[管理學(xué)]第04章-資本本錢(běnqián)與杠桿原理第一頁，共99頁。第一節(jié)

資本(zīběn)本錢一、公司的資本本錢：資本本錢：是公司籌集和使用資本而承付的代價。資本本錢有用資費用和籌資費用兩局部構(gòu)成：1、用資費用。是指公司在生產(chǎn)經(jīng)營、投資(tóuzī)過程中因使用資金而付出的費用。2、籌資費用。是指公司在籌措資金過程中為獲取資金而付出的費用。1/10/20232第二頁，共99頁。從投資人的角度看，它表示投資時機(jī)本錢和投資風(fēng)險相適應(yīng)的回報率；從籌資人的角度看表示公司為取得(qǔdé)資金必須支付的價格。公司的資本本錢即指公司為取得(qǔdé)所需資金而付出的代價，主要包括支付給股東的股利和支付給長期債權(quán)人的利息及籌資費用。1/10/20233第三頁，共99頁。公司(ɡōnɡsī)資金來源負(fù)債(fùzhài)資金自有資金(zījīn)資金本錢負(fù)債本錢——長期債權(quán)人的利息股東權(quán)益本錢——股利1/10/20234第四頁，共99頁。*資本(zīběn)本錢的作用1、資本本錢在公司籌資決策中的作用。〔1〕資本本錢是影響籌資總額的一個重要(zhòngyào)因素?！?〕資本本錢是選擇資金來源的依據(jù)。〔3〕資本本錢是選擇籌資方式的標(biāo)準(zhǔn)?！?〕資本本錢是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)所必須考慮的因素。1/10/20235第五頁，共99頁。2、資本(zīběn)本錢在公司投資決策中的作用?！?〕在利用凈現(xiàn)值指標(biāo)進(jìn)行決策時，常以資本(zīběn)本錢作為貼現(xiàn)率?！?〕在利用內(nèi)部報酬率指標(biāo)進(jìn)行決策時，一般以資本(zīběn)本錢作為基準(zhǔn)率。1/10/20236第六頁，共99頁。二、資本本錢的主要決定(juédìng)因素：〔一〕投資時機(jī)本錢與無風(fēng)險利率：投資時機(jī)本錢：是指投資人因放棄(fàngqì)資金使用而減少的收益。投資時機(jī)本錢反映了資本自然增值觀念，是一種貨幣時間價值觀念。投資時機(jī)本錢一般用無風(fēng)險利率表示。1/10/20237第七頁，共99頁。(二)風(fēng)險(fēngxiǎn)補償與風(fēng)險(fēngxiǎn)報酬率風(fēng)險(fēngxiǎn)：是指發(fā)生某種不利事件或不可意料危險的可能性。投資人對某一工程的投資如果帶有一定的風(fēng)險(fēngxiǎn)，那么他所要求的投資回報率中就帶有風(fēng)險(fēngxiǎn)補償，風(fēng)險(fēngxiǎn)補償也稱為風(fēng)險(fēngxiǎn)溢價或風(fēng)險(fēngxiǎn)報酬率。1/10/20238第八頁，共99頁。投資者承擔(dān)的風(fēng)險(fēngxiǎn)包括市場風(fēng)險(fēngxiǎn)和非市場風(fēng)險(fēngxiǎn)兩局部。１.市場風(fēng)險：是指由于經(jīng)濟(jì)周期、利率、匯率以及政治、軍事等種種非企業(yè)因素(yīnsù)而使證券市場價格波動，形成投資人持有的金融資產(chǎn)價格下跌以及資本損失的風(fēng)險，一般不能通過分散化投資而降低或消除。1/10/20239第九頁，共99頁。２.非市場風(fēng)險(fēngxiǎn)即企業(yè)特有風(fēng)險。是指企業(yè)由于自身經(jīng)營及融資狀況對投資人形成的風(fēng)險。①經(jīng)營風(fēng)險：又稱營業(yè)風(fēng)險，商業(yè)風(fēng)險，是指由于生產(chǎn)經(jīng)營上的原因，而給企業(yè)預(yù)期的經(jīng)營收益(shōuyì)或息稅前利潤帶來的不確定性。它主要來源于企業(yè)外部條件的變化和企業(yè)內(nèi)部的原因兩全方面。1/10/202310第十頁，共99頁。②財務(wù)風(fēng)險：是指由于籌資上的原因而給企業(yè)財務(wù)成果(chéngguǒ)帶來的不確定性，是利用負(fù)債籌資后企業(yè)投資者所負(fù)擔(dān)的額外風(fēng)險。它主要來源于企業(yè)資金利率與負(fù)債利率差額上的不確定性和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資金本錢＝無風(fēng)險利率＋風(fēng)險報酬率1/10/202311第十一頁，共99頁。三、資金(zījīn)本錢的計算：〔一〕負(fù)債(fùzhài)本錢：1.長期借款本錢〔Rd1〕：Rd1=Ri〔1-T〕

其中Ri為借款利率，T表示公司所得稅稅率。由于企業(yè)利息作為財務(wù)費用從稅前利潤中扣除，可以抵扣企業(yè)所得稅，因此借款本錢要用借款利率Ri乘上(1-T)。1/10/202312第十二頁，共99頁。

[例1]設(shè)A公司向銀行借了一筆長期貸款，年利率為8%，A公司的所得稅率為34%，問A公司這筆長期借款的本錢是多少？假設(shè)(jiǎshè)銀行要求按季度結(jié)息，那么A公司的借款本錢又是多少？

Rd1=Ri〔1-T〕=8%〔1-34%〕=5.28%假設(shè)(jiǎshè)按季度進(jìn)行結(jié)算，那么應(yīng)該算出年實際利率，再求資本本錢。

Rd1=Ri〔1-T〕=[〔1+i/m〕m-1]〔1-T〕=[〔1+8%/4〕4-1]〔1-34%〕=5.43%1/10/202313第十三頁，共99頁。2.長期債券(zhàiquàn)本錢(Rd2)：

(1)債券發(fā)行價格與債券面值相等時，計算債券資本本錢只需考慮債券利率(lìlǜ)Ri、稅率T和發(fā)行本錢費率F三個因素，此時：1/10/202314第十四頁，共99頁。(2)債券發(fā)行價格與債券面值不等時，應(yīng)首先確定債券的收益率，債券收益率Ri由公式計算，然后債券收益率Ri，再乘以〔1-T〕，得出(déchū)債券的資本本錢：其中P0是發(fā)行凈價格〔等于發(fā)行價格扣除發(fā)行本錢〕，It表示定期按票面利率支付的利息(lìxī)，Pn表示債券面值，n表示債券期限，t表示第t期。

Rd2=Ri〔1-T〕1/10/202315第十五頁，共99頁。

[例2]某公司按面值發(fā)行年利率為7%的5年期債券2500萬元，發(fā)行費率為2%，所得稅率為33%，試計算(jìsuàn)該債券的資本本錢。

1/10/202316第十六頁，共99頁。

[例3]某股份擬發(fā)行面值為1000元，年利率為8%，期限(qīxiàn)為2年的債券。試計算該債券在以下市場利率下的發(fā)行價格：

市場利率為(i)10%(ii)8%(iii)6%。

(i)當(dāng)市場利率為10%時，(ii)當(dāng)市場(shìchǎng)利率為8%時，(iii)當(dāng)市場(shìchǎng)利率為6%時，1/10/202317第十七頁，共99頁。從以上計算我們可以得出以下(yǐxià)重要結(jié)論:當(dāng)市場利率高于票面利率時,債券(zhàiquàn)的市場價值低于面值，稱為折價發(fā)行；當(dāng)市場利率等于票面利率時,債券(zhàiquàn)的市場價值等于面值，應(yīng)按面值發(fā)行；當(dāng)市場利率低于票面利率時,債券(zhàiquàn)的市場價值高于面值，稱為溢價發(fā)行。1/10/202318第十八頁，共99頁。

[例4]某公司采用溢價20元發(fā)行為期2年、票面利率為7%、面值1000元的債券3000萬元，發(fā)行費用(fèiyong)為60萬元，公司所得稅率為33%，問該公司發(fā)行債券的本錢是多少？

首先計算出按溢價發(fā)行債券的收益率：P0=〔1000+20〕×〔1-60/3000〕=999.6元

由公式(gōngshì)可得:Ri=7.02%，發(fā)行(fāháng)債券的本錢為:

Rd2=Ri〔1-T〕=7.02%×(1-33%)=4.70%1/10/202319第十九頁，共99頁。

(二)優(yōu)先股本錢(běnqián)RPRP=優(yōu)先股股利DP/優(yōu)先股發(fā)行(fāháng)凈價格P0

其中P0不包括發(fā)行(fāháng)費用。1/10/202320第二十頁，共99頁。

[例5]公司方案發(fā)行1500萬元優(yōu)先股，每股股價100元，固定股利11元，發(fā)行費用率4%，問該優(yōu)先股本錢是多少(duōshǎo)？RP=優(yōu)先股股利DP/優(yōu)先股發(fā)行凈價格P0=11/[100×〔1-4%〕]=11.46%1/10/202321第二十一頁，共99頁。

(三)普通股本錢Re：

普通股與優(yōu)先股的主要區(qū)別在于：第一，普通股股東獲得股息是不固定的，取決于公司的財務(wù)盈利狀況，優(yōu)先股股東獲得股息那么是固定的；第二，優(yōu)先股股東在破產(chǎn)企業(yè)的剩余資產(chǎn)分配時，比普通股股東有排序在先的要求權(quán)；第三，普通股股東有投票表決權(quán)，可以參與(cānyù)公司經(jīng)營管理，而優(yōu)先股股東那么沒有這種權(quán)利。因此計算普通股股票的本錢比計算優(yōu)先股的本錢要復(fù)雜的多。1/10/202322第二十二頁，共99頁。一般有三種(sānzhǒnɡ)方法計算普通股的本錢股息率加固定增長率法、資本資產(chǎn)定價法、債券收益率加風(fēng)險(fēngxiǎn)溢價法。1/10/202323第二十三頁，共99頁。

1.股息(gǔxī)率加固定增長率法：

其中：g表示股利預(yù)期增長速度，D1表示第一年預(yù)期股利，P0表示股票凈價格或?qū)嵤展山?。由上述公式可?kěyǐ)推出一個經(jīng)常運用的公式：P0=D0〔1+g〕/〔Re-g〕=D1/〔Re-g〕1/10/202324第二十四頁，共99頁。運用這種方法比較簡單，很容易算出普通股的資本本錢，但是有以下限制條件：第一，公司股息分配不能為零；第二，資本本錢〔投資收益率〕必須大于股利增長速度，即Re＞g，否那么沒有意義；第三，公司的股利增長速度g必須是固定不變的。由于(yóuyú)以上條件，使得這種方法的使用范圍受到很大限制。1/10/202325第二十五頁，共99頁。的推導(dǎo)(tuīdǎo)1/10/202326第二十六頁，共99頁。

[例6]某公司發(fā)行普通股共計800萬股，預(yù)計第一年股利率14%，以后每年增長1%，籌資費用率3%，求該股票的資本(zīběn)本錢是多少？1/10/202327第二十七頁，共99頁。2.資本資產(chǎn)(zīchǎn)定價模型法：它的內(nèi)容可以簡單表述為：普通股票的預(yù)期收益率等于無風(fēng)險利率加上風(fēng)險補償〔或稱風(fēng)險溢價〕，用公式表示為：

Re=Ri=Rf+〔Rm-Rf〕βi

其中：Rf表示無風(fēng)險利率，Rm表示市場所有股票或市場所有資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率；βi表示第i種股票或資產(chǎn)的預(yù)期收益率相對于市場平均預(yù)期收益率變動(biàndòng)的適應(yīng)程度；Ri表示第i種股票或風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益率，也即等于普通股的資本本錢Re。1/10/202328第二十八頁，共99頁。資本資產(chǎn)定價模型(móxíng)用圖形表示用Ri表示(biǎoshì)縱軸，β系數(shù)表示(biǎoshì)橫軸，就可以畫出一條連接無風(fēng)險收益率與市場組合收益率的直線，即是我們所說的證券市場線SML，如以下圖：1/10/202329第二十九頁，共99頁。證券市場(zhènɡquànshìchǎnɡ)線

〔securitymarketline，SML〕1O

Ri=Rf+〔Rm-Rf〕βi

1/10/202330第三十頁，共99頁。

[例7]設(shè)C股票的β系數(shù)等于0.4,D股票的β系數(shù)等于2,如果無風(fēng)險收益率為9%，市場期望的收益率為13%，那么C股票和D股票的預(yù)期(yùqī)收益率為多少？

由公式:Ri=Rf+〔Rm-Rf〕βiRc=9%+〔13%-9%〕×0.4=10.6%

RD=9%+〔13%-9%〕×2=17%1/10/202331第三十一頁，共99頁。[例8]無風(fēng)險證券收益率為10%，，證券市場平均(píngjūn)收益率為15%，M公司股票的β系數(shù)為1.6，如果下一年的預(yù)期紅利D1=2.5元，紅利期望增長率為5%，并恒為常數(shù)，那么M公司的股票應(yīng)以何種價格出售？現(xiàn)假設(shè)中央銀行增加了貨幣供給量，使無風(fēng)險利率降到9%，市場平均(píngjūn)收益率降到14%，這將對股票價格產(chǎn)生什么樣的影響？1/10/202332第三十二頁，共99頁。首先算出股票的預(yù)期收益率:Re=Ri=Rf+〔Rm-Rf〕βi=10%+(15%-10%)×1.6=18%

P0=D1/〔Re-g〕=2.5/(18%-5%)=19.23元

即M公司的股票應(yīng)以19.23元價格(jiàgé)出售。

當(dāng)央行增加貨幣供給量時，Ri=Rf+〔Rm-Rf〕βi=9%+(14%-9%)×1.6=17%P0=D1/〔Re

即由于增加貨幣供給量，導(dǎo)致股票價格(jiàgé)上升。1/10/202333第三十三頁，共99頁。

[例9]如果無風(fēng)險收益率為10%，市場平均收益率為13%，某種股票的β值為1.4。

(1)計算該股票的資本本錢；

(2)假設(shè)無風(fēng)險收益率上升到11%，而證券市場線斜率不變，市場平均收益率和該股票的收益率為多少？(3)假設(shè)無風(fēng)險收益率仍為10%，但市場平均收益率增至15%，證券市場線斜率發(fā)生變化，將怎樣(zěnyàng)影響該股票的收益率？1/10/202334第三十四頁，共99頁。(1)Re=Rf+〔Rm-Rf〕βi=14.2%

(2)假設(shè)Rf從10%上升到11%，而斜率不變，那么Rm從13%上升到14%，

Ri=11%+(14%—11%)×1.4=15.2%

(3)Ri=10%+〔15%—10%〕×1.4=17%

即由于(yóuyú)市場平均收益率上升，該股票的收益率也隨之上升。1/10/202335第三十五頁，共99頁。

[例10]某公司去年的股利是每股1.20美元,并以每年5%的速度增長(zēngzhǎng)。公司股票的β值為1.2，假設(shè)無風(fēng)險收益率為8%,風(fēng)險補償為6%,其股票的市場價格為多少？

Re=Rf+〔Rm-Rf〕βi=8%+6%=14%

P0=D0〔1+g〕/〔Re-g〕=1.2(1+5%)/(14%-5%)=14元

1/10/202336第三十六頁，共99頁。3.債券收益率加風(fēng)險(fēngxiǎn)溢價法：Re=長期負(fù)債利率(lìlǜ)+風(fēng)險溢價1/10/202337第三十七頁，共99頁。四、加權(quán)平均資本本錢(běnqián)和

邊際資本本錢(běnqián)〔一〕加權(quán)平均資本本錢是以各種資金(zījīn)占全部資金(zījīn)的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本本錢進(jìn)行加權(quán)平均確定的。計算公式為:其中(qízhōng)Wt表示第t種資金來源占總資本的比重,Rt表示第t種資金來源的本錢。1/10/202338第三十八頁，共99頁。〔二〕邊際(biānjì)資本本錢：公司(ɡōnɡsī)新增一單位資本所需負(fù)擔(dān)的本錢。用公式表示如下：邊際資本(zīběn)本錢是指公司新增1單位資本(zīběn)所負(fù)擔(dān)的本錢，也稱隨融資額增加而提高的加權(quán)平均資本(zīběn)本錢。1/10/202339第三十九頁，共99頁。

[例11]某公司擬籌資500萬元,現(xiàn)有甲、乙兩個(liǎnɡɡè)備選方案如下表:籌資方式甲方案

乙方案

籌資金額資本成本籌資金額資本成本長期借款807%1107.5%公司債券1208.5%408%普通股30014%35014%合計500

500

試確定哪一種(yīzhǒnɡ)方案較優(yōu)?1/10/202340第四十頁，共99頁。甲方案(fāngàn)的加權(quán)平均資本本錢為：

Ra1=WdRd+WeRe+WbRb=80/500×7%+120/500×8.5%+300/500×14%=11.56%乙方案(fāngàn)的加權(quán)平均資本本錢為：Ra2=WdRd+WeRe+WbRb=110/500×7.5%+40/500×8%+350/500×14%=12.09%甲方案(fāngàn)本錢低于乙方案(fāngàn)，故甲方案(fāngàn)優(yōu)于乙方案(fāngàn)。1/10/202341第四十一頁，共99頁。

現(xiàn)擬追加籌資200萬元,有A、B、C三種方案可供選擇(xuǎnzé)。該公司原有資本結(jié)構(gòu)見上，三個方案有關(guān)資料如下表：試選擇(xuǎnzé)最優(yōu)籌資方式并確定追加籌資后資本結(jié)構(gòu)。

籌資方式A方案B方案C方案籌資金額資本成本籌資金額資本成本籌資金額資本成本長期借款257%758%507.5%公司債券759%258%508.25%優(yōu)先股7512%2512%5012%普通股2514%7514%5014%合計200

200

200

1/10/202342第四十二頁，共99頁。追加投資后，即為求邊際資本本錢。

A方案的邊際資本本錢為：

R1=WdRd+WpRp+WeRe+WbRb=25/200×7%+75/200×9%+75/200×12%+25/200×14%=10.5%

B方案的邊際資本本錢為：R2=75/200×8%+25/200×8%+25/200×12%+75/200×14%=10.75%

C方案的邊際資本本錢為：

R3=50/200×7.5%+50/200×8.25%+50/200×12%+50/200×14%=10.44%C方案的邊際資本本錢最低,應(yīng)選擇C方案。追加籌資后資本結(jié)構(gòu)(jiégòu)為甲方案與C方案的綜合。1/10/202343第四十三頁，共99頁。第二節(jié)杠桿原理(ɡànɡɡǎnyuánlǐ)杠桿本是物理學(xué)名詞，是一種省力的工具。杠桿在財務(wù)學(xué)中借用，表示一種因素的變化引起其他(qítā)因素更大程度的變化的效應(yīng)。杠桿利益與風(fēng)險是公司資本結(jié)構(gòu)決策的一個重要因素。公司的資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)當(dāng)在杠桿利益與風(fēng)險之間進(jìn)行權(quán)衡。本節(jié)將分析并衡量營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險、財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險，以及這兩種杠桿利益與風(fēng)險的綜合——聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險。1/10/202344第四十四頁，共99頁?！惨弧碃I業(yè)杠桿利益

與風(fēng)險(fēngxiǎn)的衡量1.營業(yè)杠桿原理〔1〕營業(yè)杠桿的概念營業(yè)杠桿是指公司銷售額〔量〕的變化，引起公司利潤更大程度的變化。營業(yè)杠桿效應(yīng)的決定因素(yīnsù)：固定本錢的不變性。1/10/202345第四十五頁，共99頁。固定本錢產(chǎn)生營業(yè)杠桿現(xiàn)象原因分析：隨著銷售的變動(biàndòng)，單位銷售額〔量〕負(fù)擔(dān)的固定本錢，即單位固定本錢反方向變動(biàndòng)，從而銷售利潤率同方向變動(biàndòng)。這樣，企業(yè)的利潤不僅隨銷售同比例變動(biàndòng)，而且還隨銷售利潤率的變動(biàndòng)進(jìn)一步變動(biàndòng)，結(jié)果其變動(biàndòng)的程度大于銷售變動(biàndòng)的程度。1/10/202346第四十六頁，共99頁。營業(yè)杠桿利益是指在公司擴(kuò)大營業(yè)總額的條件下，單位營業(yè)額的固定本錢下降而給企業(yè)(qǐyè)增加的營業(yè)利潤。在公司一定的營業(yè)規(guī)模內(nèi)，變動本錢隨著營業(yè)總額的增加而增加，固定本錢那么不因營業(yè)總額的增加而增加，而是保持固定不變。隨著營業(yè)額的增加，單位營業(yè)額所負(fù)擔(dān)的固定本錢會相對減少，從而給公司帶來額外的利潤。1/10/202347第四十七頁，共99頁。[例1]XYZ公司在營業(yè)總額為2400-3000萬元以內(nèi)，固定本錢(běnqián)總額為800萬元，變動本錢(běnqián)率為60%。公司2001－2003年的營業(yè)總額分別為2400萬元，2600萬元和3000萬元?，F(xiàn)以表1測算其營業(yè)杠桿利益。表1XYZ公司營業(yè)杠桿利益測算(cèsuàn)表單位：萬元1/10/202348第四十八頁，共99頁。由表1可見，XYZ公司(ɡōnɡsī)在營業(yè)總額為2400－3000萬元的范圍內(nèi)，固定本錢總額每年都是800萬元即保持不變，隨著營業(yè)總額的增長，息稅前利潤以更快的速度增長。在例1中，XYZ公司(ɡōnɡsī)2002年與2001年相比，營業(yè)總額的增長率為8%，同期息稅前利潤的增長率為50%；2003年與2002年相比，營業(yè)總額的增長率為15%，同期息稅前利潤的增長率為67%。由此可知，由于XYZ公司(ɡōnɡsī)有效地利用了營業(yè)杠桿，獲得了較高的營業(yè)杠桿利益，即息稅前利潤的增長幅度高于營業(yè)總額的增長幅度。1/10/202349第四十九頁，共99頁?！?〕營業(yè)(yíngyè)風(fēng)險分析營業(yè)風(fēng)險，亦稱經(jīng)營風(fēng)險，是指與公司經(jīng)營有關(guān)(yǒuguān)的風(fēng)險，尤其是指公司在經(jīng)營活動中利用營業(yè)杠桿而導(dǎo)致營業(yè)利潤下降的風(fēng)險。由于營業(yè)杠桿的作用，當(dāng)營業(yè)總額下降時，營業(yè)利潤下降得更快，從而給公司帶來營業(yè)風(fēng)險。1/10/202350第五十頁，共99頁。[例2]假定XYZ公司2001－2003年的營業(yè)總額分別為3000萬元，2600萬元和2400萬元，每年的固定本錢都是800萬元，變動本錢率為60%。下面(xiàmian)以表2測算其營業(yè)風(fēng)險。表2XYZ公司營業(yè)風(fēng)險(fēngxiǎn)測算表單位：萬元1/10/202351第五十一頁，共99頁。由表2的測算可見，XYZ公司在營業(yè)總額為2400－3000萬元的范圍內(nèi)，固定本錢總額每年都是800萬元即保持不變，而隨著營業(yè)總額的下降，息稅前利潤以更快的速度下降。例如，XYZ公司2002年與2001年相比，營業(yè)總額的降低率為13%，同期息稅前利潤的降低率為40%；2003年與2002年相比，營業(yè)總額的降低率為8%，同期息稅前利潤的降低率為33%。由此可知，由于(yóuyú)XYZ公司沒有有效地利用了營業(yè)杠桿，從而導(dǎo)致了營業(yè)風(fēng)險，即息稅前利潤的降低幅度高于營業(yè)總額的降低幅度。1/10/202352第五十二頁，共99頁。2.營業(yè)杠桿(gànggǎn)系數(shù)營業(yè)杠桿系數(shù)是指公司營業(yè)利潤的變動率相當(dāng)于營業(yè)額變動率的倍數(shù)。它反映著營業(yè)杠桿的作用程度。為了反映營業(yè)杠桿的作用程度，估計營業(yè)杠桿利益的大小，評價營業(yè)風(fēng)險的上下，需要(xūyào)測算營業(yè)杠桿系數(shù)。1/10/202353第五十三頁，共99頁。邊際奉獻(xiàn)(fèngxiàn)：指銷售收入減去變動本錢的差額。M=S－V=(p－v)Q=mQ式中：M—邊際奉獻(xiàn)(fèngxiàn)總額S—銷售收入總額V—變動本錢總額p—銷售單價v—單位變動本錢Q—產(chǎn)銷數(shù)量m—單位邊際奉獻(xiàn)(fèngxiàn)1/10/202354第五十四頁，共99頁。利潤，息稅前盈余(EBIT),指支付利息(lìxī)和繳納所得稅之前的利潤。EBIT=S－V－a=(p－v)Q－a=M－aa—固定本錢總額因為產(chǎn)銷量變動率與邊際奉獻(xiàn)變動率一致，變動后的邊際奉獻(xiàn)為M+MR.△S/S=RDOL=1/10/202355第五十五頁，共99頁。營業(yè)(yíngyè)杠桿度〔營業(yè)(yíngyè)杠桿系數(shù)〕其計算公式如下(rúxià)：上式中，M為邊際奉獻(xiàn)；EBIT為息稅前利潤；a為固定(gùdìng)本錢；Ｓ為銷售量。1/10/202356第五十六頁，共99頁。從公式中可看出，固定本錢a越大，營業(yè)杠桿度越(dùyuè)大，從而企業(yè)利潤對銷售變化的敏感程度越(dùyuè)高，經(jīng)營風(fēng)險也越大。然而，營業(yè)杠桿度小不一定對企業(yè)有利。因為，在企業(yè)銷售增長時，營業(yè)杠桿度較大，那么相應(yīng)帶來的利潤增長也較大。因此，企業(yè)應(yīng)在風(fēng)險和收益二者中進(jìn)行權(quán)衡。1/10/202357第五十七頁，共99頁。明確以下(yǐxià)概念與關(guān)系息稅前利潤(lìrùn)：包含了利息和所得稅在內(nèi)的利潤(lìrùn)。其特點是不受籌資方式的影響。變動本錢：隨著銷售量或產(chǎn)量的增加，其總額也同比例增加的本錢。但單位變動本錢不隨銷售變化而變化。固定本錢：隨著銷售量或產(chǎn)量的增加，其總額保持不變的本錢。但單位固定本錢隨銷售變化而減小。1/10/202358第五十八頁，共99頁。盈虧(yíngkuī)平衡點：企業(yè)保持不盈不虧的銷售量。本錢總額＝變動本錢總額＋固定本錢總額銷售收入＝變動本錢總額＋固定本錢總額＋EBIT單位邊際奉獻(xiàn)＝單價－單位變動本錢邊際奉獻(xiàn)總額＝銷售收入－變動本錢總額＝固定本錢＋EBIT＝單位邊際奉獻(xiàn)×銷量1/10/202359第五十九頁，共99頁。例3：某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定本錢60萬元，變動本錢率40%，當(dāng)企業(yè)銷售額分別為：400萬元、200萬元、100萬元時，計算營業(yè)杠桿(gànggǎn)度，并說明意義。解：①銷售額為400元時：DOL=〔400-400×40%〕÷〔400-400×40%-60〕=1.33②200萬時：DOL=〔200-200×40%〕÷〔200-200×40%-60〕=2③100萬時:DOL=(100-100%×40%)÷(100-100×40%-60)=∞1/10/202360第六十頁，共99頁。意義:1〕在固定本錢不變的情況(qíngkuàng)下，經(jīng)營杠桿度說明銷售額變化所引起利潤變化幅度。2〕在固定本錢不變的情況(qíngkuàng)下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿度越小，經(jīng)營風(fēng)險也越??；反之，經(jīng)營杠桿越大，經(jīng)營風(fēng)險也越大。3〕當(dāng)銷售額到達(dá)盈虧平衡點時，營業(yè)杠桿就趨于∞,此時企業(yè)經(jīng)營只能保本。企業(yè)以通過增加銷售額，降低單位變化本錢，降低固定本錢等措施，使DOL下降，降低經(jīng)營風(fēng)險。1/10/202361第六十一頁，共99頁。[例4]XYZ公司的產(chǎn)品銷量40000件，單位產(chǎn)品售價1000元，銷售總額4000萬元，固定本錢總額為800萬元，單位產(chǎn)品變動本錢為600元，變動本錢率為60%，變動本錢總額為2400萬元。其營業(yè)杠桿(gànggǎn)系數(shù)測算如下：DOL=(4000－2400)÷(4000－2400－800)=21/10/202362第六十二頁，共99頁。在此例中營業(yè)杠桿系數(shù)為2的意義在于：當(dāng)公司銷售增長1倍時，息稅前利潤將增長2倍；反之，當(dāng)公司銷售下降1倍時，息稅前利潤將下降2倍。前種情形表現(xiàn)為營業(yè)杠桿利益，后一種情形那么(nàme)表現(xiàn)為營業(yè)風(fēng)險。一般而言，公司的營業(yè)杠桿系數(shù)越大，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險就越高；公司的營業(yè)杠桿系數(shù)越小，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險就越低?？傊?，營業(yè)杠桿度越高，表示企業(yè)營業(yè)利潤對銷售量變化的敏感程度越高，經(jīng)營風(fēng)險也越大；營業(yè)杠桿度越低，表示企業(yè)營業(yè)利潤受銷售量變化的影響越小，經(jīng)營風(fēng)險也越小。1/10/202363第六十三頁，共99頁。期望(qīwàng)經(jīng)營杠桿系數(shù)例題(lìtí)11/10/202364第六十四頁，共99頁。〔二〕財務(wù)(cáiwù)杠桿利益與風(fēng)險1.財務(wù)(cáiwù)杠桿原理〔1〕財務(wù)(cáiwù)杠桿的概念財務(wù)(cáiwù)杠桿，亦稱籌資杠桿，是指公司在資本與負(fù)債結(jié)構(gòu)保持不變時，息稅前利潤的變化引起所有者權(quán)益收益率更大幅度變化的效應(yīng)。財務(wù)(cáiwù)杠桿效應(yīng)的決定因素：負(fù)債利息的固定性。1/10/202365第六十五頁，共99頁。這是因為，隨著EBIT的增加，單位EBIT負(fù)擔(dān)的負(fù)債利息下降。這樣，企業(yè)的資本收益率不僅隨著EBIT的增加而同比例增加，而且還由于(yóuyú)單位EBIT負(fù)擔(dān)的利息減少而增加，因而其增長幅度要大于EBIT增長的幅度。反之，在EBIT下降時，資本收益率下降的幅度也較大。1/10/202366第六十六頁，共99頁。公司的全部長期資本是由權(quán)益資本和債務(wù)資本所構(gòu)成的。權(quán)益資本本錢是變動的，在公司所得稅后利潤中支付；而債務(wù)資本本錢通常是固定的，并在公司所得稅前扣除。不管公司的息稅前利潤多少，首先都要扣除利息等債務(wù)資本本錢，然后才歸屬于權(quán)益資本。因此，公司利用財務(wù)杠桿會對權(quán)益資本的收益產(chǎn)生一定的影響，有時(yǒushí)可能給權(quán)益資本的所有者帶來額外的收益即財務(wù)杠桿利益，有時(yǒushí)可能造成一定的損失即遭受財務(wù)風(fēng)險。1/10/202367第六十七頁，共99頁。財務(wù)杠桿利益，是指公司利用債務(wù)(zhàiwù)籌資這個財務(wù)杠桿而給權(quán)益資本帶來的額外收益。在公司資本規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從息稅前利潤中支付的債務(wù)(zhàiwù)利息是相對固定的，當(dāng)息稅前利潤增多時，每一元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的債務(wù)(zhàiwù)利息會相應(yīng)地降低，扣除公司所得稅后可分配給公司權(quán)益資本所有者的利潤就會增加，從而給公司所有者帶來額外的收益。1/10/202368第六十八頁，共99頁。[例5]XYZ公司2001－2003年的息稅前利潤分別為160萬元、240萬元和400萬元，每年的債務(wù)利息為150萬元，公司所得稅率為33%。該公司的財務(wù)杠桿利益(lìyì)的測算如表3所示。表3XYZ公司財務(wù)杠桿(gànggǎn)利益的測算表1/10/202369第六十九頁，共99頁。由表3可見，在資本結(jié)構(gòu)一定、債務(wù)利息保持固定不變的條件下，隨著息稅前利潤的增長，稅后利潤以更快的速度增長，從而使公司所有者獲得財務(wù)杠桿利益。在例5中，XYZ公司2002年與2001年相比，息稅前利潤的增長率為50%，同期稅后利潤的增長率高達(dá)800%；2003年與2002年相比，息稅前利潤的增長率為67%，同期稅后利潤的增長率為178%。由此可知，由于XYZ公司有效地利用了籌資杠桿，從而給公司權(quán)益(quányì)資本所有者帶來了額外的利益，即稅后利潤的增長幅度高于息稅前利潤的增長幅度。1/10/202370第七十頁，共99頁?！?〕財務(wù)(cáiwù)風(fēng)險分析財務(wù)(cáiwù)風(fēng)險，亦稱用資風(fēng)險，是指公司在經(jīng)營活動中與籌資有關(guān)的風(fēng)險，尤其是指在籌資活動中利用財務(wù)(cáiwù)杠桿可能導(dǎo)致公司權(quán)益資本所有者收益下降的風(fēng)險，甚至可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)的風(fēng)險。由于財務(wù)(cáiwù)杠桿的作用，當(dāng)息稅前利潤下降時，稅后利潤下降的更快，從而給公司權(quán)益資本所有者造成財務(wù)(cáiwù)風(fēng)險。1/10/202371第七十一頁，共99頁。[例6]假定XYZ2001－2003年的息稅前利潤分別為400萬元，240萬元和160萬元，每年的債務(wù)利息(lìxī)都是150萬元，公司所得稅率為33%。該公司的財務(wù)風(fēng)險以表4測算如下。表4XYZ公司財務(wù)風(fēng)險(fēngxiǎn)測算表1/10/202372第七十二頁，共99頁。由表4可見，XYZ公司2001－2003年每年的債務(wù)利息均為150萬元保持不變，但隨著息稅前利潤的下降，稅后利潤以更快的速度(sùdù)下降。例如，XYZ公司2002年與2001年相比，息稅前利潤的降低率為40%，同期稅后利潤的降低率為64%；2003年與2002年相比，息稅前利潤的降低率為33%，同期稅后利潤的降低率為89%。由此可知，由于XYZ公司沒有有效地利用財務(wù)杠桿，從而導(dǎo)致了財務(wù)風(fēng)險，即稅后利潤的降低幅度高于息稅前利潤的降低幅度。1/10/202373第七十三頁，共99頁。2.財務(wù)杠桿(gànggǎn)系數(shù)的測算財務(wù)杠桿系數(shù)是指公司稅后利潤的變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。它反映著財務(wù)杠桿的作用程度。對股份而言，財務(wù)杠桿系數(shù)那么(nàme)表現(xiàn)為普通股每股稅后利潤變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。為了反映財務(wù)杠桿的作用程度，估計財務(wù)杠桿利益的大小，評價財務(wù)風(fēng)險的上下，需要測算財務(wù)杠桿系數(shù)。1/10/202374第七十四頁，共99頁。隨著EBIT的增加，單位EBIT負(fù)擔(dān)的負(fù)債利息下降(xiàjiàng)。這樣，企業(yè)的資本收益率不僅隨著EBIT的增加而同比例增加，而且還由于單位EBIT負(fù)擔(dān)的利息減少而增加，因而其增長幅度要大于EBIT增長的幅度。反之，在EBIT下降(xiàjiàng)時，資本收益率下降(xiàjiàng)的幅度也較大。1/10/202375第七十五頁，共99頁。財務(wù)杠桿(gànggǎn)度〔財務(wù)杠桿(gànggǎn)系數(shù)〕上式中，EPS為每股收益(shōuyì)；EPS/EPS為每股收益(shōuyì)變動率，也就是所有者權(quán)益收益(shōuyì)率變動率，EBIT/EBIT為息稅前利潤變動率。1/10/202376第七十六頁，共99頁。EBIT=銷售收入–總本錢(běnqián)=PQ-〔vQ+a〕=〔P–v〕Q-a△EBIT=〔P–v〕△QEPS=〔1-T〕〔EBIT–I〕/N△EPS=〔1-T〕△EBIT/NＩ為負(fù)債利息總額1/10/202377第七十七頁，共99頁。D為優(yōu)先股股利(gǔlì)。其中N為流通股數(shù)量。1/10/202378第七十八頁，共99頁。從公式中可看出，負(fù)債利息(lìxī)越大，財務(wù)杠桿度越大，從而每股收益對利潤變化的敏感程度越高，財務(wù)風(fēng)險也越大。1/10/202379第七十九頁，共99頁。[例7]ABC公司(ɡōnɡsī)全部長期資本為7500萬元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率8%，公司(ɡōnɡsī)所得稅率33%。在息稅前利潤為800萬元時，稅后利潤為294.8萬元。其財務(wù)杠桿系數(shù)測算如下：上例中財務(wù)杠桿系數(shù)1.43表示(biǎoshì)：當(dāng)息稅前利潤增長1倍時，普通股每股稅后利潤將增長1.43倍；反之，當(dāng)息稅前利潤下降1倍時，普通股每股利潤將下降1.43倍。前一種情形表現(xiàn)為財務(wù)杠桿利益，后一種情形那么表現(xiàn)為財務(wù)風(fēng)險。一般而言，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，公司的財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險就越高；財務(wù)杠桿系數(shù)越小，公司財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險就越低。1/10/202380第八十頁，共99頁。例8：某公司(ɡōnɡsī)全部資產(chǎn)750萬元，負(fù)債資本比率為0.4，債務(wù)利率為12%，所得稅率為33%。在銷售利潤為80萬元時，稅后利潤為29.48萬元，計算財務(wù)杠桿系數(shù)并說明其意義。解：DFL=營業(yè)利潤/(營業(yè)利潤-利息支出)=80/｛80-(750×0.4×12%)｝=1.8意義:⑴當(dāng)銷售利潤增長１倍時，普通股每股利潤將增長1.8倍。⑵財務(wù)杠桿系數(shù)越大，對財務(wù)杠桿利益的影響越強(qiáng)，籌資風(fēng)險越高。1/10/202381第八十一頁，共99頁。期望(qīwàng)財務(wù)杠桿系數(shù)例題(lìtí)21/10/202382第八十二頁，共99頁。〔三〕聯(lián)合杠桿利益(lìyì)與風(fēng)險1.聯(lián)合杠桿原理在營業(yè)杠桿與財務(wù)杠桿共同作用下，由于企業(yè)銷售的變化(biànhuà)引起所有者權(quán)益收益率更大幅度變化(biànhuà)的效應(yīng)。1/10/202383第八十三頁，共99頁。營業(yè)杠桿是利用公司經(jīng)營本錢中固定本錢的作用而影響息稅前利潤，財務(wù)杠桿是利用公司資本本錢中債務(wù)(zhàiwù)資本固定利息的作用影響而稅后利潤或普通股每股稅后例利潤。營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿兩者最終都影響到公司稅后利潤或普通股每股稅后利潤。因此，聯(lián)合杠桿綜合了營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的共同影響作用。一個公司同時利用營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿，這種影響作用會更大。1/10/202384第八十四頁，共99頁。2.聯(lián)合(liánhé)杠桿系數(shù)的測算對于營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的綜合程度的大小，可以用聯(lián)合杠桿系數(shù)來反映。聯(lián)合杠桿系數(shù)，亦稱總杠桿系數(shù)，是指普通股每股稅后利潤變動率相當(dāng)于營業(yè)總額(營業(yè)總量)變動率的倍數(shù)。它是營業(yè)杠桿系數(shù)與財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。在營業(yè)杠桿與財務(wù)杠桿共同作用下，由于企業(yè)(qǐyè)銷售的變化引起所有者權(quán)益收益率更大幅度變化的效應(yīng)。1/10/202385第八十五頁，共99頁。綜合(zōnghé)杠桿度〔綜合(zōnghé)杠桿系數(shù)〕1/10/202386第八十六頁，共99頁。1/10/202387第八十七頁，共99頁。[例9]某公司固定本錢126萬元，變動本錢率0.7，公司資本結(jié)構(gòu)如下：長期債券300萬元，利率8%；另有15萬元發(fā)行在外的普通股，公司所得稅率為50%。試計算在銷售額為900萬元時，公司的經(jīng)營杠桿度、財務(wù)杠桿度和綜合杠桿度，并說明它們(tāmen)的意義。1/10/202388第八十八頁，共99頁。DCL=DOLDFL1/10/202389第八十九頁，共99頁。

意義：在固定本錢不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿度越小，經(jīng)風(fēng)險也越??；如果公