發現價值發現價值道森道森股份(603800.SH)核心觀點：技機和高效溶銅罐等鋰電銅箔設備產品上具備顯著技術優勢。同時，公水平。鋰電產能擴張帶動銅箔需求激增，國產設備龍頭洪田科技顯著受益。銅箔公司加大資本開支擴張產能。陰極輥國產化打破行業產能瓶頸，銅箔產線核心設備國產化放量背景下，銅箔行業加速擴產拉開帷幕。公司傳統銅箔設備優勢凸顯，復合銅箔新領域未來可期。道森股份表面材料、復合銅箔設備、多孔箔設備、真空鍍膜設備、鋰電涂布設備。短期來看，未來幾年公司有望持續受益此次傳統鋰電銅箔產能擴張和行業國產化率提高帶來的收入提升；中長期來看，此次擴產公司正式進軍復合銅箔百億賽道，未來公司引領行業銅箔技術持續演進，有望打開更廣闊成長空間。盈利預測與投資建議。預計22-24年公司收入分別為17.6/23.1/28.4業務與鋰電銅箔設備業務分部估值，參考可比公司，給予傳統油氣設E開支擴張及擴產2020A2022E2023E2020A2022E2023E82024E9營業收入營業收入(百萬元)增長率(%)增長率(%)%79.5%3%1% 471.98 6 35.10% 6.5% 23.960.1%增長率(%)EPS(元/股)市盈率(x)EV/EBITDA(x)-85數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心公司評級公司評級理價值告日期 理價值告日期基本數據總股本/流通股本(百萬股)總市值/流通市值(百萬元)一年內最高/最低(元)208/208 7386/738642.33/16.3630日日均成交量/成交額(百萬)3.3/128.0相對市場表現195%159%123%87%50%-22%09/2111/2101/2203/2205/2207/2209/22 道森股份滬深300SFCCENoBOS68003678chuangfcomcn份|公司深度研究價值價值/29 及設備需求持續提升 5 ，多項技術儲備保障公司收入持續上升 20 份|公司深度研究價值價值29表索引 6 于高位(元/噸) 7 ) 7 ) 16圖18：道森股份分產品收入情況(百萬元) 16 表10：洪田科技收入拆分(百萬元) 22 表12：道森股份營業收入拆分(百萬元) 23 份|公司深度研究價值價值4/29 份|公司深度研究價值價值29(一)鋰電池持續擴產推動鋰電銅箔及設備需求持續提升件，技術持續迭代進步鋰電銅箔性能對于鋰電池品質具有重要影響，銅箔輕薄化可提升鋰電池能量密度。μm)。近年來鋰電池技術致力于提高能量密度，而更輕薄的鋰電銅箔有助于減輕電度薄型化的需求不斷提升。在電池廠的推動下，國內銅箔廠家不斷追求鋰電銅箔的格年份及性能5μm年含硅負極材料電池、含膨脹性大的正極材料的電池、軟包電芯電池狀及方形電芯年價值價值29C能電池、動力電池7-10pm2015年PaC能電池、動力電池4.5pm6pm8pm10pm其他86420銅4.5pm6pm8pm10pm其他0%銅2．需求驅動鋰電銅箔行業擴容，陰極輥等設備國產化緩解供給瓶頸新能源電池擴產推動鋰電銅箔需求高增長。隨著新能源汽車滲透率的加速提升，全或受益于鋰電池及其相關的新能源汽車、儲能電池等鋰電新能源產業長期可持續的需求，將實現持續高速增長。全球鋰電銅箔出貨量持續高增，2025年之前產量將繼續上行。根據道森股份8月份|公司深度研究價值價值9%20.0%15.0%10.0% %%20.0%15.0%10.0% %銅箔價格持續位高位(元/噸)低端價:銅箔:電解銅箔:8um電池級低端價:銅箔:電解銅箔:6um電池級 高端價:銅箔:電解銅箔:6um電池級高端價:銅箔:電解銅箔:8um電池級.000.000,000.00數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心.0%%銅箔廠商凈利潤大幅上力的提升為銅箔公司帶來了良好的現歸母凈利潤大幅改善(億元)201720201720182019202020212022Q1.0-1.0-2.0201720182019202020212022Q1 份|公司深度研究價值價值29圖10：銅箔公司資本開支上行(億元)QQ3.鋰電銅箔供需仍然緊張，新一輪行業擴產力度大、確定性高致銅箔生產設備成為銅箔產能釋放的最大“絆腳石”。目前國內的銅箔生產設備已投資金額(億元)擴建年產能投產時間當前進度產業園度鋰電銅箔602萬噸高精度鋰電銅箔電銅箔-中10010萬噸超薄鋰電銅箔9010萬噸鋰電銅箔-鋰電銅箔項目304萬噸鋰電銅箔-銅箔項目8110萬噸高性能鋰電銅箔-銅箔10萬噸鋰電銅箔(一期-第一階)鋰電銅箔10萬噸鋰電銅箔(一期-第二階)鋰電銅箔中10萬噸鋰電銅箔(二期)中銅箔銅箔一期項目-年份|公司深度研究價值價值29微米高端鋰電銅箔一期項目能產業園項目-一季度-疆億日銅箔新疆吐魯番-鄯善縣502萬噸鋰電銅箔年2--中福目檔銅箔項目發區504萬噸高檔鋰電銅箔面投產甘肅蘭州-蘭州新區32.55萬噸高檔銅箔15020萬噸高檔鋰電銅箔-德股份德鋰電銅箔產業園項目10萬噸超薄鋰電銅箔項目(一期-10萬噸超薄鋰電銅箔項目(一期-開區1205G高頻高速電路板用標-技產業園電銅箔-3萬噸超薄鋰電銅箔年年中10萬噸超薄鋰電銅箔項目(二期)箔-中50-年中鑫鋰電銅箔華東總部基地華鑫建設項目城10010萬噸鋰電銅箔-(一期)海亮集團(二期)(三期)甘肅蘭州-蘭州新區二季度四季度能四季度能增合計127萬噸。們看到全球動力電池產能擴張帶動傳統鋰電銅箔消耗量持續增長。傳統022年起需求側我們未考慮儲能帶來新增需求，因此實際需求可能較測算有偏差。此外，復合銅箔對行業存在潛在替代，盡管其產業化進展仍然存在不確定性，如果復合銅箔銅箔的需求。電份|公司深度研究價值價值鋰電銅箔設備投資額測算過程中沒有考慮到陽極板的消耗品屬性，因此實際設備投表3：鋰電銅箔行業供需情況及擴產設備空間測算1AEEEE全球動力電池需求量(GWh)供給存量供給鋰電銅箔電池供給量(GWh)新增供給需求存量供給單GWh電池銅箔消耗量(噸)鋰電銅箔總消耗量(萬噸)供給存量供給.132.89.1.13.8.1鋰電銅箔產能(萬噸/年)擴產產能(萬噸/年)供給單噸鋰電銅箔設備投資額(億元)鋰電銅箔設備市場空間(億元).4000008(二)陰極輥國產替代起步，國內廠商份額提升工序、后處理工序和分切工序。溶銅工序中需要的設備為溶銅罐，生箔工序是鋰電銅箔生產過程中對廠家技術要求最高的一環，需要生箔系統，其中陰極輥和陽極片鈦層的晶格大小、形狀排列不同等會直接影響其電化學性質，因此陰極輥晶粒度等份|公司深度研究價值價值使用分切機。PNT。海外廠商國產替代發展空間大。公司日鐵日鐵泰科斯鈦制陰極輥、制箔機、表面處理機等鋰鋰電池銅箔設備等全球70%以上的陰極輥來自日本新日鐵等日企，訂購相關企業陰極輥需提前進行下單排下單和產能實現間隔時間長公司第四研究院，公司屬于軍工企業，是國內率先進入陰極輥生產的企業之一并實公司生產的直徑1.5米-2.7米陰極輥(采用的鈦筒是冷旋壓技術旋出的無縫鈦筒，的(晶粒度)精密度提升至12級，不會產生焊縫所帶來的問題)。公司目前正在加產基地；也是國際上高端極薄銅箔用鈦陽極、陰極輥、生箔一體機、表面處理線和高效情況2016年：國內首臺自主研發制造的2.7米大直徑陰極輥，徹底打破了多年來國外對大直陰極輥的技術壟斷2017年-2019年：累計合同金額7米陰極輥(采用的鈦筒是冷-與韓國日進、臺灣南亞、諾德股份|公司深度研究價值價值旋壓技術旋出的無縫鈦筒，經過多次的工序份、嘉元科技、江銅耶茲、新疆億日、超華科技、禹象銅箔等國旋壓成鈦圈，使得鈦圈的(晶粒度)精密度作全球唯一具有極薄銅箔生產用陰極輥廠家-署《戰略合作框架協議》梳理心二、道森股份：加速轉型新能源高端裝備制造商(一)收購洪田科技，國產銅箔設備龍頭之一為井口裝置及采油(氣)樹、井控設備、管線閥門等油氣鉆采和油氣加工設備。公司正在由傳統油氣能源設備制造商向新能源高端裝備制造商轉型，2022年6月13日發布公告擬斥資4.25億元收購洪田科技51%股權，進軍銅箔設備領域，并于6月31知名的新能源智能裝備制造商。洪田科技成立于2012年，是國家級高新技術企業。公司總部位于中國上海，在江蘇南通、鹽城等地擁有多家全資及控司。公司以日本名古屋松田光也先生帶領的核心技術團隊專注于研發各種高精密機電設備領域的高端制造裝備及自動化系統開發集成，引進日本先進技術和設計理念以及日本進口原裝精密零部件。公司處于國內銅箔設備領域的領先地位。洪田科技是國內鋰電銅箔設備行業領先企業。公司專注于為鋰電銅箔企業提供一站式規劃設計方案、全廠機電智能裝備、軟硬件系統及自動化裝備定制服務。主要客份|公司深度研究價值價值戶包括韓國日進、臺灣南亞、長春集團、諾德股份、嘉元科技、新疆億日、超華科輥、生箔機、陽極板、高效熔銅罐、表面處理機等，購洪田科技有限公司51%股權的公告》，目前公司正在積極擴產，在江蘇鹽城新擴建11萬平米的高端成套裝備產業園，提高陰極輥和生箔機產能。：洪田科技官網，廣發證券發展研究中心公司產品紹TM表面處理機設備主要由在線拋磨部分;陰極輥驅動部分;防氧化設備部分;收卷部分;酸洗水洗部分;O型圈導向-份|公司深度研究價值價值公司生產鋰電分切機和標箔分切機兩種設備：洪田科技官網，廣發證券發展研究中心洪田科技%，盈較強。2022年6月30日道森股份完成對洪田科技的收購，中報道森股份資產負債表并表洪H3技凈利潤為0.15億元，并表后有望貢獻較高收入及利潤。圖13：洪田科技收入、凈利潤及增速(萬元)0000020182019202020212022E2023E2024E擬股權收購涉及洪田科技有限公司股東全部權益價值資產評估0%股權收購涉及洪田科技有限公司股東全部權益價值資產評估逐漸降低，期間費用率在公司規模逐漸增長的情況下出現下降趨勢。同時，公司對來產品標準化及規模化后成本有望進一步降低，效率繼續提升，推動公司盈利能力續提高。份|公司深度研究價值價值 圖15：洪田科技四項費用情況(萬元)銷售費用管理費用研發費用財務費用0數據來源：道森股份公告《關于蘇州道森鉆采設備股份有限公司擬股權收購涉及洪田科技有限公司股東全部權益價值資產評估報告》，廣發證券發展研究中心 2018201920202021股權收購涉及洪田科技有限公司股東全部權益價值資產評估(二)傳統油氣能源設備業務：剝離低效資產，提升盈利水平公司傳統油氣能源設備業務主要從事石油、天然氣及頁巖氣鉆采設備的研發、生產和銷售，主要產品為井口裝置及采油(氣)樹、井控設備、管線閥門等油氣鉆采和Schlumberger、StreamFlo、CACTUS等海外大型油氣設備及技術服務公司，以及油(氣)樹油氣井最上部控制和調節油氣生產的關鍵設備，主要有套管頭、油管頭、采油(氣)樹三部分組成。基本作用是通過調節生產井口的壓力和油(氣)井口流量進行控制性采油、采氣，保證各項井下作業施工安全，便于油井日常的生產管理。由于井口壓力大、油氣的流速高、易滲漏并通常伴有腐蝕性介質等特征，井口裝置對于井口的安全及日常生產作業具有極為重要的作用。井口裝置及采油(氣)樹屬井口裝置及采油(氣)樹有不同的外形和功能，既有適應低壓工況的常規型，也有適應惡劣高壓高腐蝕工況的非常規型，公司具備全部業管道公司營業收入逐步回升，成本端仍承壓。2020年公司營業收入受中美貿易摩擦和疫份|公司深度研究價值價值年公司營業收入同比增長38.58%，%。但由于公司原材料鋼材占成本比重較大，鋼材價格持續上升，導致公司傳統業務毛利率承壓。2020年以來公司利潤端承壓明顯。隨著2022年上半年鋼價回穩，公司成本端壓力有望減弱。公司鋼材貿易板塊受、歸母凈利潤及增速(百萬元)0%0%0%0%0%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心井控設備02012201320142015201620172018201920202021了部分老舊設備，固定費用攤銷比例增加，導致制造費用比例增加，毛利率下降，凈利率水平。ROE銷售凈利率總資產周轉率(次，右軸)權益乘數(右軸)-10%210數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心-10%-15%2016201720182019202020212022H11.公司剝離低效資產，傳統業務盈利水平有望提升旗下子公司蘇州道森閥門、成都道森鉆采設備、美國道森和新加坡道森出售。低效售份|公司深度研究價值價值交易對價(百萬元)萬元)2021年凈利潤(百萬元)采設備有限公司.4300DousonControlProducts,Inc.(公告時間)7坡)新能源技術私人有限公司(新加坡道森)(公告時間)079理效率較低的公司將從公司合并報表中剝離，增強公司協同效應。2022年H銷售費用管理費用研發費用財務費用025.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0%-5.0%2016201720182019202020212022H12.受益油氣開采行業景氣度上行，公司傳統業務有望持續穩定增長在后疫情時代，油氣需求復蘇快速，供給恢復遲緩，疊加俄烏沖突等全球局勢不確探開發力度，實現增產穩產勢在必行。并明確指出增產上儲，加大勘探開發力度的實際目標。三桶油推出七年行動計劃，資本開支和非資本開支的勘探支出保持穩健增長。對比海外，我國三桶油資本開支。公司主要產品為井口裝置和采油樹，有望充分受益此輪油氣設備高景氣提升收入水份|公司深度研究價值價值進了國際、國內先進水平的裝備及生產線，打造了從鍛造、熱處理、特種焊接、精超低溫檢測等高端裝備助力高端制造能力。技術優勢。公司與石油專業高校緊密合制系統等各方面具備豐富的經驗。斯與哈利伯頓(下文稱“三巨頭”)2022Q1業績均顯著修復，且對未來行業前景表上行周期，因為能源安全作為優先事項將有利于油氣供給側投資。”三巨頭業績改善顯著，貝克休斯訂單高增長。斯倫貝謝、貝克休斯與哈利伯頓2022Q1營業收入分別達到59.6/48.4/42.8億美元，同比增長14%/1%/24%；實現歸母凈利潤%。對未來市場情況做出樂觀展望。斯倫貝謝認為當下有利的市場條件使其有信心保持10%-14%增速。哈利伯頓認為其國際業務將在今年余下的時間強勁增長。一季度公中石化。公司全球客戶分布于美國、加拿大、澳大利亞、南美、中東、東南亞等國家和地區。公司成立之初就在美國“能源之都”休斯敦設立銷售服務公司，發展海未來公司通過向海外持續擴張，海外業務收入有望持續維持較快增長，拉動公司傳統業務業績加速上行。三、加碼銅箔領域，業績有望加速上行、充流動資金。億元凈利潤貢獻；(2)擴產陽極板表面材料＋復合銅箔設備＋多孔箔設備＋真空鍍份|公司深度研究價值價值(一)擴產鋰電銅箔高端設備，收入有望迎來較高增長飽箔設由控股子公司洪田科技實施，將引入先進的生產設備及數字化、信息化管理系統，年均營業收入9.23億元，年均凈利潤2.08億元。地的布局與規劃上與專用生產基地存在較大差異，生產流程優化受限，生產效率較生鋼鐵過規模化優雙增長。m設備的最大直徑為2.7米，因此，此次設備產品的突破填補了國內市場的空白，進一步實現鋰電箔陰極輥、生箔機及配套設備的突破成功追趕行業內絕對龍頭，產品量產后公司行的同時減少能耗；另外，收卷是鋰電銅箔生產環節的最后考驗，是衡量設備性能的公司在鋰電銅箔設備行業市占率有望提升。。焊縫在使用過程中隨著陰極輥鈦圈變薄，生產出來的銅箔會產生對應的光斑，影響圈的精密度可提升至12級。根據高工鋰電公眾號，受疫情影響，公司上半年訂單同比有所下滑，但下半年市場需求已恢復增長，總體訂單比去年有大幅增長。當前新份|公司深度研究價值價值/29一輪的鋰電銅箔產能擴充和產品要求替換對高精度設備的采購需求非常強烈，進一步拉動銅箔設備市場增長，而國產設備將憑借產品性能和性價比優勢而獲益。公司術優勢，有望在行業進口替代過程中占據領先位置。：高工鋰電，廣發證券發展研究中心中心(二)進軍復合銅箔領域，多項技術儲備保障公司收入持續上升億元用于先進材料及高端裝備研發中心建設項目。該項目由道森股份實施，主要開展復合銅箔生產設備、多孔銅箔生產設備和真空鍍膜生產設備研發，開發能夠生產穩定性、在涂布機易褶皺、斷裂等技術難題。目前鋰電銅箔行業輕薄化趨勢顯著，公司此次研發項目研發目標與方法證電解銅箔生產過程中間距穩定性以及生產出高均勻性的電解銅箔產品研發項目撕邊、收卷、皺褶等問題，采用載體銅箔與超薄銅箔復合制造方式，研發出一種超薄電解重點研發在陰極表面布裝絕緣材料，最終形成孔徑和孔密度一致的絕緣點，滿足高密度、微米級且表面光滑的微孔銅箔空鍍膜設備研發項目出現變形、穿孔、均勻低等問題，研制出專用設備，使得非金屬材料金屬化，為最終得到打下基礎鋰電池涂布設備研發項目通過對國內外主流涂布機使用情況匯總，對各類涂布設備的結構、環境影響因素、過程影響因素以及弊病關聯情況進行分析，開發一種高精密的涂布設備，解決現有涂布機在張緊力變化使得集流體經過背輥時出現褶皺，影響涂覆均勻性的份|公司深度研究價值價值/29箔累計設備需求空間有望超百億元。目前復合銅箔主要采用磁控濺射(一種真空鍍膜的方式)+水電鍍(離子置換)的兩步法進行生產。公司此次募資也將在真空鍍膜設備上進行研發，解決在極薄的薄膜上鍍銅出現變形、穿孔、均勻低等問題，為復合銅箔設備的研發打下基礎。因此，通過開展復合銅箔生產設備和真空鍍膜設備的滿足鋰電行業于生產耗材，大箔陽極板耗材規模已占率。通過多種續增，公司和諾德股份達成戰略合作，雙方將共同在鋰電銅箔森股份發布公告，其下屬控股子公司洪田科技擬與諾德銅箔、諾德鋰電簽署《設備采月開始至11月結束。合同總價款包括設備價款，以及設計、制造加工、包裝、運輸、保險、調試、試生產、現入為3.83億元，根據公司業績承諾，2022-2023年公司營業收入將超過3.99/4.50億元，扣除非經常性損益后凈利潤為0.85/1.15億元。根據此次和諾德鋰電、諾德銅箔簽署的訂超公司業績承諾，有望迎來大幅增長。份|公司深度研究價值價值/29四、盈利預測和投資建議公司正在從傳統油氣能源設備制造商轉型新能源高端裝備制造商，短期來看公司增長來自于收購洪田科技后，下游鋰電銅箔廠商設備需求上升及公司擴產帶來的較高收入增長，中長期視角下增長來自于公司在銅箔設備領域的持續擴張及產品矩陣延(1)鋰電銅箔設備(洪田科技)：主要是生箔機、陰極輥、陽極片、高效溶銅罐以及公司下游鋰電銅箔企業不斷擴產，預計到2025年擴產127萬噸，有利于鋰電銅箔設備行業持續增長。在行業供不應求的情況下，公司不斷進行產能擴張，在手訂單飽交付日期在2023年1月到11月之間，考慮到訂單交付到收入確認需要一定時間，加計洪田科技2022-2024年銅箔設備收入增速分部為60%/100%/50%，營業收入為%/77.5%/43.7%。隨著公司提升，2022至2024年毛利率分別為30.0%/35.0%/36.5%。預計未來3年公司凈利率分別為20.0%/25.5%/27.0%。因為公司收入增速較位：萬元Eyoy銅箔設備1yoyyoy毛利率2凈利率份|公司深度研究價值價值/29元)箔設備收入增速凈利率%%%%%(2)傳統油氣設備：主要為井口裝置及采油(氣)樹、井控設備、管線閥門等油氣鉆油氣設備需求提升，因此該板塊收入未來有望持續提升。但考慮到公司不斷進行資產優化，出售了公司出售的道森閥門業務毛利率水平高于公司毛利率平均水平，因此預計22年毛利3.0%/3.0%/3.1%。)EEEyoy%7毛利率62凈利潤率4傳統油氣設備yoy毛利率605凈利潤率46鋰電銅箔設備(洪田科技)yoy份|公司深度研究價值價值/29毛利率2凈利潤率子公司并進行資產優化，22年該板塊業務凈利潤有望東威科技：公司主要產品為電鍍設備，市場普遍看好公司復合銅箔電鍍設備未來的3億元。道森股份所收購的洪田科技主要產品為鋰電銅箔，是目前市場上普遍使用的設備業務可比公司。復合銅箔目前市場滲透率較低，但復合銅箔相較鋰電銅箔安全性更高、電池。迪威爾：主營業務為井口及采油樹專用件、深海設備專用件、壓裂設備專用件及鉆于全球各大主要油氣開采區的陸上井口、深海鉆采、頁巖氣壓裂、高壓流體輸送等景氣下油服公司未來收入有望實現較高增長，因此迪威爾估值較高。井服務、油田技術服務、船舶服務、物探勘察服務四大板塊。公司是國內綜合型油件銷售和海上油田鉆采平臺工程作業服務。給予道森股份傳份|公司深度研究價值價值/2913：道森股份分部估值傳統油氣設備傳統油氣設備鋰電銅箔設備合計2023年預計歸母凈利潤(百萬元)71220.00-合理價值(億元)合理價值(元/股)77.24.70--.07證券簡稱證券代碼EPS(元/股)1A1AEEE0.SH.30.SZ01.78/----6.04d證券簡稱證券代碼EPS(元/股)1A1AEEE.SZ67.SH58.SH543/----1d份|公司深度研究價值價值/29五、風險提示(一)國內外銅箔價格劇烈波動風險由于銅箔設備公司需求受到下游銅箔資本開支行為影響，間接受到終端銅箔價格波(二)下游資本開支擴張及擴產不及預期風險和業績表現。(三)行業競爭加劇的風險箔企業為擴大市場份額導致行業競爭加劇的可能。若行業競爭加劇，則公司的設備和利潤率均將受到一定壓力。(四)公司擴產不達預期次公司通過定增進行擴產，但不排除受疫情影響擴產進程受到影響或者行業上下份|公司深度研究價值價值/2920A20A21A22E23E20A21A22E23E20A21A22E23E24E5902000983006009808098013