2022年10月7日用寵物時尚的理念，牽引寵物的世界——源飛寵物(001222.SZ)投資價值分析報告寵物產品代工小巨人，深耕寵物外貿市場20年：公司為家族企業，在寵物產品得44項國際認證，54項專利技術，每年生產700萬公斤狗咬膠、5000萬條寵物牽引帶，產品進入以歐美市場為主的寵物產品專業連鎖渠道、綜合商超渠道。營收與凈利潤增速較快，營收由4.4億元增至10.7億元，CAGR為35%；同期歸母凈利潤由0.6億元增至1.4億元，CAGR為30%。打入國外寵物零售供應鏈，客戶壁壘高筑：公司已與海外知名寵物零售商、綜合商超建立了長期且穩定的合作關系，形成較高的客戶壁壘。客戶名單包括：美國寵物用品零售巨頭Petco、PetSmart，英國最大的寵物連鎖超市PetsatHome以及國際大型連鎖零售商Walmart、Target等。我們認為這些優質客戶即是公司產品力、交付力的最佳隱形背書，有助于公司未來拓展更多的海內外優質客戶。海外設廠，有效降低貿易摩擦風險與勞力成本：2019年公司在柬埔寨建立兩大東南亞建廠可以享受當地更低的人力和土地成本，1H2021柬埔寨愛淘的毛利率達到23.4%，超過公司整體毛利率0.6pcts；2020-2021年，愛淘對總營收的貢獻從12.9%提升至19.3%；萊德對總營收的貢獻從2.4%提升至19.1%。擅于利用外協產能提高生產靈活度與資產使用效率：由于寵物牽引用具種類規格多、單批次生產量較小且國內配套加工資源充裕，因此公司多利用外協產能生產寵物牽引用具，一方面可以快速響應市場需求，另一方面可以減少自身的固定資產投資，走相對偏輕資產的路線，助力公司的總資產周轉率在行業中處于前列。總部位于寵物小鎮，坐擁顯著的區位優勢：公司總部位于“中國寵物用品出口基地”、“國家級出口寵物食品質量安全示范區”與“國家外貿轉型升級基地”——浙江省平陽縣水頭鎮，2020年水頭鎮寵物咬膠食品出口額占全國同類產品總為公司減低供應鏈成本，提升運營效率，提供了區位優勢。盈利預測、估值與評級：考慮疫情對公司經營環境的影響，結合公司自身對2022年前三季度的收入與業績預測，我們預計2022-2024年公司的歸母凈利潤分別是2.03/2.31/2.84億元，折合EPS分別是1.49/1.70/2.09元，對應PE分別是19/17/14倍。鑒于公司是寵物用品代工龍頭企業，國外客戶壁壘較高，產能優勢逐步釋放且具備一定的區位優勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：匯率波動風險，國外寵物產品消費低迷，中美貿易摩擦加劇的風險。值簡表買入(首次)(億股)(億股)(億元)：136%99%63%26%08/2208/2209/2209/2209/22源飛寵物滬深300MM1Y營業收入(百萬元)凈利潤(百萬元)率.14%EPS(元)ROE歸屬母公司)(攤薄)6.6.9資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為2022-09-30，公司2020-21年末股本數為1.02億股，2022年8月因IPO股本增至1.36億股。后一頁特別聲明源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)考慮國外客戶去庫存的節奏，結合公司自身對2022年1-9月的收入與業績預測，我們預計公司2022年的收入增速放緩，2023-2024年假設公司可順利參加國內外寵物展會開拓新客戶，預計收入增速可逐步恢復。我們預計2022-2024年公司營收分別為10.96/14.05/18.63億元，同比增速分別為2.54%/28.24%/32.56%。目前中國寵物市場正處于高速發展期，行業競爭格局尚未固化。根據歐睿數據，同期全球寵物市場規模CAGR為4%，美國寵物市場規模CAGR為5%；預計公司深耕寵物外貿市場近20年，目前已經形成以寵物牽引繩為主的寵物用品、以狗咬膠為主的寵物零食以及寵物注塑玩具三大業務板塊，產品主要出口美國市場。近年來，公司也逐步發力OBM業務，布局國內快速發展的寵物賽道。我們認為公司的核心競爭力是以下四點：1、公司打入海外優質寵物用品零售巨頭與連鎖商超的供應鏈，建立穩固的客戶壁壘。公司的海外客戶名單包括：美國寵物用品零售巨頭Petco(在美國寵物行業的市占率排名第一)、PetSmart(在美國寵物行業的市占率排名第二)、英國最大的寵物連鎖超市PetsatHome以及國際大型連鎖零售商Walmart、Target等。這些優質客戶即是公司產品力、交付力的最佳隱形背書，有助于公司未來拓展更多的海內外優質客戶。2、在柬埔寨建立子公司，規避中美貿易摩擦風險，降低生產成本。通過設立柬埔寨愛淘、柬埔寨萊德兩家子公司，公司不僅可以規避中美貿易摩擦風險，還可以利用柬埔寨的優惠稅收政策與低廉的勞動力成本，并逐步釋放規模效應。3、選用外協產能，快速響應市場需求，降低生產成本，提高總資產周轉率。公司的寵物牽引用具的生產部分采用外協加工，可快速響應市場需求，并降低生產成本。在外協產能助力下，公司的資產使用效率較高，總資產周轉率在同業中處4、總部位于寵物小鎮，區位優勢顯著。公司總部位于浙江省平陽縣水頭鎮，已經形成龐大的寵物產業集群，較強的區位優勢可為公司節省交易成本，助于公司選擇優質供應商，并建立長久的合作關系。因素美歐經濟向好，居民消費能力提高，下半年感恩節、圣誕節等節日增加對寵物產品的采購。與評級我們預計2022-2024年公司的歸母凈利潤分別是2.03/2.31/2.84億元，折合EPS對應PE分別是19/17/14倍。鑒于公司是寵物用品代工龍頭企業，國外客戶壁壘較高，產能優勢逐步釋放且具備一定的區位優勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。后一頁特別聲明源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)目錄 8 升家庭寵物消費開支 29 39 后一頁特別聲明源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ) 圖2：公司股權結構圖(截至2022年8月18日) 8 圖7：2018-2021年公司各品類銷售收入(百萬元) 10圖8：2018-2021年公司各品類銷售收入占比(%) 10 圖15：2018-2021年公司毛利率(%) 12圖16：公司各類產品毛利率(%) 12 13 4 4 圖32：2022E全球寵物市場的分類占比(按銷售額) 17 17 E 圖37：2020年全球寵物食品競爭格局(按銷售額) 18 19 19后一頁特別聲明源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ) 圖41：2020年全球寵物用品市場地域占比(按銷售額) 19 圖46：2021年美國寵物市場構成(按銷售額) 22 圖49：美國寵物食品市場集中度較高(按銷售額) 23 圖52：2012-2021年美國寵物用品市場集中度(按銷售額) 24 圖55：2020年中國寵物食品/用品占據40%/10%的份額(按銷售額) 26圖56：中國/日本/美國的養寵滲透率(2021) 27 012-2021年中國寵物食品CR10從32.8%降至24%(按銷售額) 30圖68：2020年中國寵物食品的渠道分布(按銷售額) 30 31 圖79：2018-2021公司前五大客戶集中度持續提升(按采購額) 34 后一頁特別聲明源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ) 圖84：2021年PetSmart美國市場份額占比(按銷售額) 36 38 39 0 H 競爭格局(%，按零售額口徑) 20 后一頁特別聲明源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)公司多年來專注于寵物用品和寵物零食的研發、生產和銷售，擁有出色的產品設計和產業化能力。憑借良好的產品質量和高粘性的優質客戶資源,公司目前已成為國內規模較大的寵物用品制造商，并在寵物牽引用具領域具備很強的市場競爭力。公司目前在上海、美國、柬埔寨分別設有設計研發中心、前沿研究小組和境外生產基地，構建了專業化、系統化和國際化的寵物產品設計和生產團隊，能夠充分滿足客戶定制化和批量化生產的需求。公司成立于2004年，總部位于浙江平陽縣，主要從事狗咬膠、寵物帶及寵物配件的研發、設計、生產、及銷售；2014年，在美國創立子公司，鞏固并開拓美能，成立柬埔寨愛淘、柬埔寨萊德兩家子公司；2022年8月，公司成功登陸深交所主板。通過近20年的深耕細作，公司將寵物ODM代工業務做到極致，截00萬公斤狗咬膠、5000萬條寵物牽引帶，產品已進入歐美的寵物產品專業連鎖渠道、綜合商超渠道。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所截至2022年8月，公司董事長莊明允先生直接持有公司28.06%的股份，為公司的實際控制人；另外莊明允先生的姐姐莊明超女士直接持有公司11.65%的股份，通過平陽晟睿間接持有公司5.87%的股權；莊明超的配偶朱曉榮先生直接持有公司13.23%股權，三人合計持有公司58.81%的股權。股權結構集中與家族式管理，有助于大股東有效推行經營決策，制定長遠發展戰略，減少追求短期利益的行為。后一頁特別聲明源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)圖2：公司股權結構圖(截至2022年8月18日)資料來源：wind，光大證券研究所GR利潤由0.6億元增至1.4億元，CAGR為30%。即使自2020年以來，在疫情及地緣政治沖擊下，公司的營收與凈利潤仍然呈現較快增速，2021年營收/歸母凈利潤同比增速分別為75.7%/64.5%，1H2022營收/歸母凈利潤分別為5.5/1.0億元，分別同比增長14.5%/79.6%。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所新冠疫情期間，全球寵物市場并未受到疫情沖擊，2018-2021年寵物賽道各A股上市/即將上市的公司的營收規模均快速上漲。雖然從營收體量看，中寵股份是營收體量最大的企業，乖寶寵物位居次席，2021年營收分別為28.8/25.8億后一頁特別聲明源飛寵物(001222.源飛寵物(001222.SZ)中寵股份/佩蒂股份/乖寶寵物/天元寵物/依依股份的營收CAGR分別為27%/13%/28%/28%/13%。資料來源：wind，光大證券研究所單位：億元注：由于福貝寵物缺失2021年數據，路斯股份于新三板上市，此處剔除福貝寵物、路斯股份從2021年歸母凈利潤體量看，源飛寵物與乖寶寵物歸母凈利潤均達到1.4億元，并列行業第一，2018-2021年，中寵股份/佩蒂股份/乖寶寵物/天元寵物/源飛寵物/依依股份的歸母凈利潤CAGR分別為27%/-25%/46%/7%/30%/48%，源飛寵物的利潤CAGR依然位居行業前列。資料來源：wind，光大證券研究所單位：億元注：由于福貝寵物缺失2021年數據，路斯股份于新三板上市，此處剔除福貝寵物、路斯股份后一頁特別聲明源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)分品類看，寵物牽引用具是源飛寵物第一大業務支柱，寵物零食緊隨其后。2021年，寵物牽引用具營收為6.1億元，占比達到57.6%；寵物零食營收為3.5億元，份額占比為33.1%。2018-2021年寵物牽引用具/零食/注塑玩具的CAGR分別是37%/27%/14%。圖7：2018-2021年公司各品類銷售收入(百萬元)資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所圖8：2018-2021年公司各品類銷售收入占比(%)資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所分地區看，公司產品主要用于出口，美國是第一大市場。公司近些年開始布局國內市場，且隨著國內寵物市場規模擴大，寵物食品、用品的需求快速增長，內銷收入占比從2018年的2.6%小幅上升到2021年的3.7%。2018-2021年，公司出口至美國的產品銷售額分別為2.5/2.9/4.1/7.8億元，占營收比例分別為58.4%/56.4%/67.0%/73.3%。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來源：wind，光大證券研究所例資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所分業務模式看，公司主要采用貼牌銷售的業務模式。2019-2021年，公司貼牌業億元增至11億元，CAGR為44%，2020年Q2隨著柬埔寨工廠投產，貼牌銷售開始起量，2021年營收同比增長超75%。公司目前的自有品牌營收體量較小，2019-2021年，自有品牌營收分別是135/323/421萬元，占營收比重分別為0.3%/0.5%/0.4%。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所公司在境外的自主品牌業務主要由子公司美國BA開展，銷售的產品全部為寵物牽引用具，主要在Amazon、Shopify等線上平臺銷售。公司在境內的自主品牌業務由上海質岑子公司負責推廣，主要采取線下推廣的方式。我們認為雖然目前自有品牌營收規模體量較小，但是這意味著公司已經開始從代工廠商向自有品牌生產商轉型，由于國外的寵物市場發展已經相對成熟，公司通過ODM打入國外市場，經營風險相對較??；國內的寵物市場競爭格局尚未固化，公司通過OBM自主品牌的方式主攻國內市場，更易博取未來的大收益。分季節看，第三、第四季度為公司的銷售旺季。由于歐美國家的寵物市場較為發達，不少寵物主會給寵物過節日，而歐美國家的傳統大型節日如感恩節、圣誕節等集中于每年的下半年，考慮到貨物海上運輸時間，公司的境外客戶會提前備貨，因此三、四季度為公司的傳統銷售旺季。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來源：wind，光大證券研究所單位：億元資料來源：wind，光大證券研究所由于2021年以來原料價格上漲，公司未將原料成本壓力充分向下游客戶傳導，因此2021年的綜合毛利率下滑3.5pcts。細分品類來看，寵物牽引用具的毛利率為27.6%，零食毛利率為15.7%，注塑玩具毛利率為30.3%。圖15：2018-2021年公司毛利率(%)資料來源：wind，光大證券研究所注:2020與2021年使用剔除運輸費用的營業成本計算毛利率圖16：公司各類產品毛利率(%)資料來源：wind，光大證券研究所以已經上市和即將上市的6家寵物公司作為樣本統計，2018-2021年行業整體盈利能力呈現下降趨勢，平均毛利率從2018年的25.8%下降至2021年的21.6%。由于源飛寵物與依依股份主要是外銷ODM業務，在一定程度上避開了國內寵物賽道的“內卷”，與國外多個優質寵物品牌商建立長期良好合作關系，源飛寵物2018-2021年的毛利率降幅最小，為1.8pcts，依依股份同期毛利率上升3.8pcts。同期，中寵股份/佩蒂股份/乖寶寵物/天元寵物的毛利率降幅分別為3.3/11.8/3.3/8.5pcts。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來源：wind，光大證券研究所注：由于福貝寵物缺失2021年數據，路斯股份于新三板上市，此處剔除福貝寵物、路斯股份資料來源：wind，光大證券研究所注：樣本公司包括中寵股份、佩蒂股份、乖寶寵物、天元寵物、源飛寵物與依依股份。2018-2021年，源飛寵物的期間費用率從2018年8.2%降至7.5%。由于匯兌損失增加，2018-2021年間，公司的財務費用率上漲迅猛，從-3.8%升至0.9%，同期銷售費用率、管理費用率、研發費用率均有所下降，其中銷售費用率從4.6%降至1.5%，管理費用率從4.3%降至2.8%，研發費用率從3.1%降至2.4%。在嚴格的費用管控下，2021年公司的銷售凈利率回升至14.4%。資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所戶渠道成熟，因此期間費用率/銷售費用率在同業中處于較低位置。2021年，中寵股份/佩蒂股份/乖寶寵物/天元寵物/源飛寵物/依依股份的期間費用率分別為13.3%/16.8%/22.2%/11.3%/7.5%/5.5%，較低的費用率助力公司獲取遠高于同業的凈利率水平，2021年中寵股份/佩蒂股份/乖寶寵物/天元寵物/源飛寵物/依依股份的凈利率分別為4.4%/4.9%/6.8%/5.8%/14.4%/8.7%。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，各公司公告，光大證券研究所注：按各個公司的業務模式營收占比計算，佩蒂未披露2021年該類業務模式構成資料來源：wind，光大證券研究所截至2021年，公司擁有9800噸寵物零食、2200萬件寵物牽引用具以及210萬件寵物注塑玩具的自有產能。從產能利用率來看，隨著柬埔寨新工廠的投產，寵物零食的產能利用率整體有所下滑，由2018年的103.4%下降至2021年的82.5%；寵物牽引用具的產能利用率除了2020年新冠疫情蔓延期間，一直維持在90%左右；寵物注塑玩具產能利用率波動較大，但基本處于75%以上。資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)由于下游需求旺盛，各品類的產銷率較高。2021年，寵物零食/牽引用具/注塑玩具的產銷率分別達到98.1%/96.8%/93.7%。資料來源：wind，光大證券研究所源飛寵物股票于2022年8月18日在深圳證券交易所主板上市，發行募集資金凈額為40,870.87萬元，主要用于擴充產能、優化結構、完善營銷運營流程、增強研發能力等。募投項目主要為：1)擴充現有產能，其中計劃擴增3000噸咬膠產能，2500萬條寵物牽引用具生產線；2)建設研發中心；3)對現有生產技術及智能倉儲技術進行升級改造；4)建設網絡營銷運營中心；5)補充流動資金。若公司順利完成募集資金目標，在提升現有產能的同時，有助于為公司后續打造自主品牌奠定堅實基礎。雖然，在項目成立初期，短期內ROE會有所下降，長期來看，有助于提高公司的規模效應，推動盈利能力上行。名稱總投資(萬元)使用募集資金(萬元)1提升項目2生產技術及智能倉儲技改項目3中心建設項目4設項目5流動資金資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)起從全球范圍看，美國寵物行業占據40%市場份額，位居全球第一，目前已步入成熟階段。中國的寵物市場雖起步較晚，但近年隨著社會人口結構變遷、社交媒體發展、政策環境改善，中國的寵物市場快速崛起，根據歐睿的預測，行業規模將從2008年的118億元增至2027年的1636億元，CAGR為15%。從細分賽道看，消費者對寵物食品的品質要求較高，行業進入壁壘亦相對更高，競爭格局更加集中；寵物用品的細分品類較多，用具的設計更加個性化與多元化，研發門行業競爭格局更為分散。情之下，不降反升從全球市場看，根據歐睿數據，全球寵物行業市場規模從2008年的919億美元增長至2021年的1597億美元，CAGR為4.3%，2022-2027年的CAGR預計為7.2%。寵物行業的發展與地方經濟緊密相連，全球寵物市場主要集中于美國和歐洲，2021年二者合計占全球67%的市場份額。資料來源：歐睿預測，光大證券研究所資料來源：歐睿，光大證券研究所根據歐睿預測，從擁有寵物貓的家庭占比看，加拿大和美國的占比較高，2022年分別達到37.7%/37.0%；從擁有寵物狗的家庭占比看，美國的占比最高，2022年達到43.9%。值得注意的是，中國擁有寵物貓/狗的家庭占比分別在2016/2015年超過日本，不過與美加兩國相比，中國擁有寵物的家庭比例依然較低，2022年擁有寵物貓/狗的家庭占比僅14.9%/16.9%，提升空間較大。寵物行業可分為兩大細分子行業：寵物食品與寵物用品。根據歐睿對2022年數據的預測，寵物食品具備剛需屬性，在寵物行業規模中占據73%的份額，其中寵物貓/寵物狗的食品分別占比27%/43%。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資資料來源：歐睿預測，光大證券研究所資料來資料來源：歐睿預測，光大證券研究所資料來源：歐睿預測，光大證券研究所在新冠疫情的大背景下，寵物市場顯示出強勁的韌性，2020-2022年全球寵物市2020年，美/中/日/德/英的寵物市場規模同比均實現增長，增速分別為9%/28%/9%/12%/9%。尤其值得關注的是，2020-2021年，中國高消費寵物主的占比反而進一步提升，由21.7%提升至25%。資料來源：statista，光大證券研究所資料來源：天貓&羅蘭貝格《寵物品牌人群策略白皮書》，光大證券研究所注：高消費寵主指單月主糧消費超過500元的寵物主后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)我們認為產業現象背后的邏輯在于：1)寵物角色的轉化推動寵物消費升級，寵物已從傳統的看家護院轉化為寵物主的朋友/親人。例如根據Petco年報披露，目前77%美國寵物主認為自己是寵物父母，60%的美國寵物主溺愛他們的寵物；2)居家辦公令寵物主有更多時間陪伴寵物，為寵物消費的意愿更強。年，足以證明居家辦公有效提振了全球寵物經濟。資料來源：歐睿預測，光大證券研究所-2021年，全球寵物食品市場規模從671億美元上漲至1149億美元，CAGR為4%；2022-2027年，全球寵物食品市場規模預計將從1236億美元上漲至1757億美元，CAGR為7%。從競爭格局的角度看，全球寵物食品市場較為集中，前五大海外企業憑借豐富的市場開拓經驗、雄厚的資金實力、突出的研發能力以及品牌優勢在全球市場占據超過一半的份額。2020年瑪氏和雀巢在全球寵物食品行業中的市占率排名前兩位，分別為21.4%、19.8%，牢牢把持著第一梯隊的位置，高露潔、盛美家、通用磨坊的市占率分別為4.9%/4.0%/2.9%，形成第二梯隊。E7：2020年全球寵物食品競爭格局(按銷售額)資料來源：歐睿預測，光大證券研究所資料來源：歐睿，源飛寵物招股說明書，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)寵物食品需要搭配多種營養物質，形成健康完善的膳食結構，否則會因飲食缺陷導致寵物產生健康風險。國外的養寵理念較為先進，對寵物的喂養相對精致。1860年，美國即生產出全球第一份商業犬糧，開啟寵物食品的工業化之路。無論是加工型貓糧，抑或是加工型狗糧，美歐與日本的滲透率均遠高于國內。隨著2008-2022年，中國加工型貓糧的滲透率從11.7%預計提升至34.3%，上漲22.6pcts；加工型狗糧的滲透率從4.4%預計提升至19.3%，上漲14.9pcts。與美歐和日本相比，中國的加工型貓糧、狗糧遠未到達成長的天花板，存在較大的市場空間與機遇。資料來源：歐睿預測，光大證券研究所資料來源：歐睿預測，光大證券研究所全球寵物用品市場的增速較為平穩，根據歐睿數據，2008-2021年，全球寵物用寵物用品市場規模預計將從478億美元增至672億美元，CAGR為7%。歐美依然是全球寵物用品的主要消費地區，2020年市場規模合計占比達75%。資資料來源：歐睿預測，光大證券研究所資資料來源：Trixie官網，光大證券研究所從競爭格局的角度看，寵物用品賽道因涵蓋種類繁多、研發門檻較低、個性化程CRCR5從9.4%增至15.2%。目前，寵物用品市場排名靠前的公司仍然全部為海外企業，其中中央花園和寵物公司憑借高質量的寵物用品，位居市場前列，2021年占據3.7%市場份額；禮藍動保憑借寵物醫藥用品占據3.5%市場份額。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)徑)33322資料來源：歐睿，光大證券研究所與寵物食品相似，國外的寵物用品更注重寵物的生活質量，產品精細化程度較高，體現出人文化的設計細節，例如：由于狗在吃東西時通常會狼吞虎咽，且不咀嚼，從而引發腸胃脹氣、牙齒損壞等健康問題，Trixie公司針對這種情況設計出慢食系列碗，減緩寵物狗攝食的速度；考慮到幼小寵物亦有外出活動的需求，以保持身心健康，Trixie公司設計出針對幼小寵物出行的代步工具。另外，隨著消費者飼養的寵物種類不斷豐富，寵物用品也逐漸多元化，例如Trixie公司針對寵物兔、寵物鼠的天性，推出了豐富的用品SKU矩陣，僅寵物兔的戶外用具就達41個SKU。我們認為，國外寵物用具的逐步精細化、多元化為中國廣大寵物用品代工廠提出了新的機遇與挑戰，機遇是必須適應國外養寵精致化的趨勢，針對不同的寵物，在用品的設計與制造環節體現出人文關懷，挑戰是在保證產能利用效率的情況下，設計靈活多樣的產品線以響應市場越來越細分與多元的需求。資料來源：Trixie官網，光大證券研究所資料來源：Trixie官網，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來源：Trixie官網，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)定作為全球最大的寵物消費市場，美國寵物行業已步入成熟期，但疫情期間，因居家時間變長以及美國發放消費券，寵物經濟再度繁榮。此外，疫情再度刺激了線上渠道滲透的速度，雖然線下寵物產品連鎖專賣店、大型連鎖商超仍是主要銷售渠道，但電商渠道的占比快速提升，尤其在寵物用品銷售端。根據歐睿預測，美國寵物食品的市場規模將于2027年達到588億美元，行業集中，競爭格局穩定；寵物用品的市場規模預計于2027年達到276億美元，行業競爭格局相對分散。美國是全球最大的寵物消費市場，根據APPA的調查數據，約67%的美國家庭至少擁有一頭寵物。2008-2021年，美國寵物行業市場規模從324億美元增長641億美元，CAGR為5%；2022-2027年，美國寵物行業市場規模預計從679億美元增長至863億美元，CAGR為5%。在美國寵物經濟多年保持5%左右增背景下，2020-2021年疫情期間，美國寵物市場同比增速分別達到9%/10%，居家時間變長令美國寵物經濟再度繁榮。2021年，美國寵物市場規模占比前兩位的業務分別是寵物食品和寵物用品，占比分別為40.3%/35.8%。資料來源：歐睿預測，光大證券研究所資料來源：statista，光大證券研究所Petsmart、Petco等寵物產品連鎖專賣店以及Walmart、Target等大型連鎖商超構成了美國寵物產品的主流銷售渠道，根據歐睿預測，二者合計占比從2008年73%預計下降至2022年56%。傳統渠道占比下降，與線上渠道異軍突起密道平分秋色之勢。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來源：歐睿預測，光大證券研究所根據歐睿數據，2008-2021年，美國寵物食品的市場規模從217億美元上漲至427億美元，CAGR為5%；2022-2027年，預計美國寵物食品的市場規模將從454億美元增至588億美元，CAGR仍維持在5%。從市場份額占比看，2021年排名前五位的企業分別是雀巢/瑪氏/斯味可/通用磨坊/高露潔棕欖，市場份額分別是28%/19%/9%/8%/8%，雀巢與瑪氏的市場份額遙遙領先于其他三家企資料來源：歐睿預測，光大證券研究所售額)資料來源：歐睿，光大證券研究所渠道方面，電商渠道發展較快，根據歐睿預測，2008-2022年，電商渠道占比從1%預計提升至24%；在電商的沖擊下，線下綜合商超在美國寵物食品市場的渠道占比從44%預計下降至32%，線下專業寵物產品零售商由于專業服務與場景化銷售，渠道占比從31%預計下降至29%，僅下降2pcts?？紤]在寵物食品選購方面，寵物主存在獲取專業建議的需求，比如搭配、營養等方面，這導致線上滲透率后續的提升存在阻礙，線下渠道受到線上沖擊的力度相對較小，我們預計未來線上占比雖仍將提升，但線下渠道因具備服務屬性，仍將是寵物食品銷售的后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來源：歐睿預測，光大證券研究所根據歐睿數據，2008-2021年，美國寵物用品的市場規模從108億美元上升至214億美元，CAGR為5%；2022-2027年，預計美國寵物用品的市場規模將從國寵物用品市場集中度遠低于寵物食品。從市占率看，2021年排名前五位的企業分別是中央花園和寵物/雀巢/禮藍/高樂士/丘奇&德懷特，市場份額分別是7.6%/5.5%/4.4%/2.9%/2.7%。根據PackagedFacts的數據，美國寵物用品市場呈高度分散的格局，大約有2500家制造商，主要是一些產品線有限的小公司。這些制造商大多沒有專屬的銷售和物流網絡，依賴一些獨立的分銷商向區域寵物專業連鎖和零售商供應產品。在美國只有兩家全國性的寵物專業零售商Petco和PetSmart，以及大約14000家獨立的寵物用品商店、小型寵物連鎖店以及俱樂部和大眾商品商店。資料來源：歐睿預測，光大證券研究所資料來源：歐睿，光大證券研究所單位:%渠道方面，與寵物食品不同，美國寵物用品的線上渠道已與傳統線下的“寵物產品零售商渠道+綜合商超”形成分庭抗禮之勢。根據歐睿預測，預計2022年寵后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)物產品零售商渠道與綜合商超的占比將分別達到44.8%/44.3%，線上渠道將首次超越線下。我們認為其背后的原因主要是：1)相較寵物食品，寵物用品的購買決策相對隨意，不需要太多的專業建議；2)寵物用品的花色、規格等非常豐富多元，線下渠道受制于店鋪面積只能展示小部分寵物用品，而線上渠道可以為消費者提供更全面豐富的選擇；3)疫情令更多消費者轉向線上消費。資料來源：歐睿預測，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)由于“它經濟”與一國的GDP水平密切相關，只有民眾具備一定的經濟條件時，“它經濟”才會興起。中國寵物行業起源于20世紀90年代初，較美國晚一個世紀，與歐美發達國家相比，寵物行業在國內興起的時間較短，國內養寵仍處于高線城市快速發展，低線城市剛起步的階段，整體上處于粗放式養寵為主的初級階段。但也正是受益于養寵滲透率較低，隨著經濟發展、社會結構變遷、社交媒體興起與行業政策的完善，中國寵物行業仍處于發展的快車道。養寵滲透率/意識提升空間很大經過近20年的發展，中國寵物行業已經從90年代初的單一花鳥市場時代進入到有序增長的發展期。根據歐睿數據，2008-2021年，中國寵物市場規模從118億元增至800億元，CAGR為16%，同期全球寵物市場規模CAGR為4%，美國寵物市場規模CAGR為5%；預計2022-2027年，中國寵物市場規模將從904億元增至1636億元，CAGR為13%。從市場結構看，中國寵物市場形成以寵物食品為主，寵物醫療、服務、用品為輔的市場結構。其中，寵物食品的市場占比達到40%，而寵物用品的占比僅10%。中國寵物經濟的構成中與美國相比，存在一個相似，兩個不同。其一、寵物食品在中美兩國的寵物經濟中占比都達到40%，中國寵物主在喂食方面的消費意愿與美國相似，表明寵物在國人心目中的地位已經從原先的“看家護院，吃剩菜剩飯”，轉變為“家人、朋友”，體現出了中國社會的進步。其二、寵物用品在美國寵物行業占據市場規模第二的位置，但在中國位居第四，且在兩個國家的消費占比上差異顯著；其三、國內寵物主在寵物醫療、寵物服務上的開支大于美國。我們認為了“兩個不同”體現出了中、美在養寵方面的段位差異，美國已經形成了悠久的養寵歷史以及養寵文化，寵物基本的“吃、養、護”是美國寵物主在養寵過程中的標準配置，美國寵物主的養寵聚焦點已經升級到寵物的“玩、樂”精神方面，因此寵物用品在美國寵物市場的占比接近于寵物食品，遠超其他方面的占比。而國內寵物主在養寵問題上，一方面支出不及美國，另一方面養寵意識落后于美國，因此國內養寵消費主要服務于“把寵物養活”。資料來源：歐睿預測，光大證券研究所資料資料來源：艾瑞咨詢《中國寵物消費趨勢白皮書》，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)在養寵滲透率方面，2021年中國高線城市的養寵滲透率已超過日本，低線城市的養寵滲透率僅12.3%，與中國高線城市的養寵滲透率差距非常顯著。而中國高線城市和美國的養寵滲透率仍存在明顯的差距。我們認為經濟發展，養寵段位的提升，養寵文化的行程，將在“量、價”兩個方面驅動中國養寵經濟繼續高速)資料來源：艾瑞咨詢《中國寵物消費趨勢白皮書》、《中國寵物食品行業研究報告》，光大證券研究所注：高線城市指一、新一線與二線城市，低線城市指三線及以下城市1、養寵主力轉向高學歷年輕群體，有助于“量、價”齊升根據《2021年中國寵物行業白皮書》，2018-2021年90后在國內養寵人群中的占比由43%提升至46.3%，與之對應，大學及以上學歷在國內寵物主中的占均月收入4000元以下的寵物主在整體占比迅速降低，平均月收入4000元以上占比提升明顯。我們認為國內養寵人群逐漸演變成以90后，高知、高收入階層為主的群體，有助于提升國內寵物行業的滲透率，以及提升飼養單只寵物的消費開支。中國的年輕群體整體受教育程度更高，與西方文化的連接程度更強，素質、文明意識不斷進步，因此我們相信隨著00后進入職場，其飼養寵物的意愿將比90前的群體更強，拉動中國養寵滲透率繼續提升；而對西方文化的接受度更高，素質、文明意識的整體進步則有助于提升中國養寵的整體段位，即從“養活寵物”向“養好寵物”轉變，提升中國在飼養寵物上的消費意愿。資料來源：《2021年中國寵物行業白皮書》，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來源：《2021中國寵物行業白皮書》，光大證券研究所資料來源：《2021中國寵物行業白皮書》，光大證券研究所、社會、人口的變遷有助于提升國內養寵滲透率社會人口結構變遷，寵物精神陪伴屬性愈加明顯。寵物作為人類的重要伙伴，一直在人類的生活中占據重要地位。根據國家統計局，中國一人戶家庭占比從20122019年的30%。除此之外，自2000年邁入老齡化社會之后，中國人口老齡化的程度一直持續加深，65歲以上人口占比從2002年的7.3%上升至2021年的14.2%。人口老齡化、家庭的獨居化令寵物的精神陪伴屬性正逐步凸顯，有助于提升國內養寵的滲透率。資料來源：國家統計局，光大證券研究所資料來源：國家統計局，光大證券研究所與年輕群體成為養寵主力相對應，寵物行業在社交媒體上的發展進入快車道。越來越多的社交媒體開辟寵物專題，網紅寵物博主借助多個社交媒體平臺，提高萌寵關注度，助推寵物經濟發展。目前，寵物話題主要分布在微博、抖音、快手、模超過1.3億。當前以萌寵為核心的內容創作者人數已超過10萬，人均擁有1萬粉絲以上。而泛寵物內容創作者的人數已超過100萬。我們認為養寵的媒體化，有助于國內形成養寵的社交圈，通過達人提高國人養寵的專業度和段位，加快形成養寵文化。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來源：艾瑞咨詢《2021年中國寵物內容價值研究白皮書》，光大證券研究所資料來源：艾瑞咨詢《2021年中國寵物內容價值研究白皮書》，光大證券研究所注：平臺包括微博、小紅書、抖音、快手、知乎、B站.4、政策規范養寵行為，有助于提升家庭寵物消費開支政策構建更優質的營商環境，細化標準加深全產業鏈監管。1980年，為預防和消滅狂犬病，衛生部、農業部等四部門聯合發布《家犬管理條例》。條例明確縣級以上城市及近郊區、新興工業區禁止養犬，生產(包括牧犬)、科研用犬、警犬必須實施檢疫免疫，凡未注射狂犬病疫苗的犬(包括無標記犬)，一律視為野犬，公安人員、民兵以及廣大群眾都有權捕殺，不負任何責任。這一條例于1998年被全面廢除，反映了人們對寵物態度的轉變，動物保護意識的提升。隨著海外寵物文化的流入、國外知名寵物品牌陸續進入中國市場，中國寵物行業逐漸步入正軌，2008年起國家陸續出臺多項監管規范制度，為保障寵物食品安全、促進寵物用品高質量發展奠定基石。資料來源：各政府部門官網，光大證券研究所整理AGR為21%；根據歐睿預測，2022-2027年中國寵物食品的市場規模將從542億元零食次之，占比為15%。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來源：歐睿預測，光大證券研究所資料來源：艾瑞咨詢《2021中國寵物消費趨勢白皮書》，光大證券研究所中國寵物食品的市場集中度較低，競爭格局較為分散。2021年Top10企業市占率合計僅24%，而同期美國Top10企業市占率合計77%。2021年，中國寵物食品行業市占率排名前五位的企業分別是瑪氏/雀巢/華星寵物/中寵食品/上海布瑞奇寵物，市場份額分別是7.9%/2.8%/2.4%/2.2%/2.1%。從渠道分布看，不同于美國，中國的主要購買渠道為線上渠道，2020年末占比為57.2%。我們認為從2012-2021年，中國寵物食品行業的集中度不斷走低，是國產寵物食品品牌涌現的結果。之所以國內寵物食品集中度遠低于美國，國內寵物食品的銷售渠道以線上為主，核心邏輯在于國內目前養寵的段位較低，國民對寵物食品品牌的辨識度、忠誠度都較差，而且在喂養寵物方面，專業度不高，缺乏在喂養寵物過程中，尋求線下渠道專業建議的意識，即本質上仍停留在“將寵物喂飽”資料來源：歐睿，光大證券研究所資料來源：statista，光大證券研究所當前中國養寵段位偏低的現狀對國產品牌的發展有利有弊，弊端在于不利于寵物食品的消費升級，但益處在于，給了國產品牌與海外品牌同時起跑的機會。根據《2021年寵物行業白皮書》，國內49.1%的犬類主人對寵物主糧沒有明確的品牌偏好，24.1%的寵物主人選擇只購買國產品牌。TOP20的犬主糧品牌中，國產品牌有9個，國外品牌有11個，國產品牌伯納天純排名第一。對于貓寵主人而言，國內40.5%的養貓主只購買國外品牌，36.3%的養貓主同時使用國外品牌和國產品牌；TOP20的貓主糧品牌中，國產品牌占11個，國外品牌占9個。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來源：《2021寵物行業白皮書》，光大證券研究所資料來源：《2021寵物行業白皮書》，光大證券研究所寵物零食作為寵物食品的子分類，包含有寵物咬膠、肉干、餅干等產品。它既可以安撫寵物情緒、獎勵寵物、促進寵物主與寵物情感溝通等，也迎合了寵物消費國寵物食品行業研究報告》，預計2021年至2025年寵物零食市場規模將從174億元增至218億元，CAGR為6%。另零食的消費具有高頻次、沖動消費等特點，一個月購買2-3次寵物零食的比例達到35%，高于主糧的27%；非計劃性購買的零食占比為6%，而主糧為3%。資料來源：艾瑞咨詢《2021年中國寵物食品行業研究報告》，光大證券研究所資料來源：艾瑞咨詢《2021年中國寵物消費趨勢白皮書》，光大證券研究所注：統計來源于艾瑞咨詢2021年3月online調研根據歐睿數據，2008-2021年，中國寵物用品的市場規模從78億元快速上漲至AGR漸集中，Top10企業市占率從2016年的9.3%增至2021年11.9%，但與2021年美國CR1032.3%相比仍然較低。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來源：歐睿預測，光大證券研究所資料來源：歐睿，光大證券研究所進一步細分看，2021年，國內寵物主在購買寵物日用品類(寵物窩/墊、貓砂、貓狗廁所、食具水具等)方面的頻次較高，寵物出行用品由于耐用屬性，購買頻率相對較低，約為2.2次/季。消費者選購寵物用品的前三位考慮因素分別是方便好用/質量較好/性價比高。資料來源：艾瑞咨詢《2021中國寵物消費趨勢白皮書》，光大證券研究所資料來源：statista，光大證券研究所；統計時點為2021年7月實力與產品質量共建行業準入門檻美國擁有全球最大的寵物市場，專業寵物產品連鎖店、大型綜合連鎖零售商和電商平臺掌控著市場銷售渠道，一般通過自有的供應鏈渠道進行采購，不涉及產品生產。為保護品牌價值，這些寵物連鎖店、零售商通常會制定嚴格的供應商篩選標準，對供應商的經營資質、生產規模、產品質量與技術水平等方面有嚴格的要求。對于處于產業鏈加工制造環節的中國寵物食品和寵物用品企業來說，需要大量的資金建設廠房、購買設備、打造出成熟的生產工藝并且持續開發新品、擴充，中寵股份/依依股份/佩蒂股份/源飛寵物/乖寶寵物/天元寵物用于購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金總額分別達到8.8/6.1/7.8/2.2/9.7/3.9億元。我們認為資金實力與產品質量是行業的主要準入門檻，也是決定一家寵物企業最終能夠在激烈的市場競爭中勝出的關鍵因素。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來源：wind，光大證券研究所單位：億元后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)我們認為公司的四大核心競爭力是：1)海外優質供應鏈入局的資質背書；2)充分利用外協產能控制生產成本與折舊費用，在快速響應市場需求的同時提高資產周轉率；3)設立柬埔寨子公司，規避地緣政治風險與獲得當地便宜的生產要素；4)位于寵物小鎮，區位優勢明顯。外寵物零售供應鏈，客戶壁壘高筑公司已與國內外知名寵物零售商、綜合商超建立了長期且穩定的合作關系，形成較高的客戶壁壘。公司的海外客戶多集中于歐美，包括：美國寵物用品零售巨頭Petco、PetSmart，英國最大的寵物連鎖超市PetsatHome以及國際大型連鎖零售商Walmart、Target等。我們認為進入這些優質客戶的供應鏈體系，即是對公司產品質量、交付能力的最有力背書，有助于公司開拓其他客戶。資料來源：公司招股說明書，各公司官網，光大證券研究所源飛寵物前五大客戶集中度逐年提高，從2018年62%上升至2021年的74%，表明來自優質客戶的收入增速持續超過邊緣客戶。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)寵物專業零售商在歐美國家的發展已經相對成熟，對比Walmart等綜合商超，其目標客戶群體更精準，對供應商的要求也較高。我們重點分析公司在歐美市場PetsatHome是一家英國本土的寵物用品零售商，主營業務包括寵物食品、寵物用品、寵物服務和寵物交易，銷售渠道覆蓋全英國，截至2021年底，擁有452家線下商鋪以及線上平臺。憑借著優惠的價格和專業的寵物相關服務，PetsatHome在疫情期間仍然實現收入的正增長，從2019年10.6億英鎊增至2021年億英鎊。2022財年，PetsatHome在英國的市場份額達到24%。從盈利年，PetsatHome的毛利率與凈利率相對比較穩定。資料來源：彭博，光大證券研究所資料來源：彭博，光大證券研究所年，PetsatHome對公司的采購額基本保持穩定，由于公司收入規模的擴大，PetsatHome采購額占源飛寵物總營收的份額逐步下降，從2018年8.0%下降至2021年上半年的5.3%，從2021年全年數據看，PetsatHome已跌出源飛寵物前五大客戶行列。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所注：2021全年PetsatHome采購額未披露資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所PetSmart是一家總部位于美國的全球連鎖寵物專業零售商，業務包含寵物食品、寵物用具線下寵物配套服務等，在美國、加拿大和波多黎各等地擁有大約1,650家寵物店。2021年Petsmart在美國市場份額達到30%，排名第一；2017-2020PetSmartCAGR后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來源：Statista，光大證券研究所資料來源：Statista，光大證券研究所2019年以來，Petsmart是源飛寵物的第一大客戶，2018-2021年PetSmart采購額逐步上升，占營收的比重從2018年的14.1%上升至2021年的26.5%。第一大客戶的采購額持續提高，說明對公司產品和服務的認可度持續增強。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所Petco是美國市占率排名第二的寵物專業零售商，成立于1965年，業務涵蓋寵物美容、寵物培訓、寵物疫苗接種、收養服務、寵物醫療等，在美國、墨西哥和波多黎各等地經營了1,500多個線下店鋪，包括100多家線下寵物醫院，同時也在和Petco應用程序上提供完整的寵物健康在線咨詢和服務。2021年，公司業務強勁復蘇，營業收入同比增長18%，達到58億美元，創下公司歷史新高；凈利潤增速為521%，達到1.6億美元。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來源：彭博，光大證券研究所資料來源：彭博，光大證券研究所Petco的采購額逐步提升，占營收的比重從2018年的11.8%上升到2021年的12.6%。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所廠，有效降低政治風險與勞動力成本2018年以來，隨著中美貿易摩擦加劇，美國對從中國進口的部分商品加征關稅，公司的部分寵物零食、寵物牽引用具在加征范圍內，對公司業務產生了一定影響。且隨著近年來國內人工成本上升、全球疫情反復和中美地緣政治的影響，匯率風險也在逐漸增大。為減輕用工成本、貿易摩擦的不利影響以及更好的平滑匯率波動帶來的風險，公司2019年在柬埔寨建立兩大子公司：柬埔寨愛淘、柬埔寨萊德，公司分別持有柬埔寨愛淘51%(剩余49%股權由中寵股份持有)、柬埔寨萊德100%的股權。兩大子公司的廠房面積均達到2.8萬平方米，2020年上半年投入生產，逐步釋放規模效應。年，柬埔寨的人均月薪為234美元，僅為中國的61%。另外，柬埔寨政府頒布一系列政策鼓勵招商引資，中國是柬埔寨最大的投資國。截至2021年，柬埔寨累積吸引的外來直接投資達410億美元，中國(包括港澳和臺灣)累積投資達180億美元，占總外資的43.9%。公司子公司柬埔寨愛淘和柬埔寨萊德的項目是后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)經柬埔寨發展委員會批準的合格投資項目(QIP)，享受一定年限的免繳企業所得稅、免繳生產設備、建筑材料、零配件和原材料等的進口關稅及免繳增值稅。資料來源：柬埔寨NationalInstituteofStatisticsMinistryofPlanning，中國國家統計局，光大證券研究所資料來源：中國東盟博覽雜志，光大證券研究所成立后的一年半時間內，柬埔寨愛淘也為公司帶來了新的利潤增長點，愛淘已通過SPECTRUM、MARUKAN、Petco等客戶的供應商認證，獲取相應訂單。2020-2021年，柬埔寨愛淘的營收從78.3百萬元增至206.7百萬元，同比增長164%，對總營收的貢獻從12.9%提升至19.3%；歸母凈利潤從1百萬元增至17.9百萬元，同比增長1647%。從毛利率角度來看，由于2020年上半年才逐漸投產，柬埔寨愛淘2020年的毛利率為16.8%，低于公司整體水平；隨著生產漸入佳境，2021年柬埔寨愛淘的毛利率上漲至22.4%。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所2020-2021年，柬埔寨萊德的營業收入從14.6百萬元增至204.6百萬元，同比增長1297%，對公司總營收的貢獻從2.4%提升至19.1%；2021年萊德凈利潤扭虧為盈，達到47.6百萬元。目前萊德已通過Petsmart、Petco等客戶的供應商認證，并已取得訂單。我們認為隨著國際疫情的放緩，柬埔寨愛淘、柬埔寨萊德有望成為公司業績快速增長的新動力。后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所于利用外協產能提高生產靈活度與資產使用效率公司的產品生產包括自產和外協生產兩種模式。由于寵物牽引用具品類分散、單批次生產量較小且國內配套加工資源較為豐富，因此公司寵物牽引用具的生產部分采用外協加工，不僅可以快速響應市場需求，也可以降低生產成本與折舊費用。對于品質控制較為嚴苛的寵物食品，公司多采取自主生產。2018-2021年，公司零食的自主產量從5378噸增至8085噸，占比始終維持在95%以上；公司的寵物牽引用具自主產量與外協產量則基本持平。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所單位：噸比資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所單位：萬條資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所由于外協產能的助力，公司的資產使用效率較高，總資產周轉率在同業中處于前列。2018-2021年，源飛寵物的總資產周轉率分別為1.5/1.3/1.0/1.3次。資料來源：wind，光大證券研究所單位：次寵物小鎮，坐擁顯著區位優勢浙江省平陽縣水頭鎮是“中國寵物用品出口基地”、“國家級出口寵物食品質