策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1策略·資產配置1、宏觀環境與政策狀態12月，新十條頒布后，疫情曲線加速上升，經濟尋底繼續，但也進一步夯實了明年經濟復蘇預期。隨著經濟逐漸“去地產化”，金融周期將逐漸與經濟周期同步，隨內需企穩，后續流動性環境較前期可能會明顯收緊。配置方面，A股性價比逐漸回歸中性，復蘇交易收縮到大盤風格，下一階段建議維持高配或超配大盤價值，下調大盤成長至標配或高配，下調中盤價值至標配，下調小盤價值/成長至標配或低配；上調高評級信用債至標配，維持利率債低配、可轉債標配或高配；維持工業品和農產品標配；維持低配做多人民幣策略。建議倉位：權益 (60%)>商品(20%)>債券(17%)>現金(3%)。2、資產配置觀點及建議量化觀點：12月A股市場呈現震蕩態勢，滬深300指數收益率為0.10%。板塊層面，消費板塊表現較好，周期下游及周期中游等板塊表現較差。行業層面，食品飲料、休閑服務、商業貿易、家用電器等行業表現出色，地產、建筑裝飾、汽車等行業出現較大回撤。我們基于TWO-BETA模型，并構建制造業活動指數作為代理變量，根據模型最新數據，天風制造業活動指數同比下行，現金流下行，折現率上行，模型建議1月配置周期下游、消費板塊。權益市場觀點：12月份，市場延續近幾個月快速輪動走勢，從10月的大安全到11月的地產鏈再到12月的復蘇線，但成交量低迷、指數小漲小跌，風格偏消費和大盤藍籌。后續，春季行情有兩點值得關注：一是1月底是上市公司年報業績預告披露高峰期，避險情緒與博弈困境反轉的思路同時存在，后者可能更占優；二是每年“春節->兩會”市場上漲概率最高，且風格偏中小盤與主題機會。短期配置上，科技成長是相對性價比最高的方向，消費板塊仍是中期配置，但需要關注真正具有復蘇彈性和成長性的方向。證券研究報告2023年01月05日孫彬彬分析師SACS0516090003劉晨明分析師SACS0516090006ngtfzqcom宋雪濤分析師SACS0517090003songxuetaotfzqcom吳先興分析師SACS0516120001wuxianxing@楊誠笑分析師SACS0517020002yangchengxiao@報告2021-08-08中證500股債收益差已接近極值》債券市場觀點：1月債市交易的關鍵可能依然落在政策面，以及對應的資金面上。近期降準落地有助于改善銀行負債管理狀態，緩解銀行壓力，利好短端。但從國常會后債市表現來看，本次超預期降準對于債市的利好可能基本兌現，后續關鍵還是各地疫情變化和進一步信用支持情況。政策端，盡管12月基本面開局疲弱，但考慮到中央經濟工作會議即將召開，專項債提前批也很快要落地，1月開門紅估計是大概率事件，政策引導下市場風險偏好可能繼續提升，但在明年2債市不宜過度樂觀。有色金屬觀點：1月工業金屬價格普遍走強，主要原因系需求端國內地產政策的提振；貴金屬價格重心上移，但考慮到美聯儲加息步伐放緩、甚至2023年有望迎來降息，金銀價或難以出現趨勢性上行；稀土價格短期震蕩調整，但考慮當前供應面增加概率不大，且市場現貨庫存不多、下游訂單穩定，后續稀土價格可能仍以高位堅挺為主；新能源車鏈條方面，鋰鈷價格12月持續走弱，主要系下游需求出現放緩預期影響，鉬價出現持續上漲，后續有望隨節前備貨行情、國際價格反彈等不斷沖高。風險提示：宏觀經濟風險，財政、貨幣政策收緊風險，國內外疫情風險，統計模型失效風險等。策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明21.宏觀環境回顧與展望 5.宏觀環境與政策狀態：黎明前的黑暗 51.2.資產配置建議 5率都明顯回落，大盤價值與金融股的投資價值較高 6 1.2.4.做多人民幣策略：維持【低配】 72.資產配置觀點及建議 82.1.量化觀點：現金流下行，折現率上行，12月建議配置周期下游、消費板塊 92.1.1.不定期調倉的絕對收益配置組合跟蹤 92.1.2.行業輪動 102.1.3.下月板塊配置建議 112.2.權益市場：春季效應之下的中短期配置思路 152.2.1.回顧12月：市場情緒的冰點 152.2.2.春季效應之下的中短期配置思路 172.3.債券市場：春節前資金面大概率維持寬松，但短期仍以基本面交易為主 月資金面會如何？ 月債市有哪些問題需要關注？ 22 2.4.有色金屬：基本金屬價格普遍走強，新能源車上游品種整體走弱 252.4.1.基本金屬：工業金屬普遍走強 252.4.2.貴金屬：黃金價格重心上移 262.4.3.稀土價格上行調整 262.4.4.鋰鈷價格走弱，鉬價漲幅明顯 27 圖2：2023年1月資產配置建議 5圖3：2022年12月大類資產表現回顧(漲跌幅單位：%) 8圖4：2023年1月配置觀點總覽 8 10 圖7：中采PMI(季調后環比類數據，標準化) 12圖8：財新PMI(季調后環比類數據，標準化) 12圖9：鐵路貨運量(季調后環比類數據，標準化) 12圖10：PPI(季調后環比類數據，標準化) 12請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3圖11：發電量(季調后環比類數據，標準化) 12圖12：進口金額(季調后環比類數據，標準化) 12圖13：美國制造業PMI(季調后環比類數據，標準化) 13圖14：出口交貨值(季調后環比類數據，標準化) 13圖15：天風制造業活動指數TFMAI同比(點) 13圖16：天風制造業活動指數TFMAI環比(點) 13圖17：10年期中債國開債到期收益率疊加10年期美國國債收益率(單位：%) 13塊配置輪盤2.0 14略凈值 15 圖23：萬得非金融A股-股債收益差 17圖24：A股的“春季效應”——市場指數在各階段的上漲概率 18圖25：A股的“春季效應”——行業指數在各階段的上漲概率 18 R 19DR07變動 19圖30：12月以來百度資訊指數“布洛芬”關鍵詞走勢 20圖31：12月以來百度資訊指數“發燒”關鍵詞走勢 20圖32：12月以來百度資訊指數“泰諾”關鍵詞走勢 20圖33：12月以來北京地區相關關鍵詞百度資訊指數走勢 20圖34：專項債提前批在1月的發行落地情況 20 圖38：12月以來AAA評級中短票據收益率走勢 21AAA投債收益率走勢 21圖40：12月以來AAA評級同業存單收益率走勢 21圖41：歷年1月央行MLF到期續作情況 22圖42：歷年1月央行貨幣投放回籠情況 22 數 23 圖48：江浙地區滌綸長絲開工率 24圖49：30大中城市商品房成交面積 24量 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明412月價格重心上移 26蕩 26圖54：鋰鈷價格走弱，鉬價強勢發展 27表1：各主要市場指數表現 9表2：絕對收益策略歷史年度表現 9表3：絕對收益組合基金配置建議 10金流折現率beta 11 表6：板塊輪動策略收益表現 14表7：央行應對春節效應投放的流動性情況(億元) 22請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5展望1.宏觀環境與政策狀態：黎明前的黑暗新十條頒布后，疫情曲線加速上升。經濟基本面短期進一步承壓，內需下滑，短期供給端也面臨沖擊。經濟尋底繼續，但也進一步夯實了明年經濟復蘇預期。預計CPI小幅回落，PPI階段性見底。隨著經濟逐漸“去地產化”，金融周期將逐漸與經濟周期同步，隨內需企穩。流動性環境較前期明顯邊際收緊，但在歷史上仍算較為寬松。我們認為，短期內出臺總量刺激政策會相對克制，但結構性政策仍可期待。資料來源：Wind，天風證券研究所相較上相較上月低配大類資產股票大類低配標配標配超配超配高配高配空倉空倉請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6債券大類空倉低配標配高配超配沉商品大類空倉低配標配高配超配匯率空倉低配標配高配超配資料來源：Wind，天風證券研究所1.2.1.權益：性價比回歸中性，復蘇交易收縮到大盤風格，中小盤風格的勝率和賠率都明顯回落，大盤價值與金融股的投資價值較高本期大盤價值的勝率繼續領跑(68%)，中盤價值勝率略高于中性(53%)，大盤成長、中盤成長和小盤價值/成長的勝率略低于中性(40-50%)。大盤價值的勝率繼續占優大盤成長，中小盤價值/成長的勝率差異不明顯，反映出復蘇預期是當前資產定價的主要驅動因素。由于流動性環境較上月進一步收緊，成長、周期、消費和金融的勝率都繼續回落，金融股的勝率回落幅度較小且仍處在中高區間內；周期股的勝率向中性區間靠攏；消費股和成長股的勝率處在中性區間下方。自上而下看，十月底以來防疫和地產政策快速調整，股債市場的交易邏輯集中到對政策加碼和經濟復蘇的預期上。隨著復蘇預期的逐漸定價(A股賠率整體已經修復至中性)，我們預計，后續復蘇交易的關注點將轉為基本面兌現，高勝率板塊集中于在經濟逆境中韌性更強、改善節奏更靠前的大盤價值上。賠率方面，A股性價比開始回歸中性。Wind全A的風險溢價已接近【中性】水平。其中Wind全A、上證50、滬深300的風險溢價分別下降至51%、71%、69%，中盤股(中證500)的風險溢價已經來到了較低位置(接近15%歷史分位)。金融、周期、成長、消費的風險溢價為62%、59%、61%、39%分位；大盤股的風險溢價整體高于中小盤：大盤成長/價值的估值【便宜】(75-76%分位)、中盤成長的估值【中性偏便宜】(59%分位)，中盤價值和小盤成長的估值【中性】(49-50%分位)，小盤價值的估值【中性偏貴】(29%分位)。配置策略：性價比回歸中性，復蘇交易集中于大盤風格，中小盤風格的勝率和賠率都明顯回落。風格上，建議維持高配或超配大盤價值，下調大盤成長至標配或高配，下調中盤價值/成長至標配，下調小盤價值/成長至標配或低配。板塊上，建議高配金融，標配周期和成長，標配或低配消費。1.2.2.債券：維持利率債【低配】，上調高評級信用債至【標配】，維持轉債【標配或高配】本期利率債的勝率小幅回升，目前略低于中性。經濟復蘇預期已經部分被市場定價，中央經濟工作會議強調平衡短期壓力與長期高質量發展目標，債市恐慌情緒有所緩解。疫情拖累下短期經濟壓力對利率進一步上升形成明顯阻力。高等級信用債的勝率跟隨利率債回升，但也仍處在中性偏低水平?？赊D債的勝率與前期基本持平，目前處在中性偏高水平(58%)，疊加交易擁擠度持續修復，建議維持可轉債利率債的期限利差大幅回落，處在較低位置，久期策略的盈虧比低；流動性溢價處向中性靠攏，杠桿策略的盈虧比改善。流動性預期回歸中性，市場對一年內流動性進一步收緊的擔憂有所緩解。3年AAA-AA信用利差快速上升至歷史高位，信用溢價高企，信用下沉性策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7價比凸顯。轉債整體賠率與前期基本持平，處于中性水平。配置策略：維持利率債【低配】、上調高評級信用債至【標配】，維持轉債【標配或高配】。1.2.3.商品：維持工業品和農產品【標配】本期工業品、農產品的勝率都較前期繼續上升，目前處在中性偏高的水平(61-63%分位)。工業品的勝率維持中性偏高水平。一方面，全球通脹回落趨勢愈發明確，明年主要央行緊縮節奏大概率開始放緩，全球金融條件逐步改善，工業品的金融屬性逐漸從底部開始反彈，金融屬性較強的貴金屬和有色金屬近期表現突出。另一方面，中國防疫政策調整速度明顯超預期，明年經濟的復蘇節奏有望提前，商品屬性可能在疫情達峰回落后逐漸改善，出現修復預期。工業品、農產品、能化品的賠率小幅回落，目前仍處在較低位置，整體盈虧比不高。配置策略：維持工業品和農產品【標配】。1.2.4.做多人民幣策略：維持【低配】本期人民幣勝率繼續小幅改善(43%，前值為38%)。中期維度上，中美的經濟和貨幣政策預期都在轉向：中國逐漸走出衰退周期的底部，而美國開始走入衰退周期；中國央行開始退出極度寬松，而聯儲緊縮節奏開始放緩。因此，人民幣轉入升值周期相對確定，但目前中國出口數據仍然疲軟，經常項下的結匯需求下降將會限制人民幣的短期反彈空間，升值周期初期的彈性或相對有限。中美短期利差仍處在歷史極低位置，性價比也難支撐人民幣快速反彈。配置策略：【低配】做多人民幣策略。風險提示：出現致死率提升的新冠變種；經濟衰退超預期；貨幣政策超預期收緊。策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8資產配置觀點及建議%)類漲跌幅年漲跌幅80.SH.SZ證指數.33.87.SZ創業板指46.8.SH00.68海外權益I00納斯達克指數.5.37恒生指數2券277-0.26-0.960.49.577NHNH0100.NHF南華商品指數80.7GCCMXCOMEX黃金CACA.LMELME銅AH.LMELMENHNH0300.NHF南華農產品指數.088.5-2.81-2.67-2.67-2.153.84外匯FX美元指數人民幣兌美元資料來源：Wind，天風證券研究所類觀點重置邏輯漲跌權益√60.0%困復債券利率債√%季度或是疫情對于基本面最后2于信用債√8.8%他√4.9%有色金屬√20.0%因系需求端國內地產政策的提振；貴金屬價格重心上移，但至2023年有望迎來降息，金銀價或難以出現趨勢性上行；稀土價，后續稀堅挺為主；新能源車鏈條方面，鋰鈷價格12月持續走弱，主要系下游需求出上漲，后續有望隨節前備貨行情、國際價格反彈等不斷沖高。現金人民幣匯率√3.0%建議繼續低配做多人民幣策略。資料來源：天風證券研究所策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明912月，A股市場呈現震蕩態勢，滬深300指數收益率為0.10%。中證全債、中證國債以及中證企業債收益率分別為0.11%、0.47%、-0.35%。：各主要市場指數表現5.74資料來源：Wind，天風證券研究所2.1.1.不定期調倉的絕對收益配置組合跟蹤在報告《CTA思維下的資產配置方法》1中，我們構建了一類不定期觸發調倉的絕對收益型資產配置策略，配置資產范圍包括黃金、南華商品、滬深300，中長期信用債、貨幣基金指數等，力求獲取超越一般固收類產品的業績回報。策略回測歷史表現優越，歷史年化收益8.88%、最大回撤4.48%。2：絕對收益策略歷史年度表現%%%%%%%資料來源：Wind，天風證券研究所今年以來組合絕對收益為3.08%，最大回撤為4.48%。當前最新倉位配置為：信用債:39.5%,中短債:60.5%。報告日期：2019年12月3日策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10.3資料來源：Wind，天風證券研究所根據最新的倉位配置，我們在信用債主題基金、中短債主題基金中結合基金規模、Alpha、風險指標等維度篩選相應基金，基金推薦名單以及相應的權重配置建議如下。型9.OF用債A基金010435.OF富國雙債增強A債券型信用債主題基金31.26%180020.OF銀華成長先鋒混合型信用債主題基金1.39%007014.OF嘉合磐泰短債A債券型中短債主題基金44.25%014801.OF紅土創新豐源中短債A債券型中短債主題基金16.21%資料來源：Wind，天風證券研究所2.1.2.行業輪動1、12月消費板塊表現較好12月消費板塊表現較好，收益率3.01%，周期下游以及周期中游等板塊表現較差。行業方面，食品飲料、休閑服務、商業貿易、家用電器等行業表現出色，房地產、建筑裝飾、汽車等行業出現較大回撤。資料來源：Wind，天風證券研究所策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明112.1.3.下月板塊配置建議1、現金流下行，折現率上行：建議配置周期下游、消費板塊基于《天風金工行業輪動系列報告之一——基于現金流與折現率的板塊輪動策略》2中的TWO-BETA板塊配置模型，我們得到如下板塊現金流折現率beta結果。率beta類etabeta資料來源：Wind，天風證券研究所可以看到金融、周期上游、周期中游對于現金流，也就是經濟的景氣程度敏感度較高，而周期下游、消費、成長板塊則相對敏感度較低。因此在現金流上行時，應當配置金融、周期上游、周期中游，現金流下行時應當配置周期下游、消費、成長。在現金流上行環境中，金融、周期上游、中游三個板塊對于折現率的敏感度也存在較大差置金融板塊，現金流上行，折現率下行時，配置周期上游、周期中游板塊。在現金流下行環境中，成長板塊折現率beta顯著高于周期下游板塊，因此成長板塊應當在現金流下行，折現率下行時進行配置。而周期下游適宜在現金流下行，折現率上行環境中配置，消費板塊折現率居中，在折現率上行下行中均有配置價值?，F金流方面我們構建了天風制造業活動指數同比指標作為代理變量，構建方法如下。圍繞制造業活動的指數主要分為三類：1)制造業景氣度調查：通過采購經理的預期來反映制造業情況，我們選取國內最權威的兩大景氣度指數：中采PMI和財新PMI；2)制造業行情反饋：我們選取了PPI、發電量和鐵路貨運量，其中PPI代表工業品價格與制造業息息相關，而發電量和鐵路貨運量也是克強指數的關鍵成分，能深刻反應工業的景氣度水平；3)進出口環境：制造業產業鏈復雜，往往與貿易強相關，且各國工業景氣度較為同步，我們選取了進口金額、工業企業出口交貨值、美國ISM制造業協會PMI。數據處理步驟如下：1．PMI、財新PMI和美國制造業協會PMI指數已經是經過季調的環比類數據，我們不再進行加工；2．出于數據的可得性，從2010年1月份數據開始，滾動對過去7年的非季調類型指標進行季調，并與季調數據結合進行標準化處理，對標準化后的數據每月滾動進行PCA分解。報告日期：2018年10月18日策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明12圖7：中采PMI(季調后環比類數據，標準化)210-2-3-4-5-6-7-82018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12資料來源：Wind，天風證券研究所圖9：鐵路貨運量(季調后環比類數據，標準化)3210-2-32018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12資料來源：Wind，天風證券研究所圖11：發電量(季調后環比類數據，標準化)2018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/0322018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/123210-2-3-4-5資料來源：Wind，天風證券研究所圖8：財新PMI(季調后環比類數據，標準化)3210-2-3-4-5-6-72018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12資料來源：Wind，天風證券研究所43210-2-32018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12資料來源：Wind，天風證券研究所圖12：進口金額(季調后環比類數據，標準化)2018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/0.50.0-0.5-2.0資料來源：Wind，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明13圖13：美國制造業PMI(季調后環比類數據，標準化)3210-2-3-42018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12資料來源：Wind，天風證券研究所圖15：天風制造業活動指數TFMAI同比(點)2010/012010/082011/032011/1022010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/042022/11180160140120100806040資料來源：Wind，天風證券研究所圖14：出口交貨值(季調后環比類數據，標準化)43210-2-3-42018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12資料來源：Wind，天風證券研究所圖16：天風制造業活動指數TFMAI環比(點)11010510095908580752010/0122010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/042022/11資料來源：Wind，天風證券研究所折現率方面，我們選擇10年期中債國開債到期收益率疊加10年期美國國債收益率作為代變量，指標最新走勢如下：國開債到期收益率疊加10年期美國國債收益率(單位：%)3.4資料來源：Wind，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明14????消費周期中游周期上游成長????????消費周期中游周期上游成長????金融趨勢性變量代理變量趨勢性天風制造業活動指數(TFMAI)同比收益率資料來源：Wind，天風證券研究所現金流上現金流上行折現率上行周周期下游消費消費資料來源：天風證券研究所根據對應時期的板塊輪動結果，我們構建以下回測框架：年1月至今；基準指數：滬深300指數；調倉周期：月度調倉；調倉規則：每月末根據板塊輪動結果按基準權益指數權重等比例放大持有相應板塊；交易成本：雙邊0.3%(買0.1%，賣0.2%)根據下表可以看到，策略歷史表現優異，2010年至今大部分完整年度相對滬深300指數超022年初至今超額收益為負。2013、2015、2019以及2021年策略相對滬深300指數超額收益均達到20%以上。策略總體歷史年化收益11.61%、相對基準超額10.03%。益收益tino201002019.01%9.78%27.50%30.16%0.370.450.69-1.05201223.49%15.94%22.76%14.72%0.981.762.111.56201428.71%-22.95%17.08%12.11%1.472.422.8392%19%201723.27%1.49%13.41%7.70%1.463.003.12策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1502061002061002061003071103070206100206100206100307110307110307110308120408120408120408120509010509010509.53.84202042.17%14.96%23.64%17.84%1.53%23.37%31.69%-1.17-0.78-1.6378%資料來源：Wind，天風證券研究所今年以來策略絕對收益為-23.42%，相對基準超額-1.48%。策略凈值基準權益指策略凈值資料來源：Wind，天風證券研究所風險提示：經濟環境及政策變化導致模型失效，統計規律穩定性波動帶來模型收益變化。2.1.回顧12月：市場情緒的冰點12月回顧：12月份，市場圍繞“復蘇線”與“抗疫線”輪動炒作，但整體情緒偏弱，成交量低迷，指數小漲小跌，風格偏消費和大盤藍籌。12月的市場延續了近幾個月快速輪動的走勢，從10月的大安全到11月的地產鏈再到12月的復蘇線。臨近年末，市場的成交活躍度明顯降低，兩市成交水平達到年內冰點，12月的日均成交額不到8000億，最低跌破6000億。顯示出市場對于基本面復蘇的節奏和路徑仍持觀望態度，在博弈經濟復蘇的板塊輪番炒作之后，短期的生產數據、出行數據和消費數據不能很好的跟上市場預期，使得行情整體又進入了無主線的狀態。而這種狀態的打破，觸發因素可以是中高頻復蘇數據超預期或者政策力度超預期，如若不行，則可能醞釀著市場短期風格的切換。海外消息面：美聯儲如期加息50個基點，并釋放超預期的鷹派信號。12月13日美國勞工部數據顯示11月CPI同比上漲7.1%，預期7.3%，前值7.7%；11月核心CPI同比上漲6.0%，預期6.1%，前值6.3%，通脹超預期回落。12月14日美聯儲公布12月FOMC會議如期加息50BP，但點陣圖暗示2023年利率終點超過5%，遠高于市場預期，另外鮑威爾在記者會上進一步釋放“鷹派”信號，明確通脹持續下降之前不考慮降息，引發美股持續調整。12月16日美國12月份Markit制造業PMI初值錄得46.2，服務業PMI初值錄得44.4，均大幅低于預期，PMI的超預期萎縮使得美國經濟衰退預期進一步增強。12月23日美國商務部數據顯示，美國11月核心PCE同比上升4.7%，預期4.6%，前值5.0%，市場和美聯儲之間仍圍繞著美聯儲貨幣政策轉鴿的節奏和時間點持續博弈，且市場對貨幣政策轉鴿的預期策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明162.00.0-2.0-4.0領先于美聯儲的政策指引。截至12月24日當周美國初請失業金人數為22.5萬人，為12月3日以來新高，就業市場小幅降溫。12月27日美國標準普爾公司數據顯示房價指數已連2.00.0-2.0-4.0國內消息面：經濟數據進一步探底，但政策面強化復蘇信心。12月6日，政治局會議對2023年經濟工作做出部署，新增“大力提振市場信心”、“推動經濟運行整體好轉”。12月7日，海關數據顯示中國11月出口同比-8.9%、進口同比-10.6%，均大幅低于預期。12月15日至16日中央經濟工作會議強調明年經濟工作重心是“穩增長”，擴內需放第一位，產業政策圍繞“安全”，互聯網平臺轉為“支持”態度，地產方面提出“支持剛性和改善性住房需求”。另外，中共中央、國務院近日印發的《擴大內需戰略規劃綱要(2022－2035，自2023年1月8日起，取消入境人員全員核酸檢測。12月31日，統計局數據顯示12月制造業PMI下降1個百分點至47%，創年內新低；12月非制造業PMI大幅回落5.1個百分點至41.6%，連續6個月回落。12月宏觀經濟高頻指標多數處于低點爬坑趨勢中，但整體數據仍偏弱。12月份，具體行情的表現如下：?指數漲幅：上證50(+1.1%)>滬深300(+0.5%)>創業板指(+0.1%)>上證綜指(-2.0%)>萬得全A(-2.1%)>科創50(-4.0%)>中證1000(-4.7%)>中證500(-4.7%)；?行業漲幅：食品飲料(+10.8%)>美容護理(+10.3%)>社會服務(+6.5%)>商貿零售(+3.6%)>傳媒(+2.3%)；?風格漲幅：消費(3.4%)>金融(-1.0%)>成長(-3.5%)>穩定(-3.9%)>周期(-5.0%)；?大小盤：大盤(+0.9%)>小盤(-3.5%)>中盤(-4.4%)。300上證綜指萬得全A科創50300上證綜指萬得全A科創50市場指數漲跌幅(%)0.50.1市場指數漲跌幅(%).0.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0資料來源：Wind，天風證券研究所.4風格板塊漲跌幅(%.44.0.0-3.5-3.9.0-.0消費成長金融周消費成長金融周期資料來源：Wind，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明17食品飲料美容護理社會服務商貿零售傳媒綜合紡織服飾農林牧漁銀行家用電器輕工制造交通運輸非銀金融計算機建筑材料設備通信基礎化工鋼食品飲料美容護理社會服務商貿零售傳媒綜合紡織服飾農林牧漁銀行家用電器輕工制造交通運輸非銀金融計算機建筑材料設備通信基礎化工鋼鐵工公用事業環保機械設備石油石化有色金屬汽車建筑裝飾房地產煤炭行業漲跌幅(行業漲跌幅(%)52.30-0.5-0.7-1.6-3.4-4.0-4.1-4.4-4.5-4.6-4.6-4.6-5.1-5.5-5.8-5.9-6.4-7.0-10資料來源：Wind，天風證券研究所萬得全A(除金融、石油石化)指數股債收益差：10Y國債-指數股息率股債收益差均值+1std-1std+2std-2std04004000004,0004,000002008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/03資料來源：Wind，天風證券研究所2.2.2.春季效應之下的中短期配置思路對于春季的行情，有兩點值得關注：第一，1月是上市公司年報業績預告披露高峰期，對于增速+/-50%的公司強制性披露年報預告，此時市場有一定的“避雷情緒”，但在預告披露完之后(1月)，成長板塊往往得以“輕裝上陣”，開始進入修復式反彈階段(2月)，因此對于1月份來說，避險情緒與博弈困境反轉的思路同時存在，后者在流動性不差的市場環境中可能更占優。5年至今，萬得全A、中證500、中證1000的在這段時間的上漲概率均在90%以上。行業層面，每年春季“春節->兩會”，農業100%上漲(一號文件發布時間一般在1月底-2月初，春節前)，環保、軍工、計算機、機械、通信、紡織服裝、公用事業等上漲概率也大于90%。因此，春季效應的關鍵詞是主題行情、科技行情、小票風格。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明18概率元旦->春節春節->兩會會期間兩會->政治局政治局->4月底Q1月53.8%92.3%38.5%46.2%30.0%61.5%46.2%84.6%38.5%全A38.5%92.3%38.5%46.2%27.3%46.2%38.5%69.2%38.5%100038.5%92.3%38.5%46.2%18.2%53.8%30.8%84.6%38.5%46.2%76.9%38.5%46.2%27.3%46.2%46.2%76.9%38.5%證指數46.2%76.9%46.2%53.8%27.3%38.5%46.2%69.2%38.5%創業板指46.2%61.5%38.5%38.5%27.3%46.2%38.5%61.5%38.5%滬深30038.5%61.5%38.5%38.5%38.5%46.2%53.8%38.5%5046.2%53.8%38.5%38.5%18.2%38.5%46.2%61.5%46.2%資料來源：Wind，天風證券研究所行業上漲率元旦->春節春節->兩會會期間兩會->政治局政治局->4月底Q1月保30.8%100.0%46.2%18.2%84.6%61.5%61.5%農林牧漁30.8%100.0%30.8%18.2%38.5%92.3%38.5%38.5%紡織服飾15.4%92.3%46.2%38.5%18.2%92.3%46.2%38.5%公用事業15.4%92.3%38.5%53.8%27.3%7.7%76.9%53.8%53.8%53.8%92.3%38.5%38.5%61.5%69.2%38.5%46.2%機械設備53.8%92.3%38.5%30.8%18.2%53.8%84.6%46.2%算機46.2%92.3%38.5%46.2%27.3%46.2%84.6%46.2%61.5%信38.5%92.3%46.2%36.4%30.8%84.6%38.5%38.5%基礎化工38.5%84.6%38.5%38.5%18.2%46.2%76.9%30.8%46.2%建筑裝飾30.8%84.6%30.8%46.2%18.2%69.2%53.8%38.5%輕工制造38.5%84.6%46.2%46.2%38.5%76.9%38.5%53.8%貿零售38.5%84.6%53.8%38.5%27.3%46.2%69.2%53.8%社會服務46.2%84.6%38.5%46.2%18.2%46.2%76.9%61.5%53.8%53.8%84.6%38.5%46.2%18.2%46.2%76.9%61.5%61.5%有色金屬46.2%84.6%30.8%30.8%38.5%76.9%38.5%30.8%46.2%76.9%38.5%38.5%27.3%46.2%76.9%38.5%61.5%46.2%76.9%38.5%46.2%18.2%46.2%84.6%53.8%61.5%房地產30.8%76.9%46.2%61.5%38.5%53.8%53.8%30.8%鐵61.5%76.9%46.2%46.2%18.2%53.8%76.9%38.5%46.2%建筑材料46.2%76.9%38.5%46.2%36.4%46.2%76.9%69.2%53.8%通運輸53.8%76.9%38.5%38.5%36.4%53.8%69.2%46.2%38.5%美容護理30.8%76.9%53.8%53.8%36.4%38.5%76.9%69.2%69.2%車61.5%76.9%38.5%38.5%27.3%53.8%76.9%30.8%46.2%石油石化53.8%76.9%30.8%18.2%53.8%76.9%38.5%46.2%食品飲料30.8%76.9%61.5%53.8%27.3%30.8%61.5%38.5%38.5%合46.2%76.9%38.5%46.2%38.5%84.6%46.2%69.2%38.5%69.2%38.5%38.5%36.4%38.5%61.5%38.5%38.5%行61.5%69.2%30.8%38.5%27.3%61.5%53.8%53.8%46.2%銀金融30.8%61.5%46.2%46.2%27.3%38.5%53.8%30.8%用電器53.8%61.5%38.5%53.8%46.2%53.8%38.5%46.2%炭30.8%61.5%30.8%61.5%27.3%38.5%69.2%61.5%53.8%資料來源：Wind，天風證券研究所隨著各地疫情陸續達峰，消費復蘇的邏輯也即將進入驗證階段，這會使得消費板塊短期走勢分化，炒作資金階段性退出，此時市場關注焦點可能再度轉向兼具流動性與政策面催化且有補漲需求的成長板塊和科創板塊，另外，科技板塊也是歷年春季行情中的主題機會和風格方向。因此，短期配置上：當前來看，科技成長是相對性價比更高的方向?？萍汲砷L關注結構性景氣方向，比如大儲、綠電、海風、工業互聯網、軍工電子和材料、醫療新基建等；消費策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明19板塊仍是中期配置方向，但需要關注真正具有復蘇彈性和成長性的方向，比如醫療服務和醫美、連鎖餐飲、互聯網經濟等；對于總量經濟企穩繞不過去的地產鏈，前期調整較多，也可適當關注龍頭房企以及庫存處于較低水平的家居建材、小家電、白電等。最后，站在更長的時間維度內，“安全主題”主線大概率在本輪經濟周期中能夠勝出。在過往A股市場中，政策周期引領產業周期、產業周期引領投資周期和市場行情的特征很明顯，每輪牛市行情都有屬于當時特定時代背景的產業和政策環境，比如09-10年的電子信產業。而當前的最明確的時代背景和產業環境是來自政策推動戰略新興產業和“自主可控”產業。風險提示：宏觀經濟風險，國內外疫情風險，業績不達預期風險等。月資金面會如何？歷史觀察，近年來1月資金利率總體表現為小幅抬升，但幅度在不同年份之間有所差異。資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所參考同樣春節在1月份的2017年、2020年和2022年，1月初至春節前資金利率均有所走高。資料來源：Wind，天風證券研究所1月資金面怎么看？首先看疫情影響。資料來源：Wind，天風證券研究所策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明20參考百度疫情相關重點關鍵詞指數，與新冠疫情相關的數據的關注度持續上升。結合近期全國情況，預計春節前疫情影響都還在。走勢資料來源：百度，天風證券研究所資料來源：百度，天風證券研究所資料來源：百度，天風證券研究所資料來源：百度，天風證券研究所其次看1月開門紅數據，特別是票據轉貼利率所代表的信貸投放情況和專項債提前批的發行落地情況。如果信貸投放和專項債提前批發行工作也受疫情影響，那么年初開門紅的效果可能會打折扣。資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所最后，觀察理財和金融市場情況。央行加大投放，債市從交易政策轉向交易基本面，長端利率明顯下行。以此為前提，疊加策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明21理財贖回沖擊有所改善，市場情緒緩和，且歲末年初機構布局明年的力量也逐步開始行動，種種因素進一步緩解了信用債調整壓力，商業銀行金融債、二永債、城投、中票等普通信用債等收益率均有所回落。品種期限當前收益率(%)一周收益率變化(bp)12月以來收益率變化(bp)二級資本債1年3年5年2.97-20.4210.8817.9312.503.44-22.853.73-7.76票1年3年5年2.92-16.6321.3227.7327.283.32-17.063.56-9.42城投債1年3年5年2.99-15.1432.1336.5319.4319.433.38-18.113.57-7.71同業存單3個月6個月1年2.45-6.0021.0012.9712.462.51-11.502.60-12.50資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所現階段理財贖回對市場沖擊最大的一個階段大概率是過去了，但是理財贖回及其相關影響仍在。與此同時，在前期劇烈調整中，金融機構顯著降杠桿，這也是央行再度給出比較舒適的流動性的重要前提，要關注1月機構是否會再度大幅加杠桿。我們預計這次機構會審綜合研判，1月資金面央行可能會維持在較為寬松的狀態。隨后就是觀察央行操作行為：策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明222017年以來，央行在1月較多超額續作MLF，這里面一方面是考慮春節因素，春節前夕取現需求較高，疊加1月中下旬稅期，央行往往為維護春節前流動性平穩而加大投放力度。資料來源：Wind，天風證券研究所注：紅色陰影標注為春節在1月份的年份資料來源：Wind，天風證券研究所注：紅色陰影標注為春節在1月份的年份除了MLF，我們以每年1月央行第一筆對沖稅期的逆回購投放(或MLF/TMLF續作)為起點，梳理春節前夕央行總體投放情況。表7：央行應對春節效應投放的流動性情況(億元)逆回購凈投放2/1/2422/1/31001/1/151/2/1100/1/150/1/24 (降準)8000309/1/149/2/4 (降準+國庫存款)9000458/1/158/2/15 (定向降準+CRA)2450067/1/97/1/27 (TLF)60007資料來源：Wind，天風證券研究所具體來看，2017-2020年央行或通過逆回購和MLF/TMLF等常規工具，或通過降準、國庫存款、TLF等非常規手段，維持春節期間流動性充裕，總投放規模在16700億元-22800億元之間。但2021年凈投放大幅縮量，只有3705億元。主要原因在于2020年11月永煤事件發生后央行連續兩月超額續作MLF，總投放量達到7500億元。春節前后永煤事件影響基本消退，這部分資金剛好可以用作解決節前流動性緊張問題。觀察明年1月，明年春節假期在1月21-27日，在此前提下，預計央行會加大流動性投放力度，繼續超額續作MLF。月債市有哪些問題需要關注？1、疫情達峰爬坡階段，沖擊交易會持續多久？12月14日，山東省新型冠狀病毒肺炎疫情處置工作指揮部醫療救治專家組組長董亮表示，山東省第一波高峰期預計應該在明年1月份。12月15日，江西省疫情防控指揮部綜合組、醫療救治組組長，省衛生健康委黨組成員、dexhtmluindexhtmlhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi51877/index.html。wgovcnxinwencontenthtmgovcnxinwencontenthtm策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明23南昌醫學院黨委書記龔建平表示，據專家分析研判，江西省下一波疫情高峰將在今年12月底、明年1月初到來，春節前后達到峰值。12月18日，浙江省召開的疫情防控工作新聞發布會公布，根據國內外多個疫情研究模型測算，浙江第一波疫情預計在明年1月中旬左右迎來高峰。12月19日，廣州市衛生健康委副主任、新聞發言人張屹表示，根據專家預測，廣州市疫情將在2023年1月上旬達到高峰。參考各省份對疫情達峰的預判8，12月到1月是各主要省份疫情達峰前的快速傳播期，在此期間對各方面預計仍然會有所制約。這是我們前文所分析12月資金利率不斷走低的關鍵，也是近期市場展開對應交易的由來。從高頻數據觀察，12月居民線下出行斷崖式回落，地鐵出行和百城擁堵指數目前仍未見企穩跡象。資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所工業生產方面，疫情影響下12月供應鏈問題進一步凸顯，整車貨運流量指數環比下滑明顯。受此影響，汽車輪胎開工率、PTA產能利用率等多數行業開工指標大幅回落。數資料來源：Wind，天風證券研究所開工率資料來源：Wind，天風證券研究所tpsmpweixinqqcomsiotuWEetMHFqJSrFKRPA策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明24資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所投資方面，12月地產銷售仍未見明顯起色。從高頻觀察，12月螺紋鋼消費量繼續走弱，指向地產投資仍處于下行探底過程之中。資料來源：Wind，天風證券研究所量資料來源：Wind，天風證券研究所結合上述高頻數據情況，我們預計疫情沖擊帶來的沖擊交易至少可以延續一個月左右，大約持續到春節前夕。2、1月會有降息嗎？央行上周相關表述是：持續釋放貸款市場報價利率(LPR)改革效能，發揮存款利率市場化調整機制作用，推動企業融資成本穩中有降。由于12月LPR沒有調整，我們預計1月LPR大概率會有所調降，只是是否還會帶出一個邏輯上，實際GDP低于潛在增速水平，總量型貨幣政策工具運用的可能性不能完全排除。更何況，疫情傳播之快確實超預期，是否有必要降息以提振預期？從這個角度考慮1月存在降息可能性。但需要注意的是，去年底中央經濟工作會議強調：加大對實體經濟融資支持力度，促進中小微企業融資增量、擴面、降價。而剛剛結束的會議公告中沒有任何相關表述。所以，我們更傾向于，1月降息可能性存在，但是概率不算高。對于市場，可以交易基本，不建議簡單交易降息。月債市怎么看？httpsmpweixinqqcomsClrYMnUUARKtKv0kJUQinwencontenthtm策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明25春節前資金利率會如何？按照歷史，節前資金利率通常會有所走高，但是參考2020年1月春節前，我們預計資金面大概率會維持寬松?，F階段的沖擊交易能持續多久？春節前是全國疫情達峰前的快速傳播期，在此期間對各方面預計仍然會有所制約。這是上周資金利率不斷走低的關鍵，也是近期市場展開對應交易的由來。結合上述高頻數據情況，我們預計疫情沖擊帶來的沖擊交易至少可以延續一個月左右，大約持續到春節前夕。這時候宏觀數據關注什么？這個時候