2022年白酒行業專題報告01經銷商大會/業績目標梳理22年各酒企最新戰略方向：

“穩”字打頭，高端化趨勢不改近期各酒企相繼召開經銷商大會&股東大會&交流會&發布業績預告，酒企對22年的戰略態度逐步明朗，整體來看————復雜形勢下，22年“穩”、“高質量發展”仍為酒企發展主線。雖主要酒企未提出明確增長目標，但以高質量為主。22年是貴州茅臺“加快實現高質量發展”年；是五糧液“穩中有進”年；是瀘州老窖“挑戰與機遇并存”年；是山西汾酒“高質量發展”年；是今世緣“聚焦高質量聚力新跨越”

年；是酒鬼酒“重大機遇”年。在21年較高基數下，酒企增速雖會自然放緩，但仍以結構升級為主線，實現收入利潤雙升。板塊預判：22年白酒行情仍在，行業將延續從β式投資切換至α式態勢，結構性輪動行情趨勢延續。從五大周期論角度分析，我們認為：1）宏觀經濟、產業周期、增量資金多重因素鑄就了16-20年的白酒“全年牛”，但隨著經濟增速放緩、高基數下白酒行業逐步進入弱周期、邊際增量資金較前期下降，白酒行業迎來“結構牛”，板塊內部動態分化持續演繹；2）雖然22年白酒行業在高基數下，酒企業績增速或將普遍放緩，但景氣度仍在，酒企業績絕對值將在價增主線下穩步提升（但節奏分化將逐步拉大）。具體板塊來看：高端酒：增速分化逐步加大，穩為基本主調。22年茅五瀘增速分化預計將拉大——貴州茅臺：公司于年初對非標及系列酒均采取提價舉措，并推出茅臺1935新品以增厚利潤，在營銷改革及提價預期下，預計22年貴州茅臺收入、利潤增速均有望超15%；五糧液：公司在管理層變動背景下改革力度將加大，預計22年收入、利潤增速分別為14%、18%；瀘州老窖：考慮到國窖窖齡等終端供貨價零售價相繼上調+1573維持穩健增長+中低端產品調整后釋放彈性+特曲穩價放量+1952新品貢獻增量+股權激勵落地有望釋放業績紅利，預計21年收入、凈利潤增速均超20%。次高端酒：速度與質量并重，全國化為大方向。22年山西汾酒、舍得酒業、酒鬼酒等次高端酒企在追求加速拓展省外市場的同時，亦注重深耕大本營；另一方面對現有/新進經銷商質量的提升更加重視，即關注市場份額爭奪的同時，也在梳理存在問題，追求產品結構/渠道等方面高質量可持續增長，預計部分酒企22年仍能實現超50%的高增長。區域龍頭酒：結構升級加速，業績彈性較大。考慮到古井貢酒、今世緣將于22年落地股權激勵，洋河股份于21年已落地股權激勵，口子窖深度改革進行中邊際變化盡顯，迎駕貢酒產品勢能持續釋放，區域龍頭酒將擁有較高業績彈性。02關注點一：打款節奏2.122年節前打款呈現“早、平、快”特點，開門紅仍可期早：打款早。春節日期較往年早，使得整體打款較早，同時進貨多頻次、小批量；平：打款目標平中略高，開門紅概念削弱。行業整體打款目標在30-45%左右，較往年水平整體趨平略高；酒企注重庫存合理性，因此沒有普遍高喊開門紅。穩：打款完成度較穩。雖部分地區受疫情一定影響，在部分酒企年底提前軋賬扎帳+控貨背景下，當前回款節奏已達約30%+左右，接近完成，當前已處于動銷階段；2.2預計22Q1基本面確定性強，次高端酒保持高彈性節前打款順利為22Q1報表業績奠定堅實基礎，預計22Q1酒企業績確定性強。隨著中秋國慶旺季逐步變淡，春節酒水消費集中度越來越高，春節收入占去年收入比呈上升態勢。對于五糧液等酒企來說，節前如果能完成30%左右的回款進度，全年業績完成壓力小，如果能完成40%的回款進度，全年業績完成大概率無虞，一般高端酒春節期間能完成全年35%左右（大致節奏：臘月30前出貨占春節期間比60%+，初七至元宵占春節期間比35%左右，元宵節前會把35%配額的70%出完）。03關注點二

：動銷節奏3.1復盤——高端酒具強確定性，呈現“量微跌價快增”趨勢復盤2020/21年：高端酒均保持較強確定性，整體呈現“量微跌價快增”趨勢，行業分化加大異——2020年與21年春節因疫情爆發時間點、影響區域、防疫政策情況、消費者信心、渠道應對舉措等不同，造成對白酒旺季表現影響不同；同——1)均對春節動銷（銷量分布）造成影響；2）均對高端酒影響較小，中高端酒影響較大；3）均一定程度上影響渠道備貨情緒；4）均影響后續酒企操作等。3.22022——動銷背后的核心觀測點在于節后庫存著眼2022：回補性消費將減輕疫情對白酒大省影響，動銷密集時點較晚，動銷平穩向好比較1：從當前疫情分布來看/影響時間段來看：今年白酒大省為疫情重省，持續時間覆蓋發貨階段，但節前均有所好轉。21年春節前中國河北、黑龍江、遼寧、北京等地疫情散發；22年疫情主要分布省份地區為河南、陜西、天津、北上廣、杭州等地區，部分省份嚴重度較21年高；本輪疫情影響期覆蓋了主要酒企春節發貨階段，但節前河南等地已開始陸續解封，回補性消費或減緩疫情對白酒大省的影響。比較2：從春節運輸數據來看：今年春節輸運數據好于去年同期，返鄉消費有望回升。2020年由于疫情爆發在春節前幾日，大部分春運已完成，因此22年春運數據同比低于21年；21年由于部分省區對疫情管控嚴格+22年對疫情防控相對寬松，因此22年春運數據同比大幅高于21年（去年返鄉政策嚴格的徽酒最受益）。具體數據方面：春運前10天（截止2022.1.26），旅客量累計約2.62億人次，同比21年+45%，同比20年-65%，同比19年-65%。比較3：從動銷時點來看：動銷時間點較晚，節前2周消費活躍度開始提升。多地反饋與以往節前消費者提前購買相比，今年消費者在節前最后兩周活躍度逐步增加，之前相對比較冷清，終端動銷時間有所縮短。04關注點三

：何時/如何布局結構性輪動風格將延續，兩大預期差引燃投資機會五糧液：低估值下邊際變化或顯，等待催化落地。基本面來看：1）短期——當前經銷商節前打款已接近尾聲，部分大商已完成全年打款，22Q1業績確定性強；

考慮到品牌力強&禮品屬性強的高端酒需求仍強勁，預計疫情對五糧液后續整體動銷影響有限。2）中長期——公司質地優良，管理變動后改革或可期。批價角度來看：考慮到歷史遺留問題（8代欠貨補發）已基本得到解決，在控量挺價下，價格傳導將更為順暢，批價破千可期。估值/股價來看：當前五糧液估值已處近4年的67%分位，對應22年PE約為28X，估值極具性價比。宏觀因素來看：1）消費稅對高端酒影響最小；2）美債收益率趨勢性走高+降息下，低估值標的具備一定防御性。山西汾酒：勢能持續釋放，加速駛入業績上升通道。21H1青花系列收入占比已達40%，考慮到公司當前產品戰略為“拔中高控底部”、青花40中國龍布局超高端、青花30·復興版的推出將進一步提升品牌形象，并打開青花20的量價空間，我們預計22年青花系列收入占比有望超40%，十四五期間青花收入占汾酒系列比或將達45%-50%。發力長江以南地區，省外拓展速度或超預期。我們認為未來省外開拓有兩大看點：1）環山西市場：市場空間約1800億元，汾酒市占率不足3%，仍有較大發展潛力。2）南方市場：長江以南地區市場空間大、消費價位高，此前汾酒基礎較為薄弱，隨著南方市場成為公司下一重點打造市場，未來省外市場表現或超預期。舍得酒業：新增產品貢獻可期，兼具利潤彈性與確定性。舍得主要增長仍來源于主銷市場擴容，市場開拓質量&速度或超預期。21H1主銷市場（老經銷商+新經銷商）貢獻銷售增長的80%、新區域新招商貢獻增長的15%，22年公司將重點提升經銷商質量+鞏固重點市場+積極開發新市場，保證了增長的可持續性。短期來看：22年1月公司回款有望超28億，超去年同期一季度水平，22H1業績高增確定性強；中期來看，公司產品方面采取新戰略——雙品牌戰略、老酒戰略、高端化戰略等，其中原主要單品品味及智慧舍得在控價模式下，延續優異表現（價盤穩定向好），而新增產品目前價格穩定且發展超預期。迎駕貢酒：洞藏系列勢能持續釋放，或為開門紅預期差最大標的。短期來看，1月預計回款超10億，已接近完成去年一季度的量（打款及發貨），按歷史發貨節奏計算，考慮到21Q1低基數，預計22Q1利潤或達7億，或為開門紅預期差最大標的。中長期來看，洞藏系列強勢崛起+渠道推力轉向消費拉力+團購（主打中高價位酒）占比持續提升；在省內經濟增速優異背景下，洞藏系列有望實現持續超預期。洋河股份：春節回款動銷表現優異，夢6+為核心增長極。短期，洋河春節打款比例預計超45%，同比提升5