財務管理股利和股利政策引言股利政策是公司理財中一個重要問題。據調查，我國上市公司發放股利的公司比例在逐年上升，對于這些公司而言，股利是一項主要的現金支出。與此同時，也有大量的公司沒有派發股利。上市公司派現情況1996-----2002年度中國A股上市公司派現情況一覽表年份1996199719981999200020012002派現公司數176216245289685674616公司總數570732815973118011931211比例(%)30.8829.5130.0629.758.0556.4950.87股利政策的中心問題企業是應該把錢發給股東，還是應該用它來為股東進行投資？公司通過派發股利向股東提供回報，但是公司也可以將這部分資金留在企業進行擴大再生產，因此股利和留存收益的比例關系就是股利政策的中心問題。股利和現金股利股利是指從企業的利潤中派發給股東的報酬。從廣義上來看，包括現金股利和股票股利。企業直接向投資者發放現金，叫做現金股利。如果發放的是股票，就叫做股票股利。一般所說的股利都是指現金股利。股利的計量方式一般用每股金額來表示股利與市場價格的比率股利與凈利潤或每股盈余的比率每股股利股利收益率股利派發率股利派發程序宣告日：董事會通過決議派發股利的日期登記日：也叫除權日。在登記日前持有股票的人，就是登記持有人，將得到股利。除息日：在除息日之前，股票的交易價格包含股利，在這之后，股票就除息交易。在我國，除息日是登記日的后三個營業日之內（遇假日順延）。支付日：公司向股東支付股利的日期。舉例6月05日滬深股市最新交易提示600059古越龍山實施公司2006年度分紅派息：向全體股東每股派發現金紅利0.20元(含稅)，稅后每股現金紅利0.18元。股權登記日2007年6月8日；除息日2007年6月11日；現金紅利發放日2007年6月15日。分析宣告日：董事會宣告派發股利登記日：宣告的股利分配給在這個特定日期登記在冊的股票持有人。除息日：股票在這一天除息。除息日是登記日的后三天之內。派發日：股利支付的日期宣告日6月5日除息日6月11日登記日6月8日發放日6月15日課堂練習在12月8日（星期二）H電力公司的董事會宣布，將在1月17日（星期三）派發給在1月3日（星期三）登記在冊的股東每股0.75元股利。除權日是哪一天？如果股東在這一天之前購買股票，買方和賣方誰會得到股利？除息日股價下跌假設你在除息日之前買入一只股票，你將得到股利，并且該股票被帶息交易。如果你在除息日或之后賣入股票，你就拿不到股利，因此，股票在除息日前天晚上價格會下跌，下跌的程度大約為稅后股利。課堂練習蘋果派公司以市場價值表示的資產負債表如下所示。它流通在外的股數為4000股。公司已經宣告每股1.25元的股利。股票將在明天除息。忽視任何稅的影響，今天的股票價格是多少？明天的價格是多少？市場價值資產負債表單位：元現金300000債務0其他資產700000權益1000000資產合計1000000債務權益合計1000000解答除息日的前一天（今天）股票的價格將等于公司的市價除以發行在外的股份數：1000000/4000=250元而過了除息日，股票的每股價值在一夜之間將下跌大約1.25元。稅對股利政策的影響一般而言，資本利得的稅率要低于股利的稅率。這樣在其他情況相同的前提下，公司采取低股利政策將利潤用于再投資，可以使未來資本利得的收益更高。如我國，對資本利得不征稅，但對股利征收10%的稅。例題投資者正考慮兩家風險相同的公司——G公司和D公司的股票。G公司不派發股利，目前的股票價格是100元，預計下一年達到120元。公司D預計下一年派發股利20元，屆時的股票除息價格是100元。比較兩只股票。分析兩家公司的風險相同，因此公司D的稅后報酬率也必須是20%，由于D公司明年派發20元的股利，股利稅率為10%，因此，投資者預期將收到的現金為：在20%的貼現率下，該現金流的現值為：結論股利政策使得公司D的價值變低，因此考慮資本利得稅率低于股利稅率的前提下，低股利政策會受到偏愛。發行成本對股利政策的影響如果公司必須派發股利，它可以發售一些新股來為股利派發籌資。發售新股需要支付銷售傭金、管理費等高昂的發行成本。由于發行成本會降低股票的價值，因此考慮發行成本，公司可能會傾向于低股利派發率。限制條款對股利政策的影響前面我們討論過債券的條款，有時公司的債券條約會對企業派發股利進行限制，因此公司的股利不會超過這些約定的上限。時間價值對股利政策的影響對于投資者而言，現在收到的股利比未來收到的相等金額的股利的現值要大，因此當前消費需求比較大的投資者希望公司派發高股利，以取得現金流量。對不確定性因素的考慮未來具有不確定性，投資者具有“一鳥在手強于十鳥在林”的觀念。因此那些以后派發較高但不確定的股利的公司，不如現在派發高股利的公司股價高。高股利還是低股利？投資者喜歡股利，相信股利會增加股票的價值，如果降低股利，他們覺得是花費資本。投資咨詢師也認為高股利的股票有吸引力財務分析人員通過對股利進行預測和貼現來確定股票的價格你呢？？股利的信息含量投資者對未來股利金額會進行預期，如果公司宣告的股利和預期發生了偏差，會導致股票價格的變動。股利的信息含量股利非預期增加股票價格上漲股利非預期減少股票價格下跌股利和股利政策的區別股利的非預期改變并不是股利政策的改變，股利政策是指股利占盈余的百分比。在上面的例子中，股價下跌是因為公司如果削減股利，通常表示公司陷入麻煩股利政策的制定公司的股利政策有以下幾種：剩余股利法穩定的股利折中股利政策剩余股利法由于通過發售新股來為股利籌資需要昂貴的成本，因此公司希望發售新權益的需求最小。如果內部產生的權益在為NPV大于零的項目籌資后還有剩余，就可以用來做為股利，這種政策叫做剩余股利法。剩余股利法在剩余股利政策下，公司的目標是要在派發股利之前，先滿足投資需要，而且要維持原有的債務權益比率。例題公司的盈余（凈利潤）為1000元，債務權益比率為0.5。項目投資為900元，公司采用剩余股利法，應發放的股利是多少？解答如果公司不派發股利，可以把1000元完全再投資，那么權益將增加1000元，為了維持公司的債務權益比率0.5，公司必須借款500元。因此這時公司能提供的資金總額是1500元。如果資金需求大于1500元，那么就不派發股利。解答由于項目的資本性支出為900元，在公司的資本結構下，這900元的資本性支出必須有2/3通過權益籌資，1/3通過債務籌資，所以公司實際上借了：在1000元的內部權益中，項目將花掉剩下的權益是股利：分析在剩余股利法下，預期擁有投資機會較多的公司剩余的盈余較低，因此派發的股利較低，而擁有投資機會較少的公司，派發的股利占盈余的比例會較高。剩余股利法的缺陷剩余股利法只有所有的投資項目所需的資金都滿足后，才能派發股利。對于季節性強的公司，這樣會導致股利政策很不穩定。如農業性企業，上半年投資機會多，但盈余比較低，而下半年盈余高，但投資機會少。穩定的股利政策這類公司可以選擇較為穩定的股利政策：保持每一季度的股利是該季度盈余的一個固定比保持每一季度的股利都是年度盈余的一個固定比折中股利政策在實務中，許多公司的股利政策主要是在以下目標中進行權衡：避免為了派發股利而削減正NPV的項目避免發售新權益保持一個目標的債務權益比率保持一個目標股利派發比率債務權益比在剩余股利法下，公司維持固定的債務權益比，在折中股利政策中，為了避免削減股利或發售新權益，可以在短期內變動債務權益率，債務權益比率是一種長期的目標。目標股利派發比率折中政策認為公司在正常的盈利下，投資者有權得到公司利潤的“公允”比例，這個比例就是目標派發率。因此從長期來看，公司盈余增長會帶來股利的增加。但考慮到其他目標，短期內目標派發率會變動。討論嚴格的剩余股利政策的主要缺點是什么？為什么它會成為一個問題？折中股利政策如何運作？它和嚴格的剩余股利政策之間有什么區別？股票回購在發放現金股利中，投資者會收到現金，還有哪種利潤分配方法也會使投資者拿到現金呢？現金股利現金現金股利股票回購現金用現金回購自己的股票例子一家公司在年末時有30萬元的現金余額，年度凈利潤是49000元。年末以市場價值計量的資產負債表如下：市場價值資產負債表單位：元現金300000債務0其他資產700000權益1000000資產合計1000000債務權益合計1000000基本情況流通在外的股票有10萬股，權益的市場價值是100萬元。因此股票的銷售價格是每股10元，每股盈余為49000元/10萬=0.49元，市價盈余比（PE）為：10/0.49=20.4倍。選擇企業有兩個選擇：一是每股派發30萬元現金/10萬股=3元的現金股利另外一個選擇是用這筆錢回購30萬/10元=3萬股股票。假設理想的情況首先，我們來看一下在如果交易費用、稅金和其他因素都不存在的話，這兩種方式對股東的影響。股東選擇哪一個項目都是無差異的？發放現金股利首先，我們考慮公司付出了30萬元現金后的資產負債表（以市價計量）的情況：

市場價值資產負債表單位：元現金0債務0其他資產700000權益700000資產合計700000債務權益合計700000假設有一個投資者有100股股票。發放股利時投資者的情況對于這個投資者而言，在派發股利之前，總價值等于10×100=1000元。在派發了每股3元的股利之后，這個股東擁有100股，除息日每股的價值會從10元下跌到7元。因此股票價值700元，再加上100×3=300元現金股利，總價值是也1000元。發放股利時投資者的情況由于總盈余不變，發放股利不會改變股票的份額，所以每股盈余還是0.49元，但是市價盈余比率PE值卻降到7/0.49=14.3。公司回購股票市場價值資產負債表單位：元現金0債務0其他資產700000權益700000資產合計700000債務權益合計700000接下來，我們考慮公司回購3萬股股票，那么就只剩下7萬股流通在外，資產負債表還是不變：股票回購時投資者的情況公司的總價值是70萬元，因此剩余的7萬股每股價值還是10元：70萬元/7萬股=10元/股。因此股東的價值不會因為股票回購而發生影響。接下來，我們看每股盈余，總盈余不變，但總股份數降低了，所以每股盈余會提高到：49000/70000=0.7元/股，這時市價盈余比為10/0.70=14.3。比較：現金股利和股票回購

現金股利股票回購

發放前發放后回購前回購后每股價格1071010股份數10010010070股票價值10007001000700每股盈余0.490.490.490.7市價盈余比值20.414.320.414.3因此，發放現金股利和股票回購的市價盈余比會保持不變?？紤]稅金如果考慮股利有稅，因此股票回購比現金股利有稅收優勢。我們考慮10%的股利所得稅的情況，那么股東收到的300元股利要支付30元稅金，而股票回購不需要交稅，所以在股票回購時，股東的價值比發放股利時的價值多300元。課堂練習：回購與現金股利G公司正在決定是將500元的超額現金以額外股利的形式派發，還是將它用來回購股票。目前的盈余是每股2.50元，股票的銷售價格是每股25元。派發500元現金前資產負債表的市場價值如下：市場價值資產負債表單位：元現金500債務500其他資產2500權益2500資產合計3000債務權益合計3000從它們對每股價格、EPS和市價盈余比率的影響的角度對這兩個備選方案進行評價。解答權益的市場價值是2500元，每股價格是25元，所以一共有100股流通在外。每股現金股利是：500元/100=5元。當股票除息時，每股價格變成20元，下跌了5元。換句話說，資產總值減少了500元，因此權益價值下降到2000元。因為有100股流通在外，因此每股價格變成20元。派發股利之后，EPS還是2.50元，但是市價-盈余比率變成：20元/2.50元=8倍。解答如果是回購，500元/25=20股要被買回，還剩下80股。權益價值同樣是2000元。由于只有80股，每股價格為：2000元/80=25元，沒有改變。G的總盈余必定是：2.50元×100=250元。股票回購以后，EPS提高到：250元/80=3.125元；但是，市價-盈余比率仍然是：25元/3.125元=8倍股票股利股利還可以以股票的形式派發，這種類型的