淺議08年美國金融危機⊙世界經濟李瑞遠一、傳導、演進過程二、金融危機形成的原因三、金融危機對我國的啟示1.次貸危機基準利率上調

由于實體經濟明顯回升、通貨膨脹壓力加劇,美聯儲在2004年6月至2006年6月,連續17次調高聯邦基金利率,將該利率從1%上調至5.25%。（影響）

美國房地產價格下降

2006年7月至2009年3月,美國10個城市的房價指數由226下降至151,下跌了23%;美國20個城市的房價指數由207下降至140,下跌了32%。

一、傳導、演進過程美國S&PCaseShiller房價指數2.金融危機隨著次級抵押貸款的違約率上升,以次級抵押貸款資產池為基礎發行的抵押貸款支持證券(Mortgage-BackedSecutiries,MBS)與抵押債務權證(CollateralDebtObligations,CDO)的市場價值顯著縮水,給持有這些證券的投資者帶來了嚴重損失。信用風險因此從次級抵押貸款市場蔓延至全球金融市場。然而,基于次級抵押貸款的金融產品總規模不過1.4萬億美元,其中全球銀行、對沖基金和保險公司的購買比例分別為35%、21%與23%,這些金融機構購買的以次級抵押貸款為基礎的金融產品規模,與它們龐大的資產負債表相比并不算太大。投資銀行過分依賴短期貨幣市場進行融資。

投資銀行可以通過發行期限為3至9個月不等的資產支持商業票據(Asset-BackedCommercialPapers,ABCP)進行融資;另一方面,投資銀行也可以通過到期日更短(通常為隔夜)的債券回購市場(repo)融通資金。

a.成本低

b.資產負債表出現期限錯配TED息差財務杠桿比率內生化。

投資銀行普遍實施了在險價值(ValueAtRisk,VAR)的資產負債管理模式,而這種模式將財務杠桿的變動內生化。在險價值管理的核心思路是,投資銀行的財務杠桿比率與投資銀行對自身資產風險水平的評估反向變動。a.危機爆發，去杠桿化（募集新的資金、出售風險資產）b.財務杠桿的內生變動將在市場繁榮時期急劇放大投資銀行的資產規模與賬面利潤,在市場衰退時期急劇放大投資銀行的資產減記與賬面虧損。市值定價的會計方法。投資銀行全面實施了市值定價(marktomarket)的會計制度。市值定價意味著投資銀行將定期根據公允價值(市場價值)重新核定賬面資產價值,并導致相應的盈利與虧損。(放大效應)

以上三種制度性因素在次貸危機爆發后是交互作用的，形成惡性循環。兩房隨著房價的進一步下跌,信用風險由次級抵押貸款市場蔓延到優質抵押貸款市場。兩房的財務杠桿比率過高,導致較小的賬面損失就足以侵蝕掉所有資本金。

隱含政府的擔保，道德風險（發放債券）截至2007年底,兩房的核心資本合計832億美元,而這些資本支持著5.2萬億美元的債務與擔保,杠桿比率高達62.5。兩房的財務杠桿率甚至是華爾街投行平均水平的兩倍左右。62.5的杠桿比率意味著,即使兩房的賬面資產僅縮水2%,減記資產后兩房的資本金就已經變為負值。保險公司CDS隨著CDS市場的發展,越來越多的保險買方與參照實體之間并沒有債券債務關系,保險買方僅僅是就參照實體在未來一段時間內是否會出現信用問題與保險賣方進行賭博。

在次貸危機爆發前,全球CDS市場的規模已經發展到62萬億美元之巨,約為美國GDP的4.2倍,其中絕大多數屬于投機性質。

a.以華爾街投行以及兩房為參照實體的CDSb.保險公司出售的CDS成為很多基于次級抵押貸款的合成型CDO得以構造的基礎。商業銀行建立資產負債表外的投資實體。商業銀行設立了大量的結構性投資載體(StructuralInvestmentVehicle,SIV)來進行高風險金融產品投資。它通過發行商業票據來融資,然后投資于更長期限的高風險資產,商業票據與風險資產之間的息差收入即為SIV的利潤。（兩種風險）通過購買CDS來將風險資產轉化為無風險資產。

商業銀行也可以通過購買CDS來規避自有資本充足率要求。金融危機演進過程1.美聯儲過分寬松的貨幣政策以及隨之造就的美國房地產市場的繁榮。自2000年互聯網泡沫破滅后,為緩解對實體經濟造成的沖擊,美聯儲在2001年1月至2003年6月連續13次下調聯邦基準利率,將該利率從6.5%下調至1%的歷史最低水平。問題在于,當實體經濟開始重新走強時,美聯儲卻沒有及時上調基準利率。1%的低利率一直持續到2004年6月。在長期的低利率政策刺激下,美國房地產市場進入了歷史上前所未有的大牛市。2000年1月至2006年6月,美國10個城市的房價指數由100上升至226,上漲了1.26倍;美國20個城市的房價指數由100上升至206,上漲了1.06倍。很多金融機構把次級抵押貸款權的證券同其他行業真正的次級證券甚至垃圾證券“打包”出售，使得多年積累下的大量金融殘次品涌向金融市場。二、金融危機形成的原因2.過度的金融創新、金融杠桿泛化催生資產泡沫。金融創新在提高金融機構運行效率、增強金融產業發展能力和增強金融作用力方面具有不可替代的作用，但同時也大大增加了金融風險，使金融業的穩定性下降，誘發金融市場出現過度投機和資產泡沫膨脹的不良傾向。投資銀行在高金融杠桿帶來巨額收益的驅動下，圍繞房貸衍生出大量復雜的金融創新產品，如MBS、CDO、CDS等。僅CDS一種衍生品所涉及擔保的金額在2008年3月就達到62萬億美元，超過同期全球所有國家60萬億美元的GDP總和，資產泡沫化的風險顯露無遺。3.道德風險與監管缺失。道德風險（兩房、投資銀行、評級機構）監管缺失1999年通過的《金融服務現代化法案》恢復了混業經營，但是金融分業監管體制沒有進行調整，造成了監管的錯位與滯后。金融監管沒有跟上金融創新步伐所導致的監管缺失成為美國金融危機的另一個主要原因。單一領域的監管往往使交叉領域出現監管真空，特別是對于涉及系統性、全局性的問題缺乏有效監管和協調，導致監管缺失和效率低下。如，目前美國有多個部門負責銀行業的監管，而投資銀行的主要業務——對沖基金、私募股權投資基金等卻處于監管真空區。4.顯著流動性過剩。美國量化寬松的貨幣政策、2000年后美聯儲的連續降息（長期低利率）。東亞國家和石油輸出國的經常項目盈余不斷擴大,并積累了巨額外匯儲備。這些國家外匯儲備的絕大部分,又投資于發達國家金融市場,尤其是美國國債市場。這就壓低了全球金融市場的長期利率,加劇了全球范圍內的流動性過剩,并推動全球資產價格上漲。

5.虛擬經濟與實體經濟發展失衡美國通過經常項目逆差用美元現金買回其他國家的產品和資源，賣出產品及資源得到美元的其他國家再用得到的美元購買美國的債券和其他金融資產。通過資本項目不斷回流的美元刺激了美國境內以房地產、股票、債券及其他可以反復炒作的金融資產為代表的“虛擬資本”的不斷膨脹，刺激了美國虛擬經濟的發展，卻造成了美國實體經濟的衰落。

美國以制造業為代表依托于實實在在物質生產與服務產業的實體經濟只將高端、高價的生產環節留在國內，將低端低價環節轉移至國外。對于一個經濟體來說，虛擬經濟與實體經濟相脫節是十分危險的，虛擬經濟越龐大越強，抵抗金融危機的能力就越弱，在經歷危機后恢復經濟實力也越困難。三、金融危機對我國的啟示1.加快金融創新，但同時也要加強金融監管。加快金融創新我國的主要問題是金融創新層次較低、金融產品單一，金融體系運作效率較低。

目前帶有病態的流動性過剩：一方面大量的資金需求得不到滿足，另一方面大量的流動性充斥找不到出路，在金融體系中積聚了大量風險。協調直接融資與間接融資的比例。（有待平衡）銀行貸款有待證券化。

加強金融監管建立與完善金融監管的法律體系。加強信息交流，完善銀監會、證監會、保監會的監管聯席會議機制，實現各監管機構的充分合作。2.虛擬經濟與實體經濟要均衡發展實體經濟是虛擬經濟的基礎，是虛擬經濟存在和發展的根本。脫離了實體經濟，虛擬經濟就會變成無根之草，最終催生泡沫經濟。發展虛擬經濟必須與實體經濟緊密結合。脫離了實體經濟的支撐，又沒有相應的管制措施，虛擬經濟就會逐漸演變成投機經濟。我國產業結構升級（防止過度虛擬化、生產性服務業）

3.正確處理金融自主和對外開放的關系。

在金融對外開放的同時,一定要增強金融發展的獨立自主和風險防范意識