內部材料僅供參考利率錨的形成與利率動蕩交易商協會—中國光大銀行總行資金部2014年2月28日中國貨幣政策驅動因素及操作目標模型通貨膨脹有上線，增長和就業有下線，在兩限之間摸平衡，致力于結構調整。中國央行貨幣工具利率準備金率匯率實際利率不能長時間為負。中美利差不能過分擴大。M2信貸規模/社會融資規模外匯占款資本流動出口籃子貨幣美國利率CPIGDP就業國際收支平衡公開市場2利率錨（1）—美國聯邦基金利率美國1980年12月允許所有金融機構開設可轉讓支付命令帳戶（NOW帳戶），1986年3月取消NOW帳戶的利率上限。80年代利率市場化期間利率波動很大。3利率錨（2）—日本貼現利率1977年日本大藏省批準銀行開始對國債利率發行交易市場化，1986年2月推大額存單，1994年10月完成利率市場化。4利率錨（3）—臺灣銀承匯票1975年啟動利率市場化，放開貨幣市場利率，擴大貸款利率浮動區間，存款利率上限管理，建立存款保險制度，1989年徹底實現利率市場化。5利率錨（4）—韓國可轉讓存單第一階段是1981年6月至1988年；第二階段是1991年至1997年，1997年放開活期存款利率完全市場化。6美國經濟（1）—增長2013年美國經濟總體保持穩健增長，全年實際增速錄得2.7%；庫存和凈出口兩個因素使得下半年的數據優于上半年。進入2014年后有望繼續穩健增長，全年GDP增速預估為2.8%。1月經濟數據顯示，在遭遇惡劣天氣的情況下，ISM制造業指數有所回落，而ISM非制造業指數相對穩定，消費者信心則恢復至去年兩黨財政糾紛前的水平，美國私人部門具備一定韌性。房產市場延續景氣的可能性較大，或表現為“價緩量升”；股票市場盡管在年初因QE縮減、新興市場動蕩、擔憂中國降速等因素走出跌勢，但幅度有限，強勢美元環境下美國企業料仍能繼續吸引投資者介入。7美國經濟（2）—就業美國1月失業率由前月的6.7%小幅降至6.6%，因勞動力數量增加52.3萬人，家庭雇傭數量增加63.8萬人，即失業人數減少11.5萬人。勞動力數量增加使勞動力參與率上升0.2%至63%，但勞動力參與率的下降或是長期趨勢。美國1月25日當周初請失業金人數35.1萬人，四周均值33.4萬人，處于較低水平。1月新增非農就業人數由前月的7.5萬人增至11.3萬人，仍偏弱，或可理解為對去年10月、11月較強勁數據的某種修正（連續四月均值為17.5萬人），尚不能作出美國就業市場出現惡化的判斷。8美國經濟（3）—房產受到惡劣天氣的不利影響，美國房產市場在去年最后兩月的景氣度略有走淡；考慮到前期低庫存、土地儲備少等因素，地產商或在今年增加房產供給量，對今年房產市場保持謹慎樂觀的態度：去年12月，新建住房銷售為41.4萬套，已開建私人住宅99.9萬套，成屋銷售497萬套。房地產價格上揚態勢略緩，11月份美國20個大中城市的房價同比升13.7%，環比微降-0.06%：1月全美住宅建筑商協會（NAHB）/富國銀行住房市場指數為56，去年12月為57；1月底的抵押貸款銀行協會抵押貸款市場綜合指數為405.2，較去年底稍高；去年11月的住房購買力指數為170.3，主要反映了當時抵押貸款利率的攀升，該利率在進入2014年后稍有回落。9美國經濟（4）—通貨膨脹由于需求仍較為溫和，美國通貨膨脹總體保持平穩運行。2013年12月份CPI與核心CPI同比分別為1.5%與1.7%的水平，PPI同比為1.2%。2013年全年美國CPI同比為1.5%，核心CPI同比為1.8%，PPI同比為1.3%，處于溫和水平。10美國經濟（5）—估計1月份通貨膨脹為1.9%2014年1月份盡管美國房價上漲，但石油價格呈現略微下降局面。估計1月份美國CPI為1.9%，PPI為1.8%。展望2014年，上半年通貨膨脹將處于2%以內的水平，不會過分刺激FED收縮貨幣政策。下半年隨著國際大宗商品價格將上升，美國通貨膨脹也將有所上升，但總體呈現溫和狀態。估計2014年全年美國通貨膨脹與核心通貨膨脹分別為1.8%與1.93%的水平，全年PPI為2.5%。11美國經濟（6）—聯儲態度

美聯儲FOMC會議聲明日期2014-01-302014-03-192014-04-302014-06-182014-07-302014-09-172014-10-292014-12-17美聯儲1月FOMC會議聲明宣布將資產購買速率由每月750億美元降至650億美元，國債和抵押支持證券分別下調了50億美元；這與前次會議的安排保持一致，即“在未來幾次會議上按照測算繼續縮減QE”。本次會議繼續縮減QE的決定，或暗示了暫停或加速QE縮減的條件是比較高的；一個令人失望的非農就業數據不足以令QE縮減的進程暫停，會議聲明中對近期新興市場的動蕩也只字未提。一，其它數據表明美國經濟前景偏強是較令人信服的；二，新興市場動蕩給美國帶來的溢出效應是可控的，因為貨幣政策立場仍然是極度寬松的零利率。前瞻性引導是美聯儲在“零利率世界”里更偏愛的貨幣政策工具，目前的預期應與前次會議保持一致，即“保持現有聯邦基準利率水平直到失業率降至6.5%及此后相當長的一段時間將是合適的，特別是當通脹預估水平處在2%的長期目標以下時”。會議聲明對經濟前景的評估不溫不火。強調了消費支出和企業投資偏好，但去掉了“穩健”這一字眼；美聯儲認為最近經濟活動有所轉好，而財政減支帶來的拖累或正在消退。美聯儲褐皮書日期2014-01-152014-03-052014-04-162014-06-042014-07-162014-09-032014-10-152014-12-031月褐皮書對經濟活動的評估較去年年底偏積極，12個聯儲轄區中的9個溫和增長（上期褐皮書是7個）。大多數轄區的零售業活動較強，盡管某一轄區稱惡劣天氣影響銷售，但東北部稱御寒裝備和冬季用品的銷售情況很好。11個轄區稱銷售增長且看好制造業的前景，商用飛機、汽車和建筑材料等行業的表現較強。大多數轄區稱住宅銷售和房價有所增長，商業地產傳來好消息；建筑業和地產業的活動較樂觀。薪資和物價壓力依然受抑，與近期的經濟數據一致；但明尼蘇達轄區（內轄能源富集地區）稱出現勞工短缺的跡象。通過對積極和負面詞匯的跟蹤，本期褐皮書中積極詞匯出現的頻率有所上升，對標的增長水平大致在3%附近。目前來看，在美國國內經濟前景不出現大幅超預期的情況下，美聯儲繼續按部就班地執行QE縮減是大概率事件，很可能在2014年底前徹底為QE畫上句號。從縮減QE造成的外部效應看，年初以來，存在外貿逆差且國內高通脹的新興經濟體（“脆弱五國”）遭到國際投資者的大規模拋售，中國尚不在此列，但也應密切留意QE縮減、中期加息前景對新興經濟體流動性的累積效應和潛在影響，以及人民幣匯率能否在國內經濟面臨下行壓力或風險時保持堅挺。12中國經濟（1）—經濟增速保持中度水平2014年經濟發展的主旨仍將強調合理適度增速、結構調整和改革。經濟增長速度減緩并沒有對就業造成很大沖擊，而且服務業占比上升將提高就業容納能力。配合今年的經濟增長目標、就業計劃與投資計劃，我們估計人民幣新增信貸為9萬億元左右，社會融資規模為17萬億元左右，M2增速為13%左右。2013年中國經濟在中等速度平穩運行，全年經濟增長7.7%。展望2014年，估計GDP增長7.5%左右，第一至第四季度GDP分別增長7.6%、7.2%、7.5%與7.8%。13中國經濟（2）—工業平穩運行從12月至1月公布的工業增加值和PMI指標看，經濟運行還是偏弱，這也是利率產品市場利率水平下降20BP至50BP的重要因素。2013年12月份工業增加值為9.7%，12月份官方PMI為51.0%；2014年1月份匯豐PMI初值為49.6%，表明中小企業運行仍較為脆弱。企業庫存壓力減輕，企業開始醞釀在價格較低時補充新的原材料。中國光大銀行制定的企業庫存壓力指數12月份為89%，11月為91%，10月為86%，9月為90.8%，8月為93.5%，7月為95.6%。展望2014年，工業增加值增速將保持在9.8%的水平。14中國經濟（3）—消費弱運行目前消費仍在中度偏弱水平運行，去年12月份名義消費同比增長13.6%，去年全年的名義消費累計增速為13.1%。去年1月-12月扣除價格因素的實際消費增速平均值為10.4%，仍低于過去13年實際消費增速平均值11.6%。未來消費增速只能在平穩中度增長水平，大幅上升可能性不大，主要面臨三個不利因素：一，物價處于高位，居民購買力相對下降；二，2014年居民收入增速相比去年或有所降低；三，中央繼續貫徹落實反腐整頓工作，料抑制辦公用品、餐飲、旅游、公車等支出（去年的影響大致在5000-10000億元左右）。估計2014年的消費增速水平將在13%至15%的區間水平，表現較好的分項或仍為汽車和電子科技產品。待挖掘的消費：財富品質研究院獲悉，去年全球奢侈品市場面臨諸多壓力，但全球奢侈品市場總容量仍達到創紀錄的2170億美元，全年增長率11%，而數據表明，中國人買走了全球47%的奢侈品。15中國經濟（4）—投資保持平穩整體投資水平保持平穩，交通、電力等基礎設施投資變化不大，信息產業在周期性行業中表現較好；去年全年的投資增速為19.6%，仍處于中等水平。去年的房地產投資增速為19.8%；流動性抽緊政策對房地產投資的融資來源影響很大，資金成本較高，房企對2014年態度較謹慎；而購房者情緒與去年上半年的“全面看漲”相比也稍有降溫。基本消費服務業，如零售、倉儲、農業等投資保持平穩。估計2014年投資增速將保持在18%至20%的區間水平；2014年投資面臨的不利因素是，在非金融部門債務率較高的情況下，高利率使企業經營情況“雪上加霜”，產業鏈的上、下游都不是太景氣，擴大再生產的動力不強。16中國經濟（5）—社會投資效率下降投資效率由30年前的1.74持續下降至0.69。中國經濟未來存在如下三方面風險：一是房地產、地方平臺對實體經濟的擠出，而且，這兩塊通過影子銀行業務融資的利率成本比一般的貸款利率高；二是銀行表外業務對資金的占用對正規信貸的擠出，抬高實體經濟利息成本，加重企業負擔；三是銀行的不良資產存在低估，很多企業依靠政府基金過橋清償銀行貸款后再繼續借貸，這部分事實上的不良資產被掩蓋。由此，如果處理不當，未來實體經濟暗藏再次下行的風險。17中國經濟（6）—出口料穩中向好去年12月出口增長3.3%，進口增長4.3%，穩中有降；其中，一般出口貿易較平穩，進料加工出口貿易有短期回落。從出口目的地看，對美國、日本出口短暫性回落，對歐盟出口續升，對東盟出口較平穩，對香港出口企穩。2014年，雖然新興市場出口量有回落可能，但我國對美、歐、日等發達經濟體的出口占比更大，外需料將受到發達國家經濟復蘇的支撐，出口應穩中向好。外管局初步數據顯示，我國去年的國際收支經常項目順差11688億元人民幣，資本和金融項目順差15061億元人民幣，重現雙順差格局。2014年，美聯儲貨幣政策動向和新興市場的反應使得我國跨境資本流動的不確定性較大，凈流入的概率仍較大，態勢可能呈現為前高后低。18中國經濟（7）—信貸貨幣供給去年信貸貨幣供給較充分：去年12月末M2增速降至13.6%，但仍超過央行去年目標值13%；M1增速為9.3%；12月末貸款余額增速為14.1%，去年全年新增人民幣貸款8.89萬億元，屬于平穩較快增長；去年全年社會融資規模達到17.3萬億元，創歷史新高，其中新增人民幣貸款的占比續降至51.4%。中長期貸款占比在去年四季度有所回落，12月的占比為30%，去年全年的占比為51%；票據融資持續在壓縮。央行在2014年料繼續實施穩健的貨幣政策，堅持“總量穩定、結構優化”的取向；估計2014年的新增人民幣貸款在9萬億元左右，社會融資規模在17萬億元左右。19中國經濟（8）—企業利息支出加大由于表內融資和表外融資雙重擴張，而且融資利率普遍上漲，企業利息壓力開始增加，新增信貸和融資的較大部分用于償還利息。盡管銀行表內融資控制較為嚴格，但社會融資擴張較快，截止2013年9月，從信托、租賃、擔保、保險資產管理公司、商業票據等途徑進入企業的融資規模達到22.63萬億，其中信托就有10.13萬億，分別占存款類金融機構表內總資產147.38萬億的15.35%與6.87%。上述“影子銀行”業務的利息平均成本一般在10%至12%左右，每年利息負擔在2.72萬億元，約占每年新增貸款規模的30%。而且，從銀行表內資產角度看，企業的利息支出估計為3.54萬億，企業存款從銀行獲得的利息收入為0.86萬億，表內這兩項利息凈值為2.67萬億，即企業在銀行表內凈利息支出約占整個新增信貸規模的30%。綜合考慮影子銀行業務和銀行表內利息成本，企業的利息總成本約為5.4萬億元，占每年新增貸款規模的60%，接近每年的社會融資規模的36%。這說明，企業新增借款大部分被利息吞噬，用于追加投資的資金有限，也說明企業超高融資是利息所迫，也是原先由于投資過大而必須延展存量貸款所迫。企業利息支出占新增信貸的60%，占社會融資總量的36%，會否引發“明斯基震蕩”值得密切關注。20中國經濟（9）—金融支持城鎮化做好新型城鎮化各項金融服務也是今年央行意見的著力點。央行提出要探索建立農業轉移人口市民化的金融政策支持體系，要推動建立規范透明的城市建設投融資機制。在城市建設投融資機制方面，央行要求著力加大對城鎮交通、城市基礎設施建設及城鎮土地綜合整治、美麗鄉村建設，城鎮生態建設等的支持力度。在有效控制風險的基礎上，支持治理規范、內控嚴密、功能突出、財務持續的地方平臺公司的市場化融資。積極推進市政債的市場技術準備等相關工作，拓寬城市建設市場融資渠道。加強信貸政策與產業政策的協調配合，促進產業結構調整也是央行一貫的思路。央行提出要抓好科技文化金融政策措施落實工作，開發適合高新技術企業需求特點的融資產品，支持信息消費、集成電路、新能源汽車、光伏等戰略新興產業發展。拓寬文化企業融資渠道，推動文化企業通過債務資本市場融資，督促金融機構全面落實金融支持包括養老在內的現代服務業發展的政策要求。央行同時提出銀行業金融機構要堅持區別對待，有扶有控的原則，加大對公路、流通、能源及煤層氣抽采等領域發展的支持力度，在信貸風險可控的前提下，積極做好鐵路、船舶等行業結構優化、調整振興的配套金融服務。同時，加大對產能嚴重過剩行業企業兼并重組整合過剩產能、轉型轉產、產品結構調整、技術改造和向境外轉移產能、開拓市場的信貸支持；不對產能嚴重過剩行業新增產能項目和違規在建項目提供任何形式的新增授信支持。大力發展綠色信貸，不斷提升節能環保、循環經濟、防治大氣污染領域金融服務水平。對于市場關注的房貸政策，央行明確提出要落實差別化住房信貸政策，滿足首套自住購房的貸款需求，切實提高保障性安居工程金融服務水平。21通貨膨脹（1）—短期新增因素平穩2013年12月份CPI同比為2.5%，環比為0.3%。根據國家統計局數據，估計2014年1月份食品類價格環比為2.5%，對CPI推動0.7%。非食品價格（核心通貨膨脹）環比將上漲0.2%。根據商務部PPI數據，預計1月份工業品價格同比為-1.6%，環比為-0.1%。22通貨膨脹（2）—估計1月份CPI為2.5%估算1月份CPI同比為2.5%，原先估計的2.9%是上限，1月份PPI同比為-1.6%。初步估計，2014年通貨膨脹將比2013年上升，全年CPI預估值為3.14%，其中翹尾因素0.93%，新增因素2.21%。通貨膨脹預期在2014年將顯現出來，5月至6月份是通貨膨脹的高點。2014年資金成本和原材料價格上漲對通貨膨脹的壓力較大，食品類價格和房租也是重要因素。估計2014年PPI同比為2.0%，其中翹尾因素-0.6%，新增因素2.6%。隨著美國歐洲日本經濟恢復，2014年下半年國際大宗商品價格可能將呈現明顯上漲。23資金面（*）—資金池子模型基礎貨幣供應主要有兩個渠道：一、法定準備金；二外匯占款；三是財政存款。資金面總體上呈現緊平衡狀態。24資金面（1）—外匯占款被對沖總體看，外匯占款增量仍在持續增加，去年12月份外匯占款增加2728.8億元，去年全年外匯占款增加2.78萬億元，這也是央行在前期持續進行定向發行3年央票的重要原因，目前央行的政策仍然是，只要外匯占款持續增加，央行就持續“鎖長”。因此，盡管有外匯占款增加，但資金池子的水被及時抽走，資金面始終處于緊張狀態。盡管美國開始小步伐退出QE，并引起了某些新興市場的動蕩，但估計我國未來外匯占款仍將繼續增加。初步估計2014年外匯占款將增加2000億美元的水平，約合1.2萬億元人民幣。有可能使外匯占款增勢放緩的潛在因素有三：一，美聯儲縮減QE進程的累積效應；二，資本和金融項目進一步開放；三，外管局加對虛假貿易嚴密管控。25資金面（2）—超額備付主動提高去年12月末金融機構超額存款準備金率為2.3%，6月和9月末的數據均為2.1%；該指標在年末的走升主要反映了金融機構防范流動性風險的主動避險動機。央行在春節前為市場資金面“護航”并不表示貨幣政策穩中偏緊的取向出現松動，節后幾周內回收逆回購投放資金是大概率事件；法定準備金率料將保持穩定。2014年，金融機構可能將超儲率維持在一定水平以上（去年12月末的2.3%仍處于偏低水平）從而確保流動性安全，如此則整個資金拆借將非常謹慎，銀行間市場利率水平將自動抬高。26資金面（3）—公開市場杯水車薪央行票據到期量在2014年全年只有1240億元，因此注入銀行間市場資金量很少，票據到期不是影響資金面的主要因素。短期的正回購和逆回購操作是影響資金面的重大因素，也代表央行貨幣政策方向，目前央行7天逆回購操作利率為4.1%，14天逆回購操作利率為4.3%，21天逆回購操作利率為4.7%，這可以看作貨幣市場上央行的基準指導利率。目前資金面過分緊張也絕非貨幣當局所樂見。一方面，監管部門也在提高應對短期流動性波動的能力，通過確定公開市場操作的目標利率水平、規范同業業務、弱化時點考核等手段穩定貨幣金融環境，熨平資金價格大起大落；另一方面，目前商業銀行以表外形式將資金集中在房地產、地方融資平臺等業務中，央行也在通過穩健的貨幣政策倒逼金融機構做出業務調整，去除畸形的高杠桿，否則脈沖式“錢荒”將仍是2014年市場中揮之不去的陰霾。2014年，在企業債務負擔重、部分行業的產能嚴重過剩的情況下，資金供給端主動放松的概率很小，放松等同于對地方財政和影子銀行中畸形擴張的妥協，央行目前更多的只是通過各種創新的流動性管理工具來熨平資金價格的季節性大起大落；央行四季度貨幣政策執行報告中，提到了“減少財務軟約束等導致的債務過快擴張”，這其實表明央行認為流動性壓力的主要根源之一是財務軟約束融資行為對流動性資源的擠占，在資金需求端受到有效壓制前，央行的貨幣政策取向很難調整，利率中樞也無法顯著回落。27資金面（4）—財政存款是望穿秋水不解渴市場機構盼望財政存款投放以緩解資金緊張，但期望落空，10月份財政存款流回央行6683億元。財政存款不能決定資金面的松緊。今年財政執行穩健偏向減少支出的政策，估計年末的11月-12月財政存款向市場投放資金量估計比往年同期減少，估計為3000億元，而且，如果投放過多則有央行的公開市場操作反向對沖，不能越過緊平衡的界限。28資金面（5）—資金缺口難以彌合根據我們追蹤計算的銀行間資金缺口看，資金缺口還有擴大趨勢，資金負缺口占總存款比重已經擴大至11月份的-3.72%的水平，這也反映出未來資金面不容樂觀。29資金面（6）—資金缺口計算銀行間資金缺口擴大至3.5萬億。大部分依靠非銀行金融機構補充。30資金面（7）—活期存款占比下降活期存款占比、活期存款沉淀率下降。貨幣基金。31市場對管制利率預期從1月份市場對定期存款基準利率預期看，加息點數在8BP。但我們估計管制基準利率總體保持中性趨穩狀態。中國經濟已邁過貨幣短缺時代，貨幣信貸和投資帶動經濟增長的邊際效應趨于減弱，采取貨幣放松或降息政策在當前依然產能過剩和經濟及市場結構不平衡的情況下，甚至還可能進一步導致債務杠桿擴大，僵尸企業還魂。而且會進一步加強融資優勢企業充當資金“二傳手”的能力，并不能降低企業融資成本。32貨幣市場貨幣市場區間論：央行公開市場操作對貨幣市場具有指導意義，目前可以將7天、14天、21天逆回購利率（4.1%、4.3%與4.7%）作為貨幣市場的標桿；央行在今年1月擴大了常備借貸便利這一工具的使用范圍，在多個省市對中小金融機構進行試點，對觸發條件分期限進行了設置，可以將此作為貨幣市場利率的上限，即央行對利率攀升幅度的容忍度隔夜、7天與14天分別為5%、7%與8%。1月貨幣市場前松后緊：上半月資金利率低位徘徊，隔夜利率徘徊于2.8%-3.0%附近，七天利率徘徊于5.0%附近；下半月受到春節提現、機構出錢謹慎、財政繳稅等多重因素擾動，資金面有一定程度的收緊，1月末隔夜利率升至4.8%附近，七天利率升至5.0%附近；3個月SHIBOR利率由去年年底的5.56%升至5.60%。一季度貨幣市場利率或平穩：央行目前更傾向運用創新的流動性管理工具熨平貨幣市場的季節性劇烈波動，從而實現“總量穩定、結構優化”的穩健貨幣政策取向。在跨境資金持續流入、資金需求仍旺盛、經濟基本面未超預期下滑的情況下，央行的立場很難松動。但是，就短期來看，一季度余下時間里，貨幣市場再臨沖擊的概率較低，因節后存款回流對沖逆回購到期資金、跨時點資金需求暫緩、跨境資金延續流入、M2增速因高基數料繼續回落、利率若不明顯回落央行難啟正回購操作。短期內，估計7天回購利率均值在4.5%附近，3個月SHIBOR利率將在5.6%左右的水平窄幅波動。33票據市場月息6%。34債券和利率互換市場1月債券和利率互換市場呈現為較明顯的“資金市”特征，貨幣市場的松緊對債券和利率互換收益率的作用較明顯。整體來看，債券和利率互換市場走出了一波“牛市變陡”行情，促成因素包括：一，上半月資金價格較低；二，部分機構押注于央行在節前為流動性“保駕護航”的預期兌現；三，M2、CPI、PMI等經濟數據有所回落，市場對經濟基本面的預期偏淡；四，信托違約風險曾引發市場對“剛性兌付”的疑慮，低評級企業債的信用利差擴大；五，外國央行在年初配置中短期限國債；六，美聯儲縮減QE引發某些新興市場出現動蕩。展望后市，因節后的資金面在短期內或略有寬松，且一季度內的債券配置需求不會過快衰竭，可考慮在短期限處博取波段機會，控制節奏介入中長期限利率品種和高評級信用品種，貨幣政策在未來繼續加大緊縮力度的概率較小和經濟增長存在一定降速風險不支持收益曲線進一步的陡峭化演繹；另一方面，中誠信托的兌付警報雖解除，但“高收益至上”模式恐難以繼續 無往不利，今年低評級信用債的表現堪憂，建議回避。35人民幣匯率展望由于境內境外利差擴大，外部資金對人民幣需求上升，人民幣匯率再次顯現升值趨勢。1月份人民幣對美元官方即期中間價格在6.10水平波動，每日收盤價格基本上在6.04附近。境內遠期市場人民幣1年遠期貶值點為280BP的水平。香港人民幣匯率NDF1年價格為6.12左右。展望2014年，我們估計人民幣對美元匯率波動區間有望進一步擴大，2014年年底人民幣對美元匯率看至6.0，全年人民幣對美元匯率升值1.6%左右。展望未來4年，盡管自2005年匯改以來人民幣對美元已經升值30%，但是我們仍預計中期（4年左右）人民幣對美元匯率均衡值看5.6，即仍有8%升值幅度。36美國利率市場1月美國國債收益率下滑：促成收益率下滑主要因投資者風險情緒走低，促成因素包括：一，近期美國部分經濟數據有所走軟；二，多個新興市場出現大幅動蕩；三，中國某信托產品引發違約風險升溫。1月美國貨幣市場持穩：隔夜到1年的貨幣市場利率在1月內變動很小，美聯儲的前瞻性引導在現階段對穩定加息預期發揮了作用。年初的收益率下行令判斷方向變得相對輕松。 新興市場動蕩