王軼君研究助理證券研究報告分析師王涵王軼君研究助理證券研究報告分析師王涵卓泓彭華瑩賈瀟君從日本央行到美債市場S1S2S2S05S08金淳相關報告221027220627220518與變局-外匯研究系列投資要點韌性本身偏差，匯率貶值無法有效挽救出口；C體金融條件惡化。。。若日本貨幣政策關系的影響——在聯儲已經縮表的基礎上，日本央行調整或將加劇請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明宏觀經濟研究海請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-日本央行政策困境：從外匯干預中已見端倪?YCC框架調整的背后，是日本央行政策困境的縮影。2022年12月議息標從±0.25%上調至±0.5%，引發市場對日本央行政策超預期調整的擔的量化寬松(QE)是央行通過購買預先確定數量的債券來投放流動性，而YCC則是買進在目標價格下市場愿意供給的全部債券直到利率下降(價格上升)到央行設定的目標水平。換言之，前者的目標是“量”，而目C結果是抑制私人部門交易。宏觀經濟研究海請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-根據日本財政部數據，日本9月和10月分別動6349.9用了2.8萬億日元和6.3萬億日元干預市場2838.21985年代中期至1999年初：常規貨幣政策空間根據日本財政部數據，日本9月和10月分別動6349.9用了2.8萬億日元和6.3萬億日元干預市場2838.21985年代中期至1999年初：常規貨幣政策空間持續縮小2001年3月至2006年3月：零利率與“量化寬松”政策并行時期2010年：全面貨幣寬松(CME)的開啟2013年4月：黑田制度的突破——量化與質化寬松(QQE)的實施2016年9月：負利率環境下的收益率曲線控制(YCC)1999年2月至2001年3月：零利率政策與前瞻指引的早期雛形數據來源：NFR工作論文，興業證券經濟與金融研究院整理0日本央行政府其他201020122014201620182020202200000073757779818385878991939597990103050709111315171921宏觀經濟研究海請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-22-0122-0322-0522-0722-0922-11美元兌日元即期匯率美元兌日元即期匯率，日元/美元22-0122-0322-0522-0722-0922-11“匯率貶值-供給端通脹-需求疲軟”的惡性循環家庭可支配收入家庭可支配收入宏觀經濟研究海請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-IMF對2022年GDP增速預測，% 22-0122-0422-0722-105.00.0.0 數據來源：IMF，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理達經濟體，而日本就是典型的代表。2022年以來，日本出現了罕見的持續常項目，10月日本經常項目已經轉負。由于對原材料和大宗出口地區比如大洋洲和中東等地區的貿易逆差有所：2022年以來日本貿易余額中，除商品價格因素外，匯率也構成負向拖累宏觀經濟研究海請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-圖表9：2022年以來日本出現罕見持續的貿易逆差圖表10：10月日本經常項目也轉負0 9800020406081012141618202200000000204060810121416182022數據來源：CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理響下，日本對大洋洲、中東等地區的貿易逆差擴大0日本貿易差額(每年前11個月加總)，十億日元，分地區111213141516171819202122蝕請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-43210核心通脹(不包括新鮮食品)核心通脹(不包括新鮮食品和能源)CPI程度的上行，但其上行幅度相較于輸入價格來說仍 升圖表14：輸入通脹但企業未能完全向下傳導.000.00.0 2IC請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-全向下成本傳導圖表16：企業利潤開始明顯受到侵蝕是是否已經完全向下成本傳導(中小企業)向下成本傳導的原因2.04.00103050709111315171921日元已止跌，為何仍調整YCC：維護金融穩定性的問題，而日元的持續貶值加速了惡性的循環。但需要注意的是，自2022年9。市場扭曲的證據——新發生的私人部門交易在之前更高的價格下難以自請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-日本央行投資者調查：日本債券市場運作指數，%4-0516-0317-0117-1118-0919-0720-0521-0322-0122-11-1.61.41.21.00.80.60.40.20.022-12-192022-12-20101234510，年YCC調整≠轉松，下個關鍵時點為2023年4月盡管黑田東彥在本次貨幣政策會議聲明發布后一再強調貨幣政策并未由和收益率是多少。宏觀經濟研究海請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-上行作為日本終于達到2%通脹水平的有利信號，但隨著近兩個月的核心通脹粘性，當前仍具有不確定性。聯儲的加息放緩能夠及時緩解日銀的轉向壓力，該問題的答案可能在金融風險：內部暫無虞，關注對美債的外溢效應覆蓋率處于亞洲較低水平。宏觀經濟研究海請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-數據來源：CEIC,興業證券經濟與金融研究院整理力和短債償付能力。升0103050709111315171921292725232100304050607080910111213141516171819202122數據來源：CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理宏觀經濟研究海請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-門門9800020406081012141618202210 0304050607080910111213141516171819202122數據來源：BIS，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理從英國養老金事件出發，也需要關注利率變化對除英國外的資管機構等金 圖表24：與英國相似，日本養老金計劃也以DB為主導DB(福利確定型)DC(繳費確定型)40%46%宏觀經濟研究海請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-政策調整對美債市場的潛在沖擊?若日本貨幣政策收緊，基于日元的套息交易或將發生反轉。次貸危機以息交易的資金持續流入美歐市場。2022年年初以來，基于日元的套息交已，日元套息交易貢獻正向收益率SGDUSDHKDCHFTHBRCADNZDAUDEUR0.010.020.030.040.050.060.070.080.0日元美元套息交易收益率已經轉負 1.5 0.5 21-0921-1222-0322-0622-0922-12對外權益投資中，對美投資占比約40%，開曼群島和歐洲經濟體位于其請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-8.06.04.0P總金總金(剔(剔除歐盟內部經濟體間的投資)(剔除歐盟內部經濟體間的投資)加拿大新加坡15.3615.364.434.43中國內地(大陸)0.00.05.010.00.0據來源：IMF，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-美債持有情況變化(2022.6-2021.12)，十億美元投資者部機構構&儲蓄債券500.0 圖表32：美債外資投資者中，日本年初以來持續減持美債外國投資者持有美債，十億美元 中國(內地+中國香港)金磚國家(除中國)2,000.0 中國(內地+中國香港)金磚國家(除中國)2,000.00001020304050607080910111213141516171819202122宏觀經濟研究海請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-師聲明證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或投資評級說明投資建議的評級標準級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級(另有說明的除評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價(或行業指數)相對同關證券市場代表性指數的漲跌美國市場以標普500或納斯達級相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%司面臨無法預見結果的重大不確級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露使用本研究報告的風險提示及法律聲明、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男乓娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨員均不承擔任何法律責任。的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致