目 錄1、新型儲能勢在必行2、新能源汽車持續放量，鋰鈷稀土景氣度高位震蕩3、投資建議4、風險提示5

1.1儲能接棒電動車，大規模需求增長在即 表1：2021年各國關于碳中和和新能源規劃文件及相關信息資料來源:新華社、中國商務部、中國傳媒研究院等，光大證券研究所整理2021年，全球能源短缺與各國能源轉型相互伴隨，竭力協調統籌能源綠色低碳發展與供應。為應對氣候變化等，各國紛紛提出更積極的碳排放目標，并制定和實施了一系列的戰略和措施；能源產業相關的支持政策也陸續出臺，國家能源結構得到調整和優化，能源安全問題更成為焦點；各國政府面對能源短缺和價格上漲等難題，通過限價、補貼、減稅等舉措盡可能減少能源供需矛盾及價格攀升對經濟和生活造成的影響。截至2022年4月20日，全球超過130個國家和地區提出了凈零排放或碳中和的目標，歐盟、英美、俄羅斯、日韓等在2021年相繼出臺碳達峰、碳中和的行動計劃，加快廣泛而深刻的經濟社會系統性變革的步伐。61.1儲能接棒電動車，大規模需求增長在即圖1：2010-2022YTD全國發電量構成圖2：光伏日平均處理曲線圖資料來源：劉文霞等《新能源發電出力特性指標及數據化應用》（《電網與清潔能源》2020.9），光大證券研究所資資料來源：Mysteel，國家統計局，光大證券研究所整理，截至2022年10月圖3：風電日平均出力及日平均負荷曲線資料來源：劉文霞等《新能源發電出力特性指標及數據化應用》（《電網與清潔能源》2020.9），光大證券研究所相比于傳統火電，新能源資源無枯竭危險、安全可靠、對環境無污染等優點，讓新能源發電日益興起。隨著光伏、風電比例的逐步提高，電力系統不穩定的問題也隨之而來。光伏發電主要是利用太陽光進行發電,因而受天氣影響較大。與光伏發電因晝夜差異和短時波動存在更為明顯的峰谷特性不同，風電消納匹配性較差，可能存在連續數天大風或無風天氣的情況。截至2021年底，我國火電量占比為71.1%，水電占比14.6%，核電占比5.0%。風電、光伏較5年前增長明顯，分別占全國發電量的7.0%/2.3%。71.1儲能接棒電動車，大規模需求增長在即2021年7月，國家能源局曾發布《關于加快推動新型儲能發展的指導意見》（簡稱“《意見》”），文件提出到2025年，實現新型儲能從商業化初期向規模化發展轉變，《意見》中指出“建立電網側獨立儲能電站容量電價機制、研究探索將電網替代性儲能設施成本收益納入輸配電價回收”。故建立健全的儲能價格機制以及有效的“新能源+儲能”項目機制將成為未來破局關鍵。通過“削峰填谷”，電網需要的發電設備調峰容量小，從而可以提高發電設備的利用率，對電網的安全運行及經濟效益都有益。圖4：新型儲能項目圖 圖5：“削峰填谷”圖8資料來源：《電氣應用》，光大證券研究所資料來源：央視新聞，光大證券研究所1.2

新型儲能迎風而起，為雙碳目標貢獻力量2022年截止11月底，共有20余省份的光伏及風力發電要求配置儲能，配置比例基本不低于10%，其中河南、陜西部分要求達到20%。配置時間大部分為2h。表2：國內部分省份配儲相關政策資料來源：各地政府官網，光大證券研究所整理91.2

新型儲能迎風而起，為雙碳目標貢獻力量圖6：2000-2021中國新型儲能市場累計裝機規模及增長率在《儲能產業研究白皮書2022》中，據CNESA預測，在政策執行、成本下降、技術改進等因素未達到預期的保守場景下，我國2026年新型儲能累計規模將達到48.5GW，市場將呈現穩步、快速增長的趨勢，2022-2026年的復合年均增長率（CAGR）為53.3%；在儲能規劃目標順利實現的理想情形下，預計2026年我國新型儲能累計規模將達到79.5GW，這意味著2022年至2026年期間，新型儲能將保持年均69.2%的復合增長率持續高速增長。傳統儲能應用廣泛，但其劣勢不可忽略。目前傳統儲能是儲能市場中最主要的儲能形式，其中抽水蓄能是最成熟、效率最高的儲能技術，是當前大規模解決電力系統峰谷困難的主要途徑，應用廣泛，占了全球70%以上。它儲存能量大，能量釋放持續時間長，技術成熟可靠。2021年8月國家能源局綜合司印發關于征求對《抽水蓄能中長期發展規劃(2021-2035年)》提出到2035年我國抽水蓄能裝機規模將增加到300GW。但抽水蓄能選址困難，極其依賴地勢;投資周期較長，損耗較高。CNESA全球儲能項目庫，光大證券研究所整理表3：抽水蓄能儲存成本低，但不足之處明顯資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所101.2

新型儲能迎風而起，為雙碳目標貢獻力量針對傳統儲能的不足之處，國家能源局2022年6月24日在《提升新型儲能建設水平》中提出“新型儲能具有響應快、配置靈活、建設周期短等優勢，可在新能源比重不斷提高的新型電力系統中發揮重要調節作用，是實現碳達峰碳中和目標的重要支撐。表4：新型儲能方式及優勢資料來源：國際能源網，電池中國，光大證券研究所整理111.2

新型儲能迎風而起，為雙碳目標貢獻力量根據CNESA于2022年4月發布的《2022年儲能產業應用研究報告》，截至2021年底，已投運的全球儲能項目累計裝機規模為209.4GW，同比增長9%。其中，規模最大的是抽水儲能，累計裝機規模約180.5GW，占比86.2%，較2020年底下降4.1個百分點。新型儲能（除抽水蓄能和熔融鹽儲熱儲能以外的儲能方式，包括鋰離子電池、鉛蓄電池、鈉硫電池、壓縮空氣、液流電池、超級電容和飛輪儲能等）累計裝機規模為25.4GW，同比增長67.7%，占比12.2%。新型儲能中，鋰離子電池仍占據主導地位，累計裝機規模占比達90.9%；壓縮空氣儲能占比2.3%，鉛蓄電池占比2.2%；鈉硫電池占比2.0%；液流電池占比為0.6%。圖7：2021年中國新型儲能裝機量（MW,%)資料來源：陳海生等《2021年中國儲能技術研究進展》，光大證券研究所圖8：2021年中國儲能技術集成示范和產業化梯隊資料來源：陳海生等《2021年中國儲能技術研究進展》，光大證券研究所121.2

新型儲能迎風而起，為雙碳目標貢獻力量2021年底，中國儲能累計裝機規模46.1GW，位居全球第一。其中，抽水蓄能裝機規模39.8GW，占比86.3%；新型儲能累計裝機規模達5729.7MW，占比12.5%，熔融鹽儲熱累計占比1.2%。新型儲能裝機中，鋰離子電池累計裝機規模占比89.6%，鉛蓄電池累計裝機規模占比5.9%，壓縮空氣儲能占比3.2%，液流電池占比0.9%，其他其他電化學儲能（超級電容、飛輪儲能）合計占比0.4%。圖9：2021年全球不同類型儲能系統累計裝機規模占比13圖11：2021年中國不同類型儲能系統累計機規模占比圖10：2021年全球不同類型新型儲能系統累計裝機規模占比圖12：2021年中國不同類型新型儲能系統累計裝機規模占比CNESA，光大證券研究所CNESA，光大證券研究所CNESA，光大證券研究所CNESA，光大證券研究所1.2

新型儲能迎風而起，為雙碳目標貢獻力量新型儲能未來市場空間可期，電化學儲能、超級電容器未來幾年將迎飛速增長。（1）電化學儲能在理想狀態下，“碳達峰”和“碳中和”目標對儲能行業是巨大的利好。如果能有穩定的盈利模式，在“十四五”后期，電化學儲能將再形成一輪高增長。根據前瞻產業研究院數據，到2025年國內電化學儲能裝機規模有望達到55.9GW，2021-2025年CAGR為70.5%。圖13：2021-2025年國內電化學儲能累計投運規模（樂觀場景）14資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所整理1.2

新型儲能迎風而起，為雙碳目標貢獻力量(2)超級電容器與傳統電容相比，超級電容器具有達到法拉級別的超大電容量、較高的能量、較寬的工作溫度范圍，以及較長的使用壽命，充放電循環次數可達十萬次以上，而且能快速充放電，不需要維護等特性。正因為這些優良特性，超級電容器發展迅速。更重要的是超級電容器的發展完全是自發的市場行為，沒有政策補貼強行推廣。據QYResearch統計，2021年全球超級電容器銷售額達到12億美元，預計到2028年將達到58億美元，CAGR24.3%。過去幾年，超級電容器在中國市場增長較快，根據沙利文數據顯示，2012年至2018年間，中國超級電容器市場規模從16.3億元快速增長至120.0億元。2016年至2019年，中國超級電容器市場增速雖有放緩，但增長速度仍處于較高水平。未來隨著電網、軌道交通、消費電子等下游應用領域對超級電容應用的增長，中國的超級電容器市場將繼續保持高速增長態勢，據中商研究院預計，到2026年中國超級電容器市場規模有望超過300億元。圖14：2021-2026我國超級電容裝機容量及其預測15資料來源：中商研究院，光大證券研究所整理1.3

鈉電池：成本優勢顯著，優先看好電池和負極硬碳環節16鈉電池：成本優勢顯著，優先看好電池和負極硬碳環節鈉電池成本優勢明顯，有望替代鋰電池2022年1月《“十四五”新型儲能發展實施方案》中，鈉電池被列在各類儲能技術的首位。表5：最新行業政策資料來源：各政府機構官網、光大證券研究所1.3

鈉電池：成本優勢顯著，優先看好電池和負極硬碳環節0.00%1.00%3.00%2.00%4.00%5.00%6.00%鈉鋰4.20%4th173.10%5th2.74%6th0.0065%35th鈉離子電池在地殼中豐度較高且成本更低廉。根據2020年3月容曉暉發布的論文《從基礎研究到工程化探索》，鋰電池原料成本為0.43元/Wh，鈉離子電池原料成本為0.29元/Wh，較鋰電池成本低32.6%。圖15：地殼元素豐度對比7.45%3rd8.00%7.00%鋁 鐵 鈣/，光大證券研究所1.3

鈉電池：成本優勢顯著，優先看好電池和負極硬碳環節雖然鈉電池核心的能量密度及循環壽命指標均弱于鋰電池，但其成本優勢仍使其在儲能等下游應用場景具有較高經濟性。根據2022年6月胡勇勝等《鈉離子電池儲能技術及經濟性分析》一文中的結論，以鉛蓄電池、磷酸鐵鋰電池、三元鋰電池和鈉離子電池儲能為例，采用模型計算各類電池在調峰應用場景下的全生命周期度電成本，在計及電力損耗的情況下，鈉電池的度電成本上限分別較鉛蓄電池、磷酸鐵鋰電池以及三元鋰電池低52.2%、32.4%、54.3%。表6：鈉離子電池、鋰離子電池對比18資料來源：容曉暉《從基礎研究到工程化探索》（2020年3月），光大證券研究所表7：電池成本對比資料來源：胡勇勝等《鈉離子電池儲能技術及經濟性分析》，光大證券研究所1.3

鈉電池：成本優勢顯著，優先看好電池和負極硬碳環節1.3.2

正極材料國內的正極材料由于產業體系在商業化初期，競爭格局還需繼續跟蹤，相關龍頭企業仍然具有先發優勢。目前三大類正極材料均有企業布局，從目前的研發情況來看，層狀氧化物成為主流的可能性較高，它的結構穩定性較差、循環性能不佳的缺點有望隨著大批量實驗進行得到迅速改善。層狀氧化物是目前最成熟的正極材料，制備工藝工序也與三元材料有一定共通之處，包括前驅體以及固相化合成技術。表8：正極材料性能比較資料來源：中南大學唐有根教授《鈉離子電池材料與全電池研發進展》，光大證券研究所191.3

鈉電池：成本優勢顯著，優先看好電池和負極硬碳環節表9：國內正極材料布局及專利要點資料來源：智慧芽、同花順、科創板日報、遼寧日報、各上市公司公告，光大證券研究所整理，截至2022年11月201.3.3

負極材料由于鈉離子的原子半徑較鋰離子更大，鈉離子無法在石墨負極材料處進行高效率的脫嵌，因此尋找合適的儲鈉負極材料至關重要。鈉離子電池負極材料主要有無定形碳類、合金類、過渡金屬氧化物等。其中合金類容量較高但循環性能和倍率性能不佳；過渡金屬氧化物容量較低；無定形碳可逆容量和循環性能優良，控制成本后有望實現商業化。無定形碳材料主要分為硬碳和軟碳兩種。硬碳材料克容量高，但成本高昂；軟碳材料克容量低，但可以無煙煤作為前驅體，具有性價比優勢，無煙煤可達到150-300Ah/元，性價比高于其他前驅體。表10：負極材料性價比對比表11：部分負極材料技術路線對比資料來源：胡勇勝《鈉離子電池創新與工程化實踐》，光大證券研究所資料來源：唐有根《鈉離子電池材料與全電池研發進展》，光大證券研究所1.3

鈉電池：成本優勢顯著，優先看好電池和負極硬碳環節21表12：鈉電池負極材料布局進展1.3

鈉電池：成本優勢顯著，優先看好電池和負極硬碳環節資料來源：貝特瑞專利《一種硬碳負極材料及其制備方法和包含其的極片以及鋰離子電池》，杉杉新材料2專2利《改性硬碳負極材料及制備方法、鋰離子電池及其負極材料》，星城石墨專利《一種動力鋰離子電池用硬碳負極材料及其制備方法》，翔豐華專利《采用多孔材料制備鈉離子電池用硬碳負極材料的方法》，凱金能源《一種硬碳基負極材料的制備方法》，佰思格專利《一種負極材料、制備方法及鈉離子電池》，萬潤新能招股說明書，光大證券研究所1.3.4電解液如前所述，作為載流子，鈉離子與鋰離子具有較高的化學相似性，因此鈉離子電池的電解液溶劑體系也與鋰離子電池較為類似，以液體電解質為主流；而在液體電解質中，水系電解液雖有低成本、環境友好的優勢，但由于其較為有限的電化學窗口，在大能量密度和高功率密度條件下應用受限；與之相比，有機電解液可以通過選用不同的溶劑、控制鈉鹽濃度來提升其電化學窗口。目前美國的Natron

Energy公司選用水系電解液，其他部分鈉電池代表企業采用有機電解液體系。表13：部分鈉電池企業電解液體系1.3

鈉電池：成本優勢顯著，優先看好電池和負極硬碳環節23資料來源：智慧芽，唐有根《鈉離子電池材料與全電池研發進展》，光大證券研究所在溶質選擇方面以鈉鹽為主，分為無機鈉鹽與有機鈉鹽。無機鈉鹽有六氟磷酸鈉、高磷酸鈉等；有機鈉鹽包含氟磺酸類鈉鹽、氟磺酰亞胺類鈉鹽等。目前六氟磷酸鈉受到更多企業青睞，也是最有希望實現產業化應用的鈉鹽，六氟磷酸鈉擁有優秀的穩定性，價格也相對便宜，制備工藝也與鋰離子電池中使用的六氟磷酸鋰類似。表14：六氟磷酸鈉企業布局情況資料來源：公司公告，同花順，光大證券研究所，截至2022年11月1.3

鈉電池：成本優勢顯著，優先看好電池和負極硬碳環節241.3.5集流體材料——鋁箔由于鋁制集流體在低電位下易與鋰發生合金化反應，從而影響電池的整體性能，鋰電池負極只能使用銅箔；而鈉電池則可以在正極負極都使用鋁箔。根據鑫鑼咨詢，當前每GWh三元電池需要電池鋁箔300-450噸，每GWh磷酸鐵鋰電池需要電池鋁箔400-600噸。由于鈉電池正負極集流體均采用鋁箔，且負極集流體對鋁箔的需求量高于正極，每GWh鈉電池需要鋁箔700-1000噸，用量是鋰電池的2倍以上。由于電池鋁箔相較于普通鋁箔技術壁壘深厚，國內布局較早的企業具備先發優勢。2020年行業集中度較高，CR3達到78%。圖16

：2020年電池級鋁箔競爭格局占比情況資料來源：華經產業研究院《2022-2027年中國電池鋁箔行業市場運行態勢及投資戰略研究報告》，光大證券研究所表15：國內電池級鋁箔企業產能規劃資料來源：起點鋰電大數據、世紀儲能、鋰電新能源網公眾號，華經產業研究院，光大證券研究所，截至2022年11月1.3

鈉電池：成本優勢顯著，優先看好電池和負極硬碳環節251.3

鈉電池：成本優勢顯著，優先看好電池和負極硬碳環節1.3.6彈性測算表16：1GWh鈉電池需求對上市公司拉動26資料來源：同花順，各公司年報，百川盈孚，光大證券研究所測算，假設按照1GWh鈉電池需求拉動測算收入，公司市值取2022年12月14日；正極材料、負極材料及電解液價格引用外發報告《鈉電池發展對產業鏈和上市公司的影響估算——鈉電池研究報告之二》1.4.1

各地釩電池項目加速上馬2022年以來，在儲能整個市場高速增長的背景下，全釩液流電池項目發展的進度也大幅超預期。2022年1-10月期間，包括備案、開工、在建、中標、招標等的全釩液流電池項目規模合計已達1.3GW/5.4GWh。其中，已經開工、中標和在建的項目合計超過2.0GWh，預計將于2023年逐步落地。表17：2022年以來主要釩電池項目梳理1.4釩電池：產業加速發展，看好電解液和質子交換膜27資料來源：釩電池、北極星儲能網，光大證券研究所（統計時間：2022年1-10月）圖17：全釩液流電池產業鏈28表18：釩電池產業鏈相關上市公司資料來源：上市公司公告及相關公司官網，光大證券研究所整理繪制資料來源：公司公告，光大證券研究所（股價時間為2022/12/1，1HKD=0.91CNY）1.4釩電池：產業加速發展，看好電解液和質子交換膜1.4.2

投資機會：看好電解液和質子交換膜展目前產業鏈發展較為初期，多數環節由釩電池生產企業自行完成，主要形成了上游五氧化二釩的原料生產，中游各部件的配套和下游整裝生產三大環節。主要的公司情況如下：圖18：電解液制備流程29資料來源：湖北陽光鴻志釩電池項目環評報告，光大證券研究所圖19：不同時長儲能系統的單位成本資料來源：張華民《全釩液流電池的技術進展、不同儲能時長系統的價格分析及展望》，光大證券研究所1.4釩電池：產業加速發展，看好電解液和質子交換膜電解液：成本占比約一半，2025年對釩需求拉動約50%當儲能時長為1小時，儲能系統價格為7500元/kwh。若儲能時長為4小時，儲能系統價格為3000元/kWh（非電解液部分系統成本按4小時分攤，儲能系統價格為1500元/kWh，占比50%；電解液價格1500元/kwh，占比50%）。若儲能時長增至8小時，儲能系統價格為2250元/kwh。儲能時長越長，單位成本越低。五氧化二釩主要來源于釩鈦磁鐵礦、石煤提釩、廢催化劑原料等，目前國內主流的提釩方式是從釩鈦磁鐵礦煉鋼過程中產生的釩渣中提取五氧化二釩（2020年占比約87%）。從事上游釩制品生產的公司包括釩鈦股份、河鋼股份等。據百川盈孚，國內釩產品產能合計17.14萬噸（2021年底），釩產品生產的前十大企業分別是釩鈦股份、承德釩鈦、成渝釩鈦、承德建龍、四川德勝釩鈦、達鋼集團、五洲礦業、玉典釩業、虹京實業、宏發釩業。其中釩鈦股份擁有4萬噸五氧化二釩產能，河鋼股份旗下的承德釩鈦擁有釩產品折2.2萬噸產能。同時，部分上游五氧化二釩的生產企業已經開始介入到電解液的生產當中，如釩鈦股份與大連博融的合作、河鋼股份與北京普能合作等。目前主要生產釩電解液的企業有湖南銀峰、星明能源、大連博融、河鋼股份等。圖20：中國釩產品原料結構（2020） 圖21：中國主要釩產品生產企業產能（萬噸/年）30資料來源：吳優《2020年全球釩工業發展報告》，光大證券研究所資料來源：百川盈孚，光大證券研究所（截至2021年底）1.4釩電池：產業加速發展，看好電解液和質子交換膜釩電池對五氧化二釩需求拉動的市場空間測算我們在已外發報告《釩電池產業鏈研究：電解液和質子交換膜有望充分受益——釩電池系列報告三》中對五氧化二釩需求進行了測算。2025年釩電池拉動的五氧化二釩需求分別為6.1萬噸（悲觀）和12.9萬噸（樂觀），假設五氧化二釩價格穩定在10萬元/噸，對應市場規模分別為61億元和129億元。表19：釩電池裝機規模對五氧化二釩需求的拉動測算31資料來源：張華民《全釩液流電池的技術進展》，光大證券研究所測算（假設V2O5價格為10萬元/噸）1.4釩電池：產業加速發展，看好電解液和質子交換膜質子交換膜：電堆主要部件，2025年市場空間約30-64億元電堆是發生電化學反應的場所，集成了電極、隔膜、雙極板等材料組件，其密封設計、組裝工藝等對于電池的可靠性、功率密度以及整體成本都有著至關重要的影響。電堆的主要結構包括質子交換膜、電極、雙極板、銅集流板、液流框、端板及連接件等，其中質子交換膜、電極、雙極板為主要的構成部分。圖22：大連化物所研發的電堆（2020年） 圖23：電堆內部結構示意圖32資料來源：大連化物所，光大證券研究所資料來源：中和儲能，光大證券研究所1.4釩電池：產業加速發展，看好電解液和質子交換膜質子交換膜是電堆的重要組成部分，其作用是允許氫離子通過的同時，阻止正負極電解液中不同價態的釩離子的混合。理想的質子交換膜應該擁有高物理化學穩定性、低膜電阻、釩離子選擇性高、高質子電導率、低水滲透率和低成本的特點。按照離子交換團不同，釩電池質子交換膜可分為非離子導電膜（多空結構）和離子導電膜；按照化學成分不同，釩電池質子交換膜可以分為含氟類質子交換膜、非氟類質子交換膜。圖24：杜邦N117全氟磺酸樹脂膜33資料來源：愛采購網站，光大證券研究所1.4釩電池：產業加速發展，看好電解液和質子交換膜全氟類質子交換膜是最早產業化應用于液流電池的商用膜，現在主流的全氟磺酸膜（PFSA）由聚四氟乙烯（PTFE）的主鏈和全氟乙烯基醚的磺酸基構成，共同形成親疏水分離結構，并且可在強酸強堿中穩定存在。據高工氫電統計，國內市場仍以科慕的全氟磺酸樹脂膜為主要應用產品，其出貨量市場占有率為77%；而國產的液流電池質子交換膜市場占有率為23%，其中，國內出貨量靠前的企業為江蘇科潤新材料和東岳未來氫能。圖25：全氟磺化樹脂合成過程資料來源：張永明等《全副磺酸樹脂的合成及其膜的制備》，光大證券研究所圖26：2021年液流電池質子交換膜國產化率（%）34資料來源：高工氫電，光大證券研究所1.4釩電池：產業加速發展，看好電解液和質子交換膜釩電池拉動的質子交換膜市場空間測算我們在已外發報告《釩電池產業鏈研究：電解液和質子交換膜有望充分受益——釩電池系列報告三》中對質子交換膜的需求進行了測算。2025年釩電池拉動的質子交換膜需求分別為152萬平方米（悲觀）和320萬平方米（樂觀），假設2025年質子交換膜單價降至2000元/m2，對應質子交換膜市場規模分別為30.4億元和64億元。表20：釩電池裝機對質子交換膜需求的拉動測算35資料來源：偉力得全釩液流電池儲能系統智能生產線技改擴建項目環境影響報告，光大證券研究所測算1.4釩電池：產業加速發展，看好電解液和質子交換膜2.1鋰——鋰礦戰略資源屬性凸顯，預計鋰價2023年仍處于高位震蕩USGS、光大證券研究所、光大證券研究所，截至2022年11月26日圖28：2021年全球鋰需求量分布圖29：電碳、工碳和電池級氫氧化鋰價格(萬元/噸)2021年全球下游鋰鹽的需求量分布：電池74%、陶瓷和玻璃14%、潤滑脂3%、連鑄2%、聚合物2%、空調1%、其他4%。可以預見的是，隨著新能源汽車的普及，鋰作為動力電池至關重要的原材料，鋰資源的需求也會一直上升。截至2022年11月26日，電池級碳酸鋰價格已達到57萬元/噸、氫氧化鋰價格已達到56萬元/噸，較年初分別上漲111.1%、159.1%；鋰精礦價格也從年初的2525美元/噸上升至6600美元/噸，漲幅163.5%。36圖30：碳酸鋰測算毛利和毛利率(萬元/噸，%)、百川盈孚、光大證券研究所，截至2022年11月25日圖31：碳酸鋰月度表觀消費量(萬噸)資料來源：百川盈孚、光大證券研究所，截至2022年10月2022年1月至4月，碳酸鋰開工情況受限，每月開工率均不足50%。進入5月之后，情況明顯得到改善，碳酸鋰開工率逐月提升，10月份平均開工率達到80.77%。截至10月底，國內共生產26.18萬噸碳酸鋰，產量較去年同期增長23.22%。隨著兩會結束以及全國疫情的穩定，工人陸續返工，生產線逐步恢復運行。截至2022年11月25日，周度開工率已恢復至83.64%，并有望在后續月度逐步提升，碳酸鋰供應有望隨之增加。碳酸鋰生產的主要原材料為鋰輝石、硫酸、純堿和動力煤，平均每生產一噸碳酸鋰需要9.08噸5%品位鋰輝石、1.60噸純堿、1.84噸硫酸和6.06噸動力煤，若鋰輝石全部外購、加工費按1.8萬元/噸測算，扣除上述成本后，按照2022年11月25日價格測算，碳酸鋰冶煉端毛利為11.59萬元/噸，毛利率20.4%。相較于2022年上半年，下半年碳酸鋰冶煉端毛利顯著下降，主要系下半年原料端鋰精礦價格的上漲，導致冶煉端利潤承壓。2.1鋰——鋰礦戰略資源屬性凸顯，預計鋰價2023年仍處于高位震蕩372.1鋰——鋰礦戰略資源屬性凸顯，預計鋰價2023年仍處于高位震蕩38由于鋰行業的高景氣度，今年各大鋰礦、鹽湖或云母廠商紛紛宣布進一步的擴產計劃。根據我們的測算，2025年全球鋰資源供給將達到193.4萬噸碳酸鋰當量（LCE）,2021年-2025年CAGR38.0%。預計2023年較2022年產量增加37.7萬噸LCE。根據我們的測算，2023年主要供給增量仍來自南美鹽湖和澳洲礦山，分別占整體增量的34.4%和21.7%。表21：未來五年鋰供給測算（萬噸LCE）礦山/鹽湖/云母類型2021A2022E2023E2024E2025EGreenbushes澳洲礦山11.914.817.218.220.6Mt

Marion澳洲礦山5.35.76.46.66.8Pilgangoora-Pilbara澳洲礦山4.14.44.65.36.8Pilgangoora-Altura澳洲礦山0.00.82.32.32.3Cattlin澳洲礦山2.92.62.82.82.8Wodgina澳洲礦山0.01.63.15.05.6Manono非洲礦山0.00.02.24.46.1Mt

Holland澳洲礦山0.00.00.01.12.6Grotado

Cirilo巴西礦山0.00.52.74.15.4PLL（Carolina）北美礦山0.00.21.82.12.4Arcadia非洲礦山0.00.00.01.01.8Goulamina非洲礦山0.00.00.03.24.42.1鋰——鋰礦戰略資源屬性凸顯，預計鋰價2023年仍處于高位震蕩39Kathleen

Valley澳洲礦山0.00.00.02.44.5Jadar歐洲礦山0.00.00.00.00.0Thacker

Pass北美礦山0.00.00.02.03.0Mibra巴西礦山0.31.01.21.31.5Whabouchi北美礦山0.00.00.00.00.0李家溝國內礦山0.00.01.52.32.5甲基卡國內礦山0.60.91.03.54.7業隆溝國內礦山0.50.90.90.90.9馬爾康黨壩國內礦山0.00.00.00.00.0蒙金礦業國內礦山0.00.00.00.00.0Finnss澳洲礦山0.00.21.82.02.2Bikita非洲礦山0.40.61.94.55.5Bougouni非洲礦山0.00.00.71.72.2Tanco北美礦山0.00.20.61.01.6james

bay北美礦山0.00.00.01.62.4Sonora墨西哥黏土0.00.00.01.21.6Atacama-SQM南美鹽湖10.114.517.219.620.8Atacama-ALB南美鹽湖3.54.26.78.48.4Hombre

Muerto鹽湖南美鹽湖1.61.82.83.64.2Olaroz-Orocobre南美鹽湖1.31.82.63.44.32.1鋰——鋰礦戰略資源屬性凸顯，預計鋰價2023年仍處于高位震蕩40，各上市公司公告，光大證券研究所整理Mariana南美鹽湖0.00.00.00.91.7Cauchari-Olaroz南美鹽湖0.00.02.03.64.8察爾汗鹽湖-鹽湖股份國內鹽湖2.33.03.54.06.0察爾汗-藏格礦業國內鹽湖0.81.01.01.01.0東臺吉乃爾鹽湖國內鹽湖0.81.02.02.53.0西臺吉乃爾國內鹽湖0.40.81.01.11.2扎布耶鹽湖國內鹽湖0.91.01.01.73.0一里坪國內鹽湖0.91.01.31.31.4安赫萊斯國內鹽湖0.00.42.54.05.0巴倫馬海鹽湖國內鹽湖0.40.40.40.40.4結則茶卡鹽湖國內鹽湖0.00.10.40.91.0大柴旦鹽湖國內鹽湖0.20.41.01.01.0捌千錯鹽湖國內鹽湖0.00.20.60.91.0pastos

grandes南美鹽湖0.00.01.01.72.43Q鹽湖南美鹽湖0.00.00.01.21.8Salde

Vida南美鹽湖0.00.00.91.12.0Salder

Oro南美鹽湖0.00.00.01.01.8Silver

Peak北美鹽湖0.40.40.40.40.6Kachi南美鹽湖---0.61.5宜春鉭鈮礦(414)國內云母1.21.52.02.02.0白市化山瓷石礦國內云母1.12.23.03.03.0其他云母礦國內云母1.73.35.07.010.0合計產量53.373.2110.9156.5193.4WIND，CNESA，彭博新能源財經，IDC、Gartner，中國產業信息網，光大證券研究所測算41受益于各國政策的推進，我們預測2025年全球電動車銷量有望突破2500萬輛，對應電動車滲透率27%。綜合考慮電動車、儲能、3C電子消費以及傳統工業下游的需求，預計2025年全球鋰需求量為182.6萬噸LCE，2021年-2025年CAGR37.6%。表22：未來五年鋰需求測算2021A2022E2023E2024E2025E全球汽車銷量（萬輛）82688682894291219304新能源汽車滲透率7.7%12.0%17.0%23.0%27.0%全球新能源汽車銷量（萬輛）6351042152020982512電池裝機量(GWH)31053984812601620高鎳三元811占比12.0%16.0%20.0%25.0%30.0%磷酸鐵鋰占比27.0%35.0%40.0%45.0%50.0%其他電池占比61.0%49.0%40.0%30.0%20.0%電動車對鋰鹽需求量LCE（萬噸）28.648.474.6108.3136.1鋰電儲能裝機量（GWH）4170110153210儲能對鋰鹽需求量LCE（萬噸）3.35.68.812.216.83C電池裝機量（GWH）73.295.6121.4149.8186.23C電池對鋰鹽需求量LCE（萬噸）5.97.69.712.014.9傳統工業對鋰鹽需求量LCE（萬噸）13.213.614.014.414.8總體鋰鹽需求量LCE(萬噸）51.075.3107.2147.0182.6總體鋰鹽供給量LCE（萬噸）53.373.2110.9156.5193.4缺口LCE（萬噸）2.4-2.03.79.510.82.1鋰——鋰礦戰略資源屬性凸顯，預計鋰價2023年仍處于高位震蕩我們預計2022年為鋰資源供應最為緊張的一年，2023年處于緊平衡，隨著全球范圍新增產能的不斷釋放，2024年后鋰行業有望重新回歸供需平衡。多重因素仍可能導致鋰礦供給不及預期。公司公告的投產時間有可能偏樂觀，實際進展可能低于預期。礦山資源的審批流程、新工藝的工程化、地緣政治因素影響以及疫情擾動都會增加項目投產的不確定性。鋰的提取類型主要有鹽湖提鋰、礦石提鋰和云母提鋰，產能不但受到各種鋰載體的資源稟賦的限制，而且還會受到提取工藝、提取周期、產地等因素的影響。由于鹽湖的形成會受到地質、地理及氣候的影響，我國鹽湖大多分布于青海、甘肅和西藏等地區，地處偏遠且基礎設施建設不足，不但需要加大前期資金投入，并且還存在著曬鹵周期長、技術工藝不具有普適性（不同鹽湖含有的雜質不同，化學成分復雜）等特點，阻礙產量提升，限制鹽湖提鋰的整體收率。礦石提鋰歷史悠久，技術相對更加成熟，主要原料是鋰輝石精礦，原料的化學組成相對比較穩定且單一，提取工藝易于操作、控制及復制推廣，比較容易制備高純度鋰產品，但同時也存在著從礦石中提取制備工業級碳酸鋰的成本要高于鹽湖提鋰的問題。云母提鋰的問題在于鋰云母的成分復雜、品味較低，造成鋰的提煉難度高。但是，隨著硫酸鹽焙燒法、固氟工藝及沉鋰工藝等技術的投入使用，可以有效地降低碳酸鋰的生產成本，但是大量廢渣的處理問題仍有待解決。422.1鋰——鋰礦戰略資源屬性凸顯，預計鋰價2023年仍處于高位震蕩各類礦山開采流程復雜，開采周期較長，因此上游礦山產能投放的增速往往不及下游需求快速的增長。根據標準普爾全球市場財智Paul

Manalo的文章，其梳理了2010年至2019年間全球最大的35個礦山，從發現到投產的平均所需時間為16.9年，其中最短的為6年，最長的為32年。2.1鋰——鋰礦戰略資源屬性凸顯，預計鋰價2023年仍處于高位震蕩12.51.82.616.9年13.41.93.211.4 1.8 2.2024681214161820銅礦金礦10年數圖35：金礦與銅礦從發現到投產平均所需時間，2010-2019發現、勘探與研究 可研結束至礦山建設 從建設至投產43圖34：全球頂級礦山從發現到投產的所需時間，2010-2019發現、勘探與研究 可研結束至礦山建設 建設施工直至投入生產0 2 4 6 8 10

12

14

16

18年份Paul

Manalo，全球地質礦產信息網刊載，光大證券研究所Paul

Manalo，全球地質礦產信息網刊載，光大證券研究所需求仍存新增長點，電動車仍有更安全、續航更長的發展趨勢，未來固態電池技術的加持下，度電鋰的需求量翻倍；卡車電動化的推進也會提升整體單車帶電量：特斯拉純電卡車Semi已于今年12月1日交付給百事可樂，這標志著特斯拉的純電重卡車型進入商業化量產階段。隨著這款具有優化風阻、20s加速到60mph、單次充電續航300~500英里等性能的純電卡車面世，新能源汽車不再局限于轎車、客車等常規應用車型，電動車未來的應用場景進一步擴展，鋰的使用需求也會與日俱增。固態電池中鋰同樣也是主元素不變。目前商業化的鋰離子電池中主要是采用碳酸酯基有機液態電解液，其優點是與電極材料浸潤性好從而保證電極材料的充分利用，同時它在室溫下有較高的離子電導率（＞10mS/cm）。但是這些有機液體化合物具有揮發性高、易泄露和易燃的安全隱患，導致了很多的火災和爆炸；并且，液體電解質容易導致鋰枝晶的形成，從而造成短路和熱失控，也會造成嚴重的安全隱患。固態電解質具有較好熱穩定性以及化學穩定性，能夠有效提高二次電池體系的安全性。固態電池將現有鋰電池的電解液轉為固態的電解質，正極仍可沿用目前的LFP、三元材料體系；負極也在向理論容量更高、氧化還原電位更低的鋰金屬發展，因此固態電池的鋰元素仍是必須使用到的元素，根據雅寶投資者公告，固態電池單度電耗鋰量將較現有鋰電池體系翻倍。442.1鋰——鋰礦戰略資源屬性凸顯，預計鋰價2023年仍處于高位震蕩2.1鋰——鋰礦戰略資源屬性凸顯，預計鋰價2023年仍處于高位震蕩資料來源：張蓉《高載量電極材料的制備及體型全固態鋰電池性能研究》資料來源：雅寶公告圖36：傳統鋰離子電池與全固態電池示意圖圖37：電池度電耗鋰量452.1鋰——鋰礦戰略資源屬性凸顯，預計鋰價2023年仍處于高位震蕩表23：部分布局固態電池的企業企業 布局46贛鋒鋰業在江西宜春、青海海西州布局超薄鋰帶、高品質金屬鋰產品生產線，為未來全球固態電池技術提供保障；在贛鋒籌劃建設包括第二代固態鋰電池的項目；全球首批搭載固態電池的東風E70

50臺車已批量下線交付市場天賜材料著力對固態/半固態鋰電池的電解質和正極材料加大投入，并已形成部分專利和初代產品國軒高科 360Wh/kg高比能半固態電池通過新國標安全測試，已經進入產業化階段，首批電池已獲得高端新能源汽車企業的量產定點當升科技 率先與業內領先的固態鋰電池供應商建立戰略合作伙伴，并實現批量銷售；新一代電池材料產品包含固態鋰電正極材料和鈉電池材料孚能科技 第一代半固態電池量產；第二代半固態技術進入產業化開發科森科技 于2021年參股清陶能源，合資成立科森清陶，清陶能源固態、半固態電池市場占有率逐漸提升寧德時代 以21C創新實驗室為平臺，加強與中科院物理所、上海交通大學、浙江大學、廈門大學等科研機構合作，推動鈉離子電池、固態電池研究與推廣多氟多 設計生產固態結晶狀六氟磷酸鋰，成為現階段商業化應用最廣泛、綜合性能最優的電解質資料來源：贛鋒鋰業、天賜材料、國軒高科、當升科技、孚能科技、科森科技、寧德時代、多氟多公司公告，光大證券研究所整理，截至2022年11月2.1鋰——鋰礦戰略資源屬性凸顯，預計鋰價2023年仍處于高位震蕩圖38：固態電池性能比較資料來源：張強強《鈉基固體電解質及固態電池的研究》，光大證券研究所472.2鈷——預計2022-2023年供需緊平衡，2024年后新增鈷礦有限加劇供應短缺USGS、光大證券研究所、光大證券研究所，截至2022年11月25日圖39：鈷全球2021年需求量分布圖40：電解鈷價格(萬元/噸)需求端，2021年鈷的全球下游分布主要為：電池（消費電池+動力電池，合計67%）、高溫合金（7%）、硬質合金（7%）、聚酯纖維（4%）、陶瓷（3%）和其他（5%）。482.2鈷——預計2022-2023年供需緊平衡，2024年后新增鈷礦有限加劇供應短缺、光大證券研究所，截至2022年6月3日圖41：硫酸鈷價格(萬元/噸)圖42：四氧化三鈷價格(萬元/噸)行情回顧：2022年1-3月鈷類產品價格略微上漲，4~7月顯著下跌，進入8月份有所回升，9月和10月持續震蕩。截至11月25日，電解鈷價格為35.30萬元/噸，年內最低價格為31.9萬元/噸，年內最高價格為57.50萬元/噸。截止11月22日，硫酸鈷價格為5.93萬元/噸，年內最低價格為5.45萬元/噸，年內最高價格12萬元/噸；四氧化三鈷價格為23.8萬元/噸，年內最低價格為21.75萬元/噸，年內最高價格43.75萬元/噸。根據我們2022年6月13日外發的《鋰鈷稀土景氣度高位震蕩，新型電化學體系孕育生機———能源金屬

2022年中期投資策略》中的測算，按照不同三元材料對應單位鈷含量估算，

2022-2025年動力電池領域鈷需求量分別為5.66、7.95、10.09和11.64萬噸（金屬噸）。（單Kwh用量的NCM523/622/811電池對應鈷用量0.22/0.20/0.09kg）。、光大證券研究所，截至2022年6月3日492.2鈷——預計2022-2023年供需緊平衡，2024年后新增鈷礦有限加劇供應短缺資料來源：光大證券研究所預測資料來源：安泰科、光大證券研究所預測圖43：不同類型電池市場份額占比（%）圖44：動力電池領域鈷需求及同比增速（金屬噸）預計2022-2025年全球鈷消費總量分別為18.0、20.8、23.4和25.2萬噸（金屬噸），同比增速分別為9.4%、15.6%、12.2%和8.1%。（其他領域假設：3C領域用鈷預計未來將維持-1%、5%、4%、4%增速，高溫合金維持1%、3%、2%、2%，硬質合金維持-3%、2%、1%、1%的穩定增速）。502.2鈷——預計2022-2023年供需緊平衡，2024年后新增鈷礦有限加劇供應短缺51表24：全球主要鈷企產量預測（2021-2025，金屬噸）鈷維持供需緊平衡，2024年后短缺加劇。鈷礦未來新建/復產產

能

較

大

的

主

要

有

嘉

能

可（Mutanda于2021年底開始復產

）

、

洛

陽

鉬

業

（

擴

產+Kisanfu

投產）

、

歐亞資源

（

RTR

產能爬坡）

、

莎琳那（

Mutoshi

產能爬坡）、萬寶（卡莫亞銅鈷礦、龐比銅鈷礦爬坡）、中色（迪茲瓦產能爬坡），以及印尼紅土鎳礦項目的副產鈷（包括華友、力勤、格林美等），

2022-2025

年鈷礦供給分別為18.8萬噸、21.4萬噸、23.1萬噸和24.0萬噸，同比增長24%

、14%

、8%

和4%。資料來源：安泰科、光大證券研究所預測企業20212022E2023E2024E2025E嘉能可3130038600398204356043560洛陽鉬業1850119000220002400029100謝里特35263500350035003500淡水河谷25212518259925992599歐亞資源1800020000200002000020000莎琳那1180022600318003740039400住友60009120114601224013020金川45793200440046004400華友50009680112401202012020萬寶70809440106201062010620中色53007200820083008300力勤01500300040004500青美邦01200240032003600其他3797440726430574450445215合計151581188284214096230543239834增速12.76%24.21%13.71%7.68%4.03%2.2鈷——預計2022-2023年供需緊平衡，2024年后新增鈷礦有限加劇供應短缺對應上述需求，2022-2025年的供需缺口分別為：8092.5、5883.9、-3011.9和-12551.7噸（金屬噸，過剩為正，短缺為負）。圖45：2022-2025年鈷供需平衡測算（供給-需求）資料來源：安泰科、光大證券研究所預測2022-2025年鈷行業供需仍維持緊平衡，其中2022-2023年主要礦企的產能釋放帶來小幅過剩，鈷價整體震蕩；2024-2025年行業將出現短缺以及缺口擴大，預計鈷價中樞仍有望繼續上移。522.3稀土磁材——國內配額有序釋放，預計2022-2025年稀土仍有望處于緊平衡狀態USGS、光大證券研究所測算，請見光大證券已外發報告《供需矛盾延續，鋰鈷稀土仍大有可為》、光大證券研究所，截至2022年11月25日鐠釹主要用于第三代稀土永磁材料釹鐵硼，釹鐵硼廣泛應用于變頻空調的壓縮電機、風電直驅電機、新能源車、汽車EPS轉向系統、汽車微電機、3C端的VCM和聽筒、工業機器人等諸多領域。根據我們的測算，2021年釹鐵硼下游應用需求仍較為分散：傳統車、風電和新能源汽車的比例較高，分別達到10%、7.6%和8.7%；變頻冰箱、工業機器人和變頻空調的占比分別為4.3%、6.4%和5.5%。圖46：釹鐵硼下游需求分布 圖47：釹鐵硼價格(萬元/噸)3.3%8.7%7.6%10.0%6.4%4.0%2.4%5.5%44.4%傳統車變頻空調工業電機工業機器人變頻冰洗新能源3車.4%

4.3%消費電子節能電梯風電永磁核磁共振儀MRI其他53圖48：氧化鐠釹價格和毛利（右軸）圖49：氧化鐠釹周度庫存(噸)圖50：氧化鐠釹周度產量(噸)

圖51：燒結釹鐵硼產量(噸)USGS、光大證券研究所，、光大證券研究所，USGS、光大證券研究所，

、光大證券研究所，價格截至2022年11月25日，毛利 截至2022年9月4日 截至2022年9月4日截至2022年9月4日截至2022年10月54行情回顧：2022年年初以來，氧化鐠釹和釹鐵硼價格在高位維持了約1個月的時間，稀土辦公室就稀土產品價格問題約談重點企業后，市場價格有明顯的回調。截至11月25日，氧化鐠釹價格65.75萬元/噸，與2022年內最高價110.5萬元/噸相比，回調了40.5%，年內最低價為59.75萬元/噸；毛坯燒結釹鐵硼N35價格19.35萬元/噸，與最高價29.75萬元/噸相比，回調了34.96%，年內最低價為18.75萬元/噸。截至2022年9月4日氧化鐠釹庫存為3310噸，處于年內較高水平；截止到2022年9月4日，全國氧化鐠釹產量46976.86噸，同比增加0.2%。2022年1月至10月，全國燒結釹鐵硼毛坯產量為18.74萬噸，同比減少4.94%。2.3稀土磁材——國內配額有序釋放，預計2022-2025年稀土仍有望處于緊平衡狀態單位2022年第一批2022年第二批增幅中國稀土集團有限公司3690625304-31%中國北方稀土（集團）高科技股份有限公司602108144035%廈門鎢業股份有限公司20641376-33%廣東省稀土產業集團有限公司16201080-33%合計1008001092008%工信部、百川盈孚、光大證券研究所整理55展望未來，我們認為氧化鐠釹的供應相對有限，國內礦山的供應量主要受開采指標控制，未來仍將有序釋放。國外礦山進口量主要來自于三方面：緬甸礦、澳大利亞萊納斯公司和美國Mountain

Pass礦山。緬甸的主要稀土礦供給受到疫情以及當地政治局勢的影響，同時優質稀土礦存量不斷降低，我們預計未來緬甸礦供給增量有限。美國主要礦山Mountain

Pass

第一階段產能為4萬噸/年。公司的主要戰略目標為第二階段到2023年進行項目優化，穩定REO產量，減少污染；第三階段2025年開始，進行下游擴張，因此目前MP無產能擴張計劃。我們預計2025年全球氧化鐠釹供給達到12.32萬噸，2021-2025年CAGR為15.6%。表25：2022年第一、二批稀土礦開采總量控制指標（噸）2.3稀土磁材——國內配額有序釋放，預計2022-2025年稀土仍有望處于緊平衡狀態各公司公告、百川盈孚、WIND、中國產業信息網、光大證券研究所測算56根據不同領域的需求拆分，我們預計2025年全球市場對釹鐵硼的需求量約為40.9萬噸，折合全球市場對氧化鐠釹的需求量約為12.26萬噸，2021-2025年CAGR約為14%，未來將繼續維持供需緊平衡的狀態，利好稀土鐠釹價格。到2025年，供需情況或將改善，供給多于需求0.06萬噸。表26：全球氧化鐠釹供需平衡表（萬噸）全球氧化鐠釹供給全球氧化鐠釹需求供需平衡供需缺口占比2021E 2022E 2023E 2024E 2025E6.90 8.16 9.52 10.92 12.327.23 8.34 9.67 10.97 12.26-0.33 -0.19 -0.15 -0.05 0.06-4.8% -2.3% -1.5% -0.5% 0.5%2.3稀土磁材——國內配額有序釋放，預計2022-2025年稀土仍有望處于緊平衡狀態3、投資建議57在新型儲能需求高增長的背景下，自主可控同時具有高性價比的新型電化學體系將更受青睞，推薦鈉電池領域的華陽股份和釩電池領域的釩鈦股份。錯綜復雜的地緣政治問題再次強調了資源的戰略意義，鋰板塊推薦天齊鋰業、贛鋒鋰業；鈷板塊推薦華友鈷業；稀土板塊推薦北方稀土。華陽股份58指標202020212022E2023E2024E營業收入（百萬元）31,18138,00735,98337,07938,814營業收入增長率-4.52%21.89%-5.32%3.04%4.68%凈利潤（百萬元）1,5053,5346,4036,6967,159凈利潤增長率-11.51%134.80%81.19%4.58%6.91%EPS（元）0.631.472.662.782.98ROE（歸屬母公司)（攤薄）6.35%16.52%24.08%21.43%19.74%P/E24.810.65.85.65.2P/B1.61.71.41.21.02022年前三季度，公司共實現營業收入263.64億元，同比減少5.86%；歸母凈利潤49.59億元，同比增長116.44%；扣非歸母凈利潤49.39億元，同比增長124.38%。公司擁有國內豐富的煤炭資源儲備，且大部分都是稀缺煤種無煙煤，煤炭生產加工技術成熟，煤炭產品優質穩定，與國內外眾多大鋼廠、電廠形成戰略合作伙伴關系。公司積極布局鈉離子電池，積極推動打造國內首條鈉離子電池全產業鏈。加快光伏+儲能轉型升級，公司全資孫公司山西華儲光電有限公司5GW高效光伏組件制造項目的生產能力達到2GW生產規模，持續擴大生產線。飛輪儲能項目實施主體為陽泉奇峰聚能科技有限公司（山西新陽清潔能源有限公司持股49%）。項目建設年產200套飛輪儲能系統生產裝配線，總投資10000萬元，截至目前共生產完成飛輪儲能裝置20套。盈利預測與評級：鑒于公司未來煤炭產能的提升以及新能源業務的持續推進，我們維持盈利預測，預計2022-2024年EPS分別為2.66元、2.78元、2.98元。2022-2024年PE為5.8倍、5.6倍、5.2倍。鑒于公司無煙煤龍頭地位以及鈉離子等新能源布局后的二次成長，我們維持“增持”評級。風險提示：煤炭價格下滑，鈉離子電池布局進度不及預期等。表27：華陽股份盈利預測與估值簡表，光大證券研究所預測，股價時間為2022-12-14釩鈦股份59合資建設釩電池電解液6.2