年水泥行業策略報告分析2022年行業景氣度較2022年有所提升，2022年還能更好嗎？哪些區域改善的確定性更強？

2022年水泥行業回顧：供需關系改善，盈利明顯提升。2022年全年新干法熟料產能增長約7.8%，而1-10月水泥產量累計增速9.0%，供需邊際改善，產能利用率小幅上升帶來行業盈利消失好轉。2022年1-9月行業利潤總額429億元，同比增長19.7%。分季度看，1、2季度盈利同比基本持平，而3季度后同比大幅改善;由于3季度后華東、華南等區域水泥價格大幅上漲，可以估計今年4季度及2022年上半年同比增速將維持高位。分區域盈利狀況差異顯著：各區域盈利狀況與區域供需變化基本保持全都，華北、東北、新疆是盈利顯著惡化的區域;西南、甘青寧區域是行業盈利顯著改善的區域;而華東、中南區域盈利狀況在較高基數上有肯定幅度的上升，且后續的9-12月盈利改善狀況會更加明顯。

2022年行業盈利展望：供應端紅利將連續推升行業景氣。

水泥行業近年新增產能得到有效掌握，行業產能壁壘的提升也是特別重要的緣由。導致行業壁壘提升的因素主要有：不斷上升的環保壓力，不斷提升的資源屬性，集中度提升后對區域供應的有效掌握。在存量批文不斷消耗、行業無新增產能審批背景下，2022年新增供應的壓力將連續下降。我們估計2022年全行業新增新干法熟料產能降至0.83億噸的水平，較2022年末值（17.6億噸）僅增長4.7%，其中華東區域供應增速僅1%左右。我們認為，在需求端難有大期盼的背景下，供應端確定性的低增長是行業最大紅利。

自下而上進行需求猜測，我們估計明年水泥需求增速中樞約7.5%。在水泥的下游需求中，農村建設、房地產、基建也許各占1/3。2022年以來，剔除價格因素（固定資產投資價格指數）的基建、地產、農村固定資產投資平均增速與水泥產量增速有較強的正相關性，后者與前者之比在0.4~0.8之間波動。假設基建投資、房地產開發投資、農村固定資產投資增速分別為10%、15%、20%，固定資產投資價格指數為2%，水泥產量增速與平均投資增速之比介于0.4~0.8之間，則2022年水泥產量增速介于5.2%~10.4%。

綜合上述的供需分析，雖然我們對2022年的需求端不抱樂觀態度，但我們照舊看好明年的行業連續改善，核心在于供應端的更低增速。全國新型干法熟料產能增速為4.5%，假如考慮潛在的落后產能淘汰的可能，則供應增速就更低了。這意味著只需要全國水泥需求增速能在5%以上的水平，行業供需邊際是連續改善的。綜合考慮各種影響因素（競爭格局、供需改善確定度），我們對于明年水泥股布局的區域排序為：華東區域（供應幾乎不增長）、華南區域（需求確定性較高增速）、京津冀區域（供應最有可能消失減法的區域）。

投資策略：維持行業“推舉評級”，現在就是布局階段。

時點選擇：當前就是布局階段。2022年上半年需求端維持較高水準的確定性更強，因此基本面改善的確定性更強，上半年主要區域水泥股業績同比將連續高增長。

從海螺水泥與水泥價格的規律：當前階段海螺股價滯后于基本面，存在修復行情。海螺水泥市值基本呈現底部不斷抬升的周期性走勢，底部抬升源自兩個因素：銷量不斷提升，行業競爭格局改善帶來的盈利中樞提升。而其市值的周期性波動規律與水泥價格（為了剔除原材料價格影響，用水泥價格-煤炭價格來量度）基本全都（有時領先，有時滯后）。08年底、10下半年、12年4季度、13年3季度的幾波趨勢性行情都是如此。可以明顯看到，這一波股價漲幅遠不及基本面改善幅度，至少存在修復性行情。

從海螺H股對A股溢價率看：當前溢價接近40%，處在歷史高點;溢價率高點往往對應A股股價底部（或底部區域）。從海螺港股對A股的溢價率規律來看，有以下幾點啟示：（1）海螺港股對A股的溢價率呈現明顯的周期性波動，但溢價率底部不斷抬升，顯示港股投資者對于海螺的偏好度較A股投資者明顯越來越高;（2）海螺港股對A股溢價率的頂部在140%左右，每次到達該區域，都會向下收斂，而且大多數都是通過A股的更大漲幅來實現，溢價率頂部往往對應了A股海螺的股價底部或底部區域;這從規律上好理解