和邦生物研究報告1.

主業持續高景氣，進軍光伏材料提估值促成長1.1.

和邦生物：一體化鹽氣化工成本引領者公司依托自有鹽礦儲量

9800

萬噸的鹽礦及西南地區天然氣供應優勢，目前已發展形成

聯堿、草甘膦、玻璃、蛋氨酸四大傳統業務板塊。公司純堿、玻璃、蛋氨酸、玻璃為銷

區龍頭，雙甘膦為全球龍頭、草甘膦為全國

IDA法最大生產商。2020

年，公司子公司武

駿光能投資在重慶投資

8GW光伏封裝材料，包括

1000

噸/天玻璃面板、900

噸/天玻璃

背板。再于攀枝花投產

8GW光伏封裝材料，正式切入光伏材料。2021

年

10

月，公司成

立孫公司阜興科技，擬投資

10GW超高效

N型硅片，進一步加碼光伏材料，提升估值、

加速成長。截至

2021

年三季報，和邦集團持有公司

25.24%股權，是公司控股股東。公司董事長賀

正剛直接及間接持有公司股份

29.66%，是公司實際控制人。截至

2021

半年報公司產能

包括，聯堿板塊：純堿、氯化銨各

110

萬噸，并參股

49%的順城鹽品現有工業鹽、食用

鹽產能

60

萬噸；草甘膦板塊：雙甘膦

15

萬噸、草甘膦

5

萬噸；玻璃板塊：公司現有玻

璃產能

46.5

萬噸、鍍膜玻璃

430

萬

m2，在建光伏玻璃

1900t/d；蛋氨酸板塊：當前液

體蛋氨酸項目已順利投產，現有產能

7

萬噸；光伏硅片板塊：在建

10GW高效

N型硅

片。目前公司通過工藝優化，技術改造，各板塊產能利用率都有較大提升。1.2.

依托良好的費用控制水平，盈利能力領跑行業受益于純堿、草甘膦等傳統業務景氣度的大幅提升，公司利潤體量實現大幅增長。2021

年

Q3

公司實現營業收入

70.68

億元，同比增長

81.52%；實現扣非歸母凈利潤

20.13

億

元，同比增長

1112.42%。盈利能力方面，2021

年

Q3

公司毛利率和凈利率分別增長至40.44%和

28.63%。同時，得益于良好的費用控制能力，公司期間費用率自上市以來持

續下降。2.

立足純堿產能構建一體化光伏玻璃產業鏈純堿可分為重質純堿（密度約

1000-1200kg/m3）、輕質純堿（密度約

500-600kg/m3），

其中重質純堿主要用于生產玻璃，下游占比約

70%。主要包括平板玻璃、日用玻璃、光

伏玻璃。其中平板玻璃主要用于房地產建材，目前需求占比近一半，光伏玻璃目前占需

求比重約

8%。未來，光伏玻璃和碳酸鋰有望打開純堿增量空間。供給側約束+下游光伏玻璃擴張，純堿有望維持緊平衡。純堿是一類傳統的基礎化工產

品，供應端受到去產能政策影響，2014

至

2021

年中國純堿產能僅增加

256

萬噸，占總

產能

8%。過去

5

年中國純堿產量維持穩定，年產量約

2500-2700

萬噸，供給端擴張緩

慢。根據百川盈孚、卓創資訊，2021

下半年至

2023

年中國純堿新增產能規劃較少，3

年新增產能不足

150

萬噸。預計

2021

年中國純堿需求增長

9%、供給增長

5%。未來在

光伏玻璃和碳酸鋰的拉動下，行業或將維持供需緊平衡。2.1.

光伏裝機拉動下，純堿-光伏玻璃產業鏈持續擴張尤瓦爾·赫拉利在人類簡史中寫道：“工業革命的核心，其實就是能源轉換的革命”。

一方面，中國作為世界第一的碳排放大國，在

2030

年碳達峰、2060

年碳中和的目標下

面臨重大挑戰，而光伏是最具發展前景的清潔能源。另一方面，中國對于傳統不可再生

能源石油的進口依存度超過

70%，且在持續增加。擺脫對石油的依賴，建立中國具有優

勢的可再生能源體系至關重要，而光伏是最符合中國國情的可再生能源，原因如下：1）儲量大：太陽能是中國儲量最大的可再生能源。從能源儲備上來看，中國太陽能、風

能、水能占比約為

30：10：1。其中太陽能技術可開發量約

156

億

kW，2020

年底已開

發

2.5

億

kW，僅占總資源儲量的

1.6%；風能可開發量約

55

億

kW，已開發占比

5.1%；

水能可開發量約

5

億

kW，已開發占比約

74%。由于太陽能資源與國土面積與日照強度

相關，因此相比于風能于水能，太陽能在中國具有更高的開發上限。中國太陽能資源的

主要集中于西北地區，新疆、青海、內蒙古、甘肅、西藏是光伏儲量最高的

5

個省份，

西北地區開發光伏產業優勢有以下幾點：1）日照強度以及日照時數較高；2）氣候適宜，

陰雨天氣較少；3）未開發土地面積大，可用于建設大規模光伏電站。2）LCOE（全生命度電成本）低且仍在持續下降：

LCOE即全壽命度電成本，用于綜合

衡量能源項目經濟性，LCOE值越低，能源項目經濟性越高。根據

Lazard對光伏、風電、

核電、火電四種發電方式度電成本整理，過去

10

年光伏發電成本下降幅度最大，LCOE由

2009

年的

359

美元/MWh下降至

2019

年的

40

美元/KWh，目前已成為經濟性最高的

發電方式之一，2019

年光伏、風電、火電、核電

LCOE分別為

40、41、109、155

美元

/MWh。和傳統煤電方式相比，光伏具有較為明顯的度電成本優勢。光伏玻璃相比普通玻璃有更高的性能要求、技術難度。相比于普通平板玻璃，光伏玻璃

有以下性能要求：1）光學性能更優：普通玻璃透射比約

88%、光伏玻璃透射比>91%；

2）強度更高：普通玻璃未經鋼化，而光伏玻璃經過鋼化，因此抗沖擊性更強；3）更耐

高溫：普通玻璃可承受

80℃高溫，光伏玻璃可承受

250℃高溫。為保證光伏玻璃兼具透

射率、強度、抗腐蝕功能，要求光伏玻璃做到“低鐵高透”。低鐵，就是光伏玻璃要具有

更低的

Fe2O3

含量。國標規定超白壓花玻璃

Fe2O3

含量應不高于

0.015%，而普通玻璃的

鐵含量約為

10

倍；高透，就是光伏玻璃要具有更高的光透射比。非鍍膜

3.2mm、鍍膜

3.2mm超白壓花玻璃光伏透射比分別應不低于

91.5%、93%，而普通玻璃（3.0mm）的

透射比一般低于光伏玻璃

5%-7%。因此，光伏玻璃相比普通玻璃具有更高的技術壁壘。

并且，普通玻璃的生產線無法輕易轉換為光伏玻璃生產線。雙玻組件有望持續滲透，拉動光伏玻璃需求。光伏組件分為普通單玻組件與雙玻組件，

兩類組件結構上較為相似，從外而內依次由光伏玻璃、EVA膠膜、電池片、EVA膠膜組

成，不同點在于普通單玻組件內層為背板，而雙玻組件內層為第二片光伏玻璃。從物理

性質來看，雙玻組件具有抗

PID性能、機械性能、耐候性能等優勢；從功效來看，雙面

組件能吸收地面反射光、折射光，實現正背面同時發電（背光光電轉換效率約為正面60%-

90%）。集成發電系統后，雙面組件發電較傳統單面發電增益

4.4%-15.7%。另外，由于

N型電池雙面率提高（P型

80%、N型

90%、HJT雙面率

95%），N型電池的滲透將加

速雙玻結構的滲透率。根據中國光伏工業協會（CPIA），2020

年國內傳統單玻及雙玻組

件占比分別為

75%/25%，CPIA預計

2025

年雙玻占比將達到至

60%。3.

N型電池迎來滲透拐點，進軍

N型硅片打開成長空間3.1.

硅片是光伏組件核心功能性成分、光伏材料的主戰場在整條光伏產業鏈中，硅片賦能設備發電、逆變器賦能直流電轉化為交流電便于上網，

其余所有組成部分皆起到輔助作用，用于保障設備的安全、壽命、穩定。從價值量角度

來看，硅在各個環節的完全成本占比均大于

65%，原料成本占比高于

80%。因此我們應

當明確，硅片產業鏈是光伏材料的主戰場。硅片是光伏組件核心原材料。硅片是電池片的主要成分，通過光照下的電子躍遷在硅兩

側產生電壓從而形成電流，從而將光能轉化為電能。硅片可分為

P型（Positive）與

N型

（Negative）兩種。P型硅片摻雜硼，硼外層電子數為

3，而硅外層電子數為

4，因此具

有多余的空穴，用于接收電子。而

N型硅片摻雜磷，磷外層電子數為

5，因此具有多余

的電子，用于發射電子。P型電池使用

P型硅片作為基底，N型電池使用

N型硅片作為

基底。目前由于

N型電池處在滲透初期，目前存量硅片產能以

P型為主。3.2.

N型電池進入滲透拐點，拉動

N型硅片需求光伏電池技術迭代，提效、降本是兩大核心訴求。光伏電池片是一類技術迭代速度較快

的產品，過去

10

年產業內經歷多次迭代，包括多晶電池統治時代、單晶

P型電池替代

時代、N型電池崛起時代。光伏電池迭代所追求的終極目標是單位

GW成本的最小化，

實現的方式有兩種：1）在分子端降低成本，對應非硅成本的下降，來自規模效應以及設

備的國產化滲透；2）在分母端提升轉化效率，對應兩種方式，第一是對傳統電池效率的

提升（目前多晶電池、P型單晶電池轉化效率已接近天花板，提升空間有限），第二是推

廣新型高效

N型電池。下游電池片迭代倒逼上游硅片迭代，代際更迭下的設備不兼容帶來新型硅片供應端的結

構性斷層。硅片作為光伏電池片的主要原料，是一種非標準化的產品，中長期來看，硅

片性能及結構需求高度跟隨下游電池片環節產業趨勢。目前電池片產業面臨三大趨勢：

1）由

P型向

N型迭代；2）由小尺寸向大尺寸（210mm、182mm）迭代；3）由高

厚度向低厚度（120-130μm）迭代。2021

年以來，下游電池片廠商紛紛布局新型結構

電池（大尺寸輕薄化

N型電池），市場對此具有一致預期。然而我們看到電池片的迭代最

終將倒逼上游硅片環節的迭代，而硅片環節的迭代將帶來一系列不兼容問題，如

P型硅

片設備與

N型硅片設備的不兼容、小尺寸單晶爐與大尺寸單晶爐的不兼容等，從而出現

供應端的結構性斷層。

3.2.1.

性能端：N型電池優勢顯著，與

P型轉化效率差值擴大

N型、P型電池轉化效率差值擴大，N型電池迎來擴張拐點。N型電池包括

TOPCon、

HJT（異質結）、IBC（背接觸）等技術路線。N型電池雜質少、純度高、少子壽命高（有

利于對外輸出電流）及電阻率容易控制，因此轉化效率高于

P型電池。從技術進步空間

來看，PERC電池目前轉化效率已接近性能天花板，而

N型電池如

TOPCon的理論效率

可達

28.7%以上。2021

年

10

月，隆基股份

HJT異質結電池通過德國

ISFH研究所測試，

轉化效率達到

25.82%，刷新世界記錄。預計未來隨著頭部電池企業的持續投入研發，N型電池的轉化效率將長期維持增長。提升轉化效率是光伏電池產業的永恒目標和趨勢，

2019

年

N型、P型電池轉化效率差值不足

1%（根據

CPIA：2019

年

PERC轉化效率

22.3%、HJT轉化效率

23%），目前隨著兩類電池轉化效率差值的擴大，N型電池性價比

優勢持續放大。3.2.2.

成本端：N型電池設備成本下降空間大根據全球光伏，目前

HJT電池生產成本在

0.9

元/W以下，高于

PERC電池的成本

0.7

元

/W。然而，HJT電池工藝流程更加簡化，成本下降空間更大。HJR僅需

4

道即可完成，

而

TOPCon需要

10

道工序、PERC需要

8

道工序。在設備、硅片、銀漿三方面成本下降

趨勢下，全球光伏預計

2022

年

HJT電池成本有望較目前下降超過

40%：

銀漿成本：HJT電池銀漿單耗超過

230

毫克/片，是

PERC電池的數倍，因此

HJT電

池漿料成本顯著高于

PERC電池。然而，隨著中國低溫銀漿實現國產化，銀包銅技

術從實驗室向量產線轉換，銀漿用量、單價均將顯著下降。并且，多主柵技術、高

精度無接觸新型印刷技術將降低銀漿用量。HJT電池的非硅成本較

PERC電池有更

大的下降空間，使得未來二者成本將更加接近，其中銀漿成本的下降功不可沒；

設備成本：P型電池工藝路線包括清洗制絨、擴散、刻蝕、背部鈍化、絲網印刷等環

節，各環節已實現國產化；TOPCon電池基于

P型工藝，增加了硼擴散、隧道結制

備等環節，目前國內廠商基本實現技術突破；HJT電池工藝流程不同于

P型及

TOPCon，包括非晶硅沉積、TCO薄膜沉積等步驟，技術壁壘較高。2021

年前中國

HJT產線主要采用德國進口設備，根據

EnergyTrend數據，進口

HJT產線單

GW投

資約

8-10

億，國產設備單

GW投資約

5-6

億。目前

HJT電池國產設備已取得突破

性進展，壁壘最高的非晶硅沉積、TCO薄膜沉積環節已有捷佳偉創、北方華創、鈞

石等企業成功完成攻克。2020

年

10

月通威股份規劃

1GWHJT電池的

4

條招標線

中，已出現純國產化的產線。3.2.3.

與

N型化同步進行的硅片迭代趨勢：大尺寸化、薄片化“大尺寸化”是光伏產業的趨勢，210

是未來

5-10

年內主流排產型號。復盤過去

20

年

全球光伏組件市場，主流電池片尺寸經歷了由小到大的持續性迭代，由

2002

年的

125mm提升至

2021

年的

210mm。由于光伏的核心度量為單位

GW的成本最低性，而大尺寸光

伏組件相比小尺寸設備具備功率優勢，而成本可以被技術進步和規模效應攤薄，從而在

技術、成本兩要素達到拐點時促成了一次次電池片尺寸的換代。從目前趨勢來看，210

電

池片將成為未來

5-10

年的主流排產型號。

210

大尺寸硅片是未來長期產業趨勢，2023

年市占率提升至

51%。根據中國光伏業

協會，未來

3

年為中國

210

電池的高速滲透期，預計市占率將由

2020

年的

3%提升至

2023

年的

51%。210

大尺寸電池的高速滲透主要由電池發電的經濟性因素衡量，預計

未來排產的新產能將以

210

尺寸電池為主。電池的功率與尺寸大小成正相關性，根據光

伏測試網，M2（156.75mm）、G1（158.75mm）、M6（166mm）、M12（210mm）四類

P型單晶電池片功率分別為

5.4W、5.6W、6.2W、10W。由于功率的提升，最新

M12

電

池（210

尺寸）的單位發電量對應成本更低，其中電池片成本較

M6

下降

14%、硅片成

本較

M6

下降

21%。受電池片大尺寸化趨勢影響，上游硅片環節將迎來更迭期。大尺寸

與小尺寸硅片設備具有不兼容性，由于小尺寸硅片所用的單晶爐體積有限，無法滿足

210

及以上尺寸硅片的生產。目前市場上存量硅片產能所用的單晶爐為

210mm以內的規格，隨著未來

210

硅片市占率的高速提升，原有設備將面臨淘汰風險。4.

農化板塊：聚焦格局良好的優質賽道4.1.

草甘膦格局好景氣度高，公司作為國內最大

IDA法廠商將受益草甘膦學名為

N-(磷酸甲基)甘氨酸，是全球使用量最大的除草劑品種，主要用于轉基因

農作物。草甘膦工藝路線包括甘氨酸法與

IDA（亞氨基二乙酸）法，IDA法工藝具備兩

大核心優勢：1）原料成本可控：IDA法生產企業大都配備原料雙甘膦，成本受上游價格

影響較小，而甘氨酸法原料甘氨酸近年價格漲幅較大，由

2021

年初的

1.5

萬/噸上漲至11

月的

2.9

萬/噸；2）綠色環保：甘氨酸法草甘膦三廢較高，噸副產廢液

5

噸，而

IDA法屬于環境友好工藝，環保成本小于甘氨酸法。公司是全球雙甘膦龍頭，且是國內

IDA法草甘膦最大制造商，具有

15

萬噸雙甘膦產能，預計今年草甘膦產量將達到

5.8

萬噸。供給端，由于草甘膦生產環節三廢較高，2013

年國家質檢總局頒布農藥產品生產許可

證實施細則，將草甘膦原藥生產裝置列入限制新建類別，同年環保部發布關于開展草

甘膦（雙甘膦）生產企業環保核查工作的通知，對草甘膦產能進行嚴格限制。受供給限

制影響，2016-2021

年中國草甘膦產能由

76.5

萬噸小幅下降至

76

萬噸。未來新增產能

項目較少，僅有內蒙古興發

5

萬噸產能預計明年投產。在當前環保、能耗、安全要求趨

嚴的趨勢下，預計未來草甘膦行業整體產能將保持穩定或持續收緊。4.2.

國內唯二液體蛋氨酸廠商之一，優勢顯著蛋氨酸是動物體內無法合成的必需氨基酸，必須通過飼料來補充。蛋氨酸在動物的生長

發育和新陳代謝過程中被大量消耗，然而無法在體內自然合成，必須通過采食攝取。目

前，飼料中添加的主要為

DL?蛋氨酸、蛋氨酸羥基類似物等，在動物體內轉化為

L-蛋氨

酸被吸收利用。

公司是國內繼安迪蘇后第二家生產液體蛋氨酸的廠商。2020

年中國蛋氨酸出口數量為

4.96

萬噸，較

2014

年增加了

4.85

萬噸；2020

年蛋氨酸進口數量為

20.67

萬噸，相較

2014

年進口數量增長約

57.8%。2020

年進出口數量差達

15.71

萬噸，造成貿易逆差

3.28

億美元。全球蛋氨酸

CR4

高達

86%且均為國外企業，行業國產化替代空間較大。液體蛋

氨酸較副產物少、成本低、環保。在全球蛋氨酸市場，固體蛋氨酸和液體蛋氨酸的占比分別為

60%、40%，在美國等成熟市場，液體蛋氨酸的滲透率達

60%，在中國，液體蛋

氨酸滲透率僅

30%。目前和邦生物

7

萬噸/年液體