金融海嘯因何而起，如何應對？

大綱1、次級按揭貸款2、次貸危機的爆發次貸危機的三個階段美國政府的應對3、次貸危機爆發的原因過度寬松的貨幣政策金融自由化和金融管制的放松2004—2006年收緊的貨幣政策及房價的下跌金融創新的膨脹與風險4、次貸危機對國際金融市場的影響5、次貸問題對中國的影響對中國宏觀經濟的影響反思與教訓1、次級按揭貸款

美國的銀行和專業住房貸款機構評判房貸申請人信用品質的三個主要標準：

◆信用歷史，主要指標是FICO（FairIssacCorp

）信用分數；

◆抵押品，主要是貸款價值比（LoantoValue，LTV）即按揭成數，指的是按揭貸款規模與房產價值的比率；

◆還款能力，主要指標是月供收入的比例。

次級貸款：相對于優級貸款而言。對象為信用分數較差的個人，尤其是消費者信用分數低于620分、月供占收入比例較高或信用記錄欠佳，及首付低于20%。通常情況下，信用分數較差的個人或月供占收入比例較高和首付低于20％的人是很難獲得住房抵押貸款的。然而2000年以來特定的條件下，次級貸款在美國快速增長。次級貸款在住房抵押貸款市場中的比例達到了12％左右，共計775萬宗，約為1.2萬億美元。

2001年，新經濟泡沫破滅+9.11事件

美國2002年經濟增長率為0.7%，其中有0.5個百分點是由房地產創造的。2000年～2004年6.4%2004.051.03%在1994年~2006年間，超過900萬戶美國家庭購買了新住房，其中大約20％的家庭借助于次級貸款。2004.6～2006.82006.85.25%2004.61.00%美聯儲為控制流動性2004年6月-2006年6月連續17次加息2、次貸危機的爆發

從2006年第二季度開始，美國房地產價格開始連續下跌，抵押品價值下降，還貸壓力大幅上升，次級貸款的購房者開始放棄房產，止損出局。接著就引起次級債券價格下跌和拋售風潮，到2007年七八月釀成了全面的危機。

2007年第四季度美國經濟增長率從第三季度的4.9%跌至-0.2%，全年增速也放緩至2.2%，為2002年以來最慢增速，同時還帶來股市的急劇震蕩和下跌，金融機構的連續倒閉，并殃及全球股市。此次美國次貸危機的爆發，是從一個住房抵押貸款市場的信貸危機迅速演變為美歐金融體系核心層面的信用危機。而危機的主角，正是世界頂尖的投資銀行、對沖基金和結算銀行。這是與過去發生在外圍市場（如墨西哥、東南亞、俄羅斯等）金融危機的根本區別。次貸危機的三個階段

住宅市場危機—金融市場危機—

經濟危機第一階段，從2007年初至當年7月18日，次貸危機僅限于住房按揭市場本身；第二階段，從2007年7月19日至當年11月末，次貸危機從住宅市場向金融領域蔓延，引起發達經濟體金融市場的危機；第三階段，從2007年12月至2009年，對美國經濟和世界經濟的悲觀預期逐漸占據上風，擔憂經濟危機到來。次貸危機大事記第一階段：住宅市場危機第一階段：2007年初——2007年7月中旬次級住宅按揭貸款市場的危機2007年2月13日美國最大次級房貸公司CountrywideFinancialCorp宣布減少放貸，第二大次級房貸公司NewCenturyFinancial發布盈利預警2007年3月12日美國CountrywideFinancialCorp宣布瀕臨破產2007年3月13日美國住房按揭貸款銀行家協會（MBA）報告顯示，次級按揭貸款市場出現危機2007年4月2日美國第二大次級抵押貸款機構NewCenturyFinancial申請破產保護2007年7月10日穆迪和標準普爾下調次級按揭貸款支持證券的評級次貸危機大事記第二階段：金融危機第二階段：2007年7月中旬——2007年11月金融市場危機2007年7月19日貝爾斯登旗下兩只對沖基金瀕臨清盤2007年8月1日澳洲麥格理銀行聲明旗下兩只高收益基金投資者面臨25%的損失2007年8月6日美國第十大抵押貸款機構，美國住房抵押貸款投資公司向法院申請破產保護，這是美國第二家申請破產的大型抵押貸款機構2007年8月9日法國最大銀行BNPParibas宣布卷入美國次級債危機2007年8月10日美國次級債危機蔓延，世界各地央行48小時內向金融市場注資超過3262億美元救市2007年8月13日美歐日央行再次注資超過720億美元，韓國、菲律賓、新加坡、印度尼西亞、印度以及馬來西亞等央行也已表示，貯備在必要時對國內銀行體系增加現金，以穩定軍心2007年8月17日美聯儲下調再貼現率0.5個百分點，至5.75%次貸危機大事記第二階段（續）：金融危機第二階段：2007年7月中旬——2007年11月金融市場危機2007年9月15日英國第五大按揭貸款機構NorthernRock銀行連續兩日遭遇擠兌風潮2007年9月18日美聯儲降低聯邦基金利率和再貼現率各0.5個百分點，至4.75%和5.25%2007年10月17日標準普爾再次下調了1713類美國住房按揭貸款支持證券(RMBS)的評級2007年10月31日美聯儲降低聯邦基金利率和再貼現率各0.25個百分點，至4.5%和5%2007年10-11月花旗、美林、UBS、瑞信、美國銀行、貝爾斯登等大型金融機構紛紛因次貸沖擊，宣布第三季度盈利大幅下降甚至虧損，并對第四季度進行預警2007年11月29日美國公布2007年第三季度修正后GDP，增速高達4.9%，創下2001年以來新高次貸危機大事記第三階段：經濟危機2007年12月至今美國發生經濟危機2007年12月6日在美國財政部的加強斡旋下，金融機構同意凍結部分次按利率五年，以避免更大規模的違約事件爆發2007年12月12日美歐英加瑞日等央行決定攜手解決全球金融市場的信貸緊縮狀況，推出一系列支持市場流動性的新措施2007年12月13日美聯儲前主席格林斯潘在接受美國CNBC電視臺采訪時表示，預計美國經濟出現衰退的概率由原來的30%上調至50%2008年1月15日Citigroupreportedanetlossfromcontinuingoperationsof﹩2.3billionforQ4witha﹩18billionwrite-down2008年1月22日Fedloweredinterestby75bps,largestscalesincethe1980’s2008年1月30日Fedloweredinterestby50bps,UBSreportedanetlossfromcontinuingoperationsof﹩11.5billionforQ4次貸危機大事記第三階段(續）：經濟危機第三階段：2007年12月至今美國發生經濟危機的擔憂2008年3月14日BearStearnslostitsliquidityandFedinjected﹩30billiontoitviaJPMorgan.UBSreportedanetlossfromcontinuingoperationsof﹩12billionforQ1andDeutscheBankreporteda2.5billionEurolossfromcreditmarket2008年9月7日美國政府宣將房地美、房利美收歸國有，由“兩房”的監管部門——美國聯邦住房金融管理局接管兩家公司。兩家公司一年內虧損高達140億美元2008年9月14日美國銀行以約4400億美元收購美國第二大投資銀行美林證券，美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司申請破產保護2008年9月16日全球最大的保險公司美國國際集團（AIG）被美國政府接管2008年9月21日美聯儲委員會21日晚宣布該委員會已經批準美國金融危機發生后僅存的兩大投資銀行高盛和摩根士丹利轉為銀行控股公司的請求2008年9月25日美國聯邦儲備保險公司25日宣布，摩根大通公司以19億美元收購美國最大的儲蓄銀行華盛頓互惠銀行的部分資產，這是美國歷史上最大的一宗銀行破產案，是美國金融企業在次貸危機中倒下的新祭品

銀行危機與金融危機的關系“世紀風暴”顛覆百年華爾街模式華爾街的“形象代言人”的倒下，標志著美國一直引以為傲的華爾街神話的終結。以大摩和高盛為代表的一批從事證券買賣、為客戶提供咨詢服務、同時比從事儲蓄和貸款業務的傳統銀行受到更少監管的獨立投行，在這一輪“世紀風暴”的持續沖擊下，相繼倒下，無一“幸存”。

據瑞銀的數據，美林的杠桿率從2003年的15倍飆升至去年的28倍。摩根士丹利的杠桿率攀升至33倍，高盛也達到28倍。（杠桿率是一家公司承擔的風險與股本之比）。投資銀行杠桿高于商業銀行，并且在危機中無法吸收流動性。

投資銀行和商業銀行均在金融市場的自營業務中遭受了嚴重損失，如果投資銀行堅守證券承銷、經紀和咨詢業務，比較少地介入自營業務，可能就不會面臨這么糟糕的困境。在危機當中，商業銀行恰好享受到了危機補充流動性的機制的好處另外，居民和私人部門出于避險的需要，大量地減持有價證券，增持銀行儲蓄品種，這使得銀行儲蓄的重要性重新上升。但并不能從次貸危機中得出商業銀行模式優于投資銀行模式的結論。在防止經濟衰退和反通脹之間，美國政府和貨幣當局的工作重點是：防止經濟衰退。在債臺高筑的背景下，國會于2月7日通過了減稅1680億美元的刺激經濟方案。從2007年12月到08年8月26日美聯儲已20次通過短期貸款拍賣方式向商業銀行注入資金，累計已達10350億美元。

2006.95.25%2008.82.00%2006.9～2008.8美國政府部門廣泛出動，應對次貸危機

1、公開市場操作，注入流動性。美聯儲，歐洲央行，日本央行等，在次貸危機暴發的當月就毫不猶豫地向市場緊急注入超過3000億美元巨額資金。2、降息、降低貼現率。美聯儲將聯邦基金基準利率由5.25%，一直降到2.0％。至2008年8月30日已經先后十余次降低貼現率，貼現貸款余額大幅上升，為銀行業提供了大量流動性支持。

3、創新流動性管理工具，如:期限拍賣融資便利，一級交易商信貸便利，定期證券借貸工具，提高金融市場的流動性。

4、由政府幫助資不抵債者進行抵押再貸款。

5、降稅。降低薪俸稅和消費稅的稅率，提高民眾實際收入。對房屋所有人住房按揭貸款減免的同時進行稅收豁免援助，增強他們的債務償付能力。

6、2008年2月，由總統布什簽署總額約為1680億美元的大幅退稅，刺激經濟方案，避免發生經濟衰退。

7、2008年3月11日，為應對信貸緊縮，美聯儲宣布，將與歐洲央行、瑞士央行以及加拿大銀行和英格蘭銀行聯手向金融系統注資2000億美元，以增加全球金融系統的流動性。

8、撥款3000億美元在聯邦住宅管理局（FHA）管理下建立專項基金，為40萬個逾期未還按揭貸款的家庭提供擔保；另一方面授權美國財政部可以“無限度”提高房利美和房地美的貸款信用額度。

9、接管美國兩大住房抵押貸款機構房利美和房地美。并承諾在必要時刻美國政府將出資購買這兩家機構的股票。

10、“攻心為上”，反復的信心安撫。由布什總統發表增強經濟信心講話，伯南克作出保證，保證美聯儲隨時準備在必要時采取更多行動。

11、在房利美和雷曼等大型金融股連續大跌的背景下，美國證券監管部緊急推出限制裸賣空的禁令。證券交易委員會（SEC）主席考克斯并表示，根據情況，“限空令”可能全面推行，以阻止交易商操縱股價。

12、2008年9月14日，美聯儲繼續推進其以國債方式向證券公司放貸的計劃，放貸金額從250億美元增加至2000億美元。放寬向證券公司貸款時接受的抵押品種類，放寬后的抵押品包括股票在內。9月14日以美聯儲為首，包括英國、日本、澳大利亞以及瑞士等多個央行采取注資措施，兩天累計注資超過3000億美元。八月份美聯儲總計向市場注入短期和長期資金6632.5億美元（其中1902.5億美元為隔夜回購）。

13、美聯儲聯合美國十大銀行成立700億美元平準基金，用來為存在破產風險的金融機構提供資金保障，救助陷入困境的金融機構，確保市場的流動性。8月18日，美聯儲宣布向瀕臨破產的美國國際集團(AIG)提供850億美元緊急貸款，作為提供貸款的條件，美國政府將持有AIG

79.9%的股份。

14、至2008年9月19日，美國財政部長亨利·保爾森和美聯儲主席本·伯南克準備制定一項旨在全面次貸危機的新方案。一是敦促成立一個機構，專為金融公司注入資金，金融公司則相應地將其部分股權轉交給該機構；二是調整抵押貸款利率，使美國購房者能支付得起貸款利息。

15、

9月25日，布什政府提出的7000億救市計劃遭眾議院否決，修改后參議院審議通過，10月4日眾議院再次表決通過《2008年緊急經濟穩定法案》。

16、

10月8日美聯儲再次宣布，額外向美國國際集團再注資最多378億美元，以幫助AIG補充資金流動性。美國應對次貸危機的方式：

大規模采用國有化國有化“兩房”（FannieMae和FreddieMac）；準國有化美國國際集團（A.I.G.）——政府注資后持股占79.99%；雷曼沿用美國《破產法》第11章破產重組美國證監會（SEC）暫時禁止賣空799家金融公司的股票，再到美國財長保爾森提出7000億美元金融市場救援計劃。布什發表講話稱

美國正面臨最嚴重金融危機

2008-09-2509:51

1、此次救援行為旨在拯救整個美國經濟，而不是單單拯救幾個金融機構或是金融產業。

這一舉措將有助于重新滿足美國消費者和商業界的需要并增加就業。同時也將會給全世界發出這樣一個信號：美國的金融體系重新步入正軌。

2、我是自由企業的堅定擁護者，因此我的第一反應是反對政府的干涉。我認為那些做了錯誤決定的公司必將遭到市場的淘汰。

在通常情況下，我都會遵循這一原則，但是我們現在所處的是非一般的情況，金融市場已經不能正常的發揮作用。美國消費者已經對美國的金融市場嚴重缺乏信心，美國金融系統的主要部門面臨著倒閉的危險。

3、政府就是要有足夠的耐心和資源以現在較低的價格收購這些不良資產以期待市場恢復正常狀態。

一旦市場恢復，現金將重新回到財政部門，我們投入的資金將會如數返回。

3、次貸危機爆發的原因3.1根本原因——過度寬松的貨幣政策在1973-1998年之前，美聯儲聯邦基金利率很少低于6%，但此后很少高于5%，不僅如此，在過去12年間，歐洲和日本的基準利率也相當低，次貸危機爆發前，全球的資產價格都處于高位。1998年的東亞危機和長期資本管理公司的問題、2000年的網絡股泡沫和安然丑聞問題、2001年的“9·11”事件，都促使美聯儲不得不多次連續大幅降息，聯邦基金利率多次觸及1%——例如“9·11”之后美聯儲連續大幅降息12次。

3.2金融自由化和金融管制的放松1980年，《儲蓄機構放松管制和貨幣控制法》解除了美聯儲Q條例規定的利率上限；1982年，《可選擇按揭貸款交易平價法案》允許使用可變利率；1986年，《稅務改革法案》允許住房抵押貸款利息免稅。這一系列的法案為次級按揭貸款市場的發展提供了一個良好的法律環境；1990年代末開始，利率持續走低，與此同時房價不斷攀升，現金流出式再融資開始流行。借款者不斷借入新債，償還舊債，并且新債的數額要超過原有債務。在房價持續上漲的時期，這種方式能使借款者源源不斷地獲得資金來源，進而增加了次級按揭貸款的需求。3.32004—2006年收緊的貨幣政策及房價的下跌2005年８月份，美國房價達到歷史最高點，此后美國不少地區房價開始回落。到2006年，房價上漲勢頭停滯，房市開始大幅降溫。2007年初短暫沖高后掉頭向下，房價下跌使購房者也難以將房屋出售或者通過抵押獲得融資。與此同時，美聯儲為抑制通貨膨脹持續加息，加重了購房者的還貸負擔。

3.4金融創新的膨脹與風險金融創新—金融風險—金融監管—金融再創新

資產證券化是20世紀最重要的金融創新之一，是流動性創造的主導金融創新產品，同時也是一種風險轉移和風險分散的金融創新

。

按揭貸款證券化所謂資產證券化就是將金融機構持有的缺乏流動性，但能夠產生可預見的、穩定的現金流的資產，通過一定的結構安排，對其風險與收益進行重組，并且以原始資產為擔保，創設可以在金融市場上銷售和流通的金融產品的過程。更簡單地說，資產證券化就是創立由資產擔保的證券的過程。SpecialPurposeVehicle，簡稱SPV。在證券行業，SPV指特殊目的的載體也稱為特殊目的機構/公司，其職能是在離岸資產證券化過程中，購買、包裝證券化資產和以此為基礎發行資產化證券，向國外投資者融資。是指接受發起人的資產組合，并發行以此為支持的證券的特殊實體。資產證券化的基本運行程序圖1-1資產證券化的基本運行程序圖銀行資產組合SPV投資者證券相關支持體系投資本息受托管理人服務人信用評級機構出售收入出售設計發行收入評級承銷發行購買增級等證券本息貸款本息剝離

隨著資產證券化技術的發展，可用于證券化的資產種類越來越多，例如，汽車貸款、信用卡應收賬款、中小企業貸款（已由中小企業服務局擔保）、垃圾債券、可調利率抵押貸款、工商企業貸款等等。那么，是否所有資產都可以進行證券化呢？從理論上講，只要金融機構進行證券化得到的收益大于付出的成本，該類資產就可以進行證券化。在美國，由于30年期的固定利率住房抵押貸款在銀行的資產負債表中最具同質性，因此該類抵押貸款成為最早進行證券化的資產。

早在1929年世界性的金融危機之后，美國國會就通過了一項立法，創立了為抵押貸款提供資金和擔保的機構，包括：

(1)聯邦住宅管理局FHA（FederalHousingAdministration）；

(2)1938年成立聯邦國民抵押貸款協會FNMA（FederalNationalMortgageAssociation)（或稱FnnieMae，房利美）

(3)聯邦住宅貸款銀行FHLB(FederalHousingLoanBank)；

(4)以及退伍軍人管理局VA(VeteranAdministration)。其中FHA和VA一起為抵押貸款提供擔保，而FNMA則負責購買FHA和VA擔保了的抵押貸款，FHLB則向這些儲貸協會提供資金。

1968年，美國國會將原來的FNMA劃分為兩個機構：原來的FNMA和新成立的GNMA(Government

NationalMortgage

Association)——政府國民抵押貸款協會，1970年又成立了一家新機構FHLMC(FederalHousingLoanMortgageCorporation)(或稱FreddieMae)——聯邦住房貸款抵押公司，作為特殊目標公司SPV。可見，在美國有三個政府機構或政府發動企業直接參與到支持過手證券的創立過程中，這些機構分別是：政府國民抵押協會(GNMA)、以及“兩房”。資產證券化的主要工具

在美國，資產證券化的工具較多，以下介紹三種主要的資產證券化工具及其特點，它們分別是：過手證券、抵押擔保債務和抵押支持債券。1、過手證券(ThePass-throughSecurity)是指由原始抵押貸款機構將其抵押貸款組群出售或質押給某房地產抵押貸款債權信托公司或政府機構，再經政府機構保險后而發行的抵押證券。1.1為什么發行過手證券?

假定一家銀行在當地擁有1000筆住房抵押貸款，平均每筆貸款的金額為10萬美元。抵押貸款池的總金額為：1000×$10萬=$10,000萬。假定這些抵押貸款的期限為30年，年利率為12%（通常又稱為抵押息票率），且銀行在發放抵押貸款時的資金來源主要是活期存款和自有資本。銀行支持$10000萬抵押貸款所需的資本為：資本需求：$10,000萬×50%×8%＝$400萬發放抵押貸款的其余資金，即$10,000萬－$400萬＝$9600萬，需要由負債（假定是活期存款）來融通。按照美聯儲的要求，銀行還需為這些活期存款繳存10%的無息存款準備金，因此所需的活期存款實際金額為$9600萬/(1－10%)=$10667萬，保留的存款準備金的金額為$1067萬。這樣該銀行的資產負債表如表1-1所示。資產證券化的主要工具資產負債現金準備1067活期存款10,667長期抵押貸款10,000資本400資產總額11,067負債和權益總額11,067表1-1銀行資產負債表單位：萬美元

除了資本和準備金的要求外，銀行每年還要向存款保險機構支付保險費用，假定存款保險的保費為27個基點(高風險銀行)，則所需保險費為：$10,667萬×0．0027=$28.8萬資產證券化的主要工具

由上面的分析我們看到，盡管銀行可以獲得每年12％的抵押貸款利息，但將付出下列監管成本：（1）額外的資本準備；（2）存款準備金（無利息收入）；（3）存款保險費。因此，銀行進行證券化的直接動機是減少監管成本以增加其凈利潤。除負擔上述監管成本外，銀行還存在兩個風險暴露的問題：

（1）缺口暴露或久期風險。銀行用短期負債為期限30年的長期抵押貸款融資，必然導致久期不匹配。即使銀行使用短期CDs，定期存款和其他融入資金為其長期資產融資，問題也會同樣存在。（2）流動性風險。銀行擁有的長期資產缺乏流動性，且沒有超額準備金，當存款客戶大量支取存款時，銀行將不得不處置其抵押貸款資產。規避久期風險和流動性風險的一個辦法是延長銀行的負債期限，如吸收長期存款、發行中期票據等。另一個解決辦法是進行利率互換，將銀行的短期負債轉換為長期、固定利率負債等。但這些辦法還是不能減少銀行負擔的監管成本。資產證券化的主要工具然而，如果將抵押貸款證券化并發行過手證券，則不僅能大大減少久期缺口暴露和流動性風險，而且還可以降低銀行的監管成本。這樣，銀行需要通過發行GNMA過手證券將10,000萬美元的抵押貸款進行證券化。資產證券化的主要工具1.2創立過手證券的程序

在上例中，銀行進行證券化的過程大體如下：首先，將1億美元的抵押貸款打包出售給第三方信托人或表外的SPV，將其從銀行的資產負債表中剝離出去，第三方信托人可能是另一家具有較高信譽的銀行或合法的信托公司如GNMA；其次，銀行將通過支付一定的費用由GNMA對發行的證券進行定期支付利息和本金的擔保，盡管銀行已經將抵押貸款池出售給第三方信托人，銀行仍然為資產池提供服務并收取一定的費用。然后，由SPV發行以10,000萬美元抵押貸款為支持的過手證券。這些GNMA證券或過手證券將在資本市場上出售給投資者，如保險公司和退休基金等，發行收入則交付銀行。資產證券化的主要工具FHA/VA對抵押貸款的信用風險提供保險GNMA向持有人提供定期支付利息和本金的擔保1.銀行在資產負債表上創立抵押貸款2.信托人抵押貸款從資產負債表轉移到信托人3．設計發行GNMA債券4．外部投資者(人壽保險公司、退休基金)購買GNMA證券5.GNMA債券的出售收入交付給銀行圖1-2GNMA過手證券創立過程資產證券化的主要工具1.3資產證券化之后的銀行

在前面的討論中，我們介紹了GNMA證券化的各個步驟。結果是，銀行通過GNMA證券化機制成功地用現金代替了長期抵押貸款。在扣除了證券化過程中各種費用和承銷費用后，銀行的資產負債表已經有了較大的變化，如表1-2所示。資產負債現金準備1067活期存款10,667抵押貸款證券化獲得的現金收入

10,000資本400資產總額11,067負債和權益總額11,067

表1-2資產證券化之后該銀行的資產負債表單位：萬美元

第一，$10,000萬的非流動性的抵押貸款被$10,000萬的現金代替了；第二，由于Da已經大幅降低，減少了久期不匹配程度；第三，銀行負擔的監管成本減少，特別是相對于住房抵押貸款50％的風險調整價值，現金的風險資產調整價值為零，不再需要額外的自有資本。如果銀行將從第三方信托人或SPV處獲得的現金部分用于支付存款，進而減小負債規模，銀行還可以減少繳存的準備金和存款保險費。資產證券化的主要工具

當然，盡管在資產負債表內保留大量的高流動性的資產或用現金償還負債是一種降低監管成本的方法，但會減少銀行的利潤。一種現實和符合邏輯的辦法是，金融機構將出售抵押貸款獲得的現金用于發放新的抵押貸款，同時再將新發放的抵押貸款證券化。這樣，這些金融機構的角色逐漸發生變化，從傳統的融資中介變成資產（抵押）經紀人。作為資產經紀人，所獲得的利潤是抵押貸款池的服務費、抵押發起費和一些其他收費。同時，金融機構不再承擔作為融資中介所必須承擔的非流動性和久期不匹配風險以及監管成本。即銀行的利潤將主要來源于收費而不是存貸利差。不斷進行證券化的最大限度受制于可以進行證券化并為投資者所接受的抵押貸款(或其他資產)的供給，以及投資者對過手證券的需求。

由于80%的次級按揭貸款在發放后立即被打包證券化，信用風險轉移至投資者和證券化過程中提供信用增級的機構，貸款發放機構的獲利來源也由存貸利差轉變為出售按揭貸款的手續費和服務費，因而這些機構不顧資產質量一味增加放貸數量；另一方面，證券化又為他們提供了源源不斷的資金來源，促使次貸市場進一步膨脹。資產證券化的主要工具2、抵押擔保債務(CollateralizedMortgageObligation，CMO)圖2-1CMO的一般創立過程銀行打包抵押貸款GNMA擔保發行GNMA過手證券

投資銀行或其他金融機構購買GNMA過手證券將過手證券轉移給信托人作抵押CMO檔次1CMO檔次2CMO檔次3資產證券化的主要工具3、抵押支持債券(MBB,MortgagedBackedBondorMBS)

抵押支持債券是資產證券化的第三種工具。同過手證券和CMO相比，這類證券有兩個不同之處：第一，過手證券和CMO將銀行的表內資產變為表外資產，而MBB則是對銀行的表內資產進行的；第二，過手證券和CMO與資產池產生的現金流直接聯系，而在MBB中這種聯系只是一種抵押關系，抵押資產產生的現金流和MBB的本金、利息支付沒有直接聯系。

金融創新的周而復始,歷史的驚人相似

多米諾效應：次貸危機（引發）——信貸危機———

金融體系瓦解—股市、樓市跳水—居民財富縮水——經濟衰退金融業損失慘重—信貸規模、條件緊縮—制約消費和生產美國經濟衰退始于2007年末，金融危機加重了這一程度，08年全年數據預示著美國有可能陷入近30年來最嚴重的衰退。美國經濟的衰退、不斷注入的流動性、巨額經常項目逆差等一系列經濟問題，有可能導致美元的惡性貶值和嚴重的通脹，最終動搖美元的霸主地位！4、次貸危機對國際金融市場的影響4.1次貸危機對全球股市的沖擊次貸對股市作用的機理居民收入↓美聯儲加息↑借款人無法按期還款銀行等機構爆發信用危機房價↓抵押品價格↓次級貸款資產價格↓次級債利率↑次級債價格↓次級債經營機構危機，機構股價↓對沖基金和保險公司等平倉次級債套現信貸收縮預期↑信貸利率上調預期↑股市↓4.2美國對世界經濟的影響全球經濟已經在衰退的邊緣。目前加拿大、歐洲和日本的經濟都不景氣，而美國經濟的衰退會給其他國家帶來更大沖擊，應該說，美國的衰退對全球經濟是重大威脅。

全球經濟每10年經歷一次大周期調整，最近幾輪由美國經濟周期所主導。

1980年代初的全球調整：在上世紀70年代，貨幣政策在防通脹和保增長之間搖擺，美國陷入“滯脹”，1979年沃爾克就任美國聯邦儲備委員會主席，上任后他連續三次提高利率，強硬的貨幣政策控制了通貨膨脹，但經濟卻陷入蕭條。而從1973年后，日元對美元大幅升值，日本經濟進入長期的低增長期。由于美國經濟的深幅調整，全球經濟也經歷了一次顯著調整。1990年代初的全球調整：上世紀90年代初全球調整主要表現為美國經濟衰退，此次衰退起因于80年代初的金融自由化、以及70年代末利率飆升所導致的儲貸協會的虧損，由此引發的儲貸協會和商業銀行的大量倒閉。在此期間，日本經濟也處于長期蕭條狀態。美國和其他主要發達國家的經濟下滑導致全球調整。2000年的全球調整：2000年美國網絡泡沫破裂，長期高增長、低通脹的“新經濟”神話破滅，引起了世界經濟周期性調整。

保羅沃爾克蕭條儲貸協會蕭條新經濟泡沫蕭條次貸蕭條？08年11月預測08年9月預測08年09年08年09年全球3.72.23.93美國1.4-0.71.60.1日本0.5-0.20.70.5英國0.8-1.31-0.1加拿大0.60.30.71.2歐元區1.2-0.51.30.2德國1.7-0.81.8---法國0.8-0.50.80.2意大利-0.2-0.6-0.1-0.22008年IMF下調全球以及各主要經濟體的經濟增長預期單位：%5、次貸問題對中國的影響

次貸危機中國損失幾何

美國財政部公布的國際資本流動(TIC)報告顯示，截至2008年9月末，中國持有的美國國債達到5850億美元。而日本當月的持有量從8月的5860億美元減少到5732億美元。自此，中國取代日本成為美國國債最大持有國。截止2009年4月，中國目前大約持有7635億美元的美國國債。

至于受影響的中資金融機構，在半年報發布會上均有披露，中行、工行、建行、交行、招行和中信銀行卷入漩渦。

以上合計，國債、中資金融機構與投資者浮虧約在1600億美元左右，如果以08年9月17日美元兌人民幣詢價交易系統盤6.8370計，總計10939億元人民幣左右，約相當于2007年GDP總量的1/24。最后實虧如何，有待最后的市場定價與清產進展。對中國宏觀經濟的影響次貸危機引發美金融危機,這將給中國金融領域帶來不良預期和反應,進而影響投融資和實體經濟。美次貸市場風險及其向其他市場的擴散將會影響到美國的消費市場需求,從而打擊我國的出口。國際金融協會預計,今年流入新興市場國家的投資總額將達4690億美元,而自2005年進入新興市場的資金累計已達1.5萬億美元。這其中有相當一部分流入到我國內地和與人民幣升值概念有關的香港等市場,這將推動人民幣加快升值。中國依然依賴美國：對美國出口占GDP比重不降反升中國出口增速從未與美國消費增長脫節2000-01年美國經濟衰退對中國出口影響較大美國IT泡沫破滅

從國內相關行業近期表現看，經濟增長已初顯疲態。

1、2008年1~8月份全國規模以上工業企業實現利潤18685億元，同比增長19.4%。

2、從09年3月份開始,經濟減速使得全社會用電量增速持續下滑,已經從3月的14.4%下降到8月的5.4%。江蘇、山東這兩個對我國GDP增長貢獻較大的省，用電量最大增幅只有0.3%，

上海則已經是負增長;3、由于出口減緩、國內房地產新開工面積減少以及汽車銷量的降低,鋼鐵需求大幅下降,已經造成供需失衡,導致近期國內鋼價大幅下跌,鋼鐵行業開始減產;10月末主要鋼材品種價格比7月中旬回落2000元/噸左右，有色金屬、化工及能源類產品價格均有較大幅度下跌，部分企業難以適應市場劇烈波動。

4、受下游行業需求減緩的影響,煤炭價格也出現下跌,交易不活躍,秦皇島煤炭壓港現象嚴重。

5、

國家發改委中小企業司的統計顯示，2008年上半年，全國有6.7萬家規模以上中小企業倒閉。在中國，出口正在經歷嚴峻考驗。海關8月份統計，今年1－8月份，受國內外需求不足的影響，中國紡織品服裝累計出口1189億美元，同比增長9.1％，增幅同比下降10.2個百分點。

6、

國家統計局10月９日公布的最新調查結果顯示，三季度全國企業景氣指數為128.6，比上季度和上年同期分別回落8.8和16.1點。

中國改革開放以來，連續5年保持兩位數增長速度的只有兩次：第一次是1992年之后的那五年，第二次是就是2003年以來的這五年。最新統計今年上半年我國經濟增長速度為10.4%,比去年同期下降了不得1.8個百分點,而且第一季度增速為10.6%,第二季度為10.1%,呈下降趨勢。前三季度國內生產總值201631億元，按可比價格計算，同比增長9.9%，比上年同期回落2.3個百分點。“改革開放”景氣“南巡講話”景氣WTO景氣反思與教訓美國本輪危機的根源是2001年IT泡沫破滅后，美聯儲為抵御經濟衰退而大幅降息，寬松的利率條件刺激了房市泡沫，而層出不窮的金融衍生品又加速了泡沫的膨脹，最終泡沫破滅造成金融危機。中國應該在金融危機中汲取教訓

※房地產

中國過去幾年的房地產泡沫程度相比美國有過之而無不及；中國房地產是中央與地方政府的博弈，中央：既愛又恨，地方：愛你沒商量；中國房地產是有真實需求支持的。房地產貸款規模增長迅速。近幾年國內房地產市場出現前所未有的繁榮,但是這種繁榮基本上是建立在銀行個人住房按揭貸款快速增長的基礎上的。2003年初到2006年底,個人住房消費貸款從11700億元增長到22500億,4年增加1萬多億,而國內房價也在這個時期快速增長。到2007年個人住房按揭貸款增長出現前所未有的異常現象,即在近一年的時間里,個人住房按揭貸款增長速度接近前4年的總和,即達到9000多億。個人住房按揭貸款的異常增長就是2007年房地產市場價格瘋狂上漲的動力所在。個人購房貸款占銀行貸款很高的比例，多年來一直是銀行優質業務，如果房價下降30%，會導致一些信貸者斷供棄房，也會影響金融安全，房地產業和金融業的依存度是很高的，房地產業務在銀行的貸款中占了20%，如果加上個人購房抵押貸款部分，銀行的資金占房地產資金開發的來源大概達到了50%左右。

按揭還款超支付能力。按照銀監會個人住房按揭貸款指引，個人每月按揭貸款還款額不得超過個人家庭月可支配收入的50％。據對中國幾個主要城市的調查數據分析，2008年樣本城市的家庭平均月收入為6453元，而在目前房價下家庭月供收入比達到了驚人的75%，房價需要下降42%才能使月供收入比降至40%；即使是對于收入排名前60%的中高收入家庭而言，2008年的平均家庭月收入也只有9311元，這部分人群目前房價下家庭月供收入比也高達54%，房價需要下降19%才能使其月供收入比降至40%。據此可見，房地產的泡沫化程度相當高。近年來，央行數次提升貸款基準利率。2004年10月29日從5.31％提高至5.58％;2006年4月28日金融機構一年期貸款基準利率上調0.27個百分點至5.85％。經過連續10多次上調，目前一年期貸款基準利率已提高到7.47％，(從2008年9月16日起，下調一年期人民幣貸款基準利率0.27個百分點，由7.47%下調至7.20%,10月9日進一步下調為6.93%)這對信用差、還款能力不強的貸款人來說無疑是巨大壓力。投資和投機性購房大量存在。據報道，2004年上海曾經發生過有人貸款7800萬元，購買128套住房的重大違規貸款行為。

P1P2Q（住房需求量）D圖

房價上漲中的供需缺口及矛盾︸︷在價格上漲過程中被擠出的需求當前價格水平下的供需缺口P（住房價格）S關于房地產的博弈經濟增長需要房產市場健康發展,房地產行業是我國經濟的支柱產業。房地產相關的建筑投資占中國固定資產投資的20%以上,促進房地產市場持續健康發展，對提高居民住房水平，改善居住質量，以及促進消費，擴大內需，拉動投資增長具有重要意義。

從1994年至今，土地出讓金不再上繳中央財政。從此，土地出讓金收入成為地方政府預算外收入的主要來源。在發達地區，土地出讓金數額巨大，成為地方政府財政預算外收入的最主要來源。據專家調查和測算，土地出讓占地方財政預算外收入60%以上，個別市縣達90%左右。土地收入除了增加政府預算內和預算外收入，各個部門可以借此征收土地規費，也提高了部門的積極性。

根據可查的資料，ＩＭＦ（國際貨幣基金組織）曾經11次針對樓市下跌與銀行壞賬乃至金融危機的關系進行調研，結果顯示，如果實際房價下跌超過15％，則有發生金融危機之虞。“而當前，中國的實際房價下跌已近12％”。

此輪救市風潮中地方政府主要推出四方面的政策首先是向購房者提供補貼，這一措施被地方政府普遍采用。西安從財政中撥付補貼款，福州、重慶等地則采取減免契稅等稅收手段。其次，杭州等城市推出買房落戶口新政，這對意欲落戶的外地人而言具有相當誘惑力。再次，放寬公積金貸款幅度，這可能刺激部分購房需求，被開發商視為資金面向樓市開閘的象征。最后，開發商也在此輪救市潮中獲得了延遲土地支付款、放寬預售期、減免稅費等政策支持。

※金融創新與監管資產的過度證券化帶來了惡果。美國實行資產證券化策略，即將缺乏流動性的資產轉換為可以在金融市場上自由買賣的證券，于是產生了諸如PASS-THROUGH、CMO和MBB等數不清的金融新產品。這次危機暴露了美國金融創新的隱患，金融衍生品越搞越復雜，監管又沒跟上，這就使泡沫不斷膨脹，最終釀成嚴重的金融危機。要更加穩妥地處理好監管與創新的關系，積極引導和扎實推進銀行業金融創新，同時注重防范創新風險，堅持風險可控、成本可算、信息充分披露的監管理念。

圖1封閉經濟下資金循環和收入分配過程金融就是在不確定的環境下，通過市場和機構，對資源進行跨期最優配置GDP個人消費/儲蓄GDP=C+I金融市場：資本貨幣衍生產品金融中介：商業銀行保險公司公司貸款/資產股票債券分配過程不確定性金融過程時間

廢除監管權力上世紀80年代，金融衍生品僅是金融市場的“小兄弟”。但由于金融衍生品多利用資金杠桿，市場景氣時回報率驚人，因此華爾街不斷“創新”金融衍生工具。2002年，這一市場規模膨脹到106萬億美元，現階段達到531萬億美元。

高回報必然隱藏高風險。“金融大鱷”索羅斯在其他投資市場呼風喚雨，唯獨對金融衍生品敬而遠之。巴菲特5年前就警告說，這些金融產品的潛在威脅堪稱“致命”。

只有一個聲音堅決維護金融衍生品市場，就是格林斯潘。格林斯潘對金融衍生工具如此推崇，以致當它們初現“魔鬼面孔”、美國議員和華爾街人士提出監管意見時，他堅決反對。華爾街貪婪的投機者讓金融衍生品市場越滾越大，最終把美國乃至世界卷入其中。

早在1997年，時任美國商品期貨交易委員會主席博恩女士就認為，金融衍生品這些不透明的交易工具可能損害市場，要求交易商披露更多細節。格林斯潘和時任美國財政部長魯賓表示強烈反對，格林斯潘甚至告誡博恩，她的所作所為會“引起一場金融危機”。

1998年，對沖基金“長期資本管理”因衍生品投資而陷入破產境地，引起一場金融風暴。但在格林斯潘施壓下，美國國會仍然宣布凍結商品期貨交易委員會6個月監管權力。1999年，博恩走人，國會永久性廢除商品期貨交易委員會對金融衍生品的監管權。宏觀調控宏觀調控與資產價格要警惕為應對經濟周期而制訂的宏觀調控策對某個特定市場造成的沖擊。導致美國次貸危機的根本原因在于美聯儲加息導致房地產市場下滑。當前中國面臨著通貨膨脹加速的情況，如果央行為了遏制通脹壓力而采取大幅提高人幣貸款利率的對策，那么就應該警惕兩方面影響：第一是貸款收緊對房地產開發企業的影響，這可能造成開發商資金斷裂;

第二是還款壓力提高對抵押貸款申請者的影響，可能造成抵押貸款違約率上升。而這兩方面的影響都最終會匯集到商業銀行系統，造成商業銀行不良貸款率上升、作為抵押品的房地產價值下降，最終影響到商業銀行的盈利性甚至生存能力。因此:

第一，有必要把資產價格納入中央銀行實施貨幣策時的監測對象。因為一旦資產價格通過財富效應或者其他渠道最終影響到總需求或總供給，就會對通貨膨脹率產生影響。即使是實施通貨膨脹目標制的中央銀行，也很有必要把資產價格的漲落作為制訂貨幣策的重要參考;

第二，進行宏觀調控時必須綜合考慮調控政策可能產生的負面影響。例如美聯儲連續加息時，可能對房地產市場因此而承擔的壓力重視不夠;

宏觀調控與經濟全球化我國外匯儲備構成部分要素的結構圖數據來源：由國家外匯管理局網站公布數據整理得來

2003年至2007年，貨幣供應量，五年平均是17％，2007年提出2008年實行從緊的貨幣政策，中央銀行也不過是把M2的增幅從17％降到了16％。今年1至9月份沒有達到16％的貨幣供應量，不是貸款放得太少，而是外匯的流入減少了，就是外匯創造的貨幣減少了。

中國的滯脹風險

※商業銀行的贏利與風險控制自2002年中國進入新一輪經濟增長周期，境內商業銀行在旺盛的貸款需求下產生巨大的盈利沖動，同時流動性過剩導致其面臨巨大的盈利壓力。在盈利沖動和壓力的雙重推動下，大多數銀行更多地注重盈利而忽視和放松了風險防范，貸款尤其是個人貸款增長速度居高不下。次貸危機對商業銀行的重要啟示是，在經濟增長階段忽視風險必將導致經濟減速階段的風險甚至是危機的爆發。當經濟發生周期性波動時，商業銀行的貸款質量首當其沖。房地產處于上升周期時，房價上漲較快，個人住房按揭貸款發展得非常快。2007年以來，商業性購房貸款中的個人住房貸款增速呈逐月加快趨勢。從美國次貸危機的教訓來看，房價的快速上漲往往會掩蓋大量的信用風險和操作風險。銀行一定要高度重視房地產市場發展中的各類金融風險。對此，銀監會對銀行一再發出風險提示，要求銀行不能放松借貸標準，嚴格“三查”，嚴防假按揭和虛假貸款，并多次就銀行房地產貸款進行現場檢查。同時，在房價不斷上升的環境下，銀行要高度關注貸款抵押物的價格風險。近年來，出于戰略調整和經營轉型需要，境內商業銀行普遍將個人信貸作為收入的主要增長點。在目前資產價格快速攀升、存在回調壓力的大背景下，商業銀行應高度關注個人住房信貸及個人住房抵押貸款的風險，不能簡單地將個人貸款或消費性貸款視為低風險貸款而不加選擇地大力發展。個人信貸快速增長強化了銀行信貸長期化的勢頭，銀行不良資產上升的隱患加大。因此，吸取次貸危機的教訓，我國商業銀行應高度關注個人房地產貸款風險，加強信用系統建設，提高風險防范能力。

全球經濟發展失衡與美國病全球經濟失衡已到了無法維系的地步：美國人已經成了全球的終極消費者，美國的消費能力遠遠超出美國的生產能力，兩者間的缺口就要由那些生產能力遠遠超過國內需求的國家來補足。美國每天至少需要向國外舉借20多億美元的資金，方可滿足國內資金的需求。

由于外國人樂于購買美國國債以及按揭貸款巨頭聯房利美和房地美發行的債券，美國的利率因而能一直維持在低水平。摩根士丹利的經濟學家史蒂·羅奇將這些海外投資者稱做維持全球經濟運轉的人，他一直呼吁說，世界經濟需要一次再平衡。羅奇指出，如果不是因為這些流入的外資，美國的長期利率將比目前高出1至1.5個百分點。在2005年初，世界貨幣基金組織(IMF)就曾呼吁，“解決全球經濟發展的不平衡性”應被視為未來世界經濟發展中“應特別關注的首要問題”

IMF在國際貨幣與金融委員會2006年4月22日華盛頓會議后發布公報提出的方案是：美國削減財政赤字和提高儲蓄率；歐元區和其他一些國家實行結構改革，增強發展潛力，擴大內需；日本進一步實行包括財政領域在內的結構改革；亞洲新興經濟體提高匯率機制靈活性。

各方均將解決問題的路徑放在了兩個方向：一是鼓勵經常項目赤字的國家增加儲蓄，即敦促美國提高儲蓄率。據IMF測算，把美國國民儲蓄率提高一個百分點，美國經常項目赤字將減少相當于0.5%GDP的數額。二是促使經常項目順差的國家刺激國內投資和消費需求。美國長期收益率之謎M1230150360147191811996297001.gif如果不是因為外資，美國的長期利率將比目前高出1至1.5個百分點。中國的僥幸之一：銀行業仍是中國金融體系的絕對主體之二：中國金融業對外開放的謹慎態度之三：中國沒有高級的金融衍生產品之四：中國銀行業的“次貸”比例不大

把危機變作契機

哈佛大學歷史教授弗格森最近在《華盛頓郵報》撰文說,這場危機削減了美國稱霸全球論調的可信性,中國經濟將提早超越美國。

國際投行高盛證券2006年曾預計,中國將在2040年超越美國。到了今年4月,這個年份提前到2027年。弗格森認為這個日子可能更早來到。未來經濟增長將依賴產業結構升級和增長模式的轉變。在此之前,更為深刻的改革是先決條件,包括資源價格形成機制的改革、社會保障和醫療改革、土地改革、中央與地方財政關系的改革等等。

11月5日，國務院總理溫家寶主持召開國務院常務會議，研究部署進一步擴大內需促進經濟平穩較快增長的措施。這是國務院常務會議在一月內連續第二次針對全國經濟情況進行部署。

□根據當前形勢的發展，擴大內需已成經濟工作的重點。

國務院總理溫家寶5日主持召開國務院常務會議，研究部署進一步擴大內需促進經濟平穩較快增長的措施。

會議認為，近兩個月來，世界經濟金融危機日趨嚴峻，為抵御國際經濟環境對我國的不利影響，必須采取靈活審慎的宏觀經濟政策，以應對復雜多變的形勢。當前要實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，出臺更加有力的擴大國內需求措施，加快民生工程、基礎設施、生態環境建設和災后重建，提高城鄉居民特別是低收入群體的收入水平，促進經濟平穩較快增長。

會議確定了當前進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施。

一是加快建設保障性安居工程。加大對廉租住房建設支持力度，加快棚戶區改造，實施游牧民定居工程，擴大農村危房改造試點。

二是加快農村基礎設施建設。

加大農村沼氣、飲水安全工程和農村公路建設力度，完善農村電網，加快南水北調等重大水利工程建設和病險水庫除險加固，加強大型灌區節水改造。加大扶貧開發力度。

三是加快鐵路、公路和機場等重大基礎設施建設。重點建設一批客運專線、煤運通道項目和西部干線鐵路，完善高速公路網，安排中西部干線機場和支線機場建設，加快城市電網改造。

四是加快醫療衛生、文化教育事業發展。加強基層醫療衛生服務體系建設，加快中西部農村初中校舍改造，推進中西部地區特殊教育學校和鄉鎮綜合文化站建設。

五是加強生態環境建設。加快城鎮污水、垃圾處理設施建設和重點流域水污染防治，加強重點防護林和天然林資源保護工程建設，支持重點節能減排工程建設。

六是加快自主創新和結構調整。支持高技術產業化建設和產業技術進步，支持服務業發展。

七是加快地震災區災后重建各項工作。

八是提高城鄉居民收入。提高明年糧食最低收購價格，提高農資綜合直補、良種補貼、農機具補貼等標準，增加農民收入。提高低收入群體等社保對象待遇水平，增加城市和農村低保補助，繼續提高企業退休人員基本養老金水平和優撫對象生活補助標準。

九是在全國所有地區、所有行業全面實施增值稅轉型改革，鼓勵企業技術改造，減輕企業負擔1200億元。

十是加大金融對經濟增長的支持力度。取消對商業銀行的信貸規模限制，合理擴大信貸規模，加大對重點工程、"三農"、中小企業和技術改造、兼并重組的信貸支持，有針對性地培育和鞏固消費信貸增長點。

初步匡算，實施上述工程建設，到2010年底約需投資4萬億元。為加快建設進度，會