東、董事人選、代理權—等進行實證研究，肯定了這種模式的優勢。彭彥敏編輯yfpym@163.com

股權結構安排總結事實表明，任何一種股權結構在存在優勢同時，也有不足，不能保證公司治理效益。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系三、股權結構對公司治理的影響(一)分散持股結構1.股權分布特征：在美國分散持股公司中，前五大股東持股合計平均約占總股本的20%，表現為高分散、高流動性。高分散導致來自股東的監督行動弱化，需要來自公司治理機制的約束、需要外部監督，美國公司正是通過相關監督完成保障的。某些方面的因素會使這種監督在一段時期內失效，帶來災難性后果，于是有了安然事件（100%）結論：有效的監督是股份公司的公司治理向良性的必要條件彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系2.融資方式：分散導致控股權被稀釋不被特別在意，大規模融資時傾向于采用直接融資，由此，公司負債率通常較低。高分散低負債導致此類公司發生控股權移位幾率大，易發生并購行為。結論：資本市場有效（資本充裕、監控有效、信息披露規范等）是股份公司的公司治理向良性的必要條件彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系3.內部治理結構：股東大會→董事會→經理層；其中董事成員往往由經理層代表即總經理(CEO)提名，由股東大會投票通過。在美國這類公司中，約75%的董事是外部董事，表現為首席執行官控制董事會的形成，形成CEO掌控公司控制權。外部董事由于下列限制而傾聽于管理層的判斷能力受限---非行業內人士資訊受限—不經常在公司工作彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系4.外部監督機制：證券市場—法律、CPA、政府、投資人(案例大慶聯誼、紅光實業)借貸市場—債權人勞動力市場—就業壓力使中低級經理人員發揮作用接管市場—被收購使經理人員職位受到威脅產品市場—競爭對手壓力使管理層保證公司業績經理市場—對CEO的評價使其克盡職守市場健康情況下，會加大CEO的違規成本，公司治理有效就可以預計，而系統性監控失效容易滋生問題。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系5.激勵約束機制：現金股票期權—績效股、選購權案例：微軟（現金+股份報酬），伊利股份(凈利潤增長大于17%,1200萬股)、龍滌股份（5年恢復上市，2950萬股）分析：經理人員或許會為了獲得高水平報酬而努力工作，通過努力達到股東設定目標，完成自身資源增值。其副作用之一就是管理層在任務未完成時操控會計數據（案例：世紀星源、關于中國人的才智）彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系(二)集中持股結構1.股權分布特征：在日本這類公司中，約68%公司股份由法人持有，約23%公司股份由個人持有，表現為股份高集中、低流動性高集中使來自股東的監督行動強，對公司不利事項不易發生，但是相互制約的監督機制可能不健全。可能使小股東利益受到侵害，特別是大股東代表面臨難于排解的壓力時，更可能如此，案例三九醫藥分析：有效的外部監督是股份公司的公司治理向良性的必要條件彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系2.融資方式：出于對控股權稀釋的介意，大規模融資時傾向于采用間接融資，由此，公司負債率通常較高。除非大股東愿意，否則不易發生并購行為。--高收購成本、低杠桿。更容易受金融市場中大波動事項影響結論：資本市場有效（監控有效、信息披露規范等）是股份公司的公司治理向良性的必要條件彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系3.內部治理結構：股東大會→董事會→經理層；其中董事成員由大股東提名，董事會選擇經理，股東大會往往流于形式，達到決策權與控制權高度一致。日本這類公司中，約92%是這種格局，大部分董事來自于公司內部，可能更注重公司發展。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系4.外部監督機制：證券市場—來自股東的壓力輕可能不注重短期分紅借貸市場—債權人很少使用破產保全資本勞動力市場—就業壓力相對低接管市場—少被收購使經理人員職位穩定產品市場—競爭對手壓力使管理層保證公司業績經理市場—良好的合作關系使經理人員壓力小。來自外部的重點在于對公司監督，防止內部人員濫用權力，促使證券制度安排利于保護中小投資者，依賴法律體系完善以及監管完成。彭彥敏編輯yfpym@163.com

第一講公司治理與股權結構關系5.激勵約束機制：現金股票期權—績效股、選購