財(cái)務(wù)管理股利和股利政策引言股利政策是公司理財(cái)中一個(gè)重要問(wèn)題。據(jù)調(diào)查，我國(guó)上市公司發(fā)放股利的公司比例在逐年上升，對(duì)于這些公司而言，股利是一項(xiàng)主要的現(xiàn)金支出。與此同時(shí)，也有大量的公司沒(méi)有派發(fā)股利。上市公司派現(xiàn)情況1996-----2002年度中國(guó)A股上市公司派現(xiàn)情況一覽表年份1996199719981999200020012002派現(xiàn)公司數(shù)176216245289685674616公司總數(shù)570732815973118011931211比例(%)30.8829.5130.0629.758.0556.4950.87股利政策的中心問(wèn)題企業(yè)是應(yīng)該把錢(qián)發(fā)給股東，還是應(yīng)該用它來(lái)為股東進(jìn)行投資？公司通過(guò)派發(fā)股利向股東提供回報(bào)，但是公司也可以將這部分資金留在企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)，因此股利和留存收益的比例關(guān)系就是股利政策的中心問(wèn)題。股利和現(xiàn)金股利股利是指從企業(yè)的利潤(rùn)中派發(fā)給股東的報(bào)酬。從廣義上來(lái)看，包括現(xiàn)金股利和股票股利。企業(yè)直接向投資者發(fā)放現(xiàn)金，叫做現(xiàn)金股利。如果發(fā)放的是股票，就叫做股票股利。一般所說(shuō)的股利都是指現(xiàn)金股利。股利的計(jì)量方式一般用每股金額來(lái)表示股利與市場(chǎng)價(jià)格的比率股利與凈利潤(rùn)或每股盈余的比率每股股利股利收益率股利派發(fā)率股利派發(fā)程序宣告日：董事會(huì)通過(guò)決議派發(fā)股利的日期登記日：也叫除權(quán)日。在登記日前持有股票的人，就是登記持有人，將得到股利。除息日：在除息日之前，股票的交易價(jià)格包含股利，在這之后，股票就除息交易。在我國(guó)，除息日是登記日的后三個(gè)營(yíng)業(yè)日之內(nèi)（遇假日順延）。支付日：公司向股東支付股利的日期。舉例6月05日滬深股市最新交易提示600059古越龍山實(shí)施公司2006年度分紅派息：向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.20元(含稅)，稅后每股現(xiàn)金紅利0.18元。股權(quán)登記日2007年6月8日；除息日2007年6月11日；現(xiàn)金紅利發(fā)放日2007年6月15日。分析宣告日：董事會(huì)宣告派發(fā)股利登記日：宣告的股利分配給在這個(gè)特定日期登記在冊(cè)的股票持有人。除息日：股票在這一天除息。除息日是登記日的后三天之內(nèi)。派發(fā)日：股利支付的日期宣告日6月5日除息日6月11日登記日6月8日發(fā)放日6月15日課堂練習(xí)在12月8日（星期二）H電力公司的董事會(huì)宣布，將在1月17日（星期三）派發(fā)給在1月3日（星期三）登記在冊(cè)的股東每股0.75元股利。除權(quán)日是哪一天？如果股東在這一天之前購(gòu)買(mǎi)股票，買(mǎi)方和賣(mài)方誰(shuí)會(huì)得到股利？除息日股價(jià)下跌假設(shè)你在除息日之前買(mǎi)入一只股票，你將得到股利，并且該股票被帶息交易。如果你在除息日或之后賣(mài)入股票，你就拿不到股利，因此，股票在除息日前天晚上價(jià)格會(huì)下跌，下跌的程度大約為稅后股利。課堂練習(xí)蘋(píng)果派公司以市場(chǎng)價(jià)值表示的資產(chǎn)負(fù)債表如下所示。它流通在外的股數(shù)為4000股。公司已經(jīng)宣告每股1.25元的股利。股票將在明天除息。忽視任何稅的影響，今天的股票價(jià)格是多少？明天的價(jià)格是多少？市場(chǎng)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表單位：元現(xiàn)金300000債務(wù)0其他資產(chǎn)700000權(quán)益1000000資產(chǎn)合計(jì)1000000債務(wù)權(quán)益合計(jì)1000000解答除息日的前一天（今天）股票的價(jià)格將等于公司的市價(jià)除以發(fā)行在外的股份數(shù)：1000000/4000=250元而過(guò)了除息日，股票的每股價(jià)值在一夜之間將下跌大約1.25元。稅對(duì)股利政策的影響一般而言，資本利得的稅率要低于股利的稅率。這樣在其他情況相同的前提下，公司采取低股利政策將利潤(rùn)用于再投資，可以使未來(lái)資本利得的收益更高。如我國(guó)，對(duì)資本利得不征稅，但對(duì)股利征收10%的稅。例題投資者正考慮兩家風(fēng)險(xiǎn)相同的公司——G公司和D公司的股票。G公司不派發(fā)股利，目前的股票價(jià)格是100元，預(yù)計(jì)下一年達(dá)到120元。公司D預(yù)計(jì)下一年派發(fā)股利20元，屆時(shí)的股票除息價(jià)格是100元。比較兩只股票。分析兩家公司的風(fēng)險(xiǎn)相同，因此公司D的稅后報(bào)酬率也必須是20%，由于D公司明年派發(fā)20元的股利，股利稅率為10%，因此，投資者預(yù)期將收到的現(xiàn)金為：在20%的貼現(xiàn)率下，該現(xiàn)金流的現(xiàn)值為：結(jié)論股利政策使得公司D的價(jià)值變低，因此考慮資本利得稅率低于股利稅率的前提下，低股利政策會(huì)受到偏愛(ài)。發(fā)行成本對(duì)股利政策的影響如果公司必須派發(fā)股利，它可以發(fā)售一些新股來(lái)為股利派發(fā)籌資。發(fā)售新股需要支付銷(xiāo)售傭金、管理費(fèi)等高昂的發(fā)行成本。由于發(fā)行成本會(huì)降低股票的價(jià)值，因此考慮發(fā)行成本，公司可能會(huì)傾向于低股利派發(fā)率。限制條款對(duì)股利政策的影響前面我們討論過(guò)債券的條款，有時(shí)公司的債券條約會(huì)對(duì)企業(yè)派發(fā)股利進(jìn)行限制，因此公司的股利不會(huì)超過(guò)這些約定的上限。時(shí)間價(jià)值對(duì)股利政策的影響對(duì)于投資者而言，現(xiàn)在收到的股利比未來(lái)收到的相等金額的股利的現(xiàn)值要大，因此當(dāng)前消費(fèi)需求比較大的投資者希望公司派發(fā)高股利，以取得現(xiàn)金流量。對(duì)不確定性因素的考慮未來(lái)具有不確定性，投資者具有“一鳥(niǎo)在手強(qiáng)于十鳥(niǎo)在林”的觀念。因此那些以后派發(fā)較高但不確定的股利的公司，不如現(xiàn)在派發(fā)高股利的公司股價(jià)高。高股利還是低股利？投資者喜歡股利，相信股利會(huì)增加股票的價(jià)值，如果降低股利，他們覺(jué)得是花費(fèi)資本。投資咨詢(xún)師也認(rèn)為高股利的股票有吸引力財(cái)務(wù)分析人員通過(guò)對(duì)股利進(jìn)行預(yù)測(cè)和貼現(xiàn)來(lái)確定股票的價(jià)格你呢？？股利的信息含量投資者對(duì)未來(lái)股利金額會(huì)進(jìn)行預(yù)期，如果公司宣告的股利和預(yù)期發(fā)生了偏差，會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的變動(dòng)。股利的信息含量股利非預(yù)期增加股票價(jià)格上漲股利非預(yù)期減少股票價(jià)格下跌股利和股利政策的區(qū)別股利的非預(yù)期改變并不是股利政策的改變，股利政策是指股利占盈余的百分比。在上面的例子中，股價(jià)下跌是因?yàn)楣救绻鳒p股利，通常表示公司陷入麻煩股利政策的制定公司的股利政策有以下幾種：剩余股利法穩(wěn)定的股利折中股利政策剩余股利法由于通過(guò)發(fā)售新股來(lái)為股利籌資需要昂貴的成本，因此公司希望發(fā)售新權(quán)益的需求最小。如果內(nèi)部產(chǎn)生的權(quán)益在為NPV大于零的項(xiàng)目籌資后還有剩余，就可以用來(lái)做為股利，這種政策叫做剩余股利法。剩余股利法在剩余股利政策下，公司的目標(biāo)是要在派發(fā)股利之前，先滿(mǎn)足投資需要，而且要維持原有的債務(wù)權(quán)益比率。例題公司的盈余（凈利潤(rùn)）為1000元，債務(wù)權(quán)益比率為0.5。項(xiàng)目投資為900元，公司采用剩余股利法，應(yīng)發(fā)放的股利是多少？解答如果公司不派發(fā)股利，可以把1000元完全再投資，那么權(quán)益將增加1000元，為了維持公司的債務(wù)權(quán)益比率0.5，公司必須借款500元。因此這時(shí)公司能提供的資金總額是1500元。如果資金需求大于1500元，那么就不派發(fā)股利。解答由于項(xiàng)目的資本性支出為900元，在公司的資本結(jié)構(gòu)下，這900元的資本性支出必須有2/3通過(guò)權(quán)益籌資，1/3通過(guò)債務(wù)籌資，所以公司實(shí)際上借了：在1000元的內(nèi)部權(quán)益中，項(xiàng)目將花掉剩下的權(quán)益是股利：分析在剩余股利法下，預(yù)期擁有投資機(jī)會(huì)較多的公司剩余的盈余較低，因此派發(fā)的股利較低，而擁有投資機(jī)會(huì)較少的公司，派發(fā)的股利占盈余的比例會(huì)較高。剩余股利法的缺陷剩余股利法只有所有的投資項(xiàng)目所需的資金都滿(mǎn)足后，才能派發(fā)股利。對(duì)于季節(jié)性強(qiáng)的公司，這樣會(huì)導(dǎo)致股利政策很不穩(wěn)定。如農(nóng)業(yè)性企業(yè)，上半年投資機(jī)會(huì)多，但盈余比較低，而下半年盈余高，但投資機(jī)會(huì)少。穩(wěn)定的股利政策這類(lèi)公司可以選擇較為穩(wěn)定的股利政策：保持每一季度的股利是該季度盈余的一個(gè)固定比保持每一季度的股利都是年度盈余的一個(gè)固定比折中股利政策在實(shí)務(wù)中，許多公司的股利政策主要是在以下目標(biāo)中進(jìn)行權(quán)衡：避免為了派發(fā)股利而削減正NPV的項(xiàng)目避免發(fā)售新權(quán)益保持一個(gè)目標(biāo)的債務(wù)權(quán)益比率保持一個(gè)目標(biāo)股利派發(fā)比率債務(wù)權(quán)益比在剩余股利法下，公司維持固定的債務(wù)權(quán)益比，在折中股利政策中，為了避免削減股利或發(fā)售新權(quán)益，可以在短期內(nèi)變動(dòng)債務(wù)權(quán)益率，債務(wù)權(quán)益比率是一種長(zhǎng)期的目標(biāo)。目標(biāo)股利派發(fā)比率折中政策認(rèn)為公司在正常的盈利下，投資者有權(quán)得到公司利潤(rùn)的“公允”比例，這個(gè)比例就是目標(biāo)派發(fā)率。因此從長(zhǎng)期來(lái)看，公司盈余增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)股利的增加。但考慮到其他目標(biāo)，短期內(nèi)目標(biāo)派發(fā)率會(huì)變動(dòng)。討論嚴(yán)格的剩余股利政策的主要缺點(diǎn)是什么？為什么它會(huì)成為一個(gè)問(wèn)題？折中股利政策如何運(yùn)作？它和嚴(yán)格的剩余股利政策之間有什么區(qū)別？股票回購(gòu)在發(fā)放現(xiàn)金股利中，投資者會(huì)收到現(xiàn)金，還有哪種利潤(rùn)分配方法也會(huì)使投資者拿到現(xiàn)金呢？現(xiàn)金股利現(xiàn)金現(xiàn)金股利股票回購(gòu)現(xiàn)金用現(xiàn)金回購(gòu)自己的股票例子一家公司在年末時(shí)有30萬(wàn)元的現(xiàn)金余額，年度凈利潤(rùn)是49000元。年末以市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)負(fù)債表如下：市場(chǎng)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表單位：元現(xiàn)金300000債務(wù)0其他資產(chǎn)700000權(quán)益1000000資產(chǎn)合計(jì)1000000債務(wù)權(quán)益合計(jì)1000000基本情況流通在外的股票有10萬(wàn)股，權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值是100萬(wàn)元。因此股票的銷(xiāo)售價(jià)格是每股10元，每股盈余為49000元/10萬(wàn)=0.49元，市價(jià)盈余比（PE）為：10/0.49=20.4倍。選擇企業(yè)有兩個(gè)選擇：一是每股派發(fā)30萬(wàn)元現(xiàn)金/10萬(wàn)股=3元的現(xiàn)金股利另外一個(gè)選擇是用這筆錢(qián)回購(gòu)30萬(wàn)/10元=3萬(wàn)股股票。假設(shè)理想的情況首先，我們來(lái)看一下在如果交易費(fèi)用、稅金和其他因素都不存在的話，這兩種方式對(duì)股東的影響。股東選擇哪一個(gè)項(xiàng)目都是無(wú)差異的？發(fā)放現(xiàn)金股利首先，我們考慮公司付出了30萬(wàn)元現(xiàn)金后的資產(chǎn)負(fù)債表（以市價(jià)計(jì)量）的情況：

市場(chǎng)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表單位：元現(xiàn)金0債務(wù)0其他資產(chǎn)700000權(quán)益700000資產(chǎn)合計(jì)700000債務(wù)權(quán)益合計(jì)700000假設(shè)有一個(gè)投資者有100股股票。發(fā)放股利時(shí)投資者的情況對(duì)于這個(gè)投資者而言，在派發(fā)股利之前，總價(jià)值等于10×100=1000元。在派發(fā)了每股3元的股利之后，這個(gè)股東擁有100股，除息日每股的價(jià)值會(huì)從10元下跌到7元。因此股票價(jià)值700元，再加上100×3=300元現(xiàn)金股利，總價(jià)值是也1000元。發(fā)放股利時(shí)投資者的情況由于總盈余不變，發(fā)放股利不會(huì)改變股票的份額，所以每股盈余還是0.49元，但是市價(jià)盈余比率PE值卻降到7/0.49=14.3。公司回購(gòu)股票市場(chǎng)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表單位：元現(xiàn)金0債務(wù)0其他資產(chǎn)700000權(quán)益700000資產(chǎn)合計(jì)700000債務(wù)權(quán)益合計(jì)700000接下來(lái)，我們考慮公司回購(gòu)3萬(wàn)股股票，那么就只剩下7萬(wàn)股流通在外，資產(chǎn)負(fù)債表還是不變：股票回購(gòu)時(shí)投資者的情況公司的總價(jià)值是70萬(wàn)元，因此剩余的7萬(wàn)股每股價(jià)值還是10元：70萬(wàn)元/7萬(wàn)股=10元/股。因此股東的價(jià)值不會(huì)因?yàn)楣善被刭?gòu)而發(fā)生影響。接下來(lái)，我們看每股盈余，總盈余不變，但總股份數(shù)降低了，所以每股盈余會(huì)提高到：49000/70000=0.7元/股，這時(shí)市價(jià)盈余比為10/0.70=14.3。比較：現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)

現(xiàn)金股利股票回購(gòu)

發(fā)放前發(fā)放后回購(gòu)前回購(gòu)后每股價(jià)格1071010股份數(shù)10010010070股票價(jià)值10007001000700每股盈余0.490.490.490.7市價(jià)盈余比值20.414.320.414.3因此，發(fā)放現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)的市價(jià)盈余比會(huì)保持不變。考慮稅金如果考慮股利有稅，因此股票回購(gòu)比現(xiàn)金股利有稅收優(yōu)勢(shì)。我們考慮10%的股利所得稅的情況，那么股東收到的300元股利要支付30元稅金，而股票回購(gòu)不需要交稅，所以在股票回購(gòu)時(shí)，股東的價(jià)值比發(fā)放股利時(shí)的價(jià)值多300元。課堂練習(xí)：回購(gòu)與現(xiàn)金股利G公司正在決定是將500元的超額現(xiàn)金以額外股利的形式派發(fā)，還是將它用來(lái)回購(gòu)股票。目前的盈余是每股2.50元，股票的銷(xiāo)售價(jià)格是每股25元。派發(fā)500元現(xiàn)金前資產(chǎn)負(fù)債表的市場(chǎng)價(jià)值如下：市場(chǎng)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表單位：元現(xiàn)金500債務(wù)500其他資產(chǎn)2500權(quán)益2500資產(chǎn)合計(jì)3000債務(wù)權(quán)益合計(jì)3000從它們對(duì)每股價(jià)格、EPS和市價(jià)盈余比率的影響的角度對(duì)這兩個(gè)備選方案進(jìn)行評(píng)價(jià)。解答權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值是2500元，每股價(jià)格是25元，所以一共有100股流通在外。每股現(xiàn)金股利是：500元/100=5元。當(dāng)股票除息時(shí)，每股價(jià)格變成20元，下跌了5元。換句話說(shuō)，資產(chǎn)總值減少了500元，因此權(quán)益價(jià)值下降到2000元。因?yàn)橛?00股流通在外，因此每股價(jià)格變成20元。派發(fā)股利之后，EPS還是2.50元，但是市價(jià)-盈余比率變成：20元/2.50元=8倍。解答如果是回購(gòu)，500元/25=20股要被買(mǎi)回，還剩下80股。權(quán)益價(jià)值同樣是2000元。由于只有80股，每股價(jià)格為：2000元/80=25元，沒(méi)有改變。G的總盈余必定是：2.50元×100=250元。股票回購(gòu)以后，EPS提高到：250元/80=3.125元；但是，市價(jià)-盈余比率仍然是：25元/3.125元=8倍股票股利股利還可以以股票的形式派發(fā)，這種類(lèi)型的