基礎化工行業投資策略01弱化的需求，強化的供給行情：2022年Q1化工板塊于大盤持平化工指數表現突出：截止22年2月23日，2022年化工（SW）指數下跌14.3%，滬深300下跌13.0%，中證500下跌15.4%，化工（SW）相對滬深300/中證500的超額收益分別為-1.3%/1.1%。我們認為未來化工投資要點在于：1）低估值周期成長龍頭的估值修復；2）具備高成長性及強阿爾法的新材料。行情：板塊整體估值相對偏低2022年Q1，化工行業動態市盈率（PE，TTM）和市凈率（PB，LF）呈下降趨勢。21年2月開始，受大盤下跌影響，板塊動態市盈率（PE，TTM）有所下跌，5月后有所企穩，而后又逐步進入下行區間。長期看，當前估值仍處于歷史相對低位，隨著對全球經濟復蘇的樂觀預期提升、需求回暖逐步驗證、以及疊加碳中和在中長期對供給端的約束作用，預計業績環比改善下板塊整體估值有望繼續抬升。盈利：板塊盈利同比大幅提升、環比略降2021年受碳中和疊加全球能源價格上行影響，化工品價格上行導致行業營收及業績同比大幅提升。據統計，基礎化工行業2021年前三季度實現營業收入17254億元，同比增長38%；實現歸母凈利潤1759億元，同比增長148%。2021Q1-Q3行業分季度利潤分別同比增長239%、151%、100%，Q2、Q3分別環比+36%、-12%，環比有所下降。需求：當前需求偏弱，地產數據不佳2022年以來中國化工行業出口、汽車、服裝均實現較高正增長，但出口、服裝增速有所回落，地產數據不佳。2021年以來，全球主要經濟體經濟于疫情沖擊后逐步復蘇，需求不斷增長，中國化工類產品出口交貨值始終保持較高增速。內需方面，中國汽車、紡服均有明顯同比增長，但當前地產行業表現不佳。02周期：把握龍頭和高彈性的確定性聚氨酯：高壁壘，穩格局，好賽道MDI技術壁壘較高，行業寡頭格局穩定。MDI普遍工藝路線為液相光氣法，包括綜合化反應、光氣化反應等多道復雜工序，技術難度大，而且氯氣與有毒光氣需要有效控制，技術壁壘較高。同時，全球僅7家公司掌握MDI生產技術，國內僅萬華化學，且在產企業對自身技術的保密措施完備，缺乏成熟工藝包也從源頭上阻擋新進入者。MDI供給增長有序，無需過度擔憂景氣度。新建一套MDI的裝置，從動工到投產至少3-5年，預計未來3年全球實際新增產能較為有限，其中22年無明確增量，23年僅萬華福建40萬噸及巴斯夫9萬噸確定性增量，供需有望維持緊平衡（而MDI需求增速一般在6%左右）。結構上看，未來新增產能主要集中在萬華等極少數企業，行業集中度和龍頭協同性有望進一步提升。此外，海外裝置建設時長較長，其裝置運行穩定性有所下降。近期，巴斯夫蓋思馬40萬噸裝置宣布不可抗力，預計影響3周。需求穩定增長。MDI下游根據類別有所不同，全球聚合MDI下游主要為建筑及家電，全球純MDI下游主要為TPU、彈性體及合成革。其中，中國MDI國內表觀需求量+出口需求整體呈增長態勢，自2017年的214萬噸增長至2021年的294萬噸，其中2020年受疫情影響有所下降，但整體仍呈增長態勢，CAGR4=8.3%。萬華化學MDI擴產底氣來自成本優勢：產業鏈配套和技術構筑成本優勢。（1）苯胺配套：萬華外購苯生產苯胺，0.65*苯=4314元，0.75*苯胺=9624元（均不含稅），則萬華苯胺配套優勢5310元/噸。（2）公用工程：萬華蒸汽成本比其他公司低55元，按1噸MDI消耗10噸蒸汽，則萬華單噸成本優勢為550元/噸。（3）折舊：外企單噸投資額普遍在2萬元或更高，萬華單噸投資額在1.3萬元左右，按15年折舊，則萬華單噸折舊優勢為467元/噸。寧波MDI技改規劃擴能60萬噸，鞏固全球霸主地位。本次擴產60萬噸，且本次MDI技改投資額僅為9.4億元，改項目完成后疊加福建基地40萬噸產能，公司產能將達到360萬噸，市占率進一步提升。石化項目運行穩定：石化業務已具備PDH和大乙烯（一期）兩套裝置。自2013年涉足石化業務以來，萬華化學依照“LPG/烯烴”模式深耕丙烯、乙烯產業集群。2015年8月，PO/AE裝置建成投產，石化業務開始創收；2020年11月，100萬噸乙烯一期項目投產，產品更為豐富。目前公司已具備100萬噸乙烯產能和75萬噸丙烯產能，成為國內重要的乙烯、丙烯及衍生物制造商。新材料有望打開長期成長空間。展望未來，由于巴斯夫、科思創、亨斯邁、陶氏等眾多化工巨頭參與聚氨酯業務，萬華聚氨酯業務市占率的提升空間存在可見天花板；而萬華石化業務主要提供聚氨酯和新材料業務的產業鏈原料支持，且當規模做大后，萬華將擁有更上游油氣資源貿易的議價權，也即石化是發展萬華其他業務的基礎。由此，從長期的盈利增長點來說，市場空間擴大疊加滲透率提升的邏輯將使得新材料板塊對于萬華而言擁有持續性的巨大吸引力。此外，公司亦在新能源領域有所布局，公司年產1萬噸三元正極材料項目已投產，并布局年產5萬噸磷酸鐵鋰項目。純堿2021年，產能處于低增速周期，產能增速較低。2021-2022年純堿行業新增產能較少：2021年，由于連云港堿業130萬噸純堿產能淘汰，全年產能同比下降，年末總產能約3300萬噸；2022年，純堿行業共計將新增產能20萬噸/年，年底預計新增

遠興能源400萬噸，屆時將在23年對供給產生沖擊。中長期看，在雙碳長期趨勢下，除天然堿法外，其他產能新增預計受限。2022年，開工率向上彈性有限。從行業開工率來看，行業開工率自2006年93%的高點開始下滑，但隨著產能增速的放緩，需求的穩步提升，行業開工率自2013年開始逐年提升，已上升至2017年的88%。2018年行業開工率受到環保等因素的影響，開工率下滑至83.5%。2020年，由于疫情的影響需求萎靡，純堿價格進一步降低，2020年行業開工率降至82.5%。2021年開工率亦回升至88.3%，當前產能開工率彈性有限。浮法玻璃邊際向好，光伏玻璃大量投產帶動產業鏈向上。純堿的下游主要應用于玻璃，玻璃占總需求的63%，其中浮法玻璃相關的占40％、光伏玻璃占6%。（1）盈利驅動下浮法玻璃產量提升，帶動純堿需求向好。伏法玻璃高景氣，產量穩步提升。21年全年，平板玻璃產量10.17萬重量箱，同比增長7.5%。在玻璃價格高景氣背景下，22年浮法玻璃產量有望保持穩定。（2）光伏玻璃產能擴張限制打開，眾多企業宣布擴產。根據統計，22年全國有望新增光伏玻璃產能60580t/d。業內企業預計受益于純堿景氣度提升。國內知名純堿企業包括有山東?；?、遠興能源、和邦生物，其產能分別為280萬噸、180萬噸、128萬噸。根據我們測算，純堿價格每上漲100元，公司產能對應EPS增厚分別為0.21、0.03、0.01元。煤化工：全球能源價格普漲，煤化工競爭力凸顯全球能源價格上漲。自新冠肺炎疫情爆發以來，全球能源供求關系遭遇較大沖擊，價格呈現出從大幅下降到大幅上漲的“過山車式”發展。截至2月，原油價格不斷攀升突破110美元/桶大關，較年初上漲54%。歐洲，美國等地區天然氣價格也紛紛上漲，中東天然氣價格更是高達85美元/百萬英熱，較年初上漲72%，較17-21年均值上漲363%。供需錯配導致價格攀升。新冠疫情常態化時期，經濟逐漸復蘇，但由于能源供應存在滯后效應，從而導致能源供應不足與短期供需錯位，因此能源價格開始逐步回升。煤氣比迎來歷史新低。自20年6月起，煤氣比總體呈現下降走勢，21年12月該值已降到34，相較于20年的6月頂峰值，已下降了89%，因此中國煤產品呈現較強競爭力。華魯恒升：一體化+平臺化，成本優勢突出公司堅持相關多元化發展，已形成“一頭多線”布局，產品矩陣豐富，整體布局既有一體化又有平臺化，保障盈利的多元性，增強業績的穩定性。一體化指的是縱向一體化的發展，體現在公司既有上游造氣工藝生產氨醇原材料，又有進一步精加工的終端產品。平臺化指的是公司基于低成本氨醇平臺進行的多個下游相關多元化，還有已形成一定規模的苯+氫平臺。采用柔性生產模式，實現最大化盈利。具體包括有（1）氨醇的柔性聯產；（2）DMF和醋酸的柔性聯產；（3）己二酸和己內酰胺的柔性聯產；（4）乙二醇、草酸、DMC的柔性聯產。進軍新能源材料：通過技改，公司于21年10月新增30萬噸/年的碳酸二甲酯裝置，這也意味著公司正式大力進軍DMC領域，并有望享受新能源行業快速發展的浪潮，實現業績的加速增長。假設公司DMC產能實現滿產滿銷，其中一半為工業級，一半為電池級。在中性條件下，公司DMC業務預實現凈利潤9.35億元。在保守條件下，公司DMC預計實現凈利潤5.08億元。此外，公司于11月初披露高端溶劑項目環評，該項目擬建設60萬噸/年碳酸二甲酯裝置、30萬噸/年碳酸甲乙脂裝置，建成投產后，年產碳酸二甲酯30萬噸、碳酸甲乙脂30萬噸，年副產碳酸二乙酯5萬噸。十四五規劃探索中，荊州基地+德州基地雙百億投資有望打開長期成長空間。華魯恒升將按照“本地高端化、異地謀新篇”

發展戰略，確保“十四五”內成為國內一流、行業領先的現代化工企業。一方面德州基地擬未來三年再投100億元，另一方面荊州基地進展順利。工業硅國內產能占比較高，新增產能看中國全球工業硅產能大部分位于中國。根據SAGSI，2020年全球工業硅產能623萬噸，中國產能482萬噸，占比為77.4%。2020年全球總產量為303萬噸，其中中國達210萬噸，占比近70%；此外，縱向來看，中國工業硅供給占全球比重也持續提升。新增產能看中國。海外新增產能有限，且面臨一定程度的減產，供給增量主要來源于國內。海外能源價高，國內工業硅成本優勢明顯電力成本優勢明顯。工業硅屬于高耗能行業，噸電耗達到12000kwh。以2021年度歐洲能源交易所電價及美國EIA的平均電價，以及國內合盛硅業自備及外購電力成本做比較。經我們測算，合盛硅業電力成本具有明顯優勢。硅煤優勢逐漸顯現。工業硅生產過程中，硅煤單耗為1.85t/t。根據最新數據顯示，海外煤炭價格持續攀升，與中國煤炭價格的差距拉大，最新價差已達300-550元/噸，意味著相同消耗1噸煤炭的化工品中國在原料端的優勢提升了300-550元/噸，若原料+燃料消耗的煤炭達到2-3噸，則產品競爭優勢愈發明顯。工業硅下游需求結構面臨重構，享受光伏成長賽道：根據CPIA數據，以單W組件耗硅量3.04g同時超產10%測算，保守和樂觀情形下，至2025年全球新增光伏裝機量年拉動工業硅需求較2020年分別增加56和80萬噸。低供給彈性疊加需求旺盛，驅動硅價反彈后維穩供需偏緊下庫存低位，預計硅價上漲后維穩：豐水期之前，下游將持續擴產，有機硅新增產能20+20+20+20+30萬噸預計上半年均投產，滿產算將拉動工業硅需求增速10%附近，此外，多晶硅預計增速50%附近，將拉動工業硅需求增速9%附近，合計約19%附近；而供給端，由于枯水期已來，預計開工率仍將下降，而新增產能多集中在豐水期之后，預計供給或收縮。我們認為，豐水期來之前工業硅價格或反彈，預計全年均價穩定為主。03成長：把握國產替代等方向中觸媒：分子篩催化國內領先，新品打開成長空間全球分子篩催化劑消費量34.1萬噸，中國消費10.2萬噸，為全球第二大市場。分子篩是催化劑的重要活性成分或載體，廣泛應用于各類催化劑中。催化劑市場空間廣闊，全球2500億元。據IHS，2019年全球石化催化劑市場規模為55.64億美元，全球化學合成催化劑市場為159.60億美元，合計215.21億美元；全球移動源催化劑市場規模為124億美元，全球固定源催化劑市場為12.37億美元，合計136.37億美元。移動源脫硝催化劑帶來穩定收益，石化及化工類催化劑開拓前行。公司另外布局了鈦硅分子篩環氧丙烷催化劑、草甘膦制備催化劑、吡啶合成催化劑、烯烴異構化催化劑及石油裂化分子篩，并將會形成新的未來增長極。預計21/22年歸母凈利分別為1.31/2.49億元，對應PE分別為65/29X。氣凝膠：高端阻燃隔熱材料，廣泛應用于工業、新能車、軍工氣凝膠市場快速發展。全球氣凝膠氈市場在2020年達18.