證券研究報告|策略年度報告的信息披露和法律聲明策略年度報告證證券分析師吳開達資格編號：S0120521010001林晨資格編號：S0120522040001研研究助理林昊相關研相關研究A股2023年度策略(海外市場篇)導讀：我們《A股2023年度策略——考驗與機遇系列》核心篇中指出，“灰犀牛”更勝“黑天鵝”，居安思危、未雨綢繆才可能穩中求進。考驗主要在于：房地產、疫情、海外緊縮衰退周期以及潛在的黑天鵝事件等等。一方面由于美國作為全球最大的經濟體，也是中國的重要貿易伙伴，其經濟、貨幣政策均有溢出效應，另一方面，美國作為一個產業鏈完整、資本市場發達的大國，在疫情以后逐步走向共存，其股票市場的表現同樣值得關注。通脹仍然是一種貨幣現象。1)海外疫情爆發以后，美國轉向全面寬松的政策。美聯儲資產負債表翻倍擴張，并且轉向實行平均通脹目標制。在經濟修復以后，縮表規模、速度也遠勝于2017-2019年。即使從上世紀60年代開始來看，美聯儲加息速度也是歷史級別的。2)根據費雪方程，在貨幣數量、流通速度下行下，物價水平也很難再維持高位。未來首先基礎貨幣投放數量或將減少，再加上信用派生速度放緩，M2同比將維持在低位。而2020這一輪貨幣寬松也并沒有改變2008年后私人部門加杠桿意愿低迷的傾向。歷史經驗上，CPI下行期間信貸增速往往處于下行亦或是低位。目前信貸周期高位增速放緩，消費者信貸增速回落。3)股票市場、房地產市場均是居民的配置資產，具有財富效應。當市場下行時，家庭資產凈值減少，居民消費意愿也會出現下降。1985年至今，NAHB住房市場指數與消費者信心指數的波動方向均較為相似，并且住房市場指數往往還具有領先性，目前美國房價同比增速也出現轉頭。另外，2022年美股出現歷史級別的大跌。勞動力市場供需缺口短期收窄，但長期供給變得更加剛性值得警惕。1)目前失業率回到絕對低位，通脹卻回到絕對高位。壓制通脹成聯儲主要目標，在貨幣緊縮進入深水期以后，低收入群體更加值得擔憂；2)職位空缺、工資增速均出現一定的緩解，企業預期繼續轉弱；3)與2008-2019年不同的是，疫情顯著沖擊了勞動力市場結構，大于55歲的勞動力參與意愿欠佳，目前參與率仍低于2000-2019年最低值，衡量失業率和職位空缺率關系的貝弗里奇曲線向右上方移動，菲利普斯曲線可能重新改寫，即失業率壓低，通脹波動回歸，這是一個長期的問題；4)在勞動力需求市場也出現了失調：分行業來看，金融、信息、建筑行業受疫情沖擊較小，線下場景接觸多、流動性高、平均工資低的行業受影響更大，如制造業、休閑和餐飲、教育和衛生服務等；5)更長期的，目前全球勞動力成本均在抬升。伴隨著老齡化率上行速度加快，部分國家的人口撫養比已經出現反轉式上行，并且嬰兒潮一代開始逐步退出勞動力市場。需求當前不弱，但邊際走弱趨勢明顯，需求放緩下通脹將加速下行。1)金融條件明顯收緊，美國宏觀經濟已經出現高位放緩跡象。包括ECRI在內的較多先行指標顯示經濟前景悲觀，亞特蘭大聯儲的預測模型也顯示未來1年的衰退概率達到47.31%。2)目前個人消費支出同比增速為7.67%，高于2014年-2018年的4%左右的增速中樞。其中服務項增速仍然是1991年以來最高，商品項增速已經略低于2011-2019年的增速高點。3)由于本輪較高的消費傾向，超額儲蓄已經消耗殆盡。居民轉向借助消費貸款，目前貸款同比增速雖然仍高于2012-2017年峰值，但高位放緩。另外目前薪資增速處于下行，收入預期下降，因此整體消費可能將繼續下行。4)2020年以來本輪商品先漲，服務后動。目前通脹分項并不是全面上漲，與商品相關的滯后項以及與勞動力成本密切相關的房租項是主要推動力。目前商品項增速已經下行，這已經傳導至滯后項運輸服務。服務項中，先行項房價已經開策略年度報告2/42請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明始下行疊加薪資同比增速高位出現走弱的背景下，房租項預計將出現回落，另外隨著整體服務消費的走弱，其余服務分項或將延續弱勢。2023年美股可能仍然偏弱。1)歷史對比，2022年美股表現弱勢，1970年至今僅美股估值運行至2020年以來低位，但市盈率的下跌主要是由于緊縮預期影響，站在債券的角度對比衡量股票價值仍然偏低。并且美股殺估值后期往往伴隨著風險溢價的上行，目前尚未出現。2)長周期視角，痛苦指數(CPI與失業率的組合)與估值存在著逆向關系，痛苦指數想要在2023年回到2014-2019年期間的5%左右低位水平，仍然艱巨。3)準備金是一個實體流動性觀測視角，其在2021年末的拐點與美股同步，TGA、逆回購賬戶或抵消部分縮表影響，但上行難度仍然較大。疫情以來美股漲跌幅分組統計：1)前期跌幅只能作為批量分組的特征，且前期跌幅越大的一攬子股票普遍收益率更高，但不能作為篩選個股的特征；2)將市值作為組合的構造特征時，需要特別關注市場的流動性環境如何，市值較小的組合普遍對于流動性放松或收緊更加敏感。而當追求個股的高收益時，市值較小則始終重要；3)從美股行業的歷史表現來看，疫情放開后的行業選擇上，前期受疫情影響跌幅較大的行業，以及短期需求快速復蘇的行業或更加收益；4)借鑒前述研究統A的行業有建材、電子、傳媒、非銀、食飲等，且排名靠前行業均在疫情形勢變化后有一定漲幅兌現。而同樣排名靠前的電子、鋼鐵、計算機則區間漲跌幅接近0%，市場尚未有顯著表現。A股、港股方面。1)中美利差與滬深300具有一定的相關性，并且經驗上，利率的頂部底部相對滬深300具有領先性。2023年美債大概率下行，中美利差或收窄，建議關注外資偏好的方向。2)港股市場為離岸市場，全球流動性對港股市場影響較大。因此當美債收益率與美元均出現回落的時候，港股市場的流動性將更加受益，歷史上港股市場表現普遍不弱。情反復超預期。策略年度報告3/42請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.1.貨幣政策從一個極端到另一個極端 7種貨幣現象 81.2.1.房地產市場走弱同樣拖累 11 脹 142.1.痛苦指數攀升，政策目標側重控制通脹 142.2.疫情沖擊勞動力市場 162.2.1.高齡勞動力不再回歸勞動力市場 162.2.2.供需失衡多數行業方面存在普遍性 19 3.疫后還債，經濟周期趨于下行 233.1.較多先行指標顯示經濟前景悲觀 23 3.3.超額儲蓄 273.4.通脹分項并不是全面上行 28 4.1.2022年美股表現弱勢 314.1.1.美股估值端或仍然偏弱 324.1.2.通過準備金變化觀測實體經濟活力 35A股啟示 36 4.2.2.按下跌后市值分組 36 4.3.全球經濟與流動性周期如何影響A股、港股？ 384.3.1.中美利差或迎來轉機，A股關注外倉偏好方向 384.3.2.全球流動性有利于港股市場 39 4/42請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖2：歷史對比來看，2022年以來加息幅度、速率歷史上也屬于較快 8圖3：1970年代大通脹時期M2波峰領先于CPI波峰(單位%) 9 圖6：信貸周期高位增速放緩，消費者信貸增速回落 11圖7：房價對消費者信心指數是同步或領先的 11固定利率突破7% 12 圖13：通脹預期大幅下降時往往出現在股市大跌的背景下 14圖14：失業率回到歷史低位，但通脹讀數仍處高位 15年年初痛苦指數處于絕對低位，此后明顯回升 15 圖18：美國勞動力參與率大部分恢復，但仍然低于疫情前20年的最低值 17 85年以后的峰值 18 ：教育和衛生服務業貝弗里奇曲線 21 5/42請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明盟、美國、中國的撫養比大幅提升 21 圖41：耐用消費品等均明顯高于過去趨勢項 25圖42：不含食品能源的商品項增速已明顯回落 26圖43：不含能源服務項雖回落，但增速仍高于1991年以來的高點 26 圖47：存量信用卡貸款或低于2014-2019年的趨勢延長線 28圖48：消費貸款同比增速高于2012-2017年峰值，高位放緩 28 28 圖55：消費者信心指數變動與股市變動基本同向 32 P 圖59：美股殺估值后期往往伴隨著風險溢價的上行 34 6/42請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 ：下跌后市值分組的收益率中位數 37：下跌后市值分組的收益率最大值 37 圖69：申萬一級行業根據受疫情影響跌幅、凈利潤受損程度打分 38 圖71：美元、美債均走弱時，港股表現不錯 40策略年度報告7/42請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明共存，其股票市場的表現同樣值得關注。.貨幣政策從一個極端到另一個極端儲資產負債表快速擴張，貨幣供應大幅增長。原本處于縮表狀態的美聯儲，與美市場和經濟復蘇，美聯儲的新策略是形式靈活的“平均通脹目標制(Average-后悔加息太晚，但是已經盡力了，今后將不余遺力降低通脹，另外其表達對沃爾QE，美聯儲在此后大約三年時間里將資產負債表基本保限的間隔時間長達一年。另外，即使從上世紀60年代開始來看，美聯儲加息速度也是歷史級別的。策略年度報告8/42請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明是一種貨幣現象-0.03%，是1960年以來的最低值。目前美聯儲縮表提速，基礎貨幣投放數量減策略年度報告9/42請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明新冠疫情以后，美國三部門主要是政府在加杠桿，企業、居民加杠桿意愿較聯邦政府又需要向國會尋求提高債務上限，以允許財政部發行更多債務來支付現有債務，以及應對各項政府開支，而兩黨之間分歧仍然較大，因此政府杠桿率很、。當前房地產周期明顯下行，企業、居民杠桿率也出現回落，預計貸款增速后續也策略年度報告10/42請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略年度報告11/42請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明房地產市場走弱同樣拖累美國房地產市場具有財富效應。當房地產市場下行時，家庭資產凈值減少，數的波動方向均較為相似，并且住房市場指數往往還具有領先性。而盡管消費者信心指數目前在低位有所企穩，但住房市場指數仍處于下行，因此消費者信心恐怕也難再繼續回升。策略年度報告12/42請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明國金融環境收緊，利率抬升，30年期抵押貸款固定利率持續攀升后小幅回落，至策略年度報告13/42請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明.美國股市與通脹預期策略年度報告14/42請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.勞動力市場與通脹2.1.痛苦指數攀升，政策目標側重控制通脹擊幣寬松的刺激，供給端的限制，失業率回到了歷史性的低位，通脹讀數卻仍然遠策略年度報告15/42請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明xn和通貨膨脹水平簡單的加和而得的一個經濟指標，由于較高的失業率和糟糕的通脹水平都將導致一個國家的經濟和社會損失。長期以來，美聯儲兩大貨幣政策目持那些已經面臨收支平衡困難的家庭；另一個風險是，政策緊縮具有滯后累積效應，必要的減少，這將給最脆弱的人口群體帶來最大的負擔。策略年度報告