2023/1/92023/1/9財務管理學第6章資本結構決策2023/1/8財務管理學第6章資本結構決策1第1節資本結構的理論第2節資本成本的測算第3節杠桿利益與風險的衡量第4節資本結構決策分析第1節資本結構的理論2第1節資本結構的理論一、資本結構的概念二、資本結構的種類三、資本結構的價值基礎四、資本結構的意義五、資本結構的理論觀點第1節資本結構的理論一、資本結構的概念3一、資本結構的概念資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例關系，是企業一定時期籌資組合的結果。資本結構有廣義和狹義之分。廣義的資本結構是指企業全部資本的各種構成及其比例關系。狹義的資本結構是指企業各種長期資本的構成及其比例關系，尤其是指長期債務資本與（長期）股權資本之間的構成及其比例關系。一、資本結構的概念資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例4二、資本結構的種類1.資本的權屬結構一個企業全部資本就權屬而言，通常分為兩大類：一類是股權資本，另一類是債務資本。企業的全部資本按權屬區分，則構成資本的權屬結構。資本的權屬結構是指企業不同權屬資本的價值構成及其比例關系。2.資本的期限結構一個企業的全部資本就期限而言，一般可以分為兩大類：一類是長期資本；另一類是短期資本。這兩類資本構成企業資本的期限結構。資本的期限結構是指不同期限資本的價值構成及其比例關系。二、資本結構的種類1.資本的權屬結構5三、資本結構的價值基礎1.資本的賬面價值結構是指企業資本按會計賬面價值基礎計量反映的資本結構。它不太適合企業資本結構決策的要求。2.資本的市場價值結構是指企業資本按現時市場價值基礎計量反映的資本結構。它比較適于上市公司資本結構決策的要求。3.資本的目標價值結構是指企業資本按未來目標價值計量反映的資本結構。它更適合企業未來資本結構決策管理的要求。三、資本結構的價值基礎1.資本的賬面價值結構6四、資本結構的意義合理安排債務資本比例可以降低企業的綜合資本成本率。（債務利息在所得稅前利潤中扣除，比股權資本成本率低）合理安排債務資本比例可以獲得財務杠桿利益。（息稅前利潤增大時，每1元利潤所負擔的固定利息會相應降低，稅后利潤會相應增加。）合理安排債務資本比例可以增加公司的價值。一般而言，一個公司的現實價值等于其債務資本的市場價值與權益資本的市場價值之和，用公式表示為：V=B+S。四、資本結構的意義合理安排債務資本比例可以降低企業的綜合資本7五、資本結構的理論觀點1.早期資本結構理論2.MM資本結構理論觀點3.新的資本結構理論觀點五、資本結構的理論觀點1.早期資本結構理論81.早期資本結構理論凈收益觀點凈營業收益觀點傳統折中觀點注：資本成本率：每一元利潤所負擔的固定利息1.早期資本結構理論凈收益觀點9凈收益觀點這種觀點認為，在公司的資本結構中，債務資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高。凈收益觀點這種觀點認為，在公司的資本結構中，債務資本的比例越10凈營業收益觀點這種觀點認為，在公司的資本結構中，債務資本的多寡，比例的高低，與公司的價值沒有關系。(加權后KW不變，債務資本比例高（成本率低），公司的財務風險大，股權資本成本率就越高，抵消后不變。)凈營業收益觀點這種觀點認為，在公司的資本結構中，債務資本的多11對上述兩種觀點的評價凈收益觀點是一種極端的資本結構理論觀點。這種觀點雖然考慮到財務杠桿利益，但忽略了財務風險。很明顯，如果公司的債務資本過多，債務資本比例過高，財務風險就會很高，公司的綜合資本成本率就會上升，公司的價值反而下降。凈營業收益觀點是另一種極端的資本結構理論觀點。這種觀點雖然認識到債務資本比例的變動會產生公司的財務風險，也可能影響公司的股權資本成本率，但實際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個常數。公司凈營業收益的確會影響公司價值，但公司價值不僅僅取決于公司凈營業收益的多少。對上述兩種觀點的評價凈收益觀點是一種極端的資本結構理論觀點。12傳統折中觀點介于上述兩種極端觀點之間的折中觀點。按照這種觀點，增加債務資本對提高公司價值是有利的，但債務資本規模必須適度。如果公司負債過度，綜合資本成本率只會升高，并使公司價值下降。上述早期的資本結構理論是對資本結構理論的一些初級認識，有其片面性和缺陷，還沒有形成系統的資本結構理論。傳統折中觀點介于上述兩種極端觀點之間的折中觀點。132.MM資本結構理論觀點（1）MM資本結構理論的基本觀點（2）MM資本結構理論的修正觀點2.MM資本結構理論觀點（1）MM資本結構理論的基本觀點14（1）MM資本結構理論的基本觀點1958年，美國的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發表“資本成本、公司價值與投資理論”一文。基本觀點：在符合該理論的假設之下，公司的價值與其資本結構無關。公司的價值取決于其實際資產，而非各類債務和股權的市場價值。命題I

：無論公司有無債務資本，其價值

(普通股資本與長期債務資本的市場價值之和)等于公司所有資產的預期收益額按適合該公司風險等級的必要報酬率予以折現。

（1）MM資本結構理論的基本觀點1958年，美國的莫迪格萊尼15（1）MM資本結構理論的基本觀點注1：公司資產的預期收益額相當于公司的息稅前利潤；注2：必要報酬率相當于公司的綜合資本成本率；注3：命題1含義：第一，公司的價值不會受資本結構的影響；第二，有債務公司的綜合資本成本率等同于與它風險等級相同但無債務共的股權資本成本率；（1）MM資本結構理論的基本觀點注1：公司資產的預期收益額相16（1）MM資本結構理論的基本觀點命題II

：利用財務杠桿的公司，其股權資本成本率隨籌資額的增加而提高。因此，公司的市場價值不會隨債務資本比例的上升而增加，因為便宜的債務給公司帶來的財務杠桿利益會被股權資本成本率的上升而抵消，最后使有債務公司的綜合資本成本率等于無債務公司的綜合資本成本率，所以公司的價值與其資本結構無關。（1）MM資本結構理論的基本觀點17（1）MM資本結構理論的基本觀點假設條件（非常重要）（1）公司在無稅收的環境中經營；（2）公司營業風險的高低由息稅前利潤標準差衡量，公司營業風險決定其風險等級。（3）投資者對所有公司未來盈利及風險的預期相同；（4）投資者不支付證券交易成本，所有債務利率相同；（5）公司為零增長公司，即年平均盈利額不變；（6）個人和公司均可發行無風險債券，并有無風險利率；（7）公司無破產成本；（8）公司的股利政策與公司價值無關，公司發行新債時不會影響已有債務的市場價值；（9）存在高度完善和均衡的資本市場，資本可以自由流通充分競爭，預期報酬率相同的證券價格相同，有充分信息，利率一致。（1）MM資本結構理論的基本觀點假設條件（非常重要）18（2）MM資本結構理論的修正觀點莫迪格萊尼和米勒于1963年合作發表了另一篇論文“公司所得稅與資本成本：一項修正”。修正觀點：若考慮公司所得稅的因素，公司的價值會隨財務杠桿系數的提高而增加，從而得出公司資本結構與公司價值相關的結論。命題I：有債務公司的價值等于有相同風險但無債務公司的價值加上債務的節稅利益。注1：公司舉債后，利息在所得稅前已經提交，形成節稅利益。公司債務比例與公司價值呈正相關關系，于早起資本結構理論的凈收益觀點一致。（2）MM資本結構理論的修正觀點莫迪格萊尼和米勒于1963年19（2）MM資本結構理論的修正觀點命題Ⅱ：MM資本結構理論的權衡理論觀點。MM資本結構理論的權衡理論觀點認為，隨著公司債務比例的提高，公司的風險也會上升，因而公司陷入財務危機甚至破產的可能性也就越大，由此會增加公司的額外成本，降低公司的價值。因此，公司最佳的資本結構應當是節稅利益和債務資本比例上升而帶來的財務危機成本與破產成本之間的平衡點。（2）MM資本結構理論的修正觀點20（2）MM資本結構理論的修正觀點命題Ⅱ：MM資本結構理論的權衡理論觀點。

注1：財務危機：是指公司對債務人的承諾不能兌現，或有困難的兌現。在某些情況下會導致公司破產，因此，公司價值應當扣除財務危機成本的現值。注2：財務危機成本取決與公司危機發生的概率和危機的嚴重程度。分為有破產成本的財務危機成本和無破產成本的財務危機成本。（2）MM資本結構理論的修正觀點21（2）MM資本結構理論的修正觀點命題Ⅱ：MM資本結構理論的權衡理論觀點。

注3：有破產成本的財務危機成本：當公司債務的面值總額大于公司市場價值時，公司面臨破產，此種情況下，有破產成本。破產成本分為直接破產成本和間接破產成本。注4：直接破產成本：支付律師、注冊會計師和資產評估師等的費用。這些是由債務人承擔的，從債務人的利率收入中扣除。因此，債務人必然要求與公司破產風險相對應的較高報酬率，公司的債務價值和公司的總價值也因而降低。（2）MM資本結構理論的修正觀點22（2）MM資本結構理論的修正觀點命題Ⅱ：MM資本結構理論的權衡理論觀點。

注5：間接破產成本：包括公司破產清算損失以及公司破產重組而增加的管理成本。公司的破產成本增加了公司的額外成本，從而會降低公司的價值。（2）MM資本結構理論的修正觀點23（2）MM資本結構理論的修正觀點命題Ⅱ：MM資本結構理論的權衡理論觀點。

注6：無破產成本的財務危機成本：當公司發生財務危機但還不至于破產時，同樣存在財務危機成本并影響公司的價值，此時，為無破產成本的財務危機成本。股東為保護其利益，在投資決策時以股票價值最大化代替公司價值最大化的目標而形成。如果按此做出決策并予以執行時，會使公司的節稅利益下降并將低公司價值。

債務帶來的公司財務危機成本抑制了公司舉債的沖動，市公司的債務比例保持在適度的區間內。（2）MM資本結構理論的修正觀點24（2）MM資本結構理論的修正觀點命題Ⅱ：MM資本結構理論的權衡理論觀點。

注7：企業價值最大化不同于股東財富最大化。現在有些觀念把企業價值最大化等同于股東財富最大化，這是不正確的。如果把二者等同起來就會降低企業價值最大化的優越性。第一，兩者在利益主體與利益指向上存在差異。企業價值最大化財務目標的利益主體是企業，利益指向是企業的價值；而股東財富最大化利益主體是股東，利益指向是股東財富。

（2）MM資本結構理論的修正觀點25（2）MM資本結構理論的修正觀點命題Ⅱ：MM資本結構理論的權衡理論觀點。第二，兩者考慮的角度不同。企業價值最大化在考慮利益主體時往往是從動態、發展的角度去考慮，是在企業價值的增長中滿足各方的利益。而股東財富最大化有時并不從長遠發展角度考慮股東的利益，會出現短期利益行為。第三，兩者考慮問題的范圍不同。股東財富最大化考慮的范圍僅局限于股東的利益，有時甚至于主要是控股股東的局部利益，而忽略了債權人、經理管理人、員工及社會等相關利益者的利益，而這些相關利益者的利益卻對股東財富最大化產生重要的影響。而企業價值最大化則兼顧了企業相關主體各方面的利益。（2）MM資本結構理論的修正觀點26（2）MM資本結構理論的修正觀點命題Ⅱ：MM資本結構理論的權衡理論觀點。股東財富和企業價值由于股東是針對公司而言的，那么股東財富就是股東所擁有的公司份額的市場價值。它可以由股東擁有的股票數量、每股股利和股票市場價格三方面來決定。在股票數量不變的情況下，股東財富主要取決于支付給股東的股利和股價的高低。在任一時點上,股東的財富可計算如下:（1）將當期每股股利乘以持有的股份數;（2）將當時股票價格乘以持有的股份數;（3）就上面計算的股利額與股票市場價值加總即可得股東財富的價值。而企業價值在于它能給投資者帶來未來報酬。同樣在任意一點上，企業價值等于公司可分配的股利總額加上股票的總市值。注：如果是股份公司，那么這二者是一致的。只不過股東財富更多的是著眼于單個股東，而企業價值的著眼點主要是整個企業。但如果將全體股東的財富相加，那么和企業價值是一致的。（2）MM資本結構理論的修正觀點272023/1/9財務杠桿的概念：財務杠桿又叫籌資杠桿或融資杠桿，它是指由于固定債務利息和優先股股利的存在而導致普通股每股利潤變動幅度大于息稅前利潤變動幅度的現象。公式：財務杠桿系數（DFL）=普通股每股收益變動率/息稅前利潤變動率每股收益=（凈利潤-優先股股利）/普通股股數息稅前利潤=凈利潤+所得稅+利息注：優先股的股利只能在稅后支付。無論企業營業利潤多少，債務利息和優先股的股利都是固定不變的2023/1/8財務杠桿的概念：財務杠桿又叫籌資杠桿或融資杠283.新的資本結構理論觀點

20世紀七八十年代后又出現了一些新的資本結構理論。如下：代理成本理論（研究代理成本與資本結構的關系）內容：（1）公司債務的違約風險是財務杠桿系數的增函數；（2）隨著公司債務資本的增加，監督成本隨之上升，債券人會要求更高的利率。這些成本由股東承擔，債務比率過高會導致股東價值降低。債務資本適度的資本結構會增加股東的價值。3.新的資本結構理論觀點20世紀七八十年代后又出293.新的資本結構理論觀點信號傳遞理論（通過調整資本結構來傳遞有關盈利能力和風險方面的信息，以及公司如何看待股票市價的信息。）公司價值被低估時會增加債務資本；反之，公司價值被高估時會增加股權資本。優選順序理論（啄序理論）

內容：公司傾向于首先采用內部籌資，不會傳導任何可能對股價不利的信息；如果需要外部籌資，先選擇債務籌資，再選擇其他外部籌資，不傳遞對公司股價不利影響的信息。不存在明顯的目標資本結構。3.新的資本結構理論觀點信號傳遞理論（通過調整資本結構來傳遞30第2節資本成本的測算

資本成本是企業籌資管理的重要依據，也是企業資本結構決策的基本因素之一。本節從企業長期資本的角度出發，闡述資本成本的概念，內容等等。注：長期資本是指企業需用期限在1年以上的資本。通常包括各種股權資本和長期借款、應付債券等債權資本。

短期資本是指企業需用期限在1年以內的資本。一般包括短期借款、應付賬款和應付票據等項目，通常是采用銀行借款、商業信用等籌資方式取得或形成的。長期資本和短期資本的比例關系構成企業全部資本的期限結構。

第2節資本成本的測算資本成本是企業籌資管理的31第2節資本成本的測算一、資本成本的概念內容和種類二、資本成本的作用三、債務資本成本率的測算四、股權資本成本率的測算五、綜合資本成本率的測算六、邊際資本成本率的測算第2節資本成本的測算一、資本成本的概念內容和種類32一、資本成本的概念內容和種類1.資本成本的概念資本成本是企業籌集和使用資本而承付的代價。

例如，籌資公司向銀行支付的借款利息和向股東支付的股利等。這里的資本是指企業籌集的長期資本，包括股權資本和長期債務資本。一、資本成本的概念內容和種類1.資本成本的概念33一、資本成本的概念內容和種類2.資本成本的內容包括用資費用和籌資費用兩部分。注：用資費用：是指企業在生產經營和對外投資活動中因使用資本而支付的費用。例如，向債權人支付的利息，以及股東分配的股利等。---資本成本的主要部分。并且長期本的用資費用是隨資本數量的多少和時間長短而變動的，因而屬于變動性資本成本。

籌資費用：是指企業在籌集資本活動中為獲得資本而付出的費用，如，向銀行支付的借款手續費，發行股票和債券的發行費用。與用資費用不同的是，它通常是一次性全部支付，在以后的用字過程中不再發生，屬于固定性資本成本。一、資本成本的概念內容和種類2.資本成本的內容34一、資本成本的概念內容和種類3.資本成本的屬性有不同于一般商品成本的某些特性。

商品成本屬性：一般商品的生產成本是生產所耗費的直接材料、直接人工和制造費用之和，企業需從其收入中獲得補償。要求計算實際數。

資本成本也是企業的一種耗費，必須由企業的收益補償，但是并不直接表現為生產成本，是企業未獲得和使用資本而付出的代價。并且不用計算實際數，只要求預測數或估計數。

資本成本與貨幣的時間價值既有聯系又有區別。貨幣的時間價值是資本成本的基礎，而資本成本既包括貨幣的時間價值，又包括投資的風險價值。有風險時，資本成本也是投資者要求的必要報酬。一、資本成本的概念內容和種類3.資本成本的屬性35一、資本成本的概念內容和種類4.資本成本率的種類包括個別資本成本率(例如，股票資本成本率，債券資本成本率，長期借款資本成本率等)、綜合資本成本率（所有長期資本的成本率）、邊際資本成本率（dy/dx）。

資本成本率=企業用資費用/有效籌資額之間的比率*100%一、資本成本的概念內容和種類4.資本成本率的種類36二、資本成本的作用資本成本在企業籌資決策中的作用個別資本成本率是企業選擇籌資方式的依據。綜合資本成本率是企業進行資本結構決策的依據。邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據。資本成本在企業投資決策中的作用資本成本是評價投資項目，比較投資方案和進行投資決策的經濟標準。資本成本在企業經營決策中的作用資本成本可以作為評價企業整個經營業績的基準。

二、資本成本的作用資本成本在企業籌資決策中的作用37三、債務資本成本率的測算1.個別資本成本率的測算原理2.長期借款資本成本率的測算3.長期債券資本成本率的測算三、債務資本成本率的測算1.個別資本成本率的測算原理381.個別資本成本率的測算原理個別資本成本率是企業用資費用與有效籌資額的比率。公式：1.個別資本成本率的測算原理個別資本成本率是企業用資費用與有391.個別資本成本率的測算原理式中，K表示資本成本率，以百分率表示；D表示用資費用額；P表示籌資額；f表示籌資費用額；F表示籌資費用率，即籌資費用額與籌資額的比率。1.個別資本成本率的測算原理式中，K表示資本成本率，402.長期借款資本成本率的測算

長期債務資本成本率分為長期借款資本成本率和長期債券資本成本率兩種。企業債務的利息允許從稅前利潤中扣除，可以抵免企業的所得稅。

Kl=Rd(1-T)2.長期借款資本成本率的測算長期債務資本成本率分為長期借412.長期借款資本成本率的測算公式Kl表示長期借款資本成本率；I表示長期借款年利息額；L表示長期借款籌資額，即借款本金；F表示長期借款籌資費用融資率，即借款手續費率；T表示所得稅稅率。Rl表示借款利息率(手續費很小時)。2.長期借款資本成本率的測算公式42例6-1：ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手續費1%，年利率5%，期限3年，每年結息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例6-2：根據例6-1資料但不考慮借款手續費，則這筆借款的資本成本率為：例6-1：ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手432.長期借款資本成本率的測算在借款合同附加補償性余額條款的情況下，企業可動用的借款籌資額應扣除補償性余額，這時借款的實際利率和資本成本率將會上升。在借款年內結息次數超過一次時，借款實際利率也會高于名義利率，從而資本成本率上升。這時，借款資本成本率的測算公式為：式中，MN表示一年內借款結息次數。（[]表示利率）注：一般計算一年的。2.長期借款資本成本率的測算在借款合同附加補償性余額條款的情44例6-3：ABC公司欲借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每年結息一次，到期一次還本。銀行要求補償性余額20%。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例6-4：ABC公司借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每季結息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：注：12改為4。例6-3：ABC公司欲借款1000萬元，年利率5%，期限3年453.長期債券資本成本率的測算企業債券資本成本中的利息費用可在所得稅前列支，但發行債券的籌資費用很高。例如，申請費，注冊費，印刷費和上市費以及推銷費。3.長期債券資本成本率的測算企業債券資本成本中463.長期債券資本成本率的測算在不考慮貨幣時間價值時，債券資本成本率可按下列公式測算：式中，Kb表示債券資本成本率；B表示債券籌資額，按發行價格確定；Fb表示債券籌資費用率，Ib表示票面利息。3.長期債券資本成本率的測算在不考慮貨幣時間價值時，債券資47例6-5：ABC公司擬等價發行面值1000元，期限5年，票面利率8%的債券，每年結息一次；發行費用為發行價格的5%；公司所得稅稅率為25%。則該批債券的資本成本率為：在上例中的債券系以等價發行，如果按溢價1100元發行，則其資本成本率為：如果按折價950元發行，則其資本成本率為：例6-5：ABC公司擬等價發行面值1000元，期限5年，票48在考慮貨幣時間價值時，公司債券的稅前資本成本率也就是債券持有人的投資必要報酬率，再乘以（1-T）折算為稅后的資本成本率。測算過程如下。第一步，先測算債券的稅前資本成本率，測算公式為：式中，P0表示債券籌資凈額，即債券發行價格(或現值)扣除發行費用；I表示債券年利息額；Pn表示債券面額或到期值；Rb表示債券投資的必要報酬率，即債券的稅前資本成本率；t表示債券期限。第二步，測算債券的稅后資本成本率，測算公式為：在考慮貨幣時間價值時，公司債券的稅前資本成本率也就是債券持有49例6-6：XYZ公司準備以溢價96元發行面額1000元，票面利率10%，期限5年的債券一批。每年結息一次。平均每張債券的發行費用16元。公司所得稅稅率為25%。則該債券的資本成本率為：例6-6：XYZ公司準備以溢價96元發行面額1000元，票面50四、股權資本成本率的測算股權資本成本率主要分為：普通股資本成本率優先股資本成本率留用利潤資本成本率等注：依據所得稅法，公司向股東分派股利必須是所得稅后，

故股權資本成本沒有抵稅利益。四、股權資本成本率的測算股權資本成本率主要分為：51四、股權資本成本率的測算1.普通股資本成本率的測算2.優先股資本成本率的測算3.保留盈余資本成本率的測算四、股權資本成本率的測算1.普通股資本成本率的測算52四、股權資本成本率的測算1.普通股資本成本率的測算資本成本率=投資的必要報酬率注：在確定債券內在價值時，需要估計預期貨幣收入和投資者要求的適當收益率（必要收益率），它是投資者對該債券要求的最低回報率。債券的必要報酬率=真實無風險收益率+預期通貨膨脹率+風險溢價=無風險回報率+β*（市場資產平均回報率-無風險回報率）注：資本資產定價模型四、股權資本成本率的測算1.普通股資本成本率的測算53四、股權資本成本率的測算1.普通股資本成本率的測算測算方法有以下幾種：股利折現模型資本資產定價模型債券投資報酬率加股票投資風險報酬率四、股權資本成本率的測算1.普通股資本成本率的測算541.普通股資本成本率的測算股利折現模型式中，Pc表示普通股籌資凈額，即發行價格扣除發行費用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投資必要報酬率，即普通股資本成本率。如果公司實行固定股利政策，即每年分派現金股利D元，則資本成本率可按左側公式測算：如果公司實行固定增長股利的政策，股利固定增長率為G，則資本成本率需按右側公式測算：1.普通股資本成本率的測算股利折現模型55例6-7：ABC公司擬發行一批普通股，發行價格12元/股，每股發行費用1元，預定每年分派現金股利每股1.2元。其資本成本率測算為：例6-8：XYZ公司準備增發普通股，每股的發行價格15元，發行費用1.5元，預定第一年分派現金股利每股1.5元，以后每年股利增長4%。其資本成本率測算為：例6-7：ABC公司擬發行一批普通股，發行價格12元/股，每561.普通股資本成本率的測算資本資產定價模型普通股投資的必要報酬率等于無風險報酬率加上風險報酬率。

式中，Rf表示無風險報酬率；Rm表示市場報酬率；βi表示第i種股票的貝塔系數。例6-9：已知某股票的β值為1.5，市場報酬率為10%，無風險報酬率為6%。該股票的資本成本率測算為：1.普通股資本成本率的測算資本資產定價模型571.普通股資本成本率的測算債券投資報酬率加股票投資風險報酬率股票投資的必要報酬率可以在債券利率的基礎上加上股票投資高于債券投資的風險報酬率。例6-10：XYZ公司已發行債券的投資報酬率為8%。現準備發行一批股票，經分析，該股票高于債券的投資風險報酬率為4%。則該股票的必要報酬率即資本成本率為：8%+4%=12%1.普通股資本成本率的測算債券投資報酬率加股票投資風險報酬率582.優先股資本成本率的測算優先股的股利通常固定，公司利用優先股籌資需花費發行費用，因此，優先股資本成本率的測算類似于普通股。2.優先股資本成本率的測算優先股的股利通常固定592.優先股資本成本率的測算公式式中，Kp表示優先股資本成本率；Dp表示優先股每股年股利；Pp表示優先股籌資凈額，即發行價格扣除發行費用。例6-11：ABC公司準備發行一批優先股，每股發行價格5元，發行費用0.2元，預計年股利0.5元。其資本成本率測算如下：2.優先股資本成本率的測算公式603.留用利潤資本成本率的測算留用利潤也叫做保留盈余保留盈余是否有資本成本？也有資本成本，不過是一種機會資本成本。應當如何測算保留盈余的資本成本？與普通股基本相同，只是不考慮籌資費用。非股份制企業股權資本成本率的測算投入資本籌資協議有的約定了固定的利潤分配比例，這類似于優先股，但不同于普通股；投入資本及保留盈余不能在證券市場上交易，無法形成公平的交易價格，因而也就難以預計其投資的必要報酬率。3.留用利潤資本成本率的測算留用利潤也叫做保留盈余612023/1/9留用利潤是企業所得稅后利潤形成的，所有權屬于普通股股東，實質上相當于股東對企業的追加投資，因此與普通股資本成本的計算基本相同，只是無須籌資費用。留用利潤成本的計算公式為：Kr＝D1/Pr+G式中，Kr為留用利潤成本;

Pr為留用利潤數額;D1為普通股第1年股利;G為普通股股利年增長率。

在企業全部資本中，普通股和留用利潤這兩項對于投資者來講風險最大，所要求的報酬率相應最高，因此籌資的資金成本也最高。以上關于權益資本成本的論述是針對股份企業而言的，一般非股份企業的權益資本的資本成本另當別論，一般企業的權益成本主要由于吸收的直接投資和留用利潤均不能在證券市場上交易，無法形成公平的交易價格，吸收投資的協議或合同有的約定有固定的分利比率，比較類似于股份企業的優先股;有的沒有約定固定分利比率，資金成本的確定還有待研究。2023/1/8留用利潤是企業所得稅后利潤形成62五、綜合資本成本率的測算綜合資本成本率是指一個企業全部長期資本的成本率，通常是以各種長期資本的比例為權重的，對個別資本成本率進行加權平均測算的，又稱為加權平均資本成本率。五、綜合資本成本率的測算綜合資本成本率63五、綜合資本成本率的測算1.綜合資本成本率的決定因素個別資本成本率、各種長期資本比例2.公式：五、綜合資本成本率的測算1.綜合資本成本率的決定因素64例6-12：ABC公司現有長期資本總額10000萬元，其中長期借款2000萬元，長期債券3500萬元，優先股1000萬元，普通股3000萬元，保留盈余500萬元；各種長期資本成本率分別為4%，6%，10%，14%和13%。該公司綜合資本成本率可按如下兩步測算。第一步，計算各種長期資本的比例。

長期借款資本比例=2000/10000=0.20或20%

長期債券資本比例=3500/10000=0.35或35%

優先股資本比例=1000/10000=0.10或10%

普通股資本比例=3000/10000=0.30或30%

保留盈余資本比例=500/10000=0.05或5%第二步，測算綜合資本成本率Kw=4%×0.20+6%×0.35+10%×0.10+14%×0.30+13%×0.05=8.75%例6-12：ABC公司現有長期資本總額10000萬元，其中長65上述計算過程亦可列表進行：例6-13：ABC公司若按賬面價值確定資本比例，測算綜合資本成本率，如表6-2所示。上述計算過程亦可列表進行：66五、綜合資本成本率的測算3.綜合資本成本率中資本價值基礎的選擇賬面價值基礎市場價值基礎目標價值基礎五、綜合資本成本率的測算3.綜合資本成本率中資本價值基礎的67例6-14：ABC公司若按市場價值確定資本比例，測算綜合資本成本率，如表6-3所示。例6-15：ABC公司若按目標價值確定資本比例，進而測算綜合資本成本率，如表6-4所示。例6-14：ABC公司若按市場價值確定資本比例，測算綜合資本68六、邊際資本成本率的測算1.邊際資本成本率的測算原理邊際資本成本率是指企業追加籌資的資本成本率，即企業新增1元資本所需負擔的成本。六、邊際資本成本率的測算1.邊際資本成本率的測算原理69例6-16：XYZ公司現有長期資本總額1000萬元，其目標資本結構（比例）為：長期債務0.20，優先股0.05，普通股權益(包括普通股和保留盈余)0.75。現擬追加資本300萬元，仍按此資本結構籌資。經測算，個別資本成本率分別為：長期債務7.50%，優先股11.80%，普通股權益14.80%。該公司追加籌資的邊際資本成本率測算如表6-5所示。例6-16：XYZ公司現有長期資本總額1000萬元，其目標資70六、邊際資本成本率的測算2.邊際資本成本率規劃確定目標資本結構測算各種資本的成本率測算籌資總額分界點測算邊際資本成本率六、邊際資本成本率的測算2.邊際資本成本率規劃71例6-17：ABC公司目前擁有長期資本100萬元。其中，長期債務20萬元，優先股5萬元，普通股(含保留盈余)75萬元。為了適應追加投資的需要，公司準備籌措新資。試測算建立追加籌資的邊際資本成本率規劃。第一步，確定目標資本結構。第二步，測算各種資本的成本率。測算結果見表6-6。例6-17：ABC公司目前擁有長期資本100萬元。其中，長期72第三步，測算籌資總額分界點。其測算公式為：BPj=TFj/Wj。式中，BPj表示籌資總額分界點；TFj表示第j種資本的成本率分界點；Wj表示目標資本結構中第j種資本的比例。該公司的追加籌資總額范圍的測算結果如表6-7所示。第三步，測算籌資總額分界點。73六、邊際資本成本率的測算注：上表的右側顯示了特定種類資本成本率變動的分界點。

例如，長期債務在10000元以內時，其資本成本率為6%，而在目標資本結構中，債務資本的比例為20%。這表明，當債務資本成本率由6%上升到7%之前，企業可籌資50000元；當籌資總額多于50000元時，債務資本成本率就要上升到7%。并且由上表的右側一列，可以確定籌資總額范圍。（1）30000元以內；（2）30000-50000元；（3）50000-100000元；（4）100000-200000元；（5）200000元以上。六、邊際資本成本率的測算注：上表的右側顯示了特定種類資本成本74第四步，測算邊際資本成本率。第四步，測算邊際資本成本率。75第3節杠桿利益與風險的衡量杠桿利益與風險是企業資本結構決策的基本因素之一。企業的資本結構決策應當在杠桿利益與風險之間進行權衡。營業杠桿利益與風險、財務杠桿利益與風險、聯合杠桿利益與風險。第3節杠桿利益與風險的衡量杠桿利益與風險是企業資本結構決76第3節杠桿利益與風險的衡量一、營業杠桿利益與風險二、財務杠桿利益與風險三、聯合杠桿利益與風險第3節杠桿利益與風險的衡量一、營業杠桿利益與風險77一、營業杠桿利益與風險1.營業杠桿的原理2.營業杠桿系數的測算3.影響營業杠桿利益與風險的其他因素一、營業杠桿利益與風險1.營業杠桿的原理781.營業杠桿的原理營業杠桿的概念亦稱經營杠桿或者營運杠桿，指由于企業經營成本中固定成本的存在而導致息稅前利潤變動率大于營業收入變動率的現象。注：經營成本包括：營業成本、營業稅金及附加、銷售費用、管理費用等。經營成本大體可分為變動成本和固定成本。1.營業杠桿的原理營業杠桿的概念791.營業杠桿的原理營業杠桿的概念（EarningsBeforeInterestandTax,EBIT）

從上述公式可知，在單價p和單位變動成本v不變的情況下，由于存在固定成本F，隨著銷量Q的增長，會使息稅前利潤更快速地增長；反之，亦然。由此，形成了營業杠桿。營業杠桿利益分析（企業擴大營業收入總額時，單位營業收入的固定成本下降而給企業增加的息稅前利潤）營業風險分析（又稱經營風險，指與企業經營有關的風險。尤其是指企業在經營活動中利用營業杠桿而導致息稅前利潤下降的風險。當營業收入總額下降時，息稅前利潤下降的更快。）1.營業杠桿的原理營業杠桿的概念（EarningsBef80例6-18：XYZ公司在營業總額為2400萬元~3000萬元以內，固定成本總額為800萬元，變動成本率為60%。公司20×7-20×9年的營業總額分別為2400萬元、2600萬元和3000萬元。現測算其營業杠桿利益，如表6-9所示。由于XYZ公司有效地利用了營業杠桿，獲得了較高的營業杠桿利益，即息稅前利潤的增長幅度高于營業總額的增長幅度。例6-18：XYZ公司在營業總額為2400萬元~3000萬元81下面再對擁有不同營業杠桿的三家公司進行比較分析。其中，A公司的固定成本大于變動成本，B公司的變動成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍。現測算A，B，C三個公司的營業杠桿利益，如表6-10所示。下面再對擁有不同營業杠桿的三家公司進行比較分析。其中，A公司82例6-19：假定XYZ公司20×7-20×9年的營業總額分別為3000萬元、2600萬元和2400萬元，每年的固定成本都是800萬元，變動成本率為60%。下面以表6-11測算其營業風險。由于XYZ公司沒有有效地利用營業杠桿，從而導致了營業風險，即息稅前利潤的降低幅度高于營業總額的降低幅度。例6-19：假定XYZ公司20×7-20×9年的營業總額分別832.營業杠桿系數的測算營業杠桿系數（DegreeofOperatingLeverage;DOL）是指企業營業利潤的變動率相當于營業額變動率的倍數。它反映著營業杠桿的作用程度。為了反映營業杠桿的作用程度，估計營業杠桿利益的大小，評價營業風險的高低，需要測算營業杠桿系數。2.營業杠桿系數的測算營業杠桿系數（DegreeofOp842.營業杠桿系數的測算S:營業收入C:變動成本總額F:固定成本總額V:單位銷量的變動成本額P:表示單價Q:銷售數量2.營業杠桿系數的測算S:營業收入85例6-20：XYZ公司的產品銷量40000件，單位產品售價1000元，銷售總額4000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產品變動成本為600元，變動成本率為60%，變動成本總額為2400萬元。其營業杠桿系數為：一般而言，企業的營業杠桿系數越大，營業杠桿利益和營業風險就越高；企業的營業杠桿系數越小，營業杠桿利益和營業風險就越低。例6-20：XYZ公司的產品銷量40000件，單位產品售價863.影響營業杠桿利益與風險的其他因素除了固定成本外：產品銷量的變動產品售價的變動單位產品變動成本的變動固定成本總額的變動（產銷規模超出一定限度時，固定成本總額發生改變）3.影響營業杠桿利益與風險的其他因素除了固定成本外：87在上例中，假定產品銷售數量由40000件變為42000件，其他因素不變，則營業杠桿系數會變為：假定產品銷售單價由1000元變為1100元，其他條件不變，則營業杠桿系數會變為：假定變動成本率由60%升至65%，其他條件不變，則營業杠桿系數會變為：假定產品銷售總額由4000萬元增至5000萬元，同時固定成本總額由800萬元增至950萬元，變動成本率仍為60%。這時，XYZ公司的營業杠桿系數會變為：在上例中，假定產品銷售數量由40000件變為42000件，其88思考題企業的營業風險是由營業杠桿引起的嗎？影響企業營業風險的因素有哪些？思考題企業的營業風險是由營業杠桿引起的嗎？89二、財務杠桿利益與風險1.財務杠桿原理2.財務杠桿系數的測算3.影響財務杠桿利益與風險的其他因素二、財務杠桿利益與風險1.財務杠桿原理901、財務杠桿原理財務杠桿的概念財務杠桿，亦稱籌資杠桿，或資本杠桿，是指由于企業債務資本中固定費用的存在而導致普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的現象。財務杠桿有時可能給股權資本的所有者帶來額外的收益---財務杠桿利益，有時也會造成一定的損失---財務風險。1、財務杠桿原理財務杠桿的概念911、財務杠桿原理財務杠桿的概念定義EAT：稅后利潤。從公式可知，由于債務利息I的存在，息稅前利潤的變化，會引起稅后利潤更快速地變化，由此形成了財務杠桿。財務杠桿利益分析（企業利用債務籌資這個財務杠桿而給股權資本帶來的額外收益）財務風險分析（亦稱籌資風險，指企業經營活動中與籌資有關的風險，尤其是指在籌資活動中利用財物杠桿可能導致企業股權資本所有者收益下降的風險，甚至可能導致破產風險。）1、財務杠桿原理財務杠桿的概念92財務杠桿利益分析亦稱融資杠桿利益，是指企業利用債務籌資這個財務杠桿而給權益資本帶來的額外收益。例6-21：XYZ公司20×7-20×9年的息稅前利潤分別為160萬元、240萬元和400萬元，每年的債務利息為150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財務杠桿利益的測算如表6-12所示。財務杠桿利益分析亦稱融資杠桿利益，是指企業利用債務籌資這個財93財務風險分析亦稱籌資風險，是指企業經營活動中與籌資有關的風險，尤其是指在籌資活動中利用財務杠桿可能導致企業權益資本所有者收益下降的風險，甚至可能導致企業破產的風險。例6-22：假定XYZ公司20×7-20×9年的息稅前利潤分別為400萬元、240萬元和160萬元，每年的債務利息都是150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財務風險的測算如表6-13所示。財務風險分析亦稱籌資風險，是指企業經營活動中與籌資有關的風險942.財務杠桿系數的測算財務杠桿系數（DegreeOfFinancialLeverage，DEL）是指企業稅后利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數，它反映了財務杠桿的作用程度。為了反映財務杠桿的作用程度，估計財務杠桿利益的大小，評價財務風險的高低，需要測算財務杠桿系數。2.財務杠桿系數的測算財務杠桿系數（DegreeOfF952.財務杠桿系數的測算DFL：財務杠桿系數EAT：稅后利潤EBIT：息稅前利潤EPS：普通股每股收益且有EAT=(EBIT-I)(1-T)EPS=(EBIT-I)(1-T)/NI:債務年利息；T：公司所得稅稅率；N:流通在外的普通股股數2.財務杠桿系數的測算DFL：財務杠桿系數96例6-23：ABC公司全部長期資本為7500萬元，債務資本比例為0.4，債務年利率為8%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤為800萬元。其財務杠桿系數測算如下：一般而言，財務杠桿系數越大，企業的財務杠桿利益和財務風險就越高；財務杠桿系數越小，企業財務杠桿利益和財務風險就越低。例6-23：ABC公司全部長期資本為7500萬元，債務資本比973.影響財務杠桿利益與風險的其他因素資本規模的變動資本結構的變動債務利率的變動息稅前利潤的變動3.影響財務杠桿利益與風險的其他因素資本規模的變動98在上例中，假定資本規模由7500萬元變為8000萬元，其他因素保持不變，則財務杠桿系數變為：在上例中，假定債務資本比例變為0.5，其他因素保持不變，則財務杠桿系數變為：在上例中，假定其他因素不變，只有債務利率發生了變動，由8%降至7%，則財務杠桿系數變動為：在上例中，假定息稅前利潤由800萬元增至1000萬元，在其他因素不變的情況下，財務杠桿系數變為：在上例中，假定資本規模由7500萬元變為8000萬元，其他因99三、聯合杠桿利益與風險1.聯合杠桿原理亦稱總杠桿，是指營業杠桿和財務杠桿的綜合。

2.聯合杠桿系數又稱為總杠桿系數，是指普通股每股收益變動率相當于營業收入（或者銷售數量）變動率的倍數。三、聯合杠桿利益與風險1.聯合杠桿原理100三、聯合杠桿利益與風險3.聯合杠桿系數(DCL)的測算是營業杠桿系數與財務杠桿系數的乘積。例6-24：ABC公司的營業杠桿系數為2，財務杠桿系數為1.5。該公司的聯合杠桿系數測算為：DCL=2×1.5=3三、聯合杠桿利益與風險3.聯合杠桿系數(DCL)的測算101第4節資本結構決策分析

資本結構決策是企業財務決策的核心內容之一。企業資本結構決策是結合企業有關情況，分析有關因素的影響，運用一定方法確定最佳資本結構。理論上，最佳資本結構是指企業在適度財務風險的條件下，使其預期的綜合資本成本率最低，同時企業價值最大的資本結構，這是企業的目標資本結構。資本結構決策的定量分析方法：資本成本比較法、每股收益分析法和公司價值比較法第4節資本結構決策分析資本結構決策是企102第4節資本結構決策分析一、資本結構決策影響因素的定性分析二、資本結構決策的資本成本比較法三、資本結構決策的每股收益分析法四、資本結構決策的公司價值比較法第4節資本結構決策分析一、資本結構決策影響因素的定性分析103一、資本結構決策影響因素的定性分析1.企業財務目標的影響分析利潤最大化、股東財富最大化、公司價值最大化。2.企業發展階段的影響分析3.企業財務狀況的影響分析4.投資者動機的影響分析5.債權人態度的影響分析6.經營者行為的影響分析7.稅收政策的影響分析8.行業差別分析一、資本結構決策影響因素的定性分析1.企業財務目標的影響分析104二、資本結構決策的資本成本比較法1.資本成本比較法的含義資本成本比較法是指在適度財務風險的條件下，測算可供選擇的不同資本結構或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標準相互比較確定最佳資本結構的方法。2.初始籌資的資本結構決策3.追加籌資的資本結構決策4.資本成本比較法的優缺點二、資本結構決策的資本成本比較法1.資本成本比較法的含義1052.初始籌資的資本結構決策例6-25：XYZ公司在初創時需資本總額5000萬元，有如下三個籌資組合方案可供選擇，有關資料經測算列入表6-14。假定XYZ公司的第Ⅰ，Ⅱ，Ⅲ三個籌資組合方案的財務風險相當，都是可以承受的。2.初始籌資的資本結構決策例6-25：XYZ公司在初創時需資106下面分兩步分別測算這三個籌資組合方案的綜合資本成本率并比較其高低，以確定最佳籌資組合方案即最佳資本結構。第一步，測算各方案各種籌資方式的籌資額占籌資總額的比例及綜合資本成本率。方案Ⅰ各種籌資方式的籌資額比例長期借款400÷5000=0.08長期債券1000÷5000=0.20優先股600÷5000=0.12普通股3000÷5000=0.60綜合資本成本率為：6%×0.08+7%×0.20+12%×0.12+15%×0.60=12.32%方案Ⅱ各種籌資方式的籌資額比例長期借款500÷5000=0.1長期債券1500÷5000=0.3優先股1000÷5000=0.2普通股2000÷5000=0.4綜合資本成本率為：6.5%×0.1+8%×0.3+12%×0.2+15%×0.4=11.45%下面分兩步分別測算這三個籌資組合方案的綜合資本成本率并比較其107方案Ⅲ各種籌資方式的籌資額比例長期借款800÷5000=0.16長期債券1200÷5000=0.24優先股500÷5000=0.10普通股2500÷5000=0.50綜合資本成本率為：7%×0.16+7.5%×0.24+12%×0.10+15%×0.50=11.62%第二步，比較各個籌資組合方案的綜合資本成本率并作出選擇。籌資組合方案Ⅰ，Ⅱ，Ⅲ的綜合資本成本率分別為12.36%，11.45%和11.62%。經比較，方案Ⅱ的綜合資本成本率最低，故在適度財務風險的條件下，應選擇籌資組合方案Ⅱ作為最佳籌資組合方案，由此形成的資本結構可確定為最佳資本結構。方案Ⅲ各種籌資方式的籌資額比例1083.追加籌資的資本結構決策例6-26：XYZ公司擬追加融資1000萬元，現有兩個追加籌資方案可供選擇，有關資料經測算整理后列入表6-15。3.追加籌資的資本結構決策例6-26：XYZ公司擬追加融資1109（1）追加籌資方案的邊際資本成本率比較法。首先，測算追加籌資方案Ⅰ的邊際資本成本率為：7%×(500÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(300÷1000)=10.9%然后，測算追加籌資方案Ⅱ的邊際資本成本率為：7.5%×(600÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(200÷1000)=10.3%最后，比較兩個追加籌資方案。方案Ⅱ的邊際資本成本率為10.3%，低于方案Ⅰ。因此，在適度財務風險的情況下，方案Ⅱ優于方案Ⅰ，應選追加籌資方案Ⅱ。追加籌資方案Ⅱ為最佳籌資方案，由此形成的XYZ公司新的資本結構為最佳資本結構。若XYZ公司原有資本總額為5000萬元，資本結構是：長期借款500萬元、長期債券1500萬元、優先股1000萬元、普通股2000萬元，則追加籌資后的資本總額為6000萬元，資本結構是：長期借款1100萬元，長期債券1500萬元，優先股1200萬元，普通股2200萬元。（1）追加籌資方案的邊際資本成本率比較法。首先，測算追加籌資110（2）備選追加籌資方案與原有資本結構綜合資本成本率比較法。首先，匯總追加籌資方案和原資本結構，形成備選追加籌資后資本結構，如表6-16所示。然后，測算匯總資本結構下的綜合資本成本率。追加籌資方案Ⅰ與原資本結構匯總后的綜合資本成本率為：(6.5%×500÷6000+7%×500÷6000)+(8%×1500÷6000)+［13%×(1000+200)÷6000］+16%×(2000+300)÷6000］=11.86%追加籌資方案Ⅱ與原資本結構匯總后的綜合資本成本率為：(6.5%×500÷6000+7.5%×600÷6000)+(8%×1500÷6000)+［13%×(1000+200)÷6000］+16%×(2000+200)÷6000］=11.76%（2）備選追加籌資方案與原有資本結構綜合資本成本率比較法。首111在上列計算中，根據股票的同股同利原則，原有股票應按新發行股票的資本成本率計算，即全部股票按新發行股票的資本成本率計算其總的資本成本率。最后，比較兩個追加籌資方案與原資本結構匯總后的綜合資本成本率。方案Ⅱ與原資本結構匯總后的綜合資本成本率為11.76%，低于方案Ⅰ與原資本結構匯總后的綜合資本成本率。因此，在適度財務風險的前提下，追加籌資方案Ⅱ優于方案Ⅰ，由此形成的XYZ公司新的資本結構為最佳資本結構。由此可見，XYZ公司追加籌資后，雖然改變了資本結構，但經過分析測算，做出正確的籌資決策，公司仍可保持資本結構的最優化。4．資本成本比較法的優缺點資本成本比較法的測算原理容易理解，測算過程簡單。但該法僅以資本成本率最低為決策標準，沒有具體測算財務風險因素，其決策目標實質上是利潤最大化而不是公司價值最大化。資本成本比較法一般適用于資本規模較小，資本結構較為簡單的非股份制企業。在上列計算中，根據股票的同股同利原則，原有股票應按新發行股票112三、資本結構決策的每股收益分析法1.每股收益分析法的含義每股收益分析法是利用每股收益無差別點來進行資本結構決策的方法。所謂每股收益無差別點是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股收益相等時的息稅前利潤點，亦稱息稅前利潤平衡點，有時亦稱籌資無差別點。2.每股收益分析的列表測算法3.每股收益分析的公式測算法三、資本結構決策的每股收益分析法1.每股收益分析法的含義113每股收益分析法案例某公司目前擁有長期資本8500萬元，其中資本結構為：長期負債1000萬元，普通股7500萬元，普通股股數為1000萬股。現計劃追加籌資1500萬元，有兩種籌資方式供選擇：（1）增發普通股300萬股；（2）增加負債。已知目前每年債務利息額為90萬元，如果增加負債籌資，每年利息額會增加到270萬元。所得稅率為25%。每股收益分析法案例某公司目前擁有長期資本8500萬元，其中資114續前例續前例115EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法圖示EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法圖116每股收益分析法案例注：每股收益無差別點的息稅前利潤為870萬，其意義在于：當息稅前利潤大于870萬時，增加長期債務比增發普通股更有利；反之，則增加長期債務不利。同時，可知此時的每股收益均為0.87元。書上舉了兩個例子，分別說明了兩種情況。每股收益分析法案例注：每股收益無差別點的息稅前利潤為870萬117每股收益分析法缺點測算原理比較容易理解，過程較為簡單。其目標實際上是股東財富最大化或股票價值最大化。可用于資本規模不大、資本結構不太復雜的股份有限公司。每股收益分析法缺點測算原理比較容易理解，過程較為簡單。118四、資本結構決策的公司價值比較法1.公司價值比較法的含義2.公司價值的測算3.公司資本成本率的測算4.公司最佳資本結構的確定四、資本結構決策的公司價值比較法1.公司價值比較法的含義1191.公司價值比較法的含義公司價值比較法是在充分反映公司財務風險的前提下，以公司價值的大小為標準，經過測算確定公司最佳資本結構的方法。1.公司價值比較法的含義公司價值比較法是在充分反映公司財務風1202.公司價值的測算（三種觀點）有三種觀點如下，公司價值等于其未來凈收益（或現金流量）按照一定折現率折現的價值，即公司未來凈收益的折現值。

其中，V表示公司價值，EAT表示公司未來的年凈收益，即公司未來的年稅后收益，K表示公司未來凈收益的折現率。公司價值是其股票的現行市場價值。公司價值等于其長期債務和股票的折現價值之和。2.公司價值的測算（三種觀點）有三種觀點如下，1212.公司價值的測算（三種觀點）其中，V表示公司的總價值，即公司總的折現價值；B表示公司長期債務的折現價值（簡化起見，可令其為面值或本金）；

S表示公司股票的折現價值，可按公司未來凈收益的折現值測算，即2.公司價值的測算（三種觀點）1222.公司價值的測算（三種觀點）其中，S表示公司股票的折現價值；EBIT為公司未來的年息稅前利潤；I表示公司長期債務年利息；T表示公司所得稅稅率；KS表示公司股票資本成本率。2.公司價值的測算（三種觀點）1233.公司資本成本率的測算公司綜合資本成本率假設公司的全部長期資本由長期債務和普通股構成。

其中，Kw表示公司綜合資本成本率；KB表示公司長期債務稅前資本成本率，可按公司長期債務年利率計算；Ks表示公司普通股資本成本率，用資本資產定價模型來刻畫。3.公司資本成本率的測算公司綜合資本成本率1244.公司最佳資本結構的確定測算了公司的總價值和綜合資本成本率之后，應以公司價值最大化為標準比較確定公司的最佳資本結構。綜合資本成本率最低，公司價值最大化。4.公司最佳資本結構的確定測算了公司的總價值和綜合資本成本率125例6-29：ABC公司現有全部長期資本均為普通股資本，無長期債務資本和優先股資本，賬面價值20000萬元。公司認為這種資本結構不合理，沒有發揮財務杠桿的作用，準備舉借長期債務購回部分普通股予以調整。公司預計息稅前利潤為5000萬元，假定公司所得稅稅率為33%。經測算，目前的長期債務年利率和普通股資本成本率如表6-21所示。在表6-21中，當B=2000萬元，β=1.25，RF=10%，RM=14%時，有

KS=10%+1.25×(14%-10%)=15.0%其余同理計算。例6-29：ABC公司現有全部長期資本均為普通股資本，無長期126根據表6-21的資料，運用前述公司價值和公司資本成本率的測算方法，可以測算在不同長期債務規模下的公司價值和公司資本成本率，如表6-22所示，可據以比較確定公司的最佳資本結構。在表6-22中，當B=2000萬元，KB=10%，KS=15.0%以及EBIT=5000萬元時，有

S=(5000－2000×10%)(1－33%)/15.0%=21440(萬元)

V=2000+21440=23440(萬元)

Kw=10%×(2000/23440)×(1－33%)+15.0%×(21440/23440)=14.29%其余同理計算。根據表6-21的資料，運用前述公司價值和公司資本成本率的測算1274.公司最佳資本結構的確定

由上表第二列和第三列可以看出，在沒有長期債務資本的情況下，公司的價值就是其原有普通股資本的價值，V=S.當公司開始利用長期債務資本部分替換普通股資本時，公司的價值開始上升，同時公司資本成本率開始下降；直到長期債務資本達到6000萬元時，公司的價值最大，同時公司的資本成本率最低。當長期債務資本超過6000萬元時，公司價值開始下降，資本成本率同時上升。所以，公司的最佳資本結構就是當長期債務資本為6000萬元時最佳。4.公司最佳資本結構的確定由上表128思考題1．試分析廣義資本結構與狹義資本結構的區別。2．試分析資本成本中籌資費用和用資費用的不同特性。3．試分析資本成本對企業財務管理的作用。4．試說明測算綜合資本成本率中三種權數的影響。5．試說明營業杠桿的基本原理和營業杠桿系數的測算方法。6．試說明財務杠桿的基本原理和財務杠桿系數的測算方法。7．試說明聯合杠桿的基本原理和聯合杠桿系數的測算方法。8．試對企業資本結構決策的影響因素進行定性分析。9．試說明資本成本比較法的基本原理和決策標準。10．試說明每股收益分析法的基本原理和決策標準。11．試說明公司價值比較法的基本原理和決策標準。12．試分析比較資本成本比較法、每股收益分析法和公司價值比較法在基本原理和決策標準則上的異同之處。思考題1．試分析廣義資本結構與狹義資本結構的區別。1292023/1/92023/1/9財務管理學第6章資本結構決策2023/1/8財務管理學第6章資本結構決策130第1節資本結構的理論第2節資本成本的測算第3節杠桿利益與風險的衡量第4節資本結構決策分析第1節資本結構的理論131第1節資本結構的理論一、資本結構的概念二、資本結構的種類三、資本結構的價值基礎四、資本結構的意義五、資本結構的理論觀點第1節資本結構的理論一、資本結構的概念132一、資本結構的概念資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例關系，是企業一定時期籌資組合的結果。資本結構有廣義和狹義之分。廣義的資本結構是指企業全部資本的各種構成及其比例關系。狹義的資本結構是指企業各種長期資本的構成及其比例關系，尤其是指長期債務資本與（長期）股權資本之間的構成及其比例關系。一、資本結構的概念資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例133二、資本結構的種類1.資本的權屬結構一個企業全部資本就權屬而言，通常分為兩大類：一類是股權資本，另一類是債務資本。企業的全部資本按權屬區分，則構成資本的權屬結構。資本的權屬結構是指企業不同權屬資本的價值構成及其比例關系。2.資本的期限結構一個企業的全部資本就期限而言，一般可以分為兩大類：一類是長期資本；另一類是短期資本。這兩類資本構成企業資本的期限結構。資本的期限結構是指不同期限資本的價值構成及其比例關系。二、資本結構的種類1.資本的權屬結構134三、資本結構的價值基礎1.資本的賬面價值結構是指企業資本按會計賬面價值基礎計量反映的資本結構。它不太適合企業資本結構決策的要求。2.資本的市場價值結構是指企業資本按現時市場價值基礎計量反映的資本結構。它比較適于上市公司資本結構決策的要求。3.資本的目標價值結構是指企業資本按未來目標價值計量反映的資本結構。它更適合企業未來資本結構決策管理的要求。三、資本結構的價值基礎1.資本的賬面價值結構135四、資本結構的意義合理安排債務資本比例可以降低企業的綜合資本成本率。（債務利息在所得稅前利潤中扣除，比股權資本成本率低）合理安排債務資本比例可以獲得財務杠桿利益。（息稅前利潤增大時，每1元利潤所負擔的固定利息會相應降低，稅后利潤會相應增加。）合理安排債務資本比例可以增加公司的價值。一般而言，一個公司的現實價值等于其債務資本的市場價值與權益資本的市場價值之和，用公式表示為：V=B+S。四、資本結構的意義合理安排債務資本比例可以降低企業的綜合資本136五、資本結構的理論觀點1.早期資本結構理論2.MM資本結構理論觀點3.新的資本結構理論觀點五、資本結構的理論觀點1.早期資本結構理論1371.早期資本結構理論凈收益觀點凈營業收益觀點傳統折中觀點注：資本成本率：每一元利潤所負擔的固定利息1.早期資本結構理論凈收益觀點138凈收益觀點這種觀點認為，在公司的資本結構中，債務資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高。凈收益觀點這種觀點認為，在公司的資本結構中，債務資本的比例越139凈營業收益觀點這種觀點認為，在公司的資本結構中，債務資本的多寡，比例的高低，與公司的價值沒有關系。(加權后KW不變，債務資本比例高（成本率低），公司的財務風險大，股權資本成本率就越高，抵消后不變。)凈營業收益觀點這種觀點認為，在公司的資本結構中，債務資本的多140對上述兩種觀點的評價凈收益觀點是一種極端的資本結構理論觀點。這種觀點雖然考慮到財務杠桿利益，但忽略了財務風險。很明顯，如果公司的債務資本過多，債務資本比例過高，財務風險就會很高，公司的綜合資本成本率就會上升，公司的價值反而下降。凈營業收益觀點是另一種極端的資本結構理論觀點。這種觀點雖然認識到債務資本比例的變動會產生公司的財務風險，也可能影響公司的股權資本成本率，但實際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個常數。公司凈營業收益的確會影響公司價值，但公司價值不僅僅取決于公司凈營業收益的多少。對上述兩種觀點的評價凈收益觀點是一種極端的資本結構理論觀點。141傳統折中觀點介于上述兩種極端觀點之間的折中觀點。按照這種觀點，增加債務資本對提高公司價值是有利的，但債務資本規模必須適度。如