味知香研究報告味知香：預制菜行業先行者，深耕華東市場公司簡介：半成品菜行業領先企業，江浙滬區域龍頭深耕華東市場，打造半成品菜區域龍頭。味知香成立于2008年，夏靖等4人共同投資設立蘇州味知香食品有限公司，主要以經銷模式開展半成品銷售業務；2012年公司開放加盟，大力拓寬銷售渠道。味知香以蘇州為中心向外輻射拓展業務范圍，短期內迅速覆蓋長三角地區，并于2015年打造2.0版品牌旗艦店。隨著渠道的拓展，公司于2017年投產新增產能7000噸，總產能增至1.5萬噸；2018年公司變更為股份制公司；公司2021年于上交所上市，為預制菜行業第一股，同時計劃2年內擴產能至6.5萬噸。公司在發展歷程中始終堅持對產品的高質量要求，曾先后獲評“江蘇省著名商標”、“蘇州市農業龍頭企業”、“中國連鎖新銳獎”、“全國主食加工示范企業”

等榮譽。股權結構集中，股權激勵綁定核心骨干利益。公司創始人、控股股東兼實際控制人為夏靖，直接持股比例為54.75%，間接通過金花生持股5.6%。此外，夏靖的兄弟夏九林及表兄弟章松柏分別持股7.5%和3.75%，股權結構集中。金花生為公司實施股權激勵的持股平臺，由夏靖及其配偶胡家紅共同出資設立，覆蓋了27名核心員工。公司產品品類豐富，緊跟行業趨勢推陳出新。公司產品包括肉禽類、水產類及其他類，除三大類主要產品外，公司還推出了蔬菜類、禮盒類等半成品菜產品以及醬包、調料包等預制調味品。公司不斷開發創新，目前累計SKU超過200個，有效地滿足了不同地區消費者的飲食習慣和口味偏好。公司未來將跟隨消費者群體喜好的改變，逐步推出西餐類、油炸類、火鍋類等近年來熱門品類的產品。財務分析：營收快速增長，盈利能力穩健收入保持快速增長，短期增速受疫情影響有所波動。公司2021年營收7.65億元，同比增長23%，2016-2021年收入CAGR為21%，22H1營收3.78億元，同比增長3.5%，主要由于3-5月華東疫情對B端餐飲批發沖擊顯著，C端加盟店韌性強但增速也受到影響，6月以來隨著疫情好轉，銷售得到穩步恢復。公司2021年實現歸母凈利潤1.33億元，同比增長6%，2016-2021年歸母凈利潤CAGR達26%，21年利潤增速較低主要由于部分原材料成本上漲，以及擴展電商業務帶來物流等費用增加，22H1歸母凈利潤0.70億元，同比增長15%，短期盈利能力已經迎來邊際改善。收入結構方面，分產品看2021年牛肉類/家禽類/魚類/蝦類/豬肉類產品分別占總收入的47%/14%/13%/13%/8%；分渠道看，零售渠道和批發渠道2021年分別貢獻了63%和32%的銷售收入，其余為直銷、電商客戶等。毛利率整體穩定，靈活調價傳導原材料價格變化。公司2016-2020年毛利率整體呈穩中有增趨勢，2021年整體毛利率為25.1%，同比下降4.3pct但仍高于19年，下降原因除了新會計準則下運費由銷售費用計入成本外，主要由于原材料成本上漲及電商業務履約成本高導致的物流費用增加。分品類看，魚蝦類產品毛利率低于肉禽類，肉禽中豬肉類毛利率較高，其次為家禽類和牛肉類。從成本結構來看，味知香原材料成本占90%以上，直接人工和制造費用僅占5-6%，而速凍火鍋料、速凍米面和速凍烘焙成本中原材料占比一般在70-80%的左右，原材料價格波動對預制菜成本的影響更為顯著。因此，公司會持續跟蹤主要原材料的采購價格和市場零售價，結合自身存貨成本和同類產品市場價對產品價格作出相應的調整，半成品菜消費群體與農貿市場消費者、食品批發市場客戶重合程度較高，這種調價方式也易于被消費者接受。渠道場景聚焦農批市場帶來低費用率，半成品菜享受稅收優惠紅利。由于公司C端主要由加盟店和經銷店銷售，B端本身費用率也較低，因此公司銷售費用率較低、維持在4-5%的水平，管理費用穩定在3-4%，2021年上升主要是由于IPO相關費用和員工數量增加。公司生產的蔬菜便捷菜、肉制品便捷菜和水產品便捷菜符合農產品初加工范圍，業務所得享受農產品初加工免征企業所得稅的稅收優惠，考慮到國家對農業的政策支持，公司未來有望持續享受稅收紅利增厚利潤。橫向對比來看，雖然收入規模較小但增長快速，盈利能力突出。公司專注于預制菜且深耕華東市場，因此整體營收規模與全國化的速凍龍頭相比較小，但就預制菜品類而言，公司體量仍處于行業領先位置，收入增速也較快。由于渠道以加盟店和經銷為主，相比其他速凍企業毛利率居中但費用率較低，凈利率顯著更高，盈利能力突出。預制菜行業：成長空間廣闊，各路玩家錯位競爭品類屬性：還原餐飲店口味，節約時間與成本預制菜是以農產、畜禽、水產品等為主要原材料，經洗、切及配置加工等處理后可直接進行烹飪的預制菜品，具有新鮮、健康、便捷等特點，豐富的菜品能夠滿足不同地區人群的口味偏好，逐漸成為家庭及餐飲業所喜愛的產品。按照加工程度和用途分類，預制菜大致上分為四個類目的產品:即食、即熱、即烹、即配食品，加工深度和食用便利性依次降低。味知香的主營菜品屬于即烹食品，既具有方便、健康的特質，又順應市場發展潮流，擁有廣闊發展前景，是未來可期的細分品類。預制菜行業的產業鏈由上游原材料、中游加工生產、下游消費市場及餐飲市場組成。上游行業包括家禽養殖、畜牧養殖、水產養殖、蔬菜種植以及調味品生產業，為本行業的生產提供相關的原材料。預制菜菜品的直接材料成本占產品總成本90%以上，原材料的價格變動對半成品菜成本影響較大。行業下游是消費市場及餐飲市場，由toB和toC渠道組成，其中，toB渠道主要面向餐飲企業，toC渠道則通過電商平臺、線下商超等銷售給消費者。相比速凍米面和火鍋料，預制菜的需求偏好更分散、生產標準化難度更高。由于預制菜主要是對經典菜品的還原，而相比快餐、西餐，中式正餐具有八大菜系、SKU數以千計，中國各地飲食習慣各異，菜肴口味的差異大于主食（比如速凍米面制品），烹飪方式也各不相同。因此預制菜的消費者偏好與餐飲類似，呈現多元、分散的特點，同時在生產端也相比速凍米面、速凍火鍋料更難以標準化，并非所有菜品都適合機械化生產。成長空間：尚處起步階段，BC兩端空間廣闊從需求端看，預制菜不僅長期受益于家庭小型化、人力成本提高催生的BC兩端降成本、省時間訴求，現階段C端還具有消費升級屬性。在B端，預制菜不僅有利于解決中餐標準化困難的痛點，更能夠通過減少人工、提高出餐速度滿足餐廳降成本訴求，一方面，餐飲連鎖化率提高催生了更多成品或半成品預制食材需求，另一方面近年來租金成本持續上漲，過去為服務業輸送大量廉價青壯年勞動力的農民工群體也走向高齡化，人工成本長期上漲的趨勢難以逆轉，也倒逼餐廳更多采用預制菜提高出餐效率。在C端，根據艾媒咨詢的調研，節省時間是消費者購買預制菜的首要目的，預制菜用戶畫像以一二線城市、華東地區的中青年人為主，這類人群的特點在于生活節奏快、收入較高，疫情也加速了速凍食品和預制菜消費習慣的培養。從供給端看，疫情同樣加速了中國冷鏈物流體系的建設完善，而這是速凍食品、生鮮電商的重要基礎設施。自2020年3月發改委發布的關于首批國家骨干冷鏈物流基地建設工作的通知以來，國家層面關于完善冷鏈物流體系建設的政策利好不斷，根據中物聯冷鏈委數據，中國冷藏車保有量2020年末達27.5萬輛，同比增長28%，即使受疫情一定影響也實現了加速發展。冷鏈物流基礎設施加速完善，將有利于降低速凍食品的物流成本，減少因流通環節瓶頸對生產、消費造成的抑制。速凍食品廠家在疫情后也加快了產品研發速度，紛紛加碼預制菜領域。安井食品近年來菜肴制品收入保持高速增長，旗下的預制菜品牌凍品先生在2020年以來品牌打造了藕盒、黑魚片、天婦羅系列、酸菜魚、水發系列產品等廣受客戶及消費者喜愛的大單品；同時推出“如虎添翼”預制菜肴新年禮盒，以創新模式探索預制菜肴中高端市場。三全食品雖然以米面制品為主，但同樣也加速了新品研發推廣，疫情以來先后推出聚焦早餐場景的薄皮包子、杭州小籠包等產品，以及香酥薄餅、沙縣風味蒸餃等、“福”字系列節慶型湯圓產品等，今年以來還推出菜飯一體的微波炒飯，并通過空氣炸鍋系列及北方焦炸丸子類等多種產品，加強預制菜領域布局。競爭格局：多方玩家稟賦各異，尚未出現全國性龍頭多方玩家，稟賦各異。由于預制菜行業成長空間廣闊而入局門檻并不高，因此吸引了各方玩家積極參與，共同做大市場，我們在供應鏈、產品、渠道等維度進行對比：1）專門的預制菜企業：

優勢在于專注于預制菜領域，產品能力較強，爆品或大單品往往有較高市場認可度，生產端大單品具有一定的規模優勢，而劣勢在于渠道方面尤其是在C端，品牌知名度較有限，終端覆蓋率、銷售網絡完善度、對經銷商的管理程度均有較大提升空間，部分企業主要服務B端餐飲需求，C端渠道建設較薄弱；2）餐飲企業：優勢在于餐飲門店品牌知名度較高，為預制菜背書，能夠帶來基礎客群，劣勢則在于渠道薄弱，規模化生產能力有限；3）速凍企業：供應鏈和渠道均有優勢——龍頭企業具備全國化的產能布局，且生產規模較大，更容易形成規模效應，龍頭企業擁有成熟的全國化全渠道銷售網絡，且具備較高的品牌知名度。而劣勢在于傳統的速凍米面、火鍋料與預制菜在產品、渠道打法上仍有一定差異，對于B端客戶，速凍企業的定制化生產意愿較低、研發經驗較薄弱，服務能力有待加強；4）上游農業企業：優勢主要在于對原材料的把控，而產品和渠道上劣勢較明顯；5）生鮮電商平臺：流量優勢顯著，電商模式天然有利于滿足多SKU需求，劣勢則在于供應鏈把控和全渠道布局。資本熱潮追逐下新參與者加速入局。根據天眼查數據，2013-2021年，預制菜賽道共發生71起投融資事件，總金額超10億元，2015年和2016年出現融資高峰，分別有14起和17起，2020年起預制菜賽道熱度再起，2020年和2021年預制菜賽道共發生23起融資，其中2021年融資金額達數十億元。投中網數據顯示，2022年上半年“預制菜”與“元宇宙”、“碳中和”等同成為熱門賽道之一，自2022年以來，共有超11家預制菜相關企業獲得融資，融資額最高為莫瑞幸咖啡創始人陸正耀創辦的舌尖科技10.5億元的B輪融資，另在7月份花花食界、利和味道兩家也相繼宣布融資進展。產品：豐富矩陣滿足多元需求，緊跟市場推陳出新產品種類豐富，滿足多元需求產品線豐富，加盟店模式對物流要求高。公司預制菜SKU超過300個，擁有牛肉類、羊肉類、豬肉類、家禽類、水產類、湯煲類、素菜類、火鍋類等8大產品線；從產品形態上看，除了盒馬工坊、叮咚等新零售平臺有推出部分冷藏短保產品外，速凍企業、餐飲企業、上游農業企業和大部分預制菜專門企業的產品均以速凍預包裝為主，而味知香依托于農貿市場場景，冷鮮散裝稱重產品占比較高，輔以在供給端有SKU多、保質期短、對物流配送要求高等特點，在需求端有即買即烹、與其他食材搭配等特點。從草根調研來看，江浙滬中老年人是味知香預制菜的重要購買人群，這可能與農貿市場場景本身以中老年消費者為主有關，這部分客群復購率較高，多元化的菜品供給。在拓展B端渠道方面，全面的產品線也有助于滿足餐廳、酒店的一站式采購需求。味知香產品以肉禽和水產類為主，牛肉類/家禽類/豬肉類/魚類/蝦類2021年收入分別為3.55/1.05/0.58/0.98/0.97億元，占比分別為47%/14%/8%/13%/13%，占比較高的牛肉、魚蝦都是屬于單價和營養價值高、有一定加工難度（相比雞肉豬肉）的食材，過去在國人膳食結構和家庭餐桌消費占比相對不高，對于在家做菜也是一種營養升級之選。毛利率保持穩定，產品單價主要受原材料價格波動影響。公司主要產品毛利率較為穩定，2021年出現不同程度下降主要由于新會計準則下運費由銷售費用計入營業成本，以及部分原材料上漲及電商業務履約成本高導致的物流費用增加。定價方面，公司會根據原材料價格酌情調整產品供應價；終端價格方面，由于公司下游客戶分布較為廣泛，地區之間經濟水平存在差異，公司僅提供建議零售價，除規定終端售價不得低于供貨價外無其他硬性規定，加盟或批發客戶可以靈活調整。研發緊跟市場，持續推陳出新精進生產工藝，持續提升口味還原度。由于半成品菜產品需要經過速凍、解凍才能進入烹飪環節，其制作流程的復雜程度遠高于直接烹飪。即使配料相同，兩者最后的菜品口味、口感也會存在差異。公司結合原材料物理、生化特性和冷凍、解凍對產品的影響，有針對性地調整調料配比、改進加工工藝，以滿足消費者多樣化的需求。公司持續對微解凍及除膜工藝、真空滾揉工藝、蝦仁水分保持工藝等原有工藝進行改進，同時不斷開發產品微調理、調理食品用發酵菌種及發酵工藝等新技術，在產品產出率、口感、質量穩定性上取得了顯著的成果。重視全鏈條客戶反饋，研發機制完善。公司建立了較為完善的研發機制，重視產品研發立項到產品售后整條價值鏈上每個關鍵節點的客戶反饋，包括1）立項：銷售部門通過市場調研，提出全新產品研發或者現有產品線擴展需求，會同公司管理層及研發部主要人員進行審核，通過新產品研發立項。2）小試：研發部門接受研發任務，挑選適當的原輔料、包裝，開展小試工作，落實相關技術標準和生產工藝。3）批量推向市場：小試產品經公司管理層、銷售部門評價合格后小批量生產推向市場，收集市場反饋后再針對性地對原輔料、包裝、技術標準和生產工藝等進行改進。公司針對研發部門制也定了較為完善的激勵措施，根據工藝改進對生產過程的提升效果、新產品市場銷售情況對研發人員給予獎勵。持續推陳出新保持產品生命力。公司堅持以產品為核心，不斷完善老產品的改良，持續推進新產品的研發，通過不斷推陳出新來保持公司產品體系的生命力。從成立之初的以正餐預制菜品類為主，逐步拓展到火鍋、西餐牛排等細分品類，隨著市場需求的個性化、多元化升級，公司將在品類上繼續精細化深耕，不斷致力于滿足消費者的不同飲食習慣和多樣化口味需求。渠道：重點發展加盟模式，BC端齊頭并進零售餐飲雙輪驅動，重點發展加盟店體系重點發展加盟體系，深度覆蓋華東農貿市場場景。經過多年的發展，公司已形成相對成熟的線下營銷網絡，以華東地區為核心，逐步向外輻射。截止2021年末，公司已擁有1319家加盟店，合作經銷商572家，構建了以農貿市場為主的連鎖加盟生態圈，廣泛分布在蘇州、上海等地各大農貿市場、集市、街道門店，貼近消費者生活區域。加盟店主要定位服務于周邊社區居民，通過構建高密度的銷售網絡彌補覆蓋范圍的不足。開店模式一方面使得產品更加貼近顧客消費場景，讓更多的人了解半成品菜產品，培育潛在消費者；另一方面也便于服務和鞏固存量消費者，便利日常選購公司產品。同時公司還組建了電商團隊，初步拓展線上渠道，產品以自營旗艦店的形式在天貓、京東等平臺展開銷售，線上布局初具雛形。C端為主，BC雙輪驅動。公司BC兩端占比約為3:7，2021年零售渠道收入4.76億元，同比增長12%，直銷和電商2021年收入合計0.34億元，同比增長565%，開拓電商渠道初期增速較高；

B端方面，批發渠道2021年收入2.44億元，同比增長32%，增速快于零售端主要由于餐飲需求較2020年疫情期間恢復較大。今年以來C端在預制菜滲透率提升趨勢在和華東疫情刺激下保持快速增長，B端短期則受餐飲需求擾動，22Q1公司零售渠道收入1.29億元，同比增長22%，批發渠道收入0.49億元，同比下降0.2%。自建冷鏈物流系統，保障快速響應終端需求。預制菜對冷鏈物流環境要求較高，公司以加盟門店為主的銷售模式下對配送頻率要求高，因此公司自建了較為完善的冷鏈物流配送體系，從客戶下單到產品出庫、裝車運輸、配送簽收耗時較短，既降低客戶等待時間也更大程度地保障了產品的新鮮程度。高效、及時的物流體系能夠幫助公司提升客戶體驗，進一步擴大產品銷售區域，奠定公司長遠發展的基礎。除此之外，公司與第三方物流公司進行合作，對安徽、湖北、江西、福建等距離較遠且集中度不高的客戶進行配送，自有物流的成本及第三方物流的費用均由公司承擔。渠道拓展進行時，開店潛力充足加盟模式契合消費場景，強化品牌認知。公司成立初期以經銷商作為主要渠道，同時在2012年起開放加盟，隨著加盟模式經過多年探索逐漸成熟，2017年以來公司重點發展加盟店體系，加盟店從2017年底的58家快速增長到2021年底的1319家，其中主要是由原有經銷店升級而來（同期經銷店由1367家下降為572家），一方面加盟店初期投入相對于經銷店較高，而原有經銷店有一定的存量客戶、盈利能力可以得到保障，原有經銷店通過一定時期的經營對于提升品牌知名度、擴大銷量有著更高的需求，公司對加盟店較大的支持力度有助于提高客戶收入。加盟模式通過統一裝修設計、產品專賣等，有利于增強消費者對味知香半成品菜的品牌認知，也有利于提升公司對銷售渠道的控制力。多方位賦能加盟商，強化“味知香”品牌認知。公司制定了味知香標準手冊，從品牌、銷售、食品衛生等強化對加盟店的管理，包括區域保護制度、食品衛生管控、銷售流程細化等，以及在選址、培訓、促銷活動、廣告宣傳等方面為加盟商提供支持，例如助加盟店店主建立微信群開展團購業務、和美團簽訂合作協議提高消費者下單便利性等。公司也制定了返利政策激勵加盟商，對經銷店、加盟店客戶中銷售收入較高、銷售增長速度較快的客戶以等值貨物的形式提供返利。隨著對加盟店的管理措施日臻完善，公司未來也將繼續豐富加盟商篩選方式和培育模式，提高加盟店開店成功率及客戶收入水平。加盟店單店對新開業的加盟店，公司將一次性收取10000元/店的開業支持費，如果加盟店為原先經銷店升級而來，則免收上述費用。開業支持費對應的服務內容包括向客戶提供培訓服務、宣傳物料以及半成品菜贈品、樣品。