貨幣、產出缺口與通脹安信證券宏觀研究2011年10月要點提示貨幣與通脹之間的關系--理論回顧--實證研究--基本結論產出缺口與通脹的關系--產出缺口與通脹概述--價格粘性理論--貨幣與產出缺口的關系--產出缺口預測通脹在中國的適用性理論回顧弗里德曼：通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象貨幣數量方程MV=PY貨幣需求函數Ｍ／Ｐ＝f(w，Rm，Rb，Re，gP，u)*Y如果貨幣需求穩定，意味著貨幣流通速度是穩定的。貨幣和通脹之間有穩定的關系過去30年貨幣需求穩定性顯著下降實證研究89個國家1950年至2009年平均通脹和平均貨幣供應量增速之間的關系數據從時間上分為三段，分別為1990年以前，1990-2000年，2000年以后所有國家的數據按通脹水平的高低也劃分為三組，即低于5%，5%-20%以及高于20%實證研究數據來源：CEIC，安信證券題目數據來源：CEIC，安信證券實證研究數據來源：CEIC，安信證券方程系數1990年以前1991-2000年2001-2009年總體樣本1.5041.1750.303等樣本1.5090.8560.334通脹小于5%0.1380.0800.090通脹介于5%-20%0.3780.5520.091通脹高于20%1.5491.103實證研究數據來源：CEIC，安信證券方程R^21990年以前1991-2000年2001-2009年總體樣本0.9800.7740.496等樣本0.9800.9980.564通脹小于5%0.4870.3200.226通脹介于5%-20%0.3500.4840.117通脹高于20%0.9750.701基本結論總體來說通脹與貨幣之間在長期內確實存在相當緊密的聯系。對于較低通貨膨脹水平的樣本而言，這一聯系的緊密程度明顯減弱；只有在較高通貨膨脹水平的樣本中，這一聯系才比較明顯。最近二十年以來，貨幣與通脹的長期緊密聯系出現顯著下降；在低通貨膨脹的樣本內，這一聯系在統計上似乎很不顯著。通過立足于觀察貨幣增速來簡單推斷通脹水平的變化，其風險也是相當大的要點提示數據來源：CEIC，安信證券貨幣與通脹之間的關系--理論回顧--實證研究--基本結論產出缺口與通脹的關系--產出缺口與通脹概述--價格粘性理論--貨幣與產出缺口的關系--產出缺口預測通脹在中國的適用性產出缺口與通脹概述數據來源：CEIC，安信證券菲利普斯曲線--通脹與失業之間存在替代關系--70年代“滯漲”，替代關系不復存在--弗里德曼、菲爾普斯提出自然失業率概念。當期失業率對自然失業率的偏離與通脹之間存在負向相關關系新凱恩斯菲利普斯曲線--在價格粘性的假設下，通過廠商與居民最優化的生產、消費行為，推導出的通貨膨脹、產出缺口與短期通貨膨脹預期之間的動態調整路徑。價格粘性所謂價格粘性，是指物價水平不能隨著總需求的變動而迅速變化。價格粘性的理論基礎交錯調整價格模型企業調整價格有一定的成本，只有當改變價格帶來的邊際收益大于調整價格發生的邊際成本時，企業才會調整價格實證研究Blinder(1991),Taylor(1999),Aucremanne和Dhyne(2004)等。價格粘性價格粘性的意義及其重要性新凱恩斯主義模型的基本假設價格粘性的存在本質上是為了節約交易成本。同質化、標準化的商品交易成本比較低，價格粘性比較??；而非同質化、非標準化的商品交易成本比較高，價格粘性也相應的比較高。糧食、石油等大宗商品屬于同質化商品，交易成本低，幾乎不存在價格粘性；而其他工業品如冰箱、彩電等產品是不同質的，品牌質量差異較大，達成交易的談判成本較高，價格粘性也較大只有存在價格粘性，產出缺口才能預測通脹。如果市場即時出清，產出缺口對通脹沒有預測能力。一旦某種商品的需求大于供給，也就是說存在產出缺口的情況下，這種商品將會在未來漲價。于是，當我們觀察到產出缺口時，就能預測未來價格走勢。貨幣與產出缺口的聯系在長期，總需求總是圍繞潛在產出波動，平均來看，產出缺口為零，長期價格粘性也是不存在的。從這個意義上來講，貨幣沖擊不能導致長期潛在產出增加，從而只能導致最終物價上漲；因此，貨幣在長期是中性的。在短期，貨幣沖擊導致總需求波動，由于潛在產出是穩定的，從而產生產出缺口。在價格粘性的條件下，產出缺口的存在不會立刻導致物價水平波動。因此，貨幣沖擊在短期會導致產出波動，而不會導致物價波動，即是說，貨幣在短期是非中性的。產出缺口在中國的適用性數據來源：CEIC，安信證券產出缺口在中國的適用性數據來源：CEIC，安信證券中國通脹主要是食品價格波動驅動的，食品如糧食、豬肉標準化程度高，不存在廣泛的價格粘性，產出缺口預測通脹缺乏理論基礎中國的要素稟賦與西方成熟經濟體有很大不同。西方國家經歷長期發展，人均資本存量明顯高于我國，而勞動力短缺是限制其經濟擴張的主要制約因素。因此，西方國家的產出缺口的波動總是與勞動力市場的松緊緊密相連的。但是，制約中國經濟增長的因素并不是勞動力，而是資本存量。過去二十年，中國經濟過熱總是伴隨著煤、電、油、運等價格的快速上漲。事實上，隨著固定資本投資的增加，經濟中的短板（如煤、電、油、運）都能得到彌補，因而中國的潛在產出的增長速度