2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia1第一章金融市場的理論前提：儲蓄-投資轉化機制第一節儲蓄-投資轉化機制概述第二節中國S-I轉化機制的具體分析2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia2第一節儲蓄-投資轉化機制概述一、國民經濟中的儲蓄與投資開放經濟條件下的宏觀經濟恒等式：

C+S+T+M=C+I+G+X（S-I）+（T-G）=X-M例:2005年中國國內儲蓄占GDP比率為48.1%，國內投資占GDP比率為42.6%，自然形成了占GDP5.5%的商品和服務凈出口。經常賬戶順差占GDP的比率連續上升，被解讀為國內儲蓄率與國內投資率的缺口進一步拉大。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia3一、國民經濟中的儲蓄與投資（一）儲蓄[社會資本的聚集和形成過程]1.居民儲蓄S=Y-C勞動收入+財產收入+轉移收入2.企業儲蓄[留存的未分配利潤]3.政府儲蓄：政府可支配收入減去政府消費。政府支出分為政府消費[包括政府行政性支出，以及政府對教育、醫療、社會保障等社會性公共產品的開支等]政府投資[包括政府的實體投資或通過國有企業的投資]4.國外儲蓄M-X2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia41978年以來中國經濟總量的飛速增長2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia52023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia6中國居民消費不及美國1/6

現代快報2009-12-03A22據新華社消息國家統計局國民經濟核算司司長彭志龍解讀中國消費2008年中國居民消費扣除價格變動影響后比1978年擴大11倍，年均增長8.8%，滯后于同期GDP9.8%的速度。2008年，中國居民消費占GDP比重為35.3%，美國為70.1%，印度為54.7%2008年，中國居民消費相當于美國的15.4%。食品仍是中國居民消費的主要部分。2008年，食品消費占居民消費的33.1%（美國為6%）服務性消費占比偏低。2008年中國為40.1%，美國為66.4%2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia7中國人為何不敢消費

中國商務部日前公布的前三季度商品市場運行情況顯示：居民消費價格漲幅9月回落到0.9%，達到2003年8月以來最低水平；而與此同時，今年前9個月城鄉居民已經增加存款1.68萬億元，居民儲蓄率已高達46%。中國人并非有錢不會花，說到底是“無錢消費”、“不敢消費”、“不忍消費”。

◆貧富差距過大

◆后顧之憂太多住房、教育、醫療等

◆漲價困擾百姓水費、電費、煤氣費，房價……中國的”新三座大山”：教育改革產業化---教改把家里二老逼瘋醫療體制商業化---醫改提前給你送終房地產業商品化---房改把百姓腰包掏空！

2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia82023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia9一、國民經濟中的儲蓄與投資（二）投資——（廣義）凡是為了獲取未來收益為目的而預先墊付實物或貨幣的行為和過程都是投資。包括實物投資和金融投資

——為獲得資本品而進行的資金運用1．居民投資——資本性項目投資[住宅]2．企業投資——固定資產投資+存貨投資3．政府投資——基礎設施、社會公益項目2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia10（三）投資與儲蓄的總量關系1.宏觀層次2.微觀層次

單純的高儲蓄并不能保證高質量的經濟增長,由此提出了S-I的轉化機制問題。合理的金融制度的一個重要標志:——能有效動員社會儲蓄，在此基礎上促進S-I轉化率的提高，從而促進有效實質資本的形成。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia11十項措施4萬億元擴大內需新華社2008年11月9日電溫家寶主持國務院常務會議今年增加投資1000億元，到后年年底投資達4萬億元采取積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策取消對商業銀行的信貸規模控制實施增值稅轉型改革，給企業減負1200億元提高城鄉居民收入水平和低收入者保障水平加快地震災區災后重建工作……2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia12（一）直接方式（內源融資）儲蓄者與投資者二位一體二、儲蓄-投資轉化的基本方式思考：這種方式在中國的生命力2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia13二、儲蓄-投資轉化的基本方式（二）間接方式（外源融資）1渠道：●財政●金融——效益原則2金融市場上的資金融通方式：（1）直接融資（2）間接融資思考：中國究竟應以直接融資還是間接融資為主？優點何在？2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia14第二節中國S-I轉化機制的具體分析一、1978-1995年收入流程變化的新特點（一）國民收入流程的主體結構由政府主體向居民主體轉移2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia15改革初期三大經濟主體收入流程結構變動表（%）

年份最終可支配收入國民儲蓄政府企業居民政府企業居民197831.619.149.348.136.915.0198018.712.169.232.136.631.3198515.310.873.918.931.050.1199012.514.072.07.027.066.0199511.821.067.25.025.070.02023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia16

居民收入主要源于非借貸收入;居民儲蓄存款飛速增加,但分布極不均衡;職工隱性失業率高,社會保障體制改革滯后居民消費恩格爾系數居高不下[1]居民收入及儲蓄增長情況成為影響資金形成和經濟發展速度的決定性因素；[2]居民儲蓄的增長為直接融資和間接融資的發展提供了廣闊空間；[3]居民部門的金融否決權開始具有重大影響。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia17（二）財政收入與國民收入非同步增長,財政赤字呈長期性、連續性和擴大性態勢年份197819801985199019952001財政收入億元（1）1132.261159.932004.822937.101338016371財政支出億元（2）1122.091228.832004.253083.596823.7218844GDP億元（3）3588.144708527.417681.358478.195933（1）/（3）[%]31.5625.9523.5116.6110.6717.07預算外資金快速增長，形成社會總資金“一多二散”的局面。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia18（三）企業國有企業資金利潤率不斷下降,虧損面擴大;企業經營資金對銀行依賴程度越來越高,資產負債率提高;企業人均留利與人均固定資產相關程度低,內源融資抽空,企業自我發展成為空白;非國有經濟對國民產值貢獻率超過國有經濟。（四）銀行居民是最大債權人,企業為最大債務人,在硬負債和軟資產兩方面形成雙重擴張,雙重風險。（五）利率彈性利率調整對儲蓄、投資和貨幣市場的彈性功能非常微弱。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia19補充：中國的國有企業制度變遷1949年開始私有經濟和買辦資本國有和集體化改制；1978年開始的擴權讓利為重點,實行企業利潤留成制度,調整國家與企業的利益分配關系的改革；1984年開始的以承包經營責任制為重點；企業所有權與經營權適當分離的改革。1992年開始以建立現代企業制度為重點,轉化企業經營機制,探索公有制的多種有效實現形式的改革；2002年開始的以深化國有資產管理體制改革為重點,實行政資分開,推進企業體制、技術和管理創新的改革。2003年,國務院國資委成立,國企改革進入深水區2005年2月25日國務院發布“非公36條”。這是建國后第一次以中央政府名義發布鼓勵支持和引導非公有制經濟發展的政策性文件非公36條的具體落實政策遲遲沒有出臺,4年多時光在務虛中流走2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia20二、固定資產投資格局的變化1.隨著財政的“相對貧困化”,以財政為主的投融資格局發生了根本性轉變;2.銀行貸款取代了財政的地位;3.自籌資金在全社會投資資金來源中的比重有所下降,但一直居主導地位.自籌資金——預算外資金、企業稅后利潤、折舊、城鄉居民個人投資、“定向募集公司”發行股票、借用外資、攤派集資等……4.資金多樣化趨勢顯著，外資地位越來越突出。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia21結論：

利益主體越來越明確，儲蓄與投資分離程度越來越高，居民成為收入流程中的儲蓄主體，企業為投資主體，銀行中介越來越強，風險越來越大。[居民高債權，企業高債務，銀行主導]金融資源配置越來越需要市場融資機制。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia22三、近年來的新變化居民儲蓄占國內儲蓄比率不斷下降，而政府儲蓄和企業儲蓄占國內儲蓄的比率不斷上升。根據世界銀行經濟學家Kuijs估算，2003年中國的居民儲蓄、政府儲蓄和企業儲蓄各自占GDP的比例分別為16.6%、7.0%和18.9%。中國國內儲蓄居高不下的原因不僅在于居民儲蓄率過高，也在于政府儲蓄和企業儲蓄的迅速增長。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia232009年財政收入68477億元，比上年增加7147億元，增長11.7％；其中稅收收入59515億元，增加5291億元，增長9.8％。

2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia24“國進民退”正在進行時？中國是以所有制性質來分配公共資源和政策資源的國家在金融業、重化工業、航空業、傳媒業等眾多領域，民營資本還是不得其門而入。十大產業振興計劃的出臺，“國進民退”成為浪潮航空業，民營企業幾乎全軍覆滅：川航并購了鷹聯航空，奧凱已經停航，中航試圖收購的東星航空命運未卜。在民營資本異軍突起的鋼鐵業，寶鋼集團收購了寧波鋼鐵，山東鋼鐵集團招安了日照鋼鐵。馮侖：面對國有資本，民營資本只有始終堅持合作而不競爭、補充而不替代、附屬而不僭越的立場，才能進退裕如，持續發展原因：中國的資本管制避免了金融危機的傳染并慶幸金融機構國有化所構成的防護，這讓中國的政府部門重新迷信國有化與管制。思考：是否如此？2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia25中國金融體制改革大致經歷的幾個階段：1979~1984——突破單一國家銀行體系的起步階段，打破傳統體系“大一統”的組織結構，建立了二級銀行制度的框架。1984~1990傳統的金融體系受到最初沖擊1991~1993證券市場開始迅速發展1994~1996中國現代金融體系框架雛形形成1997年后市場金融框架調整、充實階段2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia26金融機構實現多元化●1986年第一家股份制商業銀行交通銀行重新營業●1987年第一家由企業集團發起設立的銀行中信實業銀行成立●1987年第一家區域性商業銀行深圳發展銀行開始營業●1990年代末，百余城市進行組建城市商業銀行的實驗●成立投資信托類的金融機構●農村信用合作社和城市信用合作社的發展●在華外資金融機構的發展——2001年12月11日，加入WTO，承諾5年后取消地域限制●政策性銀行2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia27制度經濟學入門推薦書目張宇燕．經濟發展與制度選擇［M］．北京：中國人民大學出版社，1992諾斯.道格拉斯．經濟史上的結構與變遷［M］．北京：商務印書館，1992青木昌彥．比較制度分析［M］．上海：上海遠東出版社，2001柯武剛、史漫飛．制度經濟學：社會秩序與公共政策［M］．北京：商務印書館，2002張五常.經濟解釋［M］．北京：商務印書館,20002023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia28五、從理論到現實：孫大午事件分析孫大午，河北大午集團有限公司董事長

1954年出生在河北徐水縣高林村鎮郎五莊村1971年-1978年6月在山西臨汾某部服役。1979年-1989年徐水縣農行工作。1989年，下海創辦大午農牧集團有限公司。1978年-1982年進修語言文學自修大學；1984-1986年自修河北政法函授。1996年6月被河北省人民政府授予“河北省養雞壯元”，1995年，當選保定市人大代表；1996年8月，當選保定市禽蛋產業聯合會理事長；1996年9月20日，被授予1996年度保定捐資助教先進個人榮譽稱號；2001年兼任大午學校校長；2002年10月被中國農業大學農民問題研究所聘請為高級研究員。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia29胡星斗：理想主義的困境總的感覺，孫大午不是一個合格的企業家，也不是八面玲瓏、四處討好的某種“社會活動家”，而是地地道道的社會理想家，是不識時務的理想主義者。他搞企業，卻不務正業，辦起了免費的農民技校、賠錢的中學，還收養了許多孤兒，似乎想當慈善家。近年來，他干脆不管企業的經營，只擔任大午中學的校長。孫大午雖然身處魚目混珠的商場，卻堅守“眾人皆濁我獨清”。他不愿賄賂，不給回扣，痛斥權錢交易，不屑于紅頂商人胡雪巖之流。可是，“讒士高張，瓦釜雷鳴”，他幾乎是在孤身與整個社會作對，唐吉珂德式的風格也就決定了他的悲劇命運。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia30他喜歡從事“社會活動”，但不愿與官員往來，只喜歡結交學者。他的理想主義：“不以贏利為目的，而以發展為目標，以共同富裕為歸宿”，“以傳統的儒家思想、資本主義法治思想、社會主義共同富裕思想的三者結合作為治廠思想”；“私營企業不姓私”，“天下為公，有德者居之”，“有權有錢，只能體現人生富貴，不能體現人生價值。體現人生價值的是勞動、是知識、是奉獻”一頭栽進了理想主義的泥坑，不僅嘴上這樣說說，還傻呼呼地照做，散盡千萬家財，幫助鄉親們“共同富裕”。“一個人沒有信仰，會導致道德低下，不擇手段，為所欲為；一個民族沒有信仰，會導致人心混亂，廉恥顛倒”。但他的理想主義注定是要失敗的。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia312003年5月27日，因“非法吸收公眾存款罪”，孫大午兄弟3人及其20多名企業高管全部被關進了監獄，同年11月1日，案子平息，孫大午出獄。

道德法律金融輿論孫大午常說：“我不是一個可喜可賀的人物，而是可悲可嘆的人物”，一語成讖。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia32第三節市場金融主導型S-I轉化機制一、理論基礎

市場金融主導型S-I轉化機制不僅是邏輯推導的必然，而且是市場經濟中金融發展的歷史趨勢。內源融資為主銀行融資主導市場主導型案例分析：宜興私營中小企業融資問題調查2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia33信息不對稱下中小企業融資決策行為探討

主要觀點南京理工大學經濟管理學院

周彩霞

華東師范大學

邵秋萍

資本市場基于長期的信息不完全而自發演進形成資本市場的層級結構，自下而上依次為“小范圍民間資本市場—地區資本市場—全國資本市場—國際資本市場”，在地理意義上形成按融資規模由小到大向外擴展的倒金字塔式的空間結構。

證券市場導報2004（5）證券時報2004-06-27

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全景網絡有限公司版權所有2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia34資本市場層級對中小企業融資決策的影響

層級越低的資本市場要求企業提供的經營性信息就越少越不規范，企業融資由信息所致的風險成本就越小；反之，越高層級資本市場要求企業提供的經營性信息就越多越規范，企業融資由信息所致的風險成本就越大。若此風險成本超出了企業可承受的范圍，企業將放棄在高層級資本市場的融資。如果金融市場比較發達，企業通過不斷調整融資方式，可以尋找到一個最優資本結構，它代表了企業的最佳融資能力。一旦金融市場受到不適當的人為干預，各種類型的資金價格就會被扭曲，金融市場就有可能出現斷層或供給不足的局面，融資渠道遭遇堵塞，企業就無法根據自身的發展需要調整其融資渠道以達到一個最佳狀態，這也意味著企業的融資能力受到損害，從而阻礙了經濟的健康發展。應建立多層級的金融市場來滿足不同規模企業的融資需求，從而從根本上緩解中小企業的融資困境。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia35金融機構與企業之間的關系對融資決策的影響

企業向金融機構融資通常有兩種類型：一種是信貸市場中貸款者與匿名的企業保持距離型融資；另一種是在信貸市場上，企業想方設法與貸款者建立一種關系，并傾向于進行較長期的合作，這就是關系型融資。

關系型融資能顯著改善企業從銀行等金融機構獲得貸款的融資成本，符合其融資成本最小化的目標。但是這種關系型融資也是有成本的。對中小企業而言，關系型融資的成本是風險成本的提高。因為融資關系的時間持續越長，銀行擁有企業的私有信息就越多，對中小企業就越不利即風險成本越大。因此，中小企業與銀行的融資關系并非持續的時間越長越好，而是存在某個最佳時點，使融資成本最低2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia36信息不對稱引發的“逆向選擇”失靈現象分析

調查結果發現，相當數量的企業并不認為自己存在融資難的問題。即便需要資金，所依賴的渠道依選擇的企業數多少主要有：自有資金、職工和親友入股、民間借貸、金融機構借貸。實際上不是這些企業的融資難題解決了，而是由于種種原因使得這些企業放棄了向正規金融渠道融資，乃至于進一步影響他們的觀念到缺乏外源融資的熱情。一般認為普遍存在的“逆向選擇”現象出現了失靈。

在我國現有的體制下，相對國有或集體企業而言，中小企業由于所有權和經營權的較少分離，融資風險對企業主而言具有更為實際的約束。所以盡管人們普遍認為私營中小企業缺乏科學的企業組織結構，經營管理水平較低，風險較大，但融資風險的硬約束決定了私營中小企業不會不計代價地尋求