企業管理學楊善林主編胡祥培傅為忠

李一軍李垣副主編2014年3月主審

資本運作是一種通過對資本的使用價值的運用，在對資本作最有效的使用的基礎上，為實現資本最大限度的增值而進行的一系列活動。資本運作包括兼并、收購、股份制改造、資產重組、財務重組、托管、風險投資等諸方面。

本章將資本運作分為并購、風險投資及企業重組三大方面加以論述。第二十章資本運作與管理20.1資本運作概述20.1.1資本運作的涵義

所謂資本運作，是指企業以資本最大限度增值為目的，通過收購、兼并、剝離、分立、租賃、拍賣、托管、清算以及風險投資等方式及其組合，對企業的各種形式的資本進行優化配置及運用的一種經濟行為。第二十章資本運作與管理——20.1資本運作概述

資本運作就其實質上而言，可以包括三個主要內容：

一是資本的直接運作，是企業控制權的擴張、收縮和重整；二是以資本運作為先導的資產重組與優化配置；三是按照資本運作原則進行生產經營。所以，資本運作的核心是資本控制權問題。從財務的角度看，資本通常表現為兩重屬性，即自然屬性和社會屬性。第二十章資本運作與管理——20.1資本運作概述20.1.2

資本運作的功能和目標1.資本運作的功能

資本運作的功能是指資本運作所產生的作用。從宏觀角度來講具有以下功能：

（1）實現資本合理流動

（2）促進宏觀經濟結構調整

（3）完善現代企業制度第二十章資本運作與管理——20.1資本運作概述

資本運作從微觀角度來講，具有以下功能：（1）實現企業資本擴張

（2）促進企業內部結構優化

（3）實現經濟資本與人力資本的最佳結合2.資本運作的目標

企業是一個運用資本進行經營的單位，通過資本運作，謀求競爭優勢，提高資本運用效率，從而實現資本收益最大化是資本運作的目標所在。第二十章資本運作與管理——20.1資本運作概述20.1.3資本運作的內容

（1）從資本運作的具體內容看，資本運作包括金融資本運作、產權資本運作和無形資本運作等。（2）從資本運作的過程來看資本運作包括資本籌集、資本投入、資本運營周轉以及資本增值的分配等。（3）從資本運作的狀態來看，資本運作包括增量資本運作和存量資本運作。（4）從資本運作的方式來看，資本運作包括資本擴張形式、資本收縮形式、資本重整形式以及表外資本運作。

第二十章資本運作與管理——20.1資本運作概述

20.2企業并購20.2.1企業并購的涵義1.企業并購的定義

企業并購（mergerandacquisition,簡稱,

M&A）是企業兼并與收購的合稱。通常泛指在市場機制作用下，企業為了獲得其他企業的控制權而進行的資本運作活動。第二十章資本運作與管理——20.2企業并購

（１）兼并（merger），通常是指一家企業以現金、有價證券或其他形式購買取得其他企業的產權，使其他企業喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業決策控制權的資本運作行為。（２）收購（acquisition）是指一家企業以現金或有價證券購買另一家企業的部分或全部股權或資產，以獲得對該公司控制權的一種資本運作形式。收購的對象一般有兩種：股權和資產。第二十章資本運作與管理——20.2企業并購

2.兼并與收購的聯系

企業兼并或者收購都是以企業產權為交易對象的資本運作方式，目的都是要么為擴大企業市場占有率；要么為擴大經營規模，實現規模經營；要么為拓寬企業經營范圍，實現分散經營或綜合化經營。總之，都是為了迅速增強企業實力而進行的外部資本擴張策略和途徑。

第二十章資本運作與管理——20.2企業并購

3.兼并與收購的區別

（1）在收購中，被收購企業可仍以法人實體存在，其產權可以是部分轉讓；而在兼并中，被兼并企業作為法人實體不復存在。

（2）在收購中，收購企業是被收購企業的股東，以收購出資的股本為限承擔被收購企業的風險；而在兼并中，兼并企業成為被兼并企業的新的所有者和債權和債務的承擔者，是資產、債權、債務的一同轉換。

（3）收購一般發生在企業正常生產經營狀態，產權流動比較平和；而兼并多發生在被兼并企業財務狀況不佳、生產經營停滯或半停滯之時，兼并后一般需調整其生產經營、重新組合其資產。第二十章資本運作與管理——20.2企業并購

20.2.3并購的動機及并購理論1.謀求協同效應與效率理論

協同效應是指兩個企業組成一個企業后，其產出要大于原來兩個企業的產出之和，即“1+1>2”的效應。

效率理論(efficiencytheory)認為企業并購活動能夠給社會帶來一個潛在的增量，而且對交易的參與者來說無疑能提高各自的效率。第二十章資本運作與管理——20.2企業并購

協同效應與效率理論又具體分為以下方面：（1）謀求管理協同效應與差別效率理論

(differentialefficiency)（2）謀求經營協同效應與經營協同理論

(operatingsynergy)（3）謀求財務協同效應與財務協同理論

(financialsynergy)第二十章資本運作與管理——20.2企業并購

2.分散經營風險與多元化理論

多元化理論認為通過縱向和混合并購，可以實現企業多元化經營。多元化經營能夠滿足管理者和其他雇員分散風險的需要，能夠實現組織資本和聲譽資本的保護。3.降低代理成本與代理理論

代理成本是委托人（企業的所有者）與代理人（經理人）訂立契約、對代理人進行監督與控制、限定代理人執行最佳或次佳決策以及剩余利潤的損失等所發生的成本。代理成本的存在會降低企業的價值。第二十章資本運作與管理——20.2企業并購

4.提高市場占有率與壟斷理論

并購可以提高市場占有率。壟斷理論認為，企業進行并購，擴大經營規模，不是為了提高效率，而是為了維持和加強其在市場上的壟斷地位，提高企業的市場占有率，增加企業對市場的控制力。第二十章資本運作與管理——20.2企業并購

20.2.4企業并購的一般程序

企業并購一般可按以下步驟進行：

（1）選擇目標企業

（2）目標企業價值評估

（3）制定并購方式和計劃

（4）實施并購

（5）整合目標企業第二十章資本運作與管理——20.2企業并購

20.2.5目標企業的價值評估1.資產價值基礎法

資產價值基礎法是指通過對目標企業的所有資產進行估價，從而確定目標企業價值的方法。

（1）賬面價值法

（2）市場價值法

（3）清算價值法

第二十章資本運作與管理——20.2企業并購

2.收益法

收益法是指根據目標企業的每股收益和市盈率為基礎確定其價值的方法，也稱為市盈率模型或收益資本化法。運用收益法時，關鍵確定兩個指標：一個是預測的凈可保持收益，一個是市盈率或資本化率。目標企業的價值=預測的凈可保持收益×標準市盈率

3.貼現現金流量法

將未來的現金流量按照一定的折現率折現評估目標企業的價值的方法稱為貼現現金流量法；將未來的凈收益按照一定的折現率折現評估目標企業的價值的方法稱為貼現收益法。第二十章資本運作與管理——20.2企業并購

20.2.6并購的資金籌措

目前適合我國國情的融資方式和途徑有內部留存、增資擴股、股權置換、金融機構信貸、發行債券、賣方融資、杠桿收購等方式。1.股權置換

股權置換，也即換股，是指收購者將其自身的股票作為現金支付給目標公司股東，從而取得目標公司的股權，達到收購目標公司的目標。第二十章資本運作與管理——20.2企業并購

2.賣方融資

賣方融資，即購并方推遲支付部分或全部款項的情形。這是在國外因某公司或企業獲利不佳，賣方急于脫手的情況下，新產生的有利于收購者的支付方式。3.杠桿收購

杠桿收購是指收購方為籌集收購所需資金，大量向銀行或其他金融機構借款，或發行高利率、高風險債券，這些債務的安全性以目標公司的資產或將來的現金流入作擔保。第二十章資本運作與管理——20.2企業并購

20.3風險投資20.3.1風險投資的涵義

風險投資又稱風險資本或創業投資，是指把資金投向蘊涵著失敗風險的高技術及其產品的研究開發領域，旨在促使新技術成果盡快商品化，以取得高資本收益的一種投資行為。第二十章資本運作與管理——20.3風險投資

風險投資與一般投資相比，具有以下特征：

（1）風險投資具有較高的風險

（2）風險投資具有較高的收益性

（3）風險投資的收益多表現為資本利得

（4）風險投資具有很強的參與性

（5）風險資本具有再循環性第二十章資本運作與管理——20.3風險投資20.3.2風險投資運作程序

風險投資運作一般要經過以下階段

（1）尋找篩選項目

（2）洽談

（3）投資

（4）提供增殖服務

（5）風險資本的退出第二十章資本運作與管理——20.3風險投資

20.3.3風險投資的管理1.風險投資項目的決策

風險投資項目的決策一般包括項目遴選、項目審查、企業家素質評估和項目決策四個步驟。2.風險投資的項目管理（1）資金投入安排。風險企業的發展一般可分為種子期、創建期、成長期和成熟期四個發展階段，不同發展階段的風險不同、對資金的需要量也不同。第二十章資本運作與管理——20.3風險投資

（2）股權結構的安排

在投資雙方商談投資協議時，首先需要確定投資雙方所占的股權份額。在確定風險企業的股權份額時，可以按照未來現金流量貼現法估算其風險項目的價值，以此作為其股本。

風險投資運作的目標是為了獲取豐厚的資本增值，對項目不一定要求控股，至于所占股份的比例應視項目具體情況和談判雙方協商的結果而定。

第二十章資本運作與管理——20.3風險投資

（3）項目管理咨詢服務

風險投資公司在完成投資以后，為保證其投資安全，一方面要派人加入風險企業的董事會，直接參與風險企業的管理，另一方面要充分發揮自身的智力優勢，向風險企業提供一系列管理咨詢服務，提高風險企業的經營管理水平。第二十章資本運作與管理——20.3風險投資

3.風險投資退出的管理

風險投資的成功與否取決于風險投資能否成功退出。風險投資的退出方式主要有三種：公開上市、股份轉讓以及清理公司。第二十章資本運作與管理——20.3風險投資

20.4

企業重組20.4.1

企業重組的涵義

企業重組是指企業根據不同時期的經濟走向、市場變動以及企業自身的戰略調整要求，運用剝離、分拆、員工持股、托管、清算等方式，對企業資產、負債、產權等結構所進行的優化過程。第二十章資本運作與管理——20.4企業重組企業重組的基本動因：一是重新配置企業的生產要素，從而產生更大的經濟效益，提高企業的競爭力；二是重新配置資本，使資本轉移到能更有效地使用資本的股東手中；三是配置管理資源，解決經理與股東之間代理沖突這一代理問題。企業重組反映這樣一個判定：將一些企業的個別部分出售能實現比這些部分合在一個公司企業時更大的價值。第二十章資本運作與管理——20.4企業重組

20.4.2企業重組的分類（1）根據企業重組的目的劃分，企業重組可分為生產經營性重組、資本經營性重組和體制變革重組等.（2）根據企業重組主體的變化劃分，企業重組分為原續整體重組、合并整體重組、主體重組、分離重組以及買殼上市重組。（3）根據企業重組的內容，企業重組可分為資產重組、股權重組、業務重組、債務重組和職員重組等。（4）根據企業重組的具體形式，企業重組可分為分拆重組、整合重組和內部優化重組。第二十章資本運作與管理——20.4企業重組

20.4.3資產剝離與分立1.資產剝離與分立的涵義

資產剝離，是指企業將其自身的一部分（如某一子公司、部門、產品生產線或部分資產）出售給第三方。資產剝離往往與并購交易相聯系，在國外約40%的收購與其他企業的資產剝離相對應。

分立是企業按比例把它在一個子公司擁有的股份分配給自己的股東，從而形成兩個公司，它們與以前僅有的一個公司具有相同比例的產權所有關系。第二十章資本運作與管理——20.4企業重組

2.資產剝離與分立的動機

企業進行資產剝離或分立的主要原因有：適應經營環境變化，調整經營戰略、提高管理效率、謀求管理激勵、提高資源的利用效率、彌補并購決策失誤或成為并購決策的一部分、獲取稅收或管制方面的優勢等。總之，資產剝離與分立是企業對其發展戰略的一種合理選擇，即與擴張戰略相對應的收縮戰略。第二十章資本運作與管理——20.4企業重組

3.資產剝離的類型（1）根據出售的交易方身份不同，剝離一般有三種方式：①出售給非關聯方，②管理層收購(ManagementBuy-outs,簡稱MBO)，③運用員工持股計劃（EmployeeStockOwnershipPlans,簡稱ESOPs）的方式。（2）根據剝離是否符合公司的意愿，剝離可以劃分為自愿剝離和非自愿剝離。（3）根據剝離中所出售資產的形式，剝離可以劃分為出售資產、出售生產線、出售子公司、分立和清算等。第二十章資本運作與管理——20.4企業重組

4.分立的類型

（1）根據被分立公司是否存續，分立可分為派生分立和新設分立（2）根據股東對公司的所有權結構變化形式，分立可以分為并股和拆股第二十章資本運作與管理——20.4企業重組

20.4.4股權重組1.股份制改造

股份制改造，就是通過對現有企業進行分立或合并，對股權、資產和組織合理劃分、重新組合與設置，將現有企業改組為股份有限公司或有限責任公司。2.股權置換

股權重組中所指的股權置換是指公司向股東提供新的證券、權證或選擇權，以換取股東手中擁有的公司證券、權證或選擇權。

第二十章資本運作與管理——20.4企業重組

3.股票回購

股票回購是指上市公司從股票市場上購回本公司一定數額的發行在外的股票。股票回購的動因主要有：鞏固既定控股權或轉移公司控股權、提高每股收益、穩定或提高公司股價、改善資本結構以及反收購策略等。

第二十章資本運作與管理——20.4企業重組

20.4.5債務重組1.債務重組的含義

所謂債務重組，是指在債務人發生財務困難的情況下，債權人按照其與債務人達成的協議或法院的裁決，同意債務人修改債務條件的事項。債務人發生財務困難是指債務人出現資金周轉困難或經營陷入困境，沒有能