本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣)提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報告亦可能由中信建投(國際)證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。2022/1/202022/2/202022/3/202022/4/202022/5/202022/6/202022/7/202022/8/202022/9/202022/10/202022/11/202022/12022/1/202022/2/202022/3/202022/4/202022/5/202022/6/202022/7/202022/8/202022/9/202022/10/202022/11/202022/12/202023/1/20一般零售線上平臺創(chuàng)造數(shù)字經(jīng)濟新增量核心觀點房地產(chǎn)支持政策落地生效，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈迎來復(fù)蘇。公司具備渠道優(yōu)勢，渠道網(wǎng)絡(luò)遍布全國，疫情促使行業(yè)尾部出清，公司實現(xiàn)逆勢擴張。同時積極布局線上開放平臺“洞窩”，GMV高速增長，公司將享受行業(yè)復(fù)蘇和行業(yè)數(shù)字化機遇。智能家居、智慧物流等。公司通過以租賃物業(yè)的直營賣主的輕資產(chǎn)模式擴張，快速建立起全國范圍的連鎖零售地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展的政策密集出臺。受益于經(jīng)濟重回較高增信心改善，房產(chǎn)需求端也將改善。新建住房和存量住房供給增量有限，具備渠道優(yōu)勢的龍頭企業(yè)線上平臺創(chuàng)造增量。線下商場，一方面公司加深下村振興戰(zhàn)略；另一方面公司邁向海外市場，捕捉RCEP、活躍用戶和GMV都平臺，可以吸引非居然之家賣場入駐，帶來增量傭金打下統(tǒng)一收銀基礎(chǔ)以及洞窩平臺的向外延展，對應(yīng)積累居然之家(000785.SZ)劉樂文liulewen@SAC編號:S1440521080003SFC編號:BPC301主要數(shù)據(jù)股票價格絕對/相對市場表現(xiàn)(%)3個月12個月2.00/-3.088.51/1.27-20.93/-12.6912月最高/最低價(元)5.31/3.53總股本(萬股).69流通A股(萬股)095.40總市值(億元).38流通市值(億元)近3月日均成交量(萬)1304.44北京居然之家投資控股集團有限公5%司股價表現(xiàn)%-9%-19%-29% 居然之家深證成指相關(guān)研究報告居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明 進門店快速擴張 2，管理經(jīng)驗豐富 3 產(chǎn)政策利好出臺，促進行業(yè)健康發(fā)展 4，市場信心回暖 5裝修需求反彈，存量更新空間大 6 場，邁向海外布點 12，數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值有待挖掘 12 圖6:商品房住宅銷售均價(萬元/平方米) 6 圖8:商品房待售面積:累計值(萬平方米) 7圖9:部分城市二手房成交套數(shù)(套) 7 居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明 圖40:公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量及資本支出(萬元) 18 居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明1投資要件1、受到疫情封控影響，2022年經(jīng)濟整體壓力較大。2022年年底疫情防控政策優(yōu)化，雖然短期內(nèi)疫情高峰沖擊了經(jīng)濟發(fā)展，但是隨著疫情形勢好轉(zhuǎn)，預(yù)計2023年上半年經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇，下半年經(jīng)濟快速反彈。2、2022年房地產(chǎn)面臨債務(wù)違約、業(yè)主停貸等問題，行業(yè)壓力較大，市場信心受損。既有房地產(chǎn)政策落實生效，房地產(chǎn)支持政策有望進一步出臺，居民收入好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)價格企穩(wěn)回升，居民購房信心增強，新房和二手房銷售迎來增長，新建住房和存量住房裝修需求復(fù)蘇。1、市場認為家居賣場銷售增長已經(jīng)步入成熟階段，增量貢獻有限，我們認為仍然存在結(jié)構(gòu)性機遇，增長主要來源于：(1)下沉市場仍然具有廣闊發(fā)展空間，居然之家積極響應(yīng)鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，推出“百縣百MALL”“千鎮(zhèn)千店”項目。(2)線上平臺“洞窩”創(chuàng)造新增量，“洞窩”培育私域流量，將為線下賣場引流，同時向非居然之家賣場開放也將帶來新增長，2022年“洞窩”平臺GMV已經(jīng)超過350億2、市場認為低頻類的家居線上平臺用戶粘性較低，我們認為，通過拓展家居家裝產(chǎn)業(yè)鏈以及培育私域流量，線上家居平臺可以培養(yǎng)較強用戶粘性。(1)居然之家拓展了“洞心”、“洞腦”等服務(wù)類業(yè)務(wù)。此外，居然之家聯(lián)合泰康推出了“居家保”保險服務(wù)，以優(yōu)質(zhì)服務(wù)提升消費者購物粘性。(2)居然之家通過“洞窩”聚焦流量培育私域，信息成本降低，口碑傳遞效應(yīng)更加明顯。(3)持續(xù)積累的數(shù)據(jù)將成為豐厚的數(shù)據(jù)資產(chǎn)。上漲的催化因素1、地產(chǎn)支持政策力度加大。多部門已經(jīng)出臺地產(chǎn)支持政策，支持房地產(chǎn)融資發(fā)展。如果房地產(chǎn)政策支持力度進一步加大并連帶二手房市場回暖，則地產(chǎn)鏈下游將迎來強催化。交易傭金將迎來增長。2、疫情沖擊反復(fù)，居民線下購物傾向下降，線下客流恢復(fù)緩慢，店效下降。3、與行業(yè)“同城站”業(yè)態(tài)競爭加劇，線上平臺推進不及預(yù)期，平臺收入及利潤受損。居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明2一、居然之家：中國泛家居行業(yè)龍頭(一)國內(nèi)泛家居行業(yè)龍頭，引領(lǐng)行業(yè)新零售業(yè)態(tài)居然之家是中國泛家居行業(yè)龍頭企業(yè)，深耕泛家居行業(yè)超過20年。公司以“大家居”為主業(yè)，同時涵蓋室內(nèi)設(shè)計、裝修、家居建材銷售、智能家居、智慧物流、后家裝服務(wù)以及百貨商場、購物中心、生活超市等多業(yè)態(tài)。創(chuàng)立至今，居然之家不斷進行商業(yè)模式創(chuàng)新，引領(lǐng)家居行業(yè)探索新零售業(yè)態(tài)，促進平臺服務(wù)與自營服務(wù)相結(jié)合、線上線下相結(jié)合、“大家居”與“大消費”相融合。券(二)輕資產(chǎn)模式促進門店快速擴張以加盟門店為主的輕資產(chǎn)模式幫助公司門店實現(xiàn)逆勢擴張。公司通過以租賃物業(yè)的直營賣場及加盟賣場為主的輕資產(chǎn)模式進行市場擴張，快速建立起全國范圍的連鎖零售網(wǎng)絡(luò)。在一、二線城市選取核心優(yōu)勢地段開設(shè)直營門店，在三線及以下城市以加盟模式為主，以委托管理加盟和特許加盟兩種模式靈活加速品牌擴張，加速1年年底，公司共經(jīng)營421個家居賣場，包含95個直營賣場及326個加盟賣場，95家直營賣場中有78家為租賃物業(yè)，17家自持物業(yè)。門店遍布全國29個省份，超過270個城市。居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明35004003002001000直營門店數(shù)量加盟門店數(shù)量2017201820192020202140302000自有租賃委管特許華北華東華南華中華北華東華南華中西北西南信建投證券數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投證券三)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理經(jīng)驗豐富公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且集中，核心高管從業(yè)經(jīng)驗豐富。截至2022年第三季度，公司實際控股人為汪林朋及其一致行動人持有公司共計57.15%股份。實際控股人深扎行業(yè)二十余年，曾任職于商業(yè)部財會司，中商企業(yè)集團公司，全國華聯(lián)商廈聯(lián)合有限責任公司，2001年加入居然控股公司，積累了豐富的家居行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗及管理經(jīng)驗。公司高管團隊大部分從基層成長而來，具有豐富的門店管理經(jīng)驗。券居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明4二、房地產(chǎn)迎來拐點，產(chǎn)業(yè)鏈有望回暖(一)地產(chǎn)政策利好出臺，促進行業(yè)健康發(fā)展地產(chǎn)風(fēng)險逐漸緩釋，政策推動迎來健康發(fā)展。2022年房地產(chǎn)行業(yè)面臨較大經(jīng)營壓力，部分購房者停貸、房企債務(wù)違約等，市場信心受到一定損害。然而政府及時推出房地產(chǎn)支持政策，幫助行業(yè)化解風(fēng)險，促進行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)召開座談會。債增進公司將繼續(xù)加大對民營房企發(fā)債的支持力度，目前正在民營企業(yè)債券融資金支持，委托專業(yè)機構(gòu)按照市場化、通過擔保增信、創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險緩釋憑證、直接購買債券等方談會性元“保交樓”貸款支持計劃，以鼓勵其支持“保交樓”工作。居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明5產(chǎn)融資平穩(wěn)有序。(一)穩(wěn)定房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放。(二)支持個人住房貸款合理需求。(三)穩(wěn)定建筑企業(yè)信貸投放。(四)支持開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資合理展期。(五)保持債券融資基本穩(wěn)定。(六)保持信托等資管產(chǎn)品融資保交樓”金融服務(wù)。(七)支持開發(fā)性政策性銀行提供“保交樓”專項借款。(八)鼓勵金融機中國人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合1月23日推出16條金融舉措配合做好受困房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置。(九)做好房地產(chǎn)項目并購金融支持。(十)積極探索市場化支持方式。(十一)鼓勵依法自主協(xié)商延期還本付息。(十二)切實保護延期貸款的個部分金融管理政策。(十三)延長房地產(chǎn)貸款集中度管理政策過渡期安排。(十四)階段性優(yōu)化(十五)優(yōu)化住房租賃信貸服務(wù)。(十六)拓寬住房租賃市場多元化融資渠上市公司并購重組及配套融資；允許符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)實施重資料來源：新華網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，上海證券報，中信建投證券(二)預(yù)計房價企穩(wěn)，市場信心回暖當前房價有待止跌企穩(wěn)。2022年以來，多數(shù)城市住宅價格環(huán)比下降，2022年8月多達68個城市住宅價格下降，表明房地產(chǎn)銷售和價格存在一定壓力。不過，這一趨勢已經(jīng)逐漸觸底迎來反轉(zhuǎn)。2022年11月、12月商品房住宅價格分別環(huán)比提升0.0139、0.0384萬元/平方米，房價已經(jīng)止跌。2022年12月，70個大中城市二手住宅價格指數(shù)同比仍然下降較多，不過環(huán)比降幅已經(jīng)開始穩(wěn)定。預(yù)計后續(xù)房價會逐步企穩(wěn)回升，居民購房信心將居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明62018-012018-032018-052018-072018-09-112019-012019-032019-052019-072019-09-112020-012020-032020-052020-072020-09-1122018-012018-032018-052018-072018-09-112019-012019-032019-052019-072019-09-112020-012020-032020-052020-072020-09-112021-012021-032021-052021-072021-09-112022-012022-032022-052022-072022-09-112009年2月2009年11月2010年8月2011年5月2012年2月2012年11月2013年8月2014年5月2015年2月2015年11月2016年8月2017年5月2018年2月2018年11月2019年8月2020年5月2021年2月2021年11月2022年8月2010-02-111-082012-052013-02-112014-082015-052016-02-112017-082018-052019-02-112020-082021-052022-02-11百城住宅價格指數(shù):環(huán)比上漲城市數(shù)百城住宅價格指數(shù):環(huán)比持平城市數(shù)百城住宅價格指數(shù):環(huán)比下跌城市數(shù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券圖7:70個大中城市二手住宅價格指數(shù)1.201.101.000.900.800.700.600.500.400.300.2086420-2-4-6同比環(huán)比(右軸)同比2.05.00.50.0-0.5數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券(三)新房裝修需求反彈，存量更新空間大商品房銷售下滑較多，表明當前房地產(chǎn)需求疲弱。一方面，由于房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈面臨壓力，同時疫情多發(fā)干擾正常工期進展，因此，房屋竣工面積下滑明顯。房地產(chǎn)新開工面積急劇下滑也表明房地產(chǎn)企業(yè)本身存在壓力。另一方面，由于居民收入受到疫情影響，并且對于房地產(chǎn)市場信心下降，商品房銷售面積下降也較多。商品房銷售面積降速與房屋竣工面積下降幅度接近，說明供給端是影響房地產(chǎn)銷售收入的重要因素。商品待售面積也較往年增長，正是居民端收入和購房意愿受到一定影響。居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明72012年2月2012年5月2012年8月2012年11月2013年2月20132012年2月2012年5月2012年8月2012年11月2013年2月2013年5月2013年8月2013年11月2014年2月2014年5月2014年8月2014年11月2015年2月2015年5月2015年8月2015年11月2016年2月2016年5月2016年8月2016年11月2017年2月2017年5月2017年8月2017年11月2018年2月2018年5月2018年8月2018年11月2019年2月2019年5月2019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月80000700006000050000400003000020000100000商品房待售面積:累計值商品房待售面積:住宅:累計值數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券二手房交易亦偏弱。從部分城市二手房交易情況來看，2022年成交數(shù)量較2021年偏弱。我們發(fā)現(xiàn)由于2021年疫情控制較好，因此部分城市二手房交易超過了2019年同期水平。2022年11月二手房交易迎來短暫恢復(fù)，后續(xù)由于疫情影響導(dǎo)致二手房交易回落。圖9:部分城市二手房成交套數(shù)(套)南京深圳北京無錫南寧2500020000150001000050000數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明82019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月300%250%200%150%100%50%0%-50%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券房地產(chǎn)市場逐步企穩(wěn)，2023年信心將繼續(xù)恢復(fù)。政府從信貸、債券和股權(quán)融資給予了房地產(chǎn)企業(yè)大力支持，預(yù)計2023年房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流壓力將得到緩解，保證住宅交付成為重要工作。疫情等外部干擾因素也將逐漸消退。所以供給端將得到明顯改善。受益于經(jīng)濟重回較高增速，居民收入和信心改善，房產(chǎn)需求端也將改善。房屋住宅竣工面積增速超過新開工面積增速，并且已經(jīng)于9月份開始反彈，房屋竣工端已經(jīng)開始恢復(fù)，預(yù)計信心穩(wěn)定、資金到位后新開工面積增速也將回升。城市:當周值35000.000030000.000025000.000020000.000015000.000010000.00005000.00000.0000數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券成熟房地產(chǎn)市場以存量交易為主，中國二手房交易占比仍有較大提升空間。美國房地產(chǎn)市場中以成屋(二手房)交易為主，2021年成屋銷售占總銷售的比重已經(jīng)達到89%。中國房地產(chǎn)市場仍然以新房銷售為主，2021年新房銷售額占比為70%，二手房銷售占比僅為30%。隨著人口增長趨于平穩(wěn)，房地產(chǎn)市場發(fā)展逐漸走向成熟，居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明9存量房屋交易將占據(jù)主要地位。對比中國不同等級城市，可以發(fā)現(xiàn)，一線城市的二手房交易占比高于新一線城市，而新一線城市二手房交易占比又高于全國平均水平，其中，北京二手房交易占比已經(jīng)達到70%左右，逐漸接近成熟市場水平。美國新建住房銷售(千套)美國成屋銷售(千套)成屋占比(右軸)120000100000800006000040000200000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%二手房銷售額(萬億)新房銷售額(萬億)二手房銷售額占比(右軸)252050201220132014201520162017201820192020202150%40%30%20%10%0%比2015年2月2015年7月2015年12月22015年2月2015年7月2015年12月2016年5月2016年10月2017年3月2017年8月2018年1月2018年6月2018年11月2019年4月2019年9月2020年2月2020年7月2020年12月2021年5月2021年10月2022年3月2022年8月100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015年2月2015年7月2015年12月2016年5月20162015年2月2015年7月2015年12月2016年5月2016年10月2017年3月2017年8月2018年1月2018年6月2018年11月2019年4月2019年9月2020年2月2020年7月2020年12月2021年5月2021年10月2022年3月2022年8月100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券存量房屋交易占比上升，家裝升級改造潛在需求較大。根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，中國存量房屋建成時間主要分布為1990-2014年，2015年以后新建住房較少，這一結(jié)構(gòu)與中國房地產(chǎn)發(fā)展速度一致。34%以上的房屋房齡達到了20年以上，52%的房屋房齡介于9-20年之間，老舊房屋改造、改善性裝修需求存在較大潛在空間。根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，新家裝修仍為家裝用戶第一大動機，占比為34%，不過改造老舊房屋、改善居住環(huán)境和審美變化三項裝修動機占比已經(jīng)達到35%。存量房屋交易占比上升，升級改造的家裝需求穩(wěn)步增加，而且升級改造中還存在一定消費升級趨勢。居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明1414年以后年以后009數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：艾瑞，中信建投證券(四)收入改善儲蓄釋放，家裝消費檔次存在韌性2023年居民收入改善，被動儲蓄釋放；具備長期和耐用屬性，家裝消費支出仍將保持穩(wěn)定。2022年整體經(jīng)濟壓力較大，居民收入增速放緩，前三季度平均增速僅為4.2%，低于疫情前的8%。疫情對收入預(yù)期的影響以及房價對于資產(chǎn)預(yù)期的影響導(dǎo)致了居民儲蓄增加，2022年前三季度居民平均儲蓄率為40%，高于疫情前的33%。近年來，人均居住消費保持穩(wěn)定增長，即便在2020年疫情期間，人均居住消費仍然保持3.2%的增長。家裝消費是一項長期性、耐久性資本開支，消費者會選擇品質(zhì)更優(yōu)的產(chǎn)品，且能夠進行購置和置換住房的群體在整體中仍具有較好經(jīng)濟條件和潛在消費能力，因此我們認為家裝消費并不會存在明顯的降級。支出及增長2018-0322018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09-122020-032020-062020-09-122021-032021-062021-09-122022-032022-062022-0950%45%40%50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%%%%60005000400030002000100000747074720172018201920202021數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：頭豹，中信建投證券居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明三、公司渠道優(yōu)勢突出，線上平臺創(chuàng)造增量(一)家居龍頭企業(yè)，渠道優(yōu)勢突出，受益于產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇家居建材行業(yè)仍然相對分散，疫情使得中小企業(yè)出清，行業(yè)集中度獲得提升。疫情之前，家居零售整體市場增速高于規(guī)模以上建材家居銷售額增速。疫情期間，部分中小企業(yè)出清，行業(yè)中大企業(yè)增長好于中小企業(yè)，因此，規(guī)模以上建材家居銷售額增速超過整體增速。行業(yè)集中度也在提升，規(guī)模以上家居銷售額占行業(yè)整體比重由2020年的26.24%上升至2021年的33.82%，也超過了疫情前水平。40003000200010000家居零售市場規(guī)模(十億)規(guī)模以上建材家居賣場銷售額(十億) 家居YOY(右軸)規(guī)上YOY(右軸)20162017201820192020202160%40%20%0%-20%-40%居然之家美凱龍規(guī)上家居賣場市占率(右軸)2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%40%30%20%10%0%201720182019202020212017201820192020數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，Wind，中信建投證券家(美凱龍)市占率=年度銷售額/規(guī)模以上建材家居賣場銷售額；規(guī)上家居賣場市占率=規(guī)模以上建材家居賣場銷售額/家居零售市場規(guī)模。疫情影響逐漸減小，但是已經(jīng)出清供給難以在短期內(nèi)回補。龍頭企業(yè)渠道穩(wěn)步擴張，將受益于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇。龍頭企業(yè)的門店數(shù)量在疫情期間穩(wěn)中有升，主要以輕資產(chǎn)模式的加盟方式拓店，新開店對于資金經(jīng)營壓力不大，逆勢拓店能夠在疫情影響減小時承接家居建材需求的穩(wěn)定增長。租賃物業(yè)自持物業(yè)委托管理加盟特許加盟總體增速直營增速加盟增速4504003506780%70%60%300250536750%40%20015010255930%20%1005001379201914762020 202110%0%20172018201920202021券券居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明(二)加深下沉市場，邁向海外布點下沉市場潛在空間仍然廣闊，公司積極布局下沉市場創(chuàng)造增量增長，響應(yīng)鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略。2018年居然之家開始進行渠道下沉，探索在縣級城市的商業(yè)發(fā)展模式，以加盟模式搶占下沉市場份額。2022年1月6日，居然之家啟動“百縣百MALL”“千鎮(zhèn)千店”項目，在全國范圍內(nèi)選取100個縣級城市，投資建設(shè)100座3-5萬平方米的商業(yè)綜合體，以及以湖北省為核心，探索鄉(xiāng)村超市發(fā)展新模式，爭取在3-5年內(nèi)將中商超市開到1000個以上鄉(xiāng)鎮(zhèn)，推動鄉(xiāng)村商業(yè)流通體系與大城市的接軌。“百縣百MALL”“千鎮(zhèn)千店”項目既是對于鄉(xiāng)村振興共同富裕的積極響應(yīng)，又符合家居消費向下沉市場擴張的趨勢。目前，公司已成功在羅田縣打造“羅田家居生活MALL”，有望為當?shù)刂苯訋?000個就業(yè)崗位，創(chuàng)造1000-2000萬元的財稅收入。RCEP實施帶來機遇，海外首店布局金邊，開拓廣闊東南亞市場。東南亞正處于經(jīng)濟高速發(fā)展階段，房屋與家裝需求龐大。東南亞與中國貿(mào)易關(guān)系穩(wěn)定，貿(mào)易摩擦較小。公司將海外首店布局于柬埔寨金邊，邁出探索海外發(fā)展的第一步。布局澳門作為支點，加速全球化。2021年10月，居然之家與澳門南光集團開啟深度合作，簽約居然之家澳門分店。居然之家可以借助南光集團下屬的南光物流在珠澳跨境工業(yè)區(qū)、珠海保稅區(qū)和高欄港大連保稅區(qū)等區(qū)域的大型物流基地，加速全球化布局。數(shù)據(jù)來源：居然之家，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：新京報消費研究所，中信建投證券(三)積極推進數(shù)字化，“洞窩”創(chuàng)造新增量，數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值有待挖掘疫情期間公司加快數(shù)字化建設(shè)，基本完成數(shù)字化布局。2019年公司同城站僅覆蓋北京、天津、鄭州、武漢、重慶5座城市，2020年公司加快同城站建設(shè)以應(yīng)對疫情，覆蓋城市快速推進至130座，上線商品從年初的1.2萬件增加至119萬件，同城站引導(dǎo)的成交額也由12.2億元快速增長至84.5億元。居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明140120100806040200同城站線上引導(dǎo)成交額(億元)YOY(右軸)700%600%500%400%300%200%100%0%16%14%12%10%8%6%4%2%0%114.0%12.8% 84.52019202020212022H120212022H1券站GMV/商場GMV。打造自有平臺，數(shù)字化發(fā)展升級提速。2021年6月公司推出了數(shù)字化家裝家居產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺“洞窩”。相較于同城站，“洞窩”是一個更加開放的平臺，不僅能夠促進公司自有商場銷售，而且還可以吸引其他商場獲得傭金收入。“洞窩”還實現(xiàn)了對于數(shù)據(jù)的掌控，可以釋放數(shù)據(jù)價值。“洞窩”能夠為消費者、經(jīng)銷商和品牌商帶來多重價值。(1)對于消費者，家居建材行業(yè)具有低頻、高客單、重體驗、重服務(wù)的特點，因此，線上銷售無法完全取代線下賣場，家居行業(yè)的數(shù)字化重點應(yīng)該為改善購物體驗和和提升購物效率。“洞窩”集中了多個賣場、多個商戶，方便消費者一站式便捷選購產(chǎn)品，不必花費大量時間線下游覽選購，線上初選后線下商場體驗購買。(2)對于品牌工廠，“洞窩”可以提供經(jīng)銷商管理、渠道維護、用戶洞察、競品分析等全渠道數(shù)據(jù)決策。(3)對于商戶經(jīng)銷商，一方面，“洞窩”的自身私域流量可以向商戶導(dǎo)流；另外一方面，可以提供智慧零售管理系統(tǒng)，幫助搭建經(jīng)銷商管理平臺、門店運營后臺以及導(dǎo)購賦能。APP商帶來多重價值數(shù)據(jù)來源：洞窩，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：中信建投證券因此，“洞窩”將幫助公司創(chuàng)造增量收入。一方面，“洞窩”積極培育私域流量，2022年全年平臺活躍用戶數(shù)超過1200萬，可以為既有線下商場引流；另一方面，“洞窩”為開放式垂類平臺，本身具備品牌優(yōu)勢，可以吸引非居然之家賣場入駐，帶來增量傭金收入，2022年“洞窩”賣場中非居然之家賣場數(shù)量已經(jīng)近一半。居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明上線以來，“洞窩”實現(xiàn)了快速發(fā)展，入駐商家、活躍用戶和GMV都實現(xiàn)了大幅增長。(1)2021年末，平臺入駐了27家非居然賣場和4000家以上非居然商家，總覆蓋60家賣場，店鋪數(shù)突破1萬家。2022年末，平臺覆蓋線下賣場達到了341家。(2)2021年末，平臺注冊用戶為217萬，月活躍用戶達到75萬。2022年末，全年平臺上活躍用戶數(shù)超過1200萬。(3)GMV從2021年的超過1億元增長至2022年末的超過350億元，2022年下半年GMV環(huán)比增長273%。6005004003002001000累計注冊用戶(萬)覆蓋賣場(家)017420212022202220212022400350300250200150100500GMV(億元) 5020212022202220212022新華網(wǎng)，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：公司公告，新華網(wǎng)，中信建投證券拓展家裝家居產(chǎn)業(yè)鏈，深耕服務(wù)增強平臺粘性。在聚焦家居賣場主業(yè)的同時，公司積極拓展設(shè)計和裝修、家具建材銷售、智能家居、物流配送、到家服務(wù)等業(yè)務(wù)，提升對于消費者家裝需求的服務(wù)能力，并且以此加強平臺粘性。1、“洞工”定位于為中高端消費者提供個性化裝飾，并逐步開拓存量房裝修市場。2022H1，“洞工”開展了“幸福置家”活動，大力拓展存量房改善性裝飾需求市場，并且提供“驗收后付款”、“裝修管家”等優(yōu)質(zhì)服務(wù)。2、居然智慧家“洞腦”在線上聚焦智能家居業(yè)務(wù)，打通智能家居數(shù)據(jù)流；線下則搭建勘測、設(shè)計、銷售、維護為一體的員工隊伍和體驗空間，向消費者提供沉浸式智能生活體驗和美學(xué)生活展示。3、“洞車”為物流平臺，“洞車”進行數(shù)字化系統(tǒng)開發(fā)，不斷提高定制加工和智能送配裝的核心能力，開創(chuàng)了倉儲免費、送配裝按銷售計費的物流模式，計劃打造以實體店為前置倉的倉儲物流配送網(wǎng)絡(luò)，助力廠商降低物流成本，提升消費者家裝家居售后體驗。“洞車”天津?qū)氎嬷腔畚锪鲌@一期已于2021年12月份開業(yè)。4、“洞心”主要提供家政家居服務(wù)，通過對家政家居服務(wù)人員實行員工化管理和職業(yè)化培訓(xùn)，開創(chuàng)由平臺承擔服務(wù)責任的家政家居服務(wù)新模式。5、2022年7月，公司與泰康集團合作推出了“居家保”保險產(chǎn)品。消費者在居然之家購買的家居建材產(chǎn)品或在居然之家裝飾公司簽訂裝修合同并完成“裝修竣工驗收”或“送貨安裝確認”的訂單，均享受居然之家的“居家保”服務(wù)，由居然之家“先行賠付”，由居然之家向泰康在線申請理賠與結(jié)算。居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明數(shù)據(jù)來源：洞窩APP，中信建投證券預(yù)計“洞窩”GMV快速增長，再造居然之家。2023年，“洞窩”主要圍繞全渠道流量平臺和全鏈路營銷平臺，發(fā)展目標為：精準用戶達到2500萬，接入1000家核心賣場和10萬家優(yōu)質(zhì)商戶；GMV實現(xiàn)1000億，舉辦100家品牌直播招商會以及100場行業(yè)展會直播。“洞窩”平臺收入主要來自基礎(chǔ)服務(wù)費、傭金、增值服務(wù)費。隨著更多商場入駐平臺、流量培育加強、增值服務(wù)豐富，平臺收入將快速增長，預(yù)計2023年“洞窩”GMV將超過1000億元，2025年有望超過線下GMV。數(shù)據(jù)規(guī)模龐大，數(shù)據(jù)資產(chǎn)有待挖掘。由于公司旗下直營店的交易結(jié)算全部都統(tǒng)一收銀，加盟、委管和非居然之家賣場逐步推進中，結(jié)合洞窩線上化的體系對外部賣場情況的了解，可以輕松形成并掌握千億級的交易數(shù)據(jù)以及衍生的用戶信息。經(jīng)過數(shù)據(jù)篩選、脫敏和分析框架的構(gòu)建后，這些信息涵蓋人群畫像，消費者習(xí)慣，品牌情況等可以構(gòu)成具有實際商業(yè)價值的數(shù)據(jù)資產(chǎn)，幫助品牌更好的了解和吸引消費者，成為線上平臺價值的進一步延伸。居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明數(shù)據(jù)來源：中信建投證券居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明四、盈利能力修復(fù)，償債能力無虞公司營收穩(wěn)定增長。2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入130.7億元，同比增長45.3%，得益于疫情情況轉(zhuǎn)好，線下經(jīng)營逐漸恢復(fù)且公司業(yè)務(wù)持續(xù)擴張。各項主營收入中，租賃及其管理業(yè)務(wù)收入82.06億元，占比62.8%，是公司主要營收來源；商品銷售收入36.8億元，占比逐年增長，2021年已經(jīng)達到28%。2022年前三季度，由于疫情對于線下客流影響較大，同時房地產(chǎn)行業(yè)面臨較大壓力，因此，公司營收承壓同比下滑3.84%。圖35:2019-2021年公司營業(yè)收入結(jié)構(gòu)租賃及加盟管理業(yè)務(wù)裝修服務(wù)商品銷售貸款保理利息其他140120100806040200營業(yè)總收入(億元)同比增長(右軸)100%80%60%40%20%0%91%73%63%50%40%30%20%10%0%-10%2019202020212022Q1-Q3201920202021數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券歸母凈利潤短期內(nèi)仍然承壓。2020年疫情期間受停工停產(chǎn)等影響，公司免除商戶部分租金及管理費，費用端增壓，造成歸母凈利潤同比下滑56.81%。隨著疫情情況好轉(zhuǎn)，經(jīng)營恢復(fù)正常，線上線下聯(lián)合營銷，2021年利潤端快速修復(fù)，歸母凈利潤達23.25億元。2022年起疫情多地散點爆發(fā)，公司經(jīng)營再次收到?jīng)_擊，同時為緩解疫情沖擊，公司投入大量資金于線上流量建設(shè)，研發(fā)運營費用增加，使得凈利潤短期內(nèi)仍承壓。353025205050歸母凈利潤(億元)同比增長(右軸)2019202020212022Q1-Q3500%400%300%200%100%0%-100%353025205050扣非后歸母凈利潤同比增長(右軸)2019202020212022Q1-Q3-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明公司盈利能力修復(fù)，期間費用有效管控。2020年受疫情影響，公司銷售毛利率與凈利率均有所下滑。2021年隨著疫情穩(wěn)定，公司盈利能力也得到快速修復(fù)，公司毛利率提升至48.1%，超過疫情前毛利率水平，凈利率也回升至18.4%，較疫情前仍有差距。疫情期間，公司期間費用得到有效控制。2022年由于公司業(yè)務(wù)升級投入資金，使得期間費用略有增長，凈利率水平略有回落。銷售費用率(%)財務(wù)費用率(%)銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)銷售費用率(%)財務(wù)費用率(%)銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)20%120%15%10%5%0%50%40%30%20%10%0%2019202020212022Q1-Q3-5%2019202120202022Q3201920212020數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券經(jīng)營性現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，22Q3現(xiàn)金流凈增加為正。2021年全年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流達57億元，同比2020年增長177.4%，一方面由于2021年疫情得到控制，線下消費恢復(fù)，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流情況相比2020年好轉(zhuǎn)；另一方面，公司施行新租賃準則，除與簡化處理的短期租賃和低價值資產(chǎn)租賃相關(guān)的預(yù)付租金和租賃保證金支出外，其余的相關(guān)現(xiàn)金流均不再計入經(jīng)營性現(xiàn)金流。2022年公司線下部分地區(qū)門店受疫情封控影響，導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流較2021年有小幅下滑，不過經(jīng)營性現(xiàn)金流逐季好轉(zhuǎn)，能夠充分覆蓋資本支出，并且22Q3現(xiàn)金流凈增加為0.39億元，已經(jīng)轉(zhuǎn)正。800000投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額資本支出6000004000002000000-200000-400000-6000002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明資產(chǎn)負債率上升，主要受到新租賃準則影響。2021年年底居然之家負債為359.7億元，資產(chǎn)負債率為63.99%，2020年同期為47.25%。2021年公司執(zhí)行新的租賃準則，租賃負債增加203.99億元，因此公司資產(chǎn)負債率上升，公司實際有息負債率下降，2021年有息負債率為6.85%。公司短期償債能力無虞。2022Q3公司流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率分別為0.94、0.9、0.59，相較2021年有所下降，但是好于2019年水平，短期償債能力穩(wěn)健。63.99%70%60%50%40%30%63.99%70%60%50%40%30%20%10%0%52.28%140%120%100%80%60%40%20%0%47.25%9.99%8.58%6.85%有息負債率資產(chǎn)負債率流動比率速動比率現(xiàn)金比率有息負債率資產(chǎn)負債率2019202020212019202020212022Q3201920202021數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券，注：此處有息負債為短期借數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券款、長期借款、一年內(nèi)到期的長期借款、應(yīng)付債券。居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明投資評價和建議2023年房地產(chǎn)支持政策落地生效，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈將迎來復(fù)蘇。公司具備渠道優(yōu)勢，同時積極布局線上平臺，疫情促使家居行業(yè)部分出清，因此，公司將享受行業(yè)復(fù)蘇機遇。我們預(yù)計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為17.98、24.06、28.34億元，對應(yīng)PE15、11、9倍，首次覆蓋給予“增持”評級。居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明風(fēng)險分析1、居民收入恢復(fù)慢于預(yù)期，消費信心不足，購房家裝需求延后。如果經(jīng)濟增長遭遇外生沖擊恢復(fù)較慢，居民端收入可能會因此受到影響，同時消費信心不足，那么消費者會延遲購房和裝修。2、疫情沖擊反復(fù)，居民線下購物傾向下降，線下客流恢復(fù)緩慢，店效下降。線下商場收入仍為公司主要營收來源，如果疫情多次反復(fù)，那么線下客流恢復(fù)緩慢，線下商場收入將會受到影響。3、與行業(yè)“同城站”業(yè)態(tài)競爭加劇，線上平臺推進不及預(yù)期，線上平臺收入及利潤受損。行業(yè)積極推進數(shù)字化，競爭對手的“同城站”等業(yè)態(tài)可能會對“洞窩”平臺分流，從而影響線上平臺推進。4、敏感性分析：假設(shè)直營商場每日單位租金下降10%，加盟店單店收入下降10%，其他假設(shè)不變情況下，8、24.06、28.34億元降至15.19、20.81、24.83億元。居然之家A股公司深度報告頁的重要聲明0A會計年度1A0A會計年度1A2E3E4E營業(yè)收入8,992.9113,071.0411,935.8713,678.2614,718.23789545用2.77用用2.13損失益0.000.000.00營業(yè)利潤1,992.193,265.542,400.773,233.403,80額1,912.753,196.812,460.773,293.403,878.95凈利潤5.811,416.952,399.741,845.582,470.052,909.21益7.60利潤1,362.692,325.041,797.982,406.352,834.19DAS9務(wù)比率會計年度