第七章貨幣理論（上：供給）

廣義的貨幣理論包括：貨幣的起源、本質、職能；貨幣的供應、需求；貨幣與經濟的一般關系以及貨幣政策等許多方面的內容。7.1基礎貨幣7.2貨幣乘數7.3貨幣供給的外生論與內生論7.4中國的貨幣供給2廣義貨幣M2對國民生產總值的比例，與世界幾個主要國家相比，我國是最高的。1998年，印度為0.5，美國是0.67，韓國是0.6，日本高一些，是1.2。中國1998年是1.31，1999年是1.46。M2由兩部分組成，一是存款，占90％，一是現金，現金占10％。

《關于我國貨幣政策的理論與實踐問題（四）》《金融研究》戴根有中國人民銀行貨幣政策司2000-11-10國研網3中國人民銀行行長周小川稱，中國廣義貨幣供應量M2占GDP的比重過高，到03年底，中國M2占GDP比率已接近200%，這種高比例除了極其個別的國家外，在全球范圍內是沒有的。他說，雖然中國經濟存在一特殊性，但是過大的M2表明，中國經濟發展中融資過多依靠銀行體系，風險集中度過高。

Economicexpress總第1042期特納經濟研究中心2004年04月23日

4中國貨幣供應量

2010-10-1813:58:19隨著9月份數據顯示目前我國廣義貨幣M2余額達到69.64萬億元，引發了業內對于未來貨幣泛濫的擔心。經濟學家們認為,過去十年M2已增長450%,繼續的話可能引發通貨膨脹、人民幣大幅貶值、泡沫升騰,甚至嚴重的金融危機。據悉，目前我國的M2是GDP的1.8倍，而美國只有0.6倍，日本、韓國不過是1倍左右。中國人民銀行副行長易綱近日在《求是》撰文指出，就中國而言，目前的各種宏觀經濟政策,大都保持著彈性和余地，可以做到松緊有度。無論財政政策還是貨幣政策，中國在未來仍有很大的操作空間,能夠從容應對危機。貨幣供應量，是指一國在某一時期內為社會經濟運轉服務的貨幣存量，通俗講就是發行的鈔票。5央行網站公布的數據顯示，中國的貨幣供應量太高了。這是近十年來的廣義貨幣供應量：1999年為11.76萬億，2000年為13.24萬億，2001年為15.28萬億，2002年為18.32萬億，2003年為21.92萬億，2004年為25.01萬億，2005年為29.6萬億，2006年為34.55萬億，2007年為40.34萬億，2008年為47.51萬億，2009年達到了驚人的60.62萬億。在不到10年的時間里貨幣供應量增加到了原來的3倍。

6【財新網】（專欄作家王蘭）由于一個支付項目，筆者對中國貨幣發行及相關數據做了一番分析，整理出來供討論。中國目前貨幣供應量的層次劃分基本采用了國際通用統計原則，可比性較強，其中現金M0：流通中的現金；狹義貨幣M1：M0+企事業機關團體部隊存款+農村存款+信用卡類存款等；廣義貨幣M2：M1+居民儲蓄存款+企業定期存款+外幣存款+信托類存款+證券公司客戶保證金等。廣義貨幣M2最具代表性，下面以M2為重點，所有中國貨幣數據均來自人民銀行公布資料。中國自1999年以來M2和M0的情況見下圖（2010年M2和M0均為上半年末數據），由圖中可以看出10多年來M2增長迅猛，其中M0比例由1999年的11.44%持續下降到2010年的5.77%，說明現金比例在逐年縮小，流通支付方式在改進。78自1999年以來，中國廣義貨幣量M2和同期實體經濟規模GDP的情況見下圖（為和同期貨幣量可比，GDP采用了當年價格數，2010年GDP采用上半年數且假定下半年和上半年一樣，2010年M2采用上半年末數且假定下半年不再增加），由圖中可以看出10多年來中國的貨幣量和實體經濟規模間的距離在拉大（說明金融在加速深化抑或泡沫程度在加劇？）1999-2010年間，GDP年復合增長率為13%（當年價格數，比可比價格數大），M2年復合增長率為17%。M2/GDP見下圖。910中國廣義貨幣M2不但縱向和自身的實體經濟比增速驚人，橫向比較也很突出，2009年末中國的M2為610224億元人民幣，按該時點匯率中間價折合為8.94萬億美元，美聯儲公布的2009年末美國的M2為8.54萬億美元，而2009年中國的名義GDP約為美國GDP的34%，也就是說2009年中國的實體經濟只有美國的1/3略強，但廣義貨幣卻高出美國近5%，到今年8月末，中國廣義貨幣已高出美國約17%，這著實出乎預料。相似的一個例子或許是日本，據日本銀行（央行）公布的數據，2009年末日本的M2為764.6萬億日元，按該時點匯率折合為8.60萬億美元，而同期日本的實體經濟和中國差不多大。11中美日三國統計口徑雖不完全一致但不會構成差別主因，原因除了美元給美聯儲帶來的特殊性外，是不是中日兩國的高儲蓄率影響了其貨幣作用的發揮？或許和中日兩國都有大量的貿易順差、從而帶來巨額外匯儲備占用了大量本國貨幣也有關。以中國為例，在央行的資產負債表中，資產中一部分是國外凈資產，其中大部分是外匯（占用了相應的人民幣），當央行資產負債表合并到貨幣概覽時，該部分并入了國外凈資產，它和貨幣概覽中的另一部分資產國內信貸不同，在外匯形成后只起到計價占款的作用，沒有再參與國內實體經濟，對應貨幣概覽中負債的主要部分M2。為準確反映M2與實體經濟關系，我們假定從貨幣概覽的資產和負債中都去掉外匯（占款），調整后的M2稱為M2*，M2*=M2-外匯占款，1999年以來M2*和GDP的關系如下圖（GDP樣本同上，2010年M2和外匯占款均采用上半年末數推算全年），圖中表明剔除外匯后廣義貨幣和實體經濟的背離程度大為減輕。1213綜上，能夠較明晰得出以下結論：1.中國近10多年來現金使用在廣義貨幣中的比例在逐年下降；2.近10多年來中國廣義貨幣的增長明顯大于實體經濟的增長，且呈擴大趨勢；3.中國的出口導向政策帶來的巨額外匯儲備可能是誘導中國廣義貨幣偏多的原因之一；4.中國廣義貨幣和實體經濟比偏多的狀況自2009年開始加劇（即使剔除外匯占款也如此），說明中國為應對此次金融危機采取的措施表面看是擴張的財政政策，其實是伴隨著巨量的貨幣擴張，且具后續效應。14有些問題，筆者限于能力和精力不敢強作解人，提出來供大家探討：1.近10年來，中國的實體經濟增長對貨幣增量的依賴程度在加深是不爭事實，其中的一個原因應該是貨幣流通速度在下降，但下降的原因和度量尚需分析，和行業、企業乃至個人的資金周轉情況存在怎樣的關系？2.中國的廣義貨幣對實體經濟的比值是個例還是普遍現象（在同增長階段的經濟體中）？這需要更多樣本的交叉比較分析，如分析金磚四國相應數據及結構等；3.中國巨額外匯儲備對應的人民幣占款會不會是中國經濟的一個潛在風險？自2009年開始的巨量貨幣擴張后續風險有多大？如這兩個因素不幸疊加會構成中國經濟的系統性風險之一？4.考慮到中美日三國的實體經濟規模，和中日兩國相比美國的M2偏少，是不是美國的直接市場（包括債券市場）更發達，在推動實體經濟上起了部分彌補作用？另外是不是美國的M3更大？因金融發育階段不同，美國更靠M3-M2來起作用？也許是怕嚇著全世界，美聯儲從2006年3月開始不再公布其M3數據，采用其最近公開的2006年2月數據，當時美國的M3/M2為1.53，日本2009年末的M3/M2為1.39。中國沒公開過M3，統計口徑是M3=M2+金融債券+商業票據+大額可轉讓存單等，中國2009年末的金融債券+商業票據為M2的9%左右，考慮到M3中的其他構成部分，筆者估算2009年末中國的M3/M2應該不會超過1.15；155.中國近10多年M2迅猛增長似乎并沒有帶來CPI的相應幅度上漲（兩者會有一定的時滯），原因何在？有人質疑中國CPI的可靠性，長時間樣本下計算增量，可靠性問題不大。推測的一個原因是中國目前八大類構成的CPI不夠全面，M2經過一段時滯后既作用在CPI物品上，也作用在其他物品的價格變化上，我們且稱它們為非CPI，也就是說M2之所以沒有帶來CPI同幅度上漲，是被不在CPI類的物品吸收了，帶來了非CPI價格上漲（如房地產和其他資本品等的價格變化），推測是否成立及如何量化有待專門研究。中國經濟領域里不少存在的問題與巨量貨幣的發行都有關聯，推本溯源，政府與其花大精力去關注禽蛋糧油房產股票的價格不如更多關注央行的“貨幣閘門”，因為較長時間內任何的價格變化根本上說都是貨幣現象。16第一節基礎貨幣17（一）貨幣供應量：由政府企事業單位、社會公眾等持有的，由銀行體系所供應的債務總量。狹義貨幣供應＝流通中現金＋商業銀行活期存款廣義貨幣供應＝流通中現金＋商業銀行活期存款＋定期和儲蓄存款（二）基礎貨幣或高能貨幣：中央銀行發行的現金貨幣（即流通中現金），以及對各商業銀行負債的總和。實際上也是中央銀行對社會大眾的負債總額，由于可以支撐數倍的貨幣供給額，故稱基礎貨幣；由于它會派生出貨幣，又叫做高能貨幣。18一、影響基礎貨幣的因素研究貨幣供應量如何決定，必須研究基礎貨幣和貨幣乘數如何決定。影響基礎貨幣的因素可以從中央銀行資產負債表中觀察。中央銀行資產負債表資產(ASSETS)負債(LIBILITIES)對專業銀行的貸款財政借款流通中的通貨商業銀行準備金19資產負債證券（A1）貼現貸款（A2）財政借款或透支(A3)黃金外匯和特別提款權（A4)在途資金(A5)其他資產(A6)合計流通中的現金(L1)銀行存款(L2)財政存款(L3)其他負債(L4)

資本金(L5)合計簡化的中央銀行資產負債表20

上圖是一張簡化的中央銀行資產負債表，根據該表討論影響基礎貨幣的因素。

根據定義，基礎貨幣等于流通中現金加上銀行準備金，銀行準備金包括銀行在中央銀行的存款和銀行庫存現金兩部分。因此，基礎貨幣等于流通中現金、銀行的庫存現金和銀行在中央銀行的存款，

B=C+R=L1+L2

=(A1+A2+A3+A4+A5+A6)-(L3+L4+L5)

可以得出兩個結論：

第一，除基礎貨幣外的中央銀行負債不變的條件下，任何中央銀行資產的增加都會引起基礎貨幣的增加；

第二，在中央銀行資產不變的條件下，除基礎貨幣外的中央銀行負債減少將引起基礎貨幣的增加。21二、基礎貨幣變化的根本原因221、政府財政收支彌補財政赤字1）增加稅收：基礎貨幣不會增加也不減少。2）發行債券，向公眾融資；一般也不會對基礎貨幣產生直接影響。3）發行貨幣。增發貨幣，也就是債務的貨幣化，會帶來基礎貨幣的增加。232、黃金存量和國際收支狀況黃金存量增加時，出售黃金的人均將獲得一筆等值款項。央行在收購黃金的同時，投放了等值的通貨。中央銀行調控匯率，在外匯市場購入外匯時，也會增加基礎貨幣投放。中央銀行的穩定匯率目標也可能與控制基礎貨幣的目標相互沖突。243.技術和制度性因素結算中的票據實際是中央銀行為結算而向存款機構提供的短期信貸。存款機構將收到的支票送交中央銀行進行清算，準備金增加；由于傳遞耽擱等原因，中央銀行不能立即借記出票存款機構的準備金賬戶。因此一方面收款機構已經貸記了該支票；另一方面出票機構尚未進行借記，總的準備金就會暫時增加。當支票最終清算時，準備金的暫時增加會消失。但對于整個銀行系統來說，這種在途結算中的票據始終存在，其數額除隨經濟活動總量增加而有增加的趨勢外，還與資金結算技術有關。通過建立計算機網絡和衛星通訊形式的結算中心，會大大縮短在途結算中票據數額，減少基礎貨幣。政府在征收稅收或發行公債時，基礎貨幣會暫時減小。254.中央銀行行為①公開市場業務。假定中央銀行從公開市場上購入1000元證券，基礎貨幣也會增加相同的數額。反之同樣成立。貨幣政策。中央銀行控制基礎貨幣的2種主要方式②貼現貸款增加1000元時，基礎貨幣也同樣增加1000元。反之、中央銀行若收回先前發放的貼現貸款，也會引起基礎貨幣的減少；26三、有關概念1.已調整基礎貨幣已調整基礎貨幣或者稱為擴張的基礎貨幣，它是針對法定準備的變化調整后的基礎貨幣。單憑基礎貨幣總量的變化還無法說明和衡量貨幣政策，必須對基礎貨幣的內部構成加以考慮。因為：（1）在基礎貨幣總量不變的條件下，如果法定準備率下降，銀行法定準備減少而超額準備增加，這時的貨幣政策仍呈擴張性；（2）若存款從準備比率高的存款機構轉到準備比率較低的存款機構，即使中央銀行沒有降低準備比率，但平均準備比率也會有某種程度的降低，這就必須對基礎貨幣進行調整。具體做法是，假定法定準備比率已下降，放出1億元的法定準備金，這1億元就要加到基礎貨幣上，從而得到已調整的基礎貨幣。

272.非借入準備金

商業銀行及存款性金融機構在法定準備金數量不足時向擁有超額準備的銀行借入的貨幣資金稱為借入準備，按其自身存款總額的一定比例提取的用作準備金的部分稱為非借入準備，又稱自有準備。3.自由準備金等于非借入準備金中超過法定準備金的那部分數額。是商業銀行可用于擴大貸款的準備金。4.超額準備金等于總準備金減去法定準備金。從預測貨幣存量變化準確程度的標準看，哪一項指標更好？已調整基礎貨幣比基礎貨幣好基礎貨幣比銀行準備金好超額準備金和自由準備金也會產生誤導。28第二節貨幣乘數29一、貨幣乘數moneymultiplier1、貨幣乘數：基礎貨幣每增加或減少一單位所引起的貨幣供給額增加或減少的倍數。貨幣乘數本身是由中央銀行、商業銀行和非銀行部門的行為共同決定的。2、單一存款貨幣形式下的貨幣乘數Ｍs貨幣供給額D活期存款γd法定存款準備率Ｂ基礎貨幣m貨幣乘數貨幣乘數反映基礎貨幣和貨幣供應量之間倍數關系303、影響貨幣乘數變動的因素（1）法定準備金率——與派生存款的數量成反比（4）活期存款轉化為定期存款的比例——與派生存款的數量成反比（2）現金漏損率——與派生存款的數量成反比（3）超額準備金率——與派生存款的數量成反比現金漏損率＝提現率，是指公眾提取現金所形成的現金漏損與存款總額之比31二、決定貨幣乘數值因子的背后因素改革以來中國貨幣乘數值的變動

33（一）影響商業銀行超額準備率的因素中國商業銀行的超額準備率的變動趨勢

單位：%

35中國商業銀行超額準備率的變動一級超額準備比率年均值在8%—10%之間波動，但一年之中，第四季度的一級超額準備率最高；商業銀行持有的二級超額準備比率呈上升趨勢，1993年3月時，以政府債券為主要形式的二級超額準備比率不足0.2個百分點，而到2000年這一比率超過了6%；自1996年以來，一級超額準備比率的波動幅度較1996年之前要小，一級超額準備比率相對較為穩定，且略呈下降趨勢；一級超額準備比率和二級超額準備比率之和，呈上升趨勢。

36銀行超額準備金excessreserves

①持有超額準備金的成本，一種機會成本是銀行沒有將這部分存款貸放出去所造成的收益的減少。市場利率上升，銀行持有超額準備金的損失就會增大。②持有超額準備金的收益，避免流動性不足所造成的損失。出現流動性不足時從其他渠道獲得流動性的難易程度。出現流動性不足的可能性。取決于存款的流出量的大小和不確定性。37影響超額準備率的因素有：銀行投資工具的收益率貸款的風險預期的存款外流存款流量的穩定性借入準備的難易程度

38銀行投資工具的收益率

&利率商業銀行用于超額準備的金額越多，可用于發放貸款或購買其他收益證券的金額就越少，銀行投資工具的收益率越高，持有超額準備金的機會成本也越高，這樣，商業銀行持有超額準備的動機也越弱。反之，商業銀行可用于投資的工具的收益率越低，那么，它持有超額準備的收益損失則越小，機會成本也越低，因而，持有超額準備的動機可能會越強。

39貸款的風險

借款者的信用風險越高，銀行發放貸款的意愿就越弱，因為在這時發放貸款，不僅得不到利息，而且還要連老本都虧進去。經濟衰退，企業的存貨普通增加，資金周轉緩慢時，商業銀行面臨的信用風險增加，它的超額準備比率也會大幅度地上升。

40預期存款外流

超額準備的主要功用之一就是便于銀行進行流動性管理。如果商業銀行預期存款可能大量外流，它就必須提高超額準備，以應付存款者的取款需求。所以在節假日來臨之季，商業銀行的超額準備率會上升。

41存款流量的穩定性

存款和取款流量越穩定，銀行面臨突發性的流動性沖擊的可能性越小，從而對超額準備比率的需求也越低。

42借入準備的難易程度以及成本大小

當商業銀行面臨流動性沖擊時，如果它很易地從中央銀行或同業拆借市場上借入資金，而且借入準備的成本又較低，那么，它所需要的超額準備就越少；反之，如果從中央銀行或同業拆借市場借入準備越麻煩，成本越高，那么，它所需要的超額準備就越多。因此，商業銀行對超額準備的需求與借入準備的難易程度呈反方向變化。43（二）影響通貨比率的因素收入水平或財富

通貨膨脹率

存款的名義收益

享受銀行服務的便利程度

銀行恐慌

地下交易

4445收入水平或財富

隨著收入水平的提高和財富的增長，盡管對通貨總的需求會增加，但通貨與存款的之間的比率會相應地下降。隨著收入水平提高和人們財富的積累，通貨與存款之間的比率會趨于下降。因此，國民收入水平越高，經濟越發達，通貨比率有下降的趨勢，進而貨幣乘數值有隨經濟增長而上升的趨勢。

46通貨膨脹率

通貨膨脹相當于對你的存款征收了稅收，通貨膨脹率越高，存款就越不劃算。在高通貨膨脹時期，人們會提取存款，手持現金購買實物資產用以保值，從而使通貨與存款的比率自然會上升。反之，在通貨緊縮時期，貨幣的價值儲藏功能就可以得到較好地發揮，人們存款就很劃算了，通貨比率就會下降。

47存款的名義收益

存款利率越高，我們到銀行去存款的動機就越強；反之，存款利率越低，我們到銀行去存款的動機就會相應地減弱。銀行的名義存款利率只是影響我們是否到銀行去存款的重要因素之一。存款利率的下降，甚至是零利率，也不一定意味著我們不需要銀行的存款服務了。財富量越大，通貨比率會越低；反之，則會越高。

48享受銀行服務的便利程度

銀行服務越便利，對現金的需求就會越少。49銀行恐慌

銀行恐慌是指存款者因對銀行失去了信心，紛紛到銀行擠提存款而導致銀行流動性嚴重不足，進一步導致銀行大量倒閉的現象。發生銀行恐慌時，人們擔心在銀行的存款血本無歸，就會聚集在銀行的門口排起長龍提取存款，導致銀行存款的急劇下降，通貨急劇上升。

50地下交易

地下交易是指違返現行法律或規章制度的交易，在這些地下交易中，都會采用現金結算的辦法。此外，交易者為了逃避稅收義務也會用現金支付，而不會采取支票轉賬的辦法。所有這些交易中，如果用支票進行結算，很容易被監管者進行監控，就極大的提高了他們進行地下交易的風險。地下交易活動越猖獗，對現金的需求也越高，從而會提高通貨對存款的比率。

51（三）活期存款轉化為定期存款的比例定期存款也必須有準備金，雖然沒有法定的比率。假設定期存款的準備金率是rt，t是定期存款占活期存款的比例。增加了定期存款的準備金影響因素：定期存款利率收入水平52復雜的貨幣乘數：一國貨幣供給是由中央銀行、非銀行公眾和商業銀行三主體決定。收入、財富、利率都影響e、k、t，從而影響貨幣乘數。貨幣乘數部分是內生的，主要受收入影響。即使中央銀行保持貨幣政策不變，貨幣存量也會隨收入增加而增加，隨收入減少而下降。即，它是順周期變動的。狹義貨幣M1＝流通中現金＋活期存款＝C＋D＝m×H（其中H是基礎貨幣）貨幣供應量基本取決于基礎貨幣和貨幣乘數53四、貨幣乘數的其他形式１．弗里德曼一施瓦茲的分析他們的貨幣乘數形式是以M、Ｃ和D分別代表貨幣存量、非銀行的公眾所持有的通貨和商業銀行的存款(包括活期和定期)，則有下式：54555657弗里德曼一施瓦茲利用上述分析框架，檢驗了美國1867—1960年的貨幣史，得出的結論是：基礎貨幣是廣義貨幣存量長期性變化和主要周期性變化的主要原因；(D／Ｒ)和(D／C)比率的變化對金融危機條件下的貨幣運動有著決定性的影響，而(D／C)比率的變化則對貨幣溫和的周期性變化起重要作用。另外，雖然弗里德曼和施瓦茲認為H、D/R和D／C三者分別取決于貨幣當局、銀行體系和社會公眾，但他們認為．中央銀行可采取相應的措施來抵消這些因素波動的影響。所以貨幣供給函數是穩定可調的，他們對中央銀行控制貨幣存量的能力，抱有很大的信心。582.卡丹的分析美國經濟學家菲里普·卡丹也系統而又深入地研究了美國85年中貨幣存量變化的主要決定因素。(1875—1960年)5960卡丹也將貨幣定義為公眾手持通貨及商業銀行的活期存款和定期存款。在卡丹的分析中，決定貨幣乘數的變量也是兩個：通貨與貨幣存量之比(Ｃ／Ｍ)和準備金與存款之比(R／L)，與弗里德曼一施瓦茲的分析略有不同。后者為存款與通貨比率(D／Ｃ)和存款與準備金比率(D／Ｒ)。但這些區別并沒有太大理論上的意義，(R／Ｄ)只是(D／Ｒ)的倒數，而(C／Ｍ)同(D／L)一樣也反映了M、C、D三者之間的關系，因為M＝Ｃ＋D。卡丹將(Ｃ／Ｍ)和(R／Ｄ))分別稱為通貨比率和準備金比率。61為了檢驗各決定因素對貨幣量影響的程度，卡甘首先對貨幣公式求自然對數，從而獲得以下恒等式：并對上式求時間導數：等式的左邊代表貨幣存量的變化率，等式右邊分別代表高能貨幣的變化率、通貨比率的變化率及準備金比率的變化率對貨幣存量的變化率的作用，它們都是隨著時間的變化而變化的。62卡甘還運用統計資料證明他的分析的合理性。在美國，通貨比率在長期中具有下降趨勢，卡丹將其歸因于收入和財富的增長以及城市化。城市化有助于通貨比率下降是因為它擴展了銀行業而減少了通貨的使用。1875年以來，美國銀行的準備金比率很不穩定，經常處于較大幅度的變動狀態中。卡丹認為，這是由于存款在不同類型、不同地區的銀行及不同種類的存款之間的轉移和法定準備率的變化兩方面的原因造成的。由于競爭性的原因，又主要是由于法定準備金比率的變化引起的。63卡甘深入研究、檢驗和分析了美國1875-1960年中各決定因素在貨幣存量的長期性增長和貨幣存量增長（及下降）率的周期性變化中所發揮的作用后，得出以下結論：長期的和周期性的貨幣存量的變動決定于高能貨幣、通貨比率和準備金比率這三個因素。高能貨幣的增長是貨幣存量在長期中增長的主要原因；而貨幣存量的周期性波動則主要決定于通貨比率的變動。通貨比率在長期中的下降趨勢主要歸因于收人和財富的增長和城市化。準備金比率的變動，則主要是由法定準備率的變化所引起的。643．喬頓的分析在前述弗里德曼一施瓦茲和卡丹關于貨幣存量的決定因素的分析中有兩個共同的特征：一是采用了廣義的貨幣定義，即貨幣不僅包括公眾持有的通貨和活期存款(M１)，而且包括定期存款和儲蓄存款，也就是（M2）：二是未區分不同類型的銀行和金融當局對不同類型存款(如私人活期存款、私人定期存款及政府存款)的不同的準備金要求。６０年代末，美國經濟學家喬頓發展了弗里德曼一施瓦茲和卡丹的分析，導出了較為復雜的貨幣乘數模型。在喬頓的模型中，貨幣只包括公眾手持通貨和私人活期存款，即狹義的貨幣定義M１。其貨幣乘數形式是：656667第三節貨幣供給的外生論與內生論68一、貨幣供給的外生論與內生論的內涵貨幣供給是否是貨幣當局能決定的變量？？根據對這一問題的不同回答，貨幣供給理論可以分為外生論與內生論兩種。貨幣供給外生論是指，貨幣供給這個變量并不是由經濟因素，如收入、儲蓄、投資、消費等因素決定的，而是由貨幣當局的貨幣政策決定的。貨幣供給內生論是指，貨幣供給的變動，貨幣當局是決定不了的，起決定作用的是經濟體系中的實際變量以及微觀主體的經濟行為等因素。69從政策含義的角度考察，兩者的分歧在于：貨幣政策的調節作用是否有效？外生論認為：貨幣供給是由貨幣當局的政策決定的變量，因此貨幣當局能有效地通過對貨幣供應量的調節來達到調控經濟的目的。內生論認為：貨幣供給被動地決定于客觀經濟過程，而貨幣當局不能有效地對其進行控制；因此貨幣政策的調節作用、特別是以貨幣供應量作為操作指標的調節，就有很大的局限性，貨幣政策的效果也會大打折扣。70二、主流的貨幣供給外生論1。古典學派的貨幣供給外生論古典經濟學家實際上都認為貨幣供給是外生的，因為，他們的貨幣是黃金，黃金的生產與經濟的運行沒有直接的內在的聯系。按照費雪和庇古的貨幣數量說公式，都是貨幣的數量決定商品的價格，而不是商品的價格決定貨幣的供給。產出的多少為制度和技術因素所決定，既不受貨幣數量的影響，也不影響貨幣的數量。712.凱恩斯學派的貨幣供給外生論凱恩斯明確地認為貨幣供給是外生的，因為中央銀行可以根據經濟運行的情況自主地變動貨幣供給量，調節利率。沒有中央銀行的決策，流通中的貨幣供給量不會增加。即經濟運行的狀況不會自發地影響流通中貨幣供給量的變動。在凱恩斯貨幣供給的圖形中，貨幣供給曲線是條垂線，它與利率和實際經濟的運行之間沒有直接的內在聯系。723.貨幣主義的貨幣供給外生論弗里德曼認為，貨幣供給方程中的三個主要因素——高能貨幣H、存款與準備金比率D/R和存款與通貨比率D/C，雖然分別決定于貨幣當局的行為、商業銀行的行為和公眾的行為，但，貨幣當局能夠直接決定H，而H對于D/R和D/C有決定性的影響。貨幣供給顯然是貨幣當局能決定的外生變量。734.理性預期學派的理論盧卡斯等雖然沒有具體討論經濟運行和貨幣需求對貨幣供給的影響，但是，他們都強調中央銀行貨幣供給的至關重要性，以及中央中央銀行采取穩定的貨幣供給的政策對于經濟穩定的重要意義。因為，他們假定中央銀行可以實行獨立的貨幣政策，這就隱含著經濟運行不能直接決定貨幣供給、貨幣供給是外生的意思。74三、托賓等的貨幣供給新論1.貨幣供給“新論”和“舊論”的主要觀點對比雖然貨幣供給理論比那種將貨幣乘數看做常數的簡單機械方法大大前進了，但它仍受到一些經濟學家的挑戰，這一方法被稱為“新論”（NewView）。75新論的領導者是美國耶魯大學的托賓教授。他在1963年發表的《作為貨幣創造者的商業銀行》一文中，概括了他稱之為貨幣“舊論”的主要觀點。在舊論中，商業銀行與其他金融中介結構被嚴格區分開來。由于商業銀行的負債（活期存款）是支付工具，它們是唯一能夠創造貨幣的金融中介機構，因而在傳統上被看成是具有獨特性的。在新論中，商業銀行與其他金融中介機構、貨幣與其他金融資產的界限變得模糊起來。新論的支持者采取將貨幣理論看成是資產組合理論的分析方法，認為貨幣供應是一個反映銀行和其他經濟單位行為變化的內生變量。他們的注意力不在貨幣數量及其流通速度上，而是集中于所有資產的供求關系、報酬率和信用的可獲得性等方面。76新論的支持者不承認銀行擴張貸款和存款的能力僅受準備金要求的影響。他們認為，和其他金融機構一樣，銀行也只能貸出公眾所需要的數量，而不是更多。當銀行從新增貸款中得到的邊際收益等于邊際成本時，舊論所描述的存款擴張機制就失效了。另一種相反的極端：無論社會公眾持有多少存款，銀行都能夠創造出來，因此存款的數量唯一取決于公眾對存款的需求。當公眾想要持有更多的總存款時，銀行發現它們能夠按較低的估算成本，把存款”出售“給社會公眾，從而擴大銀行的總存款量。新論的支持者認為傳統觀點中商業銀行在金融機構中的特殊地位來自中央銀行對其過高的準備金要求或利率限制，而不是能夠“自動”創造存款。772.貨幣供給“新論”的發展它是50年代末出現的被西方經濟學家稱之為“新觀點”的貨幣供給理論。這一理論最初在英國的拉德克利夫委員會的研究報告中提出，后來又被格雷和蕭在兩人合著的《貨幣金融理論》—書中倡導，最后經美國耶魯大學托賓教授發展和完善而形成為一種系統的理論。它集中反映了新古典綜合派的貨幣供應理論。“新論”強調商業銀行與其他金融機構的同一性，以及貨幣與其他金融資產的同一性，主張貨幣供給的內生性。格雷和肖試圖建立一個以研究多種金融資產、多樣化的金融機構和完整的金融政策為基本內容的廣義的貨幣金融利率，明確提出了非銀行金融機構的信用創造問題。78貨幣供給新論的發展1963年，耶魯大學托賓發表了《作為貨幣創造者的商業銀行》一文，并提出了“新論”一詞。他認為，弗里德曼對于貨幣供給方程式的解釋是不能成立的。對于貨幣供給與高能貨幣、存款與通貨比率和存款與準備金比率的關系不應簡單化。這種理論的新穎之處在于：第—，極為重視利率及貨幣需求對貨幣供給的影響。他們認為把貨幣看作由中央銀行絕對控制的外生變量是錯誤的，貨幣供給深受利率和貨幣需求的影響。79第二，強調非銀行金融中介機構對貨幣供給的影響。他們認為非銀行金融機構和商業銀行—樣，都具有創造貨幣和創造信用的能力。所以，必須對非銀行金融中介機構實行全面管理。80第三，運用資產選擇理論和避免風險理論分析商業銀行的決策行為。他們認為，除現金外，銀行持有的各種資產，既能獲得一定的收益，又承擔著不同程度的風險。銀行在其持有的每項資產的邊際收益率經過風險調整后仍然相同的情況下，才能使利潤達到最優化。他們認為：商業銀行的上述決策行為決定了銀行資產運用的規模和方向，而銀行資產運用的規模和方向對銀行創造貨幣的能力具有極大的影響。第四、宏觀金融調控的目標和手段應該改變。他們提出把信用規模作為控制的重點；把金融機構的資產流動性比率作為控制的目標；把控制銀行信貸、消費信貸和股票發行作為貨幣政策的具體目標。81四、溫特勞布-卡爾多的內生貨幣理論1、溫特勞布－卡爾多的基本模型：溫特勞布的工資定理是該模型的基礎。根據這個定理，商品價格是既定制度條件下，工資與產出之比，即P＝K（W/Q）其中K代表外生制度環境決定的市場壟斷程度，總名義工資W與實際產出Q之比是全部產出的單位勞動成本82用總勞動量L除以W和Q，可以得到下述等式：P＝K（w/A）

w是以名義貨幣計算的年平均工資率，A是平均勞動生產率（Q/L）,

如果名義工資率的增長超過勞動生產率的提高，（wA），物價就會上升。因此，物價的一般表達式可以是：

P＝P（w）其中w通過集體議價外生決定，即物價是名義工資的函數，兩者正相關變化，且83工資率的任何過度增加（w>A）都將導致物價的上升。因為，Y＝P×Q

在Q既定的情況下，工資變動影響物價，物價變動影響名義收入，名義收入增加又與物價提高成正比。而在貨幣供給決定的Y不變的情況下，即MV=Y=PQ

工資物價的上漲只能是產出的下降，作為決定產出的變量—就業也將相應下降。顯然，避免失業增加的辦法只能是84增加貨幣供給。當然，央行也可以繼續執行它既定的貨幣供給計劃，但是，用溫特勞布的話來說，它將以“失業和人類的苦難為代價…，…是不可接受的”。這就是說，貨幣供給只能以名義工資增長率超過勞動生產率的部分相應增加,實際上由經濟運行的要求所決定，而不為央行獨立決定，即這就是溫特勞布的貨幣內生性理論。只要物價主要由央行不能控制的工資談判決定，央行最多只能保證貨幣的充分供給，以消除阻礙充分就業和經濟增長的金融障礙，而不擁有控制物價水平的有效手段。852、尼古拉斯·卡爾多的基本模型：作為溫特勞布模型的變體，卡爾多的模型認為：央行的基本職責是充當最后的貸款人，通過貼現窗口，保證金融部門的償付能力。這就使央行自己坐在炸藥桶上，為了防止信貸緊縮導致災難性的債務緊縮，央行除了滿足“交易需求”外，別無選擇。因為央行不能接受銀行體系崩潰這一災難性的后果。卡爾多的觀點表明，在央行制定和維持的任何利率水平上，貨幣供給曲線的彈性都無限大，即貨幣需求創造貨幣供給。卡爾多首先發展這種特殊形式的內生貨幣供給理論，其觀點如圖7-1所示86873、貨幣需求增加對內生貨幣模型的影響:溫特勞布和卡爾多的貨幣供給內生性主要體現在央行面對壓力的無奈上。如圖7-2所示。88論證至此，貨幣供給還是由央行嚴格控制的外生變量。但是，它通過溫特勞布所謂央行對“政治”的服從和采取的“支撐行動”，以及卡爾多的央行承擔最后貸款人的責任而轉變成內生變量。894、兩種內生貨幣理論的主要局限：首先，溫特勞布的內生貨幣供給理論假設政府領導人不容許經濟偏離、那怕是稍微的非充分就業狀態，這實際上是自由派的幻想。其次，溫特勞布和卡爾多模型認為央行只能順應貨幣需求的假定并不充分。因為，央行從未將充分滿足貨幣需求作為政策目標，它可以在一定的程度上拒絕行政當局對其增加貨幣供給的要求。90盡管未必充分，但它足以使貨幣供給曲線向上傾斜，而不是條水平線。再次，貨幣流通速度不僅不是常數，甚至其函數形式也不穩定。而這分別是溫特勞布和卡爾多的重要論斷，但實際情況并非如此。最后，未能充分討論貨幣流通速度與利率同方向變動的影響。如果，利率提高而貨幣流通速度加快，則意味著貨幣需求、乃至貨幣供給減少，那么，按照內生貨幣理論，貨幣供給曲線不是水平的，而是與利率正相關的，實際情況恰恰是利率與貨幣流通速度同方向變動。915、內生貨幣理論的新表述：針對貨幣供給增加對貨幣需求增加反應的不充分，內生貨幣理論對溫特勞布－卡爾多模型作出了新的表述，實際上就是承認，貨幣供給曲線只有在一定的條件下才是水平的。相對于A點而言，是利率上升貨幣供給增加，相對于B點而言，則是利率上升，貨幣供給減少，因為貨幣流通速度加快，不需要那么多貨幣供給了。9293如圖7-3所示，如果貨幣需求增加，而貨幣供給不變，利率將由i1上升至i2;如果利率保持不變，貨幣供給將增加至M2。央行不會聽任利率上升，因為這會造成經濟衰退，所以只能增加貨幣供給，但是，貨幣需求卻不會增長到M2，因為只要貨幣需求增加，就有利率上升的壓力，就會刺激金融創新，這就加快貨幣流通速度，也就是全部貨幣供給（基礎貨幣乘貨幣流通速度）增加，但央行貨幣供給減少，它不是達到M2，而是退回到M3，也就是加快的貨幣流通速度減少了貨幣需求，貨幣供給曲線向右上方傾斜，表明貨幣供給與利率同方向變動。于是SM與D（Y2）相交于B與E之間，利率也將上升至i1i2之間.貨幣供給在M2和M3之間。貨幣供給曲線既不如傳統理論所認為的那樣垂直，也不象后凱恩斯主義者強調的那樣水平。946、內生貨幣理論的政策意義：對貨幣供給內生性進行這樣的修正，仍動搖了貨幣政策實施的基礎，因為貨幣需求成了決定貨幣供給的重要變量。還有，貨幣流通速度加快，抵銷緊縮性貨幣政策的作用，這就不能有效地阻止物價上漲和經濟的下降。因為金融創新對緊縮性貨幣政策反應靈敏，所以只有嚴厲到造成經濟嚴重衰退的貨幣政策，才能抵銷由金融創新而加快的流通速度。95沒有有效的收入政策加充分就業的財政政策，金融創新提高貨幣收入流通速度，削弱貨幣政策對信貸流量的控制，從而導致凱恩斯主義和貨幣主義的貨幣政策的失效。傳統的貨幣政策工具，如公開市場業務、貼現率、準備金等，也因為不能抵銷金融創新的影響而顯得不合時宜了。96五、莫爾的水平主義貨幣供給理論1、信用貨幣的內生本質：莫爾將貨幣分成商品貨幣、政府貨幣和信用貨幣。商品貨幣是指從各種實物演變過來，最后體現在黃金上的貨幣；政府貨幣是由政府發行債券而沉淀在流通中的貨幣。商品貨幣的供給由商品的生產成本所決定；政府貨幣為政府彌補財政赤字而發行；早期信用貨幣與金幣之間保持固定的兌換比率，其供給也從屬于商品貨幣。因為這些貨幣供給與它們的需求都沒有直接關系，所以貨幣供給曲線是條與利率變動無關的垂線，這些貨幣都是外生貨幣。97信用貨幣是商業銀行發行的各種流通和存款憑證，它們形成于商業銀行的貸款發放，而貸款發放則取決于公眾對貸款的需求，商業銀行不能拒絕合格借款人的需求，所以只能在既定的利率水平上，滿足所有的貸款需求，貨幣供給曲線就成了水平線。盡管，信用貨幣的供給也要受央行貨幣政策的影響，但是，這并不意味著央行可以獨立決定貨幣供給，因為在既定的貸款利率水平上，央行也不能拒絕商業銀行的貸款要求，所以流通中的貨幣存量最終取決于公眾的貸款需求，這就是信用貨幣的內生性，貨幣供給曲線因此是條水平線。982、基礎貨幣供給的內生性：莫爾認為，央行不能完全自主決定自己的債務憑證基礎貨幣的供給。因為，與央行進行國債交易的是商業銀行，而商業銀行購買國債的資金是其有價證券或商業貸款轉換的，這種轉換并不容易。因為，商業銀行難以提前收回貸款，賣出金融資產也要受到市場形勢的制約；同時，央行降低國債價格吸引商業銀行購買的空間有限，因為利率上升要加重財政還本付息的壓力，并加劇經濟下降的壓力。99央行可以提高貸款利率，阻遏商業銀行的貸款需求，但是，它卻不能阻止商業銀行向貼現窗口尋求基礎貨幣補充。盡管，在理論上，央行擁有拒絕提供貼現的權力，但是，這種拒絕不僅會形成沉重的政治壓力，甚至可能危及銀行系統的流動性。央行也難以按自己的愿望買入債券，如果商業銀行獲得資金后，沒有更好的投資機會，它們寧可持有債券到期，而不愿輕易地賣掉。正是在這個意義上，繁榮時期商業銀行資產和貸款的收益率上升，刺激商業銀行拋出國債，購買其他金融資產，央行不愿增加貨幣供給也難以做到；蕭條時期利率太低，持有國債比持有其他資產更符合銀行的利益，所以他們不愿將國債賣給央行，央行想要增加貨幣供給也難以做到。這就是說，央行很難像傳統理論所說的那樣，逆經濟風向行事。1003、負債管理自給基礎貨幣：莫爾指出，從60－70年代開始，美國商業銀行的主要資金來源已經由原來吸收存款，轉變成直接在金融市場上發行融資工具。這種可上市的債務憑證不僅具有許多商業貸款所沒有的期限短，變現快，方便可靠等優點外，還變存款由貸款人啟動，轉為債務憑證由借款人，即需要資金的商業銀行啟動。商業銀行可以隨時根據經濟目標和資金的需要，在國內或歐洲美元市場上發行可上市信用憑證，這就大大減少為預防而持有的流動性資產。隨著可轉讓存單發行和有關的負債管理的普及，各種經濟單位也發行大量融資工具，這又促使大商業銀行日益變得象是連接資金需求雙方的經紀人，而不是傳統意義上的金融中介，貨幣供給的內生性因此表現得更加明顯。101作為相互競爭特殊企業，商業銀行的貸款發放幾乎完全由企業的貨幣需求驅動，這就置商業銀行于被動順應的境地。不僅于此，負債管理還可以使商業銀行直接發行可上市的存款憑證，而不必低價出售國債。而且，所有可上市的金融工具幾乎都不為央行所直接控制，這就使得商業銀行比以往任何時候更不依賴央行。隨著各類可上市金融工具期限的延長，商業銀行持有資產的流動性趨于下降，它又反過來進一步促使商業銀行在市場上尋求基礎貨幣的補充，而不必顧忌央行執行緊縮的貨幣政策。1024、銀行角色轉換傳導的內生性：莫爾將金融市場分成批發市場和零售市場，商業銀行籌資的市場是批發市場，貸款的市場則是零售市場。在批發市場上，商業銀行是貸款條件（利率）的接受者和貸款數量的決定者；而在零售市場上，商業銀行則是貸款條件（利率）決定者和貸款數量的接受者。商業銀行在這兩個市場上的角色轉換，就把公眾的貨幣需求直接傳導給央行，并使之成為后者的貨幣供給。1035、莫爾觀點的圖象說明：莫爾的觀點如下圖所表示。

LR、DR和WR分別為貸款、存款和同業拆借利率，DL和DD則為貸款需求和存款供給。在此三條線的交點上表明資金的批發市場和零售市場都實現了均衡。MRL為對特定貸款人的邊際收益、MC為同業拆借邊際成本。

104如果DL和DD交點高于WR，表明零售市場利率高于批發市場，批發市場資金就會進入零售市場，將零售市場利率壓下來。如果DL和DD交點低于WR，表明零售市場利率低于批發市場，零售市場資金就會進入批發市場，將零售市場利率抬上去。105如圖7-5所示，零售市場的初始均衡在A點上，然后貸款的需求增加，貸款供給轉化成存款供給，DL移動至D’L，DD移動至D’D，實現新的均衡。如果央行提高貼現利率，拆借利率上升，D’L移動至D”L，部分存款進入批發市場，D’D減少至D”D。銀行體系的貸款需求因此決定貸款供給，并轉化成存款供給。106107莫爾的圖象證明，隨著負債管理的出現和聯邦基金市場與歐洲美元市場的發展，商業銀行可以隨時發行信用工具，滿足突然發生、未曾預期的貸款需求的增長，因為貸款可以創造存款，商業銀行就能隨時得到所需的基礎貨幣，所以央行只能控制利率，而無法控制貨幣量。因為，商業銀行連接了資金的批發市場和零售市場，所以貨幣供給最終由貨幣需求所決定。1086、水平主義理論對傳統理論的挑戰：

因為名義收入影響貨幣量，而不是貨幣量影響名義收入，這就與貨幣主義關于名義貨幣量與名義收入量之間正相關的論斷相對立；因為中央銀行只能決定利率，而不能決定和控制貨幣供給量，這就與所有貨幣政策理論相對立，并從根本上否定了中央銀行通過貨幣供給量的調節實現既定政策目標的可能；因為貨幣供給與貨幣需求相互依存，貨幣需求決定貨幣供給，這就從根本上否定IS－LM分析，因為IS－LM分析是以貨幣供給獨立于貨幣需求為前提展開的；109因為貨幣供給是由貨幣需求決定的，所以不會發生貨幣供給的過多，這就從根本上否定傳統的通貨膨脹的理論；莫爾甚至認為貨幣供給與物價水平沒有直接的聯系。他指出，從1980年的12月的通貨膨脹從12.4％降至1982年的3.9％，并保持在4％以下，而在此期間貨幣供給的增長卻沒有什么變化。從1975年至1979年M1的增長為6.9%，而1980年至1984年也是6.9％，只有在1981年，M1的供給才低于選定的目標，其余時間，貨幣供給增長得快，而通貨膨脹上升得慢，甚至有所下降。110因為貨幣乘數沒有實際意義，而準備金的繳納則增加商業銀行的不能盈利的資產，準備率的變動因此影響的是商業銀行的經營成本和短期利率，而不是傳統理論認為的貨幣供給量，這就從根本上否定傳統貨幣政策工具的有效性。此外，莫爾的理論還與傳統的財政赤字和經濟增長的理論相對立。

1117、對水平主義的批評與反批評：許多學者都認為莫爾的分析研究很有獨到之處，但也存在著缺點。正如古德哈特所言，莫爾過于強調商業銀行被動順從借款人的貸款需求，過于強調負債管理的重要性，顛倒了流動性資產下降的因果關系。莫爾對古德哈特的批評作了毫不含糊的回答,他仍然堅持：個別商業銀行只能被動地滿足借款人的貸款需求，盡管，他們可以決定每筆貸款的發放，但是，就象可以決定車型和數量的制造商一樣，車輛的生產和供給最終還是為市場需求所決定。莫爾還認為，盡管貨幣的內生性發生于負債管理的出現之前，但是，負債管理的影響也應包含在貨幣內生性的理論中。貨幣供給理論應該隨歷史的演變而發展，并且由歷史來決定和改變相關的理論。112六、內生貨幣理論的宏觀經濟意義1、貨幣需求創造貨幣供給：莫爾認為，無論是個別經濟單位，還是整體經濟，貨幣需求都能夠自動創造貨幣供給，包括要求央行增加基礎貨幣供給。因為非銀行經濟單位動用歷年積余，或者向商業銀行借款以平衡其支出大于收入的差額，都會導致商業銀行發行新的金融資產來平衡，這種金融資產最終仍由別的商業銀行創造的貨幣來購買。113至赤字支出可以直接由商業銀行的信用貨幣的創造來滿足，而無需動用以前的結余，只要銀行貨幣保持它的貨幣性，即作為普遍接受的支出手段，它就能用來支付商品的購買。因此，對銀行系統的貸款需求形成銀行系統的貸款，信用貨幣的需求決定信用貨幣的供給。盡管，商業銀行的貨幣創造要以央行的貨幣為基礎，并且要受到它的制約，但是，正如前述，央行很難拒絕商業銀行的要求。而且，商業銀行還可以在國際金融市場上獲得貨幣創造的基礎。1142、利率是外生政策變量：在傳統的理論中，利率為貨幣的供給和需求所內生決定。莫爾卻認為利率是由央行直接決定的外生變量，因為，在短期中，央行一旦確定對商業銀行提供貸款的利率，它就既不能要求、也不能拒絕商業銀行貸款，貨幣供給因此不為央行、而為經濟運行的貨幣需求所直接決定。又因為，央行的貸款利率是商業銀行的短期貸款成本，它直接決定商業銀行的短期貸款利率，并且，通過金融市場的參加者對未來短期利率的預期，決定長期利率，利率水平因此是為央行直接決定結果，而不是由貨幣供求決定的市場現象。貨幣供給曲線因此不是垂線，而是條水平線。115央行無需、也不能通過貨幣供給的變動影響利率。央行變動其貸款利率，則會造成貨幣供給曲線水平、而不是垂直的移動,盡管央行允許利率在一定范圍內上下波動。世界各國都有真實利率為負的歷史，這就是利率不為市場供求決定的最好經驗證明，利率的外生決定也必然導致匯率的外生決定。1163、利率