從雷曼兄弟倒閉

解讀美國金融危機國家行政學院經濟學部

馬小芳博士副教授

2010.04.15個人簡歷：教育背景：中國人民大學經濟學院西方經濟學專業，獲博士學位；英國南安普頓大學（UniversityofSouthampton)管理學院,國際銀行與金融學專業，獲碩士學位；研究方向：金融市場，匯率制度與匯率理論，金融風險與監管，宏觀經濟學代表著作：《企業如何應對浮動匯率》（與王健教授合著）《從概念到華爾街》譯著《用商品期貨期權管理商品風險》譯著

內容提要一、雷曼倒閉事件描述：天使還是惡魔——美國次貸危機的背后二、史無前例的政府救市行動三、理論分析框架四、學員小組研討五、教師總結

金融危機的演進過程次貸危機（標志性事件貝爾斯登旗下的兩只對沖基金瓦解）金融危機（五大投行紛紛倒下貝爾斯登被摩根大通收購美林被美洲銀行收購雷曼破產倒閉高盛和摩根士丹利轉為傳統的商業銀行史無前例的政府救助行動布什政府7000億美元的金融紓困計劃奧巴馬政府7890億美元的經濟刺激計劃經濟衰退投資銀行與商業銀行的區別融資方式投資銀行進行的是直接融資商業銀行進行的是間接融資基礎業務投資銀行進行的是證券承銷商業銀行進行的是存貸款業務活動領域投資銀行主要在商業銀行主要在貨幣市場開展業務利潤來源投資銀行是靠收取客戶支付的傭金商業銀行是靠存貸款之間的利率差經營理念投資銀行追求商業銀行追求安全性、盈利性、流動性監管機構投資銀行接受證監會的監管商業銀行接受銀監會的監管資本市場開展業務高風險、高收益、高杠桿貸款機構

“兩房”投資銀行投資者一、雷曼倒閉事件描述華爾街人憶危機.mp4雷曼兄弟背景介紹：紐約大學金融系羅伊.史密斯教授形容雷曼為“一只有19條命的貓”雷曼棉花北上紐約南北戰爭期貨之家（1870）進階投行（1887）商貿結束與高盛合作躲過大蕭條“逼嫁”運通劫后余生飛黃騰達“9.11恐怖襲擊

從1994年重新上市到2007年，雷曼市場價值從20億美元增長到450億美元。在這段時間里，雷曼股票價格從5美元漲到86美元，每年給投資者帶來24.6%的收益。尤其從2004年到2007年,雷曼收入年年創新高。雷曼小鋪雷曼的次貸債券發行和銷售排名1995年,第二,28億美元,2000年,躍居第一,110億美元,2003-2006,穩坐第一。占整個次貸資產抵押債券市場的10%美國次級貸款余額及其占房屋抵押貸款比重

資料來源：美國抵押貸款銀行家協會。淺色線對應左軸，代表美國次級房屋貸款余額，單位是十億美元；深色線對應右軸，代表美國次級房屋貸款占房屋抵押貸款的比重。次貸快速發展的原因:

1.科技股泡沫后，尋找新的經濟增長支撐點時間1999200020012002第一季度2002第二季度2002第三季度國內生產總值個人消費支出國內私人投資凈出口政府支出

4.13.31.15-1.010.683.82.941.08-0.750.490.3-1.90-0.180.655.02.222.53-0.751.041.31.221.16-1.40.273.12.95-0.04-0.130.31999-2002年美國經濟指標增長態勢

單位：%資料來源：美國商務部經濟分析局

在最初10年里也取得了顯著的效果。1994～2006年，美國的房屋擁有率從64％上升到69％，超過900萬的家庭在這期間擁有了自己的房屋，這很大部分歸功于次級房貸

1.67續：刺激房地產市場發展，成為宏觀調控的重點

從需求層面上看，刺激經濟無非有三條路徑：刺激投資。互聯網泡沫于2000年4月破滅之后，美國國內事實上很難找到足夠規模的投資領域來拉動經濟發展。刺激出口。在全球化條件下，美國逐漸喪失了在傳統經濟領域中的優先地位，全球勞動分工格局的重組，使得美國處于不利的地位上，貿易長期赤字，使得出口成為美國經濟增長的負因素。刺激國內消費。這是美國經濟發展的必然選擇。由于房地產在美國居民消費結構中占有很大比重，刺激居民購買房地產，順理成章地成為美國政府刺激經濟發展的主要領域。2.美國政府大力推動次貸市場三大抵押貸款證券的發行機構政府國民抵押協會（GinnieMae或GNMA珍妮美）聯邦國民抵押協會（FannieMae房利美）聯邦住房抵押公司（FreddMac房地美）在過去的２５年間，房利美和房地美迅速擴張，成為美國最大的兩家房屋信貸機構。房利美和房地美的規模已接近全國住房貸款市場40%，它們持有或擔保的房屋貸款總額高達5.2萬億美元３.美聯儲的降息貨幣政策

聯邦基準利率從2000年５月的6.5％經過１３次降息下調到2003年６月的1％，這是1958年以來的最低水平４.各方市場參與主體的促進借款人的現實需要貸款機構的盈利動機中介機構的利益驅動投資銀行的承銷及證券化創新產品受利益驅動的評級機構的推動作用2006年五家美國最大的投行CEO年底獎金情況高盛（GoldmanSachs)CEOLloydBlankfein:5340萬美元摩根斯坦利（MorganStanley)CEOJohnMack:4000萬美元美林（MerrillLynch)CEOStanleyO’Neal:4730萬美元雷曼兄弟公司（LehmanBrothers)CEORichardFuld:1009萬美元貝爾斯登（BearStearns)CEOJamesCayne:1480萬美元

續:

“我小時候生活在紐約長島，可以看到‘鍍金時代’留下來的大型別墅，在那個時代里，超級巨富可以負擔得起那些能與歐洲皇宮媲美的豪華住所，讓眾多的仆役組成的大軍為自己服務。那個時代已經過去了……但是現在，這樣的宮殿又重現了。我們正生活在一個‘新鍍金時代’。”——保羅.克魯格曼，引自《美國怎么了？》2005年,美國公司CEO的直接薪酬均值為441.93萬美元,相當于當年美國生產工人平均年薪的160倍左右危機探源:

1.美國的增長模式：高消費/低儲蓄美國是一個高消費經濟。這是美國金融危機的禍根。在經濟生活中，所謂儲蓄，就是國民收入中未消費部分，因此，高消費和低儲蓄是同一塊硬幣的兩面，兩者說的是同一件事情。一國的經濟增長必須有儲蓄予以支撐，而高消費的美國國內缺乏足夠的儲蓄，于是就形成了美國特有的動員儲蓄的機制：國內，通過無窮盡的金融創新，產生“資產型儲蓄”在全球，通過國際收支逆差，占用他國儲蓄古典學派亞當斯密強調來自儲蓄的資本積累消費支出占美國GDP之比上世紀60年代后期以來，美國政府收支一直是赤字美國私人儲蓄率一直下滑美國1980年至2006年房價、GDP增長率和物價比較危機探源:

2.房地產泡沫為危機埋下種子美國房產價格在1997-2006年的十年間上漲了85%2001年以來，美國房地產市場創造了超過6萬億美元的財富，使美國私人消費開支增加了5000多億美元，相當于美國GDP的2個多百分點美國家庭房產的平均價值相當于家庭年平均收入的3倍以上，達到了1960年以來的最高值。美國總體房價比其實際價值約高出15%2.房地產泡沫為危機埋下種子3.美聯儲的加息貨幣政策在2004年6月至2006年6月，美聯儲連續17次提息，將聯邦基金利率從1%提升到5.25%。利率大幅攀升加重了購房者的還貸負擔利率上升,房價下跌,次貸市場的風險被引爆雷曼兄弟發布的報告稱，2006年獲得次級抵押貸款的美國人中，約有30%無法及時還貸，全國約有220萬人可能因為最終無力還貸而失去住房4.放松審查標準與程序貸款發放標準隨著次貸市場擴張而不斷降低可調整利率貸款占比無本金貸款占比“少證”或“無證”貸款占比債務與收入比例貸款金額對抵押物價值比例200173.80.028.539.784.04200280.02.338.640.184.42200380.18.642.840.586.09200489.427.245.241.284.86200593.337.850.741.883.24200691.322.850.842.483.35住宅抵押貸款債務/收入之比

住宅按揭貸款到期未付率創紀錄

10大城市房價走勢

20大城市的房價走勢

雷曼告別華爾街100天倒計時投資者恐慌拋售，投機者惡意做空信用違約掉期（CreditDefaultSwap,簡稱CDS）利差一路上揚,業務伙伴紛紛逃離交易對象減少隔夜拆借，出現流動性危機評級機構降級警告，融資成本大幅上升機構客戶撤資“擠兌”，百年老號大勢已去華爾街共商大事，美聯儲袖手旁觀收購方扭頭而去，雷曼無力回天續：被告席上的福爾德“我對我所作出的公司決策負全部責任，但是從當時的信息來看，這些決策是慎重和恰當的。”理查德·福爾德用強硬的語氣面對全場的聽眾說“在我被埋進土里之前，我會一直追問：為什么我們是唯一不被拯救的？”福爾德用強烈的口氣向議員們表明，這個問題最讓他耿耿于懷政府監督委員會主席瓦克斯曼不接受這些辯解，他提高嗓音說“福爾德先生會過得很好，他可以帶著掙到的5億美元作為一個富人抽身離開雷曼，但納稅人卻被迫留下，支付高達7000億美元來拯救災難中的華爾街和經濟！”

富爾德.flv美國政府的袖手旁觀緣何救此不救彼——保爾森的難題道德風險論

技術層面論二、史無前例的政府救市行動雷曼倒閉后市場的反應

面臨破產.flv

歐美股市暴跌.flv

ku6_000.mp4道瓊斯指數重挫逾500點，標準普爾下跌近5％創“9·11”恐怖襲擊以來的最大單日跌幅挪威政府退休基金是最大的受害者之一，該基金持有價值超過8億美元的雷曼兄弟債券和股票

反映銀行間借貸成本的倫敦銀行同業拆(Libor)大幅上升。美元隔夜Libor從之前的3.11%驟升至6.44%，創下歷史上最大升幅續：不同的聲音

一些批評人士在事后指出，要是政府出手，那么雷曼兄弟破產之后出現的系統性風險本是可以避免的倫敦商學院經濟學教授、經濟政策研究中心(CentreforEconomicPolicyResearch)總裁波提斯(RichardPortes)說我不理解他們為何意識不到市場將完全被此次破產嚇倒雷曼兄弟的破產在很大程度上屬于咎由自取。該公司大量投資于過熱的房地產市場，用大量借款增加回報率，而且比其他公司更晚認識到所出現的損失，也未在投資出現失誤時抓緊時間融資自由市場與政府干預之辨“一些次級房屋貸款機構沒有任何監督，它們的貸款行為最終會危及美國人實現擁有住房和積累財富的兩個美國夢想”“次級放貸市場就像是狂野的美國西部，超過一半以上的這類貸款由沒有任何聯邦監管的獨立房貸機構發放。”——被忽略的葛蘭里奇（EdwardM.Gramlich)警告,2007

“我們所面臨的不是泡，只是沫——大量細小的沫子，這種沫子不可能膨脹到對我們整個經濟體的健康產生威脅的那種程度。”“金融市場自我監管比政府監管更為有效，最少的監管就是

最好的監管“——前美聯儲主席格林斯潘（AlanGreenspan）2007年出版的《格林斯潘回憶錄——動蕩年代》史無前例的政府救市行動全球步入降息通道禁止賣空注資、國有化或接管金融機構對金融機構的債務進行擔保積極的財政刺激計劃前德意志銀行高管羅杰·依倫伯格(RogerEhrenberg)用“我們已經跨越了從資本主義到社會主義的紅線”

“我們已經跨越了從資本主義到社會主義的紅線”——前德意志銀行高管羅杰·依倫伯格

“我們對造成今天這種狀況的所有錯誤感到羞恥。鑄成這些錯誤的有很多人、不同的政黨、監管系統和市場規則的失效。”

——前美國財長保爾森全球步入降息通道（2009年4月最新統計）經濟體最新利率歷史比較美國0-0.25%歷史新低英國1%歷史新低韓國2%歷史新低新西蘭3.50%歷史新低日本0.1%接近歷史新低歐元區1%與歷史低點持平澳大利亞3.25%45年低點加拿大1%50年低點中國也加入降息行列

金融機構人民幣存貸款基準利率調整表

單位：% 調整前利率調整后利率 調整幅度 一、城鄉居民和單位存款

（一）活期存款 0.36 0.36 0.00 （二）整存整取定期存款

三個月 1.98 1.71 -0.27

半年 2.25 1.98 -0.27

一年 2.52 2.25 -0.27

二年 3.06 2.79 -0.27

三年 3.60 3.33 -0.27

五年 3.87 3.60 -0.27 二、各項貸款

六個月 5.04 4.86 -0.18

一年 5.58 5.31 -0.27

一至三年 5.67 5.40 -0.27

三至五年 5.94 5.76 -0.18

五年以上 6.12 5.94 -0.18 三、個人住房公積金貸款

五年以下（含五年） 3.51 3.33 -0.18 五年以上 4.05 3.87 -0.18 嚴禁賣空9月19日，美國證券交易委員會宣布緊急措施，禁止對799只金融股的賣空操作，禁止期限一直延長至10月7日放松對公司回購股票的限制要求大型機構基金經理向美國證券交易委員會通報某些個股的空頭頭寸情況注資、國有化或接管金融機構美國政府提供給美國國際保險集團(AIG)850億美元的應急資金，政府將持有該公司79.9%的股權，并獲得該公司的實際控制權。美國政府強制接管房利美和房地美，財政部向“兩房”提供多達2000億美元的資金。美國政府將花旗集團收歸國有，并持有其36%的股份。對金融機構的債務進行擔保—存款保險制度發揮積極作用2008年10月3日，美國聯邦存款保險公司（FDIC）宣布將存款保險限額臨時從10萬美元提高到25萬美元

2008年10月7日，歐盟7國財長例會決定各成員國在危機期間存款保險的上限最少應為5萬歐元，較危機前提高3萬歐元愛爾蘭、荷蘭、意大利、比利時、希臘等國將保險上限提高至10萬歐元。對于未受保存款，FDIC還采取預先賠付50%的機制，最大限度地保護了存款人權益，直接增強了存款人信心，較好地維護了金融穩定存款保險制度產生的背景1929年10月24日，“黑色星期四”，美國股票市場崩潰多米諾骨牌效應1929-1933年，超過9000家銀行倒閉，占美國銀行總數的49%。存款人損失高達10多億美元三、理論分析框架1、金融市場中的市場失靈信息的非對稱性與企業的激勵機制；信息的公共產品特征與公眾的“從眾心理”；投資者的投機動機與股票市場的“負外部性”。2、金融創新與金融監管金融創新與金融監管是“船”與“舵”的關系創新與監管辯證統一的關系決定了其二者之間的“動態博弈”關系金融監管要“與世俱進”“無論火車的動力有多好，技術裝備水平有多高，它必須與供其運行的鐵軌相適應。政策機制與保險機制是供金融市場和房地產市場運行的兩條鐵軌。然而，現有的風險管理機制已經老朽，及不穩定，我們現在是在古老的鐵軌上跑高速列車。”——羅伯特.希勒《終結次貸危機》國際金融監管的變革軌跡古典金融理論下主導的金融監管——放任自流（20世紀30年代之前）20世紀30年代經濟大危機后金融監管——嚴格監管20世紀70、80年代金融創新與自由化進程中的金融監管——放松監管20世紀90年代以來的監管——謹慎監管3、系統性風險

指通過傳遞、感染和連鎖反應，對整個金融體系和實體經濟有全局性影響力的風險。這種風險不能通過分散投資相互抵消或者削弱。因此又稱為不可分散風險。系統風險市場風險機構風險合成風險信用風險流動性風險利率風險倒閉風險操作風險資產風險結構性風險證券化風險四、學員小組研討美國的金融監管改革

監管政策.flv

奧巴馬政府于2009年6月17日公布了名為《金融監管改革—新基礎：重建金融監管》（以下簡稱《金融監管改革》的改革方案。此方案是奧巴馬政府對次帶危機進行深刻反思的基礎上：“政府與市場在長期繁榮的背景下對金融市場與金融機構的自我調節能力產生了過度的信任與依賴，以致于金融監管反映遲鈍麻木，未能對金融市場上一系列反映潛在風險的重要征兆作出及時調整，從而最終導致次貸危機不可避免地爆發并蔓延開來。”現行監管模式的缺陷監管成本高企而效率低下

英國金融服務局（FSA）在2004年的報告中，比較了美國、德國、法國、中國香港、愛爾蘭和新加坡的金融監管成本，結論認為美國的監管成本居各個國家和地區之首。

2006年，美國金融服務的監管成本高達52.5億美元，大約是英國金融服務局6.25億美元監管成本的9倍。續：監管重疊與監管真空并存聯邦層級的監管聯邦儲備委員會（FED）聯邦存款保險公司（FDIC）保險監督管協會（NAIC）證券業銀行業保險業證券交易委員會（SEC）貨幣監事署（OCC）州監管當局美國金融監管框架圖美國金融監管改革的主要內容：強調“無盲區、無縫隙”的全面監管理念

一是從金融市場看，強調場內場外的監管全覆蓋，以彌補市場中存在的監管漏洞二是從金融機構看，改革方案擴展了金融監管覆蓋的機構范圍，力圖消滅監管中存在的死角如要求所有對沖基金的管理人員都在證券交易委員會（SEC）登記注冊，要求所有參與OTC交易的金融機構除滿足規定的資本金外，其出售和持有金融衍生品的頭寸也要受到限制所有金融衍生品交易都要按規定保存記錄并定期匯報加強對具有“系統重要性”金融機構的監管賦權美聯儲監管規模較大、關聯較深的以商業銀行和投資銀行業務為主的金融控股公司、大型保險公司等一切可能對金融穩定構成威脅的企業維持較高的資本充足率，限制高風險投資和過多提高杠杠率等措施，維護金融市場的穩定美聯儲將成為改革后美國金融監管體系中的系統風險監管者著力解決金融監管機構之間的協調與制衡問題創立由財政部主管的金融服務監督委員會（FinancialServicesOversightCouncil,簡稱FSOC），負責統一監管標準、協調監管沖突、處理監管爭端、鑒別系統性風險并向其他監管機構進行風險提示為避免美聯儲監管權力過于膨脹，改革方案還賦予FSCO監督、指導美聯儲進行監管的權力，以此形成監管機構之間的制衡框架續：構建更為完整的投資者和消費者保護體系，新成立一個獨立的消費金融保護機構（ConsumerFinancialProtectionAgency,簡稱CEPA）確立了政府在危機處理中的核心地位提高國際監管標準并促進國際合作四、幾點啟示幾點啟示：1、中國應考慮建立存款保險制度防止擠兌風潮，形成對危機處理的快速反應機制存款保險、金融監管當局的審慎監管、中央銀行最后貸款是金融安全的三道重要防線所謂存款保險制度，是指國家為了保護存款人的利益，維護金融體系的安全和穩定，在金融體系中設立專門的存款保險機構，規定各銀行按照存款的一定比例向存款保險機構進行投保，在投保銀行發生破產倒閉或出現支付危機時，由存款保險機構負責對其提供流動