隨著國家“十二五”規(guī)劃的實(shí)施和國家節(jié)能減排政策的進(jìn)一步推進(jìn), 水污染治理水平還較為，加快水污染治理的要求依然十分迫切，為水處理行業(yè)帶來了碧水源成立于2001年7月，并與2010年4月在創(chuàng)業(yè)板上市。MBR污水資源化技術(shù)，為客戶提供污水處理和資源化整體解決方案，在大中型膜工程市場占有率在70%以上，列第一。上市后，公司依托自身技術(shù)和優(yōu)勢、利用合資模式，迅速從向布局了6大區(qū)域，成為龍頭。與業(yè)四大競爭主體MBR企業(yè)相比，碧水源遙遙領(lǐng)先，市場份額在60%以上。該公司在技術(shù)和工程經(jīng)驗(yàn)方面的優(yōu)勢非常明顯；全拓展使公司大幅降低成本、議價能力提升；借助雄厚的實(shí)力，公司利用合資模式在迅速占領(lǐng)市場。未來該公司在MBR市場的王者地位將越來越穩(wěn)固，市場份額有望持續(xù)擴(kuò)大。在確定了碧水源 為估值對象后，根據(jù)CFA權(quán)益估值“自上而下”的分析方法：先從宏觀層面入手，分析宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策；再深入碧水源公司所處的環(huán)保水務(wù)行業(yè)，分析其所在的上下業(yè)及其行業(yè)自身的發(fā)成本結(jié)構(gòu)、能力、發(fā)展能力以及償債能力等。從宏觀方面來看，2013年我國經(jīng)濟(jì)總的基調(diào)是：“穩(wěn)中求進(jìn)”，堅(jiān)持“積極的財(cái)政政策”和“穩(wěn)健的貨幣政策”。2013年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢將大致呈現(xiàn)四個特點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)增速小幅回升；邊，工業(yè)生產(chǎn)價格從負(fù)增長轉(zhuǎn)正；名義GDP增速顯著回升，有助于企業(yè)改善。從行業(yè)方面來看，污水處理行業(yè)的上業(yè)目前較大的成本壓力，下游企業(yè)得到在“十二五”期間規(guī)劃投資近4300億元等政策扶持，此外水務(wù)行業(yè)雖然競爭較為激烈，但目前水務(wù)市場化以及國家對污水治理投資保持增長的良好形勢，從公司自身來看，通過對其主營收入和成本的分析，估計(jì)預(yù)測期內(nèi)，碧水源凈水器銷售收入增長率約為60%，其成本增長率約為70%。在上述分析的基礎(chǔ)上，采用相對估值和絕對估值兩種方法對碧水源權(quán)益進(jìn)行均市盈率,得到估價31.27元。絕對估值采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，以2013-2017年為顯性預(yù)測期，其后運(yùn)用不變增長模型，得到估價為89.86 值的結(jié)果，得出碧水源公司權(quán)益的估價應(yīng)該在65-70元左右。關(guān)鍵字：碧水源 權(quán)益估值，市盈率法，自由現(xiàn)金流模序碧水源公司背景資料簡 宏觀分 宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài) 經(jīng)濟(jì)增長速 通貨膨脹 就業(yè)形 國際收支情 宏觀經(jīng)濟(jì)政 貨幣政 財(cái)政政 行業(yè)分 上游企 下游企 行業(yè)自 公司分 營業(yè)收入與的年度預(yù) 污水處理整體解決方 凈水器銷 給排水工 營業(yè)成本年度預(yù) 污水處理整體解決方 凈水器銷 給排水工 碧水源財(cái)務(wù)狀況分 3.3.1分 發(fā)展能力分 償債能力分 估值模 相對價值法估 碧水源適用的模 市盈率法價值評 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模 預(yù)測期年 ROE與永續(xù)增長 WACC的估 自由現(xiàn)金流模型估值結(jié) 估值結(jié) 序碧水源公司背景資料簡介（一）碧水源成立于2001年7月，并與2010年4月在創(chuàng)業(yè)板上市。公司是由歸國留學(xué)人員創(chuàng)辦的專業(yè)從事污水處理與污水資源化技術(shù)開發(fā)應(yīng)用的高科技環(huán)保企業(yè)。主要采用先進(jìn)的膜生物反應(yīng)器（MR技術(shù)為客戶一攬子提供建造污水處理廠或再生水廠的整體技術(shù)解決方案，包括技術(shù)方案設(shè)計(jì)、工程設(shè)計(jì)、技術(shù)實(shí)施與系統(tǒng)集成、運(yùn)營技術(shù)支持和托管運(yùn)營服務(wù)等，并生產(chǎn)和提供應(yīng)用MBR技術(shù)的設(shè)備膜組器和其部件膜材料，最終為客戶建成達(dá)到較高水質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的污水處理廠或再生水廠（土建由其他單位承擔(dān)。公司依托自身先進(jìn)的MBR污水資源化技術(shù)，為客戶提供污水處理和資源化整體解決方案，在大中型膜工程市場占有率在70%以上，列第一，是我國推動膜技術(shù)在污水處理中大規(guī)模應(yīng)用的開拓者和王者。上市后，公司依托自身技術(shù)和優(yōu)勢、利用合資模式，迅速從向布局了6大區(qū)域，成為龍頭。MR技術(shù)是世界最前沿、最高效的污水處理與資源化技術(shù)，不僅可以高效地解決水污染問題，而且直接生產(chǎn)高品質(zhì)的再生水，帶來了污水處理的技術(shù)，是當(dāng)前國內(nèi)實(shí)施節(jié)能減排、促進(jìn)水資源再生利用的最佳技術(shù)之一。（二）碧水源MBR技術(shù)大規(guī)模工程應(yīng)用的開拓者，承擔(dān)了國內(nèi)第一個大規(guī)模工程“密云再生水工程（4.5萬噸/日和世界已建成運(yùn)行的超大規(guī)模的MBR工程“奧運(yùn)配套工程”（10萬噸/日、“十堰市神定河污水處理廠改造項(xiàng)目”（11萬噸/日）連年保持了較快的業(yè)務(wù)發(fā)展速度，是目前國內(nèi)城市污水處理領(lǐng)域MBR技術(shù)實(shí)力與綜合經(jīng)營實(shí)力最強(qiáng)的企業(yè)之一，在大型MBR項(xiàng)目建設(shè)方面已躋身國際先進(jìn)企業(yè)行列。60%以上。未來的行業(yè)競爭主要看兩方面：資源獲取能力和產(chǎn)業(yè)鏈拓展能力。而目前來看：碧水源在技術(shù)和工程經(jīng)驗(yàn)方面的優(yōu)勢非常明顯；全拓展使公司大幅降低成本、議價能力提升；借助雄厚的實(shí)力，公司利用合資模式在迅速占領(lǐng)市場。可以說公司優(yōu)勢后來者難以逾越，未來公司在MBR市場的王者地位將越宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，但歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍較為復(fù)雜，“國家”經(jīng)濟(jì)增長速度弱于預(yù)期。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易保護(hù)主義傾向顯著增強(qiáng)、中國貿(mào)易條件依然在、要求繼續(xù)2013年我國增速變化存在一定的正面影響，同時也帶來了更大的。面對日趨復(fù)雜化的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢，根據(jù)經(jīng)濟(jì)工作會議精神，2013年我國經(jīng)濟(jì)總的基調(diào)是：“穩(wěn)中求進(jìn)”，堅(jiān)持“積極的財(cái)政政策”和“穩(wěn)健的貨幣政策”。2013年宏觀經(jīng)濟(jì)走GDP增速顯著回升，有助于企業(yè)改善。國家公布的數(shù)據(jù)顯示，2012年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值為519322億元，按可比價格計(jì)算，比上年增長7.8%。分季度看，一季度同比增長8.1%，二季度增長7.6%，三季度增長7.4%，四季度增長7.9%。從環(huán)比看，四季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長2.0%。中國第四季度GDP同比上升7.9%，高于上個季度的7.4%，也扭轉(zhuǎn)了自2010年以來的經(jīng)濟(jì)下滑走勢。從2012年全年來看，整體經(jīng)濟(jì)增長7.8%，也高于7.5%的全年目標(biāo)。圖1 2010-2012GDP季度同比增長率 1：數(shù)據(jù)來源于中民國家 根據(jù)國際金組織公布的預(yù)測數(shù)據(jù)，2012年世界經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)為3.2%。我國7.8%的增長速度比快5.5個百分點(diǎn)，比歐元區(qū)國家快8.2個百分點(diǎn)，比其他金磚國家最高快6.8個百分點(diǎn)，最低也要快3.3個百分點(diǎn)。我國已經(jīng)連續(xù)4GDP達(dá)到世界經(jīng)濟(jì)增量的20%左右，居全球第一。我國“十二五”國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期目標(biāo)為7%，2013年的預(yù)期目標(biāo)為7.5%，與此相比，7.8%的增速并不低,符合當(dāng)前我國的宏觀調(diào)控預(yù)期國家 用“四穩(wěn)”和“四新”概括解讀了2012中“四穩(wěn)”顯示，經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展穩(wěn)中有進(jìn)：經(jīng)濟(jì)增長總體平穩(wěn)；就業(yè)形勢總體穩(wěn)定；物價總水平總體穩(wěn)定；農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)進(jìn)一步穩(wěn)固。“四新”顯示，2012年國民經(jīng)濟(jì)質(zhì)量有所提高：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整有新進(jìn)展；科技創(chuàng)新有2013年第一季度，專家預(yù)期GDP增長8.02%2013年第一季度中國宏觀經(jīng)濟(jì)狀首先，消費(fèi)需求因?yàn)橄拗葡M(fèi)而呈現(xiàn)顯著下降態(tài)勢；其次，投資需求則伴隨新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃的實(shí)施而繼續(xù)穩(wěn)步回升；再次，盡管國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢依然較為復(fù)雜，但預(yù)期2013年全球經(jīng)濟(jì)增長狀況將得到明顯改善，凈出口需求對GDP增長的正面影響將逐步體現(xiàn)。基于這一分析，機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長前景已回暖，但經(jīng)濟(jì)仍具有“弱復(fù)蘇”特征，其中內(nèi)需中的消費(fèi)需求對 2012年全年居民消費(fèi)價格比上年上漲2.6%，其中食品價格上漲4.8%。固定資產(chǎn)投資價格上漲1.1%。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格下降1.7%。工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格下降1.8%。農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)者價格上漲2.7%。22012320133CPI漲跌幅附注1：數(shù)據(jù)來源于中民國家月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)自2013年以來，國內(nèi)物價和房價上漲的壓力逐步顯現(xiàn)，全年通脹壓力不容忽視。對需求擴(kuò)張比較敏感，加之原油等國際大宗商品價格維持，需要關(guān)注需求回升與外部的壓力加大，新興經(jīng)濟(jì)體較大的國際資本流動沖擊和輸入型通脹壓力。量化寬松政策的溢出效應(yīng)，還會干擾各國貨幣政策的獨(dú)立性，國際加劇的態(tài)勢也就業(yè)是最大的民生，就業(yè)形勢好壞是衡量宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的一個重要指標(biāo)。2012年，中國實(shí)施了更加積極的就業(yè)政策，就業(yè)形勢總體平穩(wěn)，并未出現(xiàn)就業(yè)隨著經(jīng)濟(jì)增長速度下降的態(tài)勢。農(nóng)民工和大學(xué)生就業(yè)并未出現(xiàn)緊張局面。2012年前11個月，城鎮(zhèn)新增就業(yè)1202萬人，失業(yè)人員再就業(yè)525萬人，人員實(shí)現(xiàn)就業(yè)167萬人，三季度末城鎮(zhèn)登記失業(yè)率為4.1%，就業(yè)保持穩(wěn)定報告中提出“要推動實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的就業(yè)”的新目標(biāo)。在整體就業(yè)形勢平穩(wěn)、城鎮(zhèn)登記失業(yè)率可控的情況下，實(shí)現(xiàn)就業(yè)數(shù)量和就業(yè)質(zhì)量的雙提升，是2013年我國就業(yè)工作的新課題。2012年全年，中國國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差1931億，資本和金融項(xiàng)目逆差億，國際儲備資產(chǎn)增加966億其中，經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比為2.3%，仍保持在國際認(rèn)可的合理范圍之內(nèi)；資本和金融項(xiàng)目的逆差，主要是非直接投資項(xiàng)目逆差較大，反映了境內(nèi)主體資產(chǎn)運(yùn)用的增加和對外負(fù)債的減少。資本流向變化明顯，資本和金融項(xiàng)目在第一季度呈現(xiàn)順差，宏觀經(jīng)濟(jì)政相對于外部環(huán)境所的重大的不確定性，2013年中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部最大風(fēng)險還是政策風(fēng)險，政策的風(fēng)險最大體現(xiàn)在投資方面，從三駕馬車來看，出口、消費(fèi)、投資，投資項(xiàng)目不確定性還是最大的。在連續(xù)兩年維持“穩(wěn)健”基調(diào)后，2012年底召開的經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)2013年我國貨幣政策繼續(xù)保持“穩(wěn)健”。2012年穩(wěn)健貨幣政策在實(shí)際操作中具有“穩(wěn)中略松”的特點(diǎn)，今年，基于“穩(wěn)增長”的考量，同時考慮到物價壓力和國際資本流動形勢等問題，預(yù)計(jì)貨幣政策將由往年適度寬松轉(zhuǎn)為“中性”，即既不顯著擴(kuò)張也不顯著寬松，總體呈中性態(tài)勢。2013發(fā)生了一些重要變化。 3月20日主持召開了新一屆第一次全體會議，會議對持續(xù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)提出了“穩(wěn)增長、防通脹、控風(fēng)險”的要求，并要“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)，切實(shí)提高增長質(zhì)量和效益，打造中國經(jīng)濟(jì)的升級版”。意味著當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的任務(wù)仍很艱巨。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力不足，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長主要依靠投資拉動的格局還未根本轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過剩以及部分新興產(chǎn)業(yè)盲目發(fā)展的情況需要進(jìn)一步加以應(yīng)對，因此，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐還應(yīng)繼續(xù)加快。2013年要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，充分發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)和推動結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用，財(cái)政政策要結(jié)合稅制完善結(jié)構(gòu)性減稅政策。“營改增”、消費(fèi)革以及小微企業(yè)減稅將成為2013年結(jié)構(gòu)性減稅的三大重點(diǎn)。隨著主動擴(kuò)大財(cái)政赤字和降低的增長率目標(biāo)，市場預(yù)期2013年結(jié)構(gòu)性減稅的力度將會大于2012年。交通、醫(yī)療衛(wèi)生始終是國家財(cái)政投入的主要領(lǐng)域。2007年財(cái)政部對財(cái)政支出科目進(jìn)行調(diào)整后的數(shù)據(jù)顯示，五年以來交通、農(nóng)林水事務(wù)、醫(yī)療衛(wèi)生在國家財(cái)政支出中的占比3.02、2.26、1.89個百分點(diǎn)。2013年中國積極財(cái)政政策聚焦“增赤減稅”，表明2012年中國財(cái)政收入高速增長態(tài)勢結(jié)束，財(cái)政支出尤其是民生支出仍處在上升通道，財(cái)政收支凸顯。200711個月、2008111萬億顯著不同的是，受財(cái)政支出快速增長的影響，2012年前114007億元，為七年來最低。按照近三年12月平均財(cái)政收支差額水平估算，在不考慮預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金的情況下，2012年財(cái)政收支差額約8500億元，創(chuàng)歷史新高已成定局。2013年預(yù)算赤字規(guī)模將在1.22012年提高50%。在財(cái)政收入增速有較大幅度下滑的情況下，下一階段用于保障和改善民生的投入力度將繼續(xù)加強(qiáng)。日前召開的財(cái)政工作會議表示2013年將加大對教育、醫(yī)療衛(wèi)生、社會保障和就業(yè)、保障性安居工程、公共文化等的支持力度，增加農(nóng)業(yè)水利的投入。2013年是“十二五”規(guī)劃的第三年，而五年規(guī)劃的第三年財(cái)政支出增速普遍高于上年。上游企水務(wù)行業(yè)的主要上游企業(yè)主要有鑄造業(yè)、電力行業(yè)、軟件行業(yè)、建筑工程行業(yè)。首先從鑄造業(yè)來看，隨著能源、鑄造原材料的上漲以及通貨膨脹造成的勞動力價格的上漲將使其成本長期維持上漲態(tài)勢。這可以從圖3中看出，其次電力行業(yè)從2012年取消了實(shí)行了多年的電煤價格制，改由煤炭企業(yè)和電力企業(yè)自由銜接，自主定價，電力企業(yè)成本增加較多，電價上漲的趨勢也。目前我國較高的通貨膨脹壓力，而前水泥行業(yè)可能在2015年迎來最嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，如果這一標(biāo)準(zhǔn)通過，這將增加400億元成本，而這一成本很容易轉(zhuǎn)嫁到下游的建筑工程行業(yè)，此外目前圖32003-2011上業(yè)平均工資附注1：數(shù)據(jù)來源于國家2012中計(jì)年鑒下游企水務(wù)行業(yè)的下游企業(yè)主要為或國有企事業(yè)單位，并且這些企業(yè)的主要業(yè)務(wù)集中于污水處理廠的指標(biāo)升級改造。2012年4月29日通過《“十二五”城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》。規(guī)劃表明在“十二五”期間，城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃投資近4300億元。其中，各類設(shè)施建設(shè)投資4271億元，設(shè)施能力建設(shè)投資27億元。設(shè)施建設(shè)投資中，包括完善和新建投資2443億元，新增城污水處理能力投資1040億元，升級改造城鎮(zhèn)污水處理廠投資127設(shè)施建設(shè)投資347億元，以及再生水利用設(shè)施建設(shè)投資304億元。此外隨著國內(nèi)公用事業(yè)的深入，水務(wù)行業(yè)的市場化程度將不斷提高，目前水價正逐步，2012年底我國各地水價漲聲一片，2012年6月29日發(fā)展委副在針對關(guān)于保障飲用水安全報告的專題詢問中表示，我國現(xiàn)在的水價還。他表示，有必要進(jìn)一步推進(jìn)水價形成機(jī)制的，逐步實(shí)現(xiàn)水價到位。水價將帶動污水處理和一步擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模，鞏固行業(yè)地位。市場化程度提高必然對污水處理行業(yè)的能力提出行業(yè)自從水務(wù)行業(yè)自身來看，隨著國家“十二五”規(guī)劃的實(shí)施和國家節(jié)能減排政策的進(jìn)一步推進(jìn),報告建美麗中計(jì)劃，為處理行帶來了難的發(fā)展機(jī)，水污染治理要求迫切，污水處理與污水資源化市場巨大，我國水污染治理水平還較為，加快水污染治理的要求依然十分迫切。關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的十項(xiàng)措施,將加快節(jié)能減排和生態(tài)建設(shè)工程作為第五項(xiàng)重點(diǎn)措施,根據(jù)這一部署和安排,財(cái)政用于污水處理行業(yè)的投資將達(dá)900億元,帶動污水處理行業(yè)的總投資可達(dá)到2,800～3,000億元。污染治理投資情況可以從下圖看出。圖42004-2011年污染治理投資情“十二五”期間城鎮(zhèn)污水及再生利用投資計(jì)劃4300億元，較“十一五”增長約30%建模一實(shí)資長168%水較一資長200%，是增長最快的兩個子領(lǐng)域。相對工業(yè)污水處理而言，行業(yè)研究員較看好生活廢水處理市場的長空間由于工業(yè)水的主要源是電、、冶金紡織、造等行業(yè)，類行投資增速可以帶動下游污水處理業(yè)務(wù)整體增速。以國家“節(jié)能減排”措施的提出和深化實(shí)施為標(biāo)志，我國污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)將更加迅猛發(fā)展。根據(jù)國家“十一五”相關(guān)規(guī)劃，2010年我國城市污水處理率將不低于70%，比“十五”末再提高18%，年均提高3.6%；新增城市污水日處理能力達(dá)4，500萬噸、再生水日利用能力680萬噸，城市污水日處理能力將在“十五”末較高基數(shù)的基礎(chǔ)上新提高78.6%。為此，用于城市污水處理及再生利用的投資將達(dá)到3，320億元，比“十五”時期增長108.15%。此外據(jù)國家環(huán)保環(huán)境規(guī)劃院、息中心《2008-2020年中國環(huán)境經(jīng)濟(jì)形勢分析與預(yù)測》，在處理水平正常提高的情況下，我國“十二五”和“十三五”時期的廢水治理投入（含治理投資和運(yùn)行費(fèi)用）10，58313，922億元，其中用于工業(yè)和城4，3554，590億元；而在采取更有力措施情況下，“十二五”和“十三五”12，78115，603億元，其中用于工業(yè)和城鎮(zhèn)生活污水的治理投資將分別達(dá)到5，753億元和5，578億元。性，中國的水務(wù)行業(yè)一直是公益性質(zhì)，市場化程度較低，集中度非常分散，最大的水務(wù)的市場占有率不超過5%，政策明確支持第進(jìn)入污染物處理運(yùn)，每年的增速都保持在30%源回收利用的完整。尤以污水處理為例，2000年-2010年污水排放量逐年增長，其中工業(yè)污水的排放量增長較為緩慢，年均復(fù)合增速2%，其中工業(yè)污水排放的主要行業(yè)可從下圖看出，生活污水排放量的增長較快，十年復(fù)合增速達(dá)5.6%；相應(yīng)的，受益于污水排放量的增長和污水處理率的提高，污水處理行業(yè)的收入增長更快，2001-2011，每年的增速都保持在30%52011公布的《七大新型產(chǎn)業(yè)規(guī)劃》中，膜生物反應(yīng)器技術(shù)及膜材料制造技術(shù)別列入了環(huán)保節(jié)能產(chǎn)業(yè)及新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)劃中，為膜技術(shù)與膜產(chǎn)業(yè)的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。在規(guī)劃中，國家提出為先進(jìn)環(huán)保產(chǎn)業(yè)提供完善污染物排放標(biāo)準(zhǔn)體系和環(huán)保產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)體系并且還提出將推進(jìn)環(huán)保稅費(fèi)、價格。預(yù)計(jì)在我們的預(yù)測年度國家將推出系列支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的具體政策，包括拉動新技術(shù)應(yīng)用政策與政策，都將催生和膜生物反應(yīng)器是世界最為先進(jìn)的污水處理技術(shù)，它可以一步到位地將污水處理成高品質(zhì)再生水，同時解決水污染與水問題，帶來了污水處理技術(shù)的一場。膜生物反應(yīng)器技術(shù)自2006年在我國正式運(yùn)行第一個萬噸級以上大規(guī)模項(xiàng)目以來，該技術(shù)在我國市政與工業(yè)領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用，在我國水環(huán)境敏感地區(qū)的污水處理廠提標(biāo)升級改造中承擔(dān)著中堅(jiān)角色，膜技術(shù)在我國的應(yīng)用規(guī)模與應(yīng)用范圍越來越廣，并呈快速發(fā)展趨勢。在膜材料制造領(lǐng)域，我國的膜產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速。過去我國MBRMBR的PVDF中空纖維微濾膜但水務(wù)行業(yè)競爭激烈也是不爭的事實(shí)，污水處理的技術(shù)由來已久，并且日漸成熟。其中，氧化溝法等傳統(tǒng)主流工藝技術(shù)已經(jīng)廣為流傳，并且有較多的工業(yè)實(shí)例。雖然目前各家公司在技術(shù)路線上略有不同，但只是技術(shù)上的優(yōu)化，行業(yè)內(nèi)并不存在明顯的技術(shù)壁壘。此外國外等知名水務(wù)如威立雅等在華的業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)充，并且某些地方由于得到無息等，更可能采用技術(shù)更為成熟和持久的水務(wù)的服務(wù)。此外地域割據(jù)比較嚴(yán)重。營業(yè)收入與的年度預(yù)以營業(yè)收入增長率為預(yù)測起點(diǎn)。下面主要就產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析法對碧水源的營業(yè)收入增長率進(jìn)行預(yù)測。施與系統(tǒng)集成、運(yùn)營技術(shù)支持和托管運(yùn)營服務(wù)等，并制造和提供的膜組器系統(tǒng)和部件膜材料；另外公司研發(fā)、生產(chǎn)與銷售凈水器產(chǎn)品。業(yè)務(wù)市場主要面向地區(qū)和外埠地區(qū)，在產(chǎn)能擴(kuò)大確保地區(qū)需求的情況下，保持外埠市場的穩(wěn)步增長。整體解決方案、凈水器銷售和給排水工程等。以2012年為例，其污水處理整體解決方案收入為1,396,383,309.57元，凈水器銷售收入為31,311,464.64341,089,769.54662012年碧水源主營業(yè)務(wù)各項(xiàng)收入占比圖附注1：數(shù)據(jù)來源于碧水源2012年年報因此，在進(jìn)行營業(yè)收入增長率預(yù)測時，采取了按以上三項(xiàng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行預(yù)測，單獨(dú)考慮各項(xiàng)產(chǎn)品的前景及其發(fā)展趨勢，分別給出個單項(xiàng)產(chǎn)品的預(yù)期增長率，進(jìn)而預(yù)測出營業(yè)收入在預(yù)測期的增長率。2009-20121表 2009- 年碧水源污水處理整體解決方案收入（萬元污水處理整解決方增長附注1：數(shù)據(jù)來源于碧水 和2012年年2009-201220102009年上升了50.40%，2011年上升了83.64%，2012年上升了52.46%，公司實(shí)現(xiàn)迅速增長的主要原因是公司利用自身技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)營實(shí)力的優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)大以及市場市場環(huán)境下，特別是膜技術(shù)逐漸成為解決我國水臟、水少、飲水不安全問題主流技術(shù)，預(yù)62%表 2010- 年碧水源凈水器銷售收入（萬元凈水器銷增長附注1：數(shù)據(jù)來源于碧水源2010、2011、2012年年2010-20122010經(jīng)過一年的開拓發(fā)展，2011年凈水器銷售收入1,899.55萬元，較去年大幅增加形成規(guī)模，開始批量生產(chǎn)、銷售所致。2012201164.84%，收入逐步穩(wěn)60%。2011-年碧水源給排水工程收入（萬元給排水工增長附注1：數(shù)據(jù)來源于碧水 年年2011-20122011代了2010年存在的膜銷售業(yè)務(wù)，給排水工程收入2012比211年上升了274.47%。水環(huán)境治理的需求日益增加，公司的競爭技術(shù)不斷提升，加上國家宏觀政策的支持，公司的主營業(yè)務(wù)不斷壯大發(fā)展，并在國內(nèi)多個地區(qū)開花結(jié)果，故本期的收入較上期有大幅增加。據(jù)此，估計(jì)預(yù)測期內(nèi)碧水源公司的給排水工程產(chǎn)品將逐步形成規(guī)模，進(jìn)入較為穩(wěn)定的快速增長區(qū)間，預(yù)計(jì)增長率約為25%。以上是對碧水源公司主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行的分析，單項(xiàng)預(yù)測污水處理整體解決方案、凈水器銷售和給排水工程在預(yù)測期內(nèi)的增長率。整體看來，碧水源公司的三項(xiàng)主營業(yè)務(wù)在預(yù)測期內(nèi)保持較為穩(wěn)定的快速增長，增長率預(yù)計(jì)在50%-70%左右。營業(yè)成本年度預(yù)2012年度相比2011年度營業(yè)成本增加87.73%，2011年?duì)I業(yè)成本增幅為109.72%，2010年的營業(yè)成本增加29.43%，2009年?duì)I業(yè)成本相比2008年增加7.6%,可以預(yù)計(jì)碧水源的根據(jù)碧水源20010-2012年年報顯示，其主要經(jīng)營的產(chǎn)品為污水處理整體解決方案、凈水器銷售、膜銷售、給排水工程。因此在對營業(yè)成本進(jìn)行預(yù)測時候，我們詳細(xì)的對這幾82012年碧水源各項(xiàng)營業(yè)成本占比附注1：數(shù)據(jù)來源于碧水源2012年度報告表 2009- 年碧水源污水處理整體解決方案營業(yè)成本（萬元污水處理整解決方增長附注1：數(shù)據(jù)來源于碧水源2010-2012年度報告及2009董事會報根據(jù)碧水源2009-2012年的數(shù)據(jù)顯示，污水處理整體解決方案的營業(yè)成本2009年200832.72%，201047.92%，201190.77%，2012年上升55.92%，2009和兩年上升趨勢逐年增加，這其中的主要原因是提出了扶持環(huán)保相關(guān)產(chǎn)業(yè)的政策以及碧水源公司逐年增長的營業(yè)收入，在預(yù)測年度，了十二五規(guī)劃中計(jì)劃城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃投資近4300億元的影響仍將持續(xù)，此外受到上游企業(yè)的能源，水泥，鋼材，聚氟乙烯等原料的價格上漲壓力以及工資上漲的壓力，但65%表 2010- 年碧水源凈水器銷售營業(yè)成本（萬元凈水器銷增長附注1：數(shù)據(jù)來源于碧水源2010-2012年度2010-2012年數(shù)據(jù)顯示，201120112010年353.90%,201292.17%2011年，2012年的銷售成本增速減緩了，這其中的主要原因是2009年碧水源組建碧水源凈水科技，從事凈水設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、和服務(wù)。經(jīng)過一年多的市場推展，碧水源凈水已開發(fā)一級商百余家，建立櫥柜、廚電為主體的店中店、專賣店800余家迅速形成以“3C終端直營+店中店分銷”的市場格局。建立與大中電器、蘇寧電器等各大及建材商多合作，擁有完善的體系，碧水源凈水產(chǎn)品正在建立起相對完善的銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。我們預(yù)計(jì)在預(yù)測年度，碧水源建立的銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)將會完善和提升碧水源凈水器的營業(yè)收入，此外隨著目前各地頻發(fā)的水污染事件以及天氣的影響，人們更加關(guān)心居住的環(huán)境問題和生活質(zhì)量，這將推動凈水產(chǎn)品的營收，碧生源公司的凈水器營業(yè)成本也將逐步增加。3.2.32011-年碧水源給排水工程營業(yè)成本（萬元給排水工增長附注1：數(shù)據(jù)來源于碧水源2010-2012年度根據(jù)碧水源2011- 其中的主要原因是公司在給排水工程的營業(yè)收入增加很迅速。與2011274.4%,與營業(yè)成本的增長率基本一致，20124月簽訂了順義區(qū)鎮(zhèn)級再生水廠《特許經(jīng)營協(xié)議》。、北務(wù)、北石槽、4201342014年建設(shè)。目前隨著我國勞 以上是對碧水源公司成本結(jié)構(gòu)進(jìn)行的分析，單項(xiàng)預(yù)測污水處理整體解決方案、凈水器銷售和給排水工程成本在預(yù)測期內(nèi)的增長率。整體看來，碧水源公司的三項(xiàng)業(yè)務(wù)成本在預(yù)測期內(nèi)有較為穩(wěn)定的快速增長，增長率預(yù)計(jì)在70%-90%左右。碧水源財(cái)務(wù)狀況分分析表 碧水源公司2010-2012能銷售毛利率主營業(yè)務(wù)利潤率凈資產(chǎn)總資產(chǎn)率每股收益(元附注1：數(shù)據(jù)來源于碧水源2010、2011、2012年年上表反映了2010-2012年碧水源的幾項(xiàng)指標(biāo)。其中銷售毛利率表示每1元銷售收入扣除銷售成本后，可以用于各項(xiàng)期間費(fèi)用和形成的剩余。銷售毛利率是公司銷售凈利率的基礎(chǔ)，沒有足夠的毛利率便不能。碧水源公司的銷售毛利率在業(yè)中是相對不錯的。主營業(yè)務(wù)利潤率是反應(yīng)企業(yè)能力的一項(xiàng)重要指標(biāo)，這項(xiàng)指標(biāo)越高說明企業(yè)從主營業(yè)務(wù)收入中獲取利潤的能力越強(qiáng)。從這兩項(xiàng)指標(biāo)看，碧水源公司的能力是比較穩(wěn)定凈資產(chǎn)收益率主要用來衡量企業(yè)利用資產(chǎn)獲取利潤的能力，反映了企業(yè)總資產(chǎn)利用效率，表示企業(yè)每單位資產(chǎn)能獲得凈利潤的數(shù)量，這一比率越高說明企業(yè)全部資產(chǎn)的能力越強(qiáng)。總資產(chǎn)率，表示企業(yè)全部資產(chǎn)獲取收益的水平，全面反映了企業(yè)的獲利能力和投入產(chǎn)出狀況。從這兩項(xiàng)指標(biāo)看，碧水源公司的能力逐步上升。0.99元，在業(yè)中處于較高水平綜上所述，碧水源公司的能力是相對較好的表 碧水源公司2010-2012能附注1：數(shù)據(jù)來源于碧水源2010、2011、2012年年由該表可以看出，碧水源公司的成長能力還是很強(qiáng)的，尤其表現(xiàn)在主營業(yè)務(wù)收入與凈利潤的增長。加上近年來國家相關(guān)政策的出臺，對環(huán)保行業(yè)的投資力度加大，公司的發(fā)展能力是極其樂觀的。償債能力指標(biāo)是企業(yè)償還到期的能力，主要通過對流動比率和資產(chǎn)負(fù)債率分析碧水源公司的三年財(cái)務(wù)指標(biāo)，其中流動比率表示企業(yè)現(xiàn)金每一元流動負(fù)債有多少流動資產(chǎn)作為償還保證，反映企業(yè)用可在短期內(nèi)變現(xiàn)的流動資產(chǎn)償還到期的流動負(fù)債的能力；資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)越小則說明企業(yè)長期償債能力越強(qiáng)。9資產(chǎn)負(fù)債率附注1：數(shù)據(jù)來源于碧水源2010、2011、2012年年報、中報流動比率的償債標(biāo)準(zhǔn)是2，前三年的指標(biāo)逐步下降，但是都高于2，說明碧水源的短期償債能力合格。資產(chǎn)負(fù)債比率分別為6.84、23.12和23.08，對于從事污水處理與污相對價值法估相對價值法最常用的模型有市盈率（/E）模型、市凈率（/B）模型和市價/收入比率（P/S）模型，這三個模型使用的公司類型不同，但原理是類似的，關(guān)鍵在于選取一個合理的可比公司集合，計(jì)算其平均市盈率、平均市凈率或收入乘數(shù)，以此作為目標(biāo)公司的預(yù)期市盈率、預(yù)期市凈率或收入乘數(shù)。根據(jù)相對價值法三個不同模型選擇碧水源使用的評估模型：碧水源不屬于銷售成本/收入比率模型股價；碧水源作為固定資產(chǎn)不高的新型高科技環(huán)保型企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關(guān)系不大，不適用市凈率模型；碧水源作為連續(xù)，且β值接近于1的企業(yè)，可以采用市盈率法進(jìn)行價值評估。綜上分析，本采用市盈率法對碧水源價值進(jìn)行估價。市盈率的驅(qū)動因素有企業(yè)的增長潛力、股利支付率、風(fēng)險（股權(quán)成本）等，因此在環(huán)保水務(wù)行業(yè)存在多個產(chǎn)品領(lǐng)域，并且經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況存在一定差異，本結(jié)合正源對碧水源新股定價中樣本公司的選擇，剔除截至2013年4月6日尚未公布2012年年報的公司后，確定了8家與碧水源經(jīng)營規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況可比的公司：重慶水務(wù)、投資、創(chuàng)業(yè)環(huán)保、中原環(huán)保、控股、發(fā)展、洪城水業(yè)和萬邦24.98131。利用市盈率法價值評估公式，計(jì)算得碧水源估價為31.27544自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模根據(jù)碧水源公司的規(guī)劃，公司目前已進(jìn)入第三階段的發(fā)展，計(jì)劃用三至五年的時間成為具有國際競爭實(shí)力的污水處理與污水資源化整體方案提供商、大規(guī)模膜產(chǎn)品生產(chǎn)商及水務(wù)運(yùn)營商。在此階段，公司以擴(kuò)張為主，加大研發(fā)投入，深化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，延伸業(yè)務(wù)領(lǐng)域，完善，加大市場開拓力度，并推進(jìn)實(shí)施以2013- 自由現(xiàn)金流=息前稅后利潤（凈利潤+扣稅利息支出）+折舊與攤銷-運(yùn)營凈變-碧水源20102012年收入平均年增長率是79%。其中2011年的主營業(yè)務(wù)收入較上年增長了105%，得益于于公司大力推廣膜技術(shù)應(yīng)用、積極拓展外埠市場、凈水器銷售形成規(guī)模。--2012年的收入增長率為72.66%，由此得出2013-2017碧水源2010-2012年息前稅后利潤/收入的比值分別為0.33、0.32、0.32。由于成本上升的壓力和不確定因素的影響，我們預(yù)測2013-2017年的息前稅后利潤/收入比值為折舊與攤銷=固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資折+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費(fèi)折舊與攤銷的增長率取2010-2012年的幾何平均增長率，65.5%、營運(yùn)凈變營運(yùn)凈變動的計(jì)算方法如下公式營運(yùn)凈變動=應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款凈額、其他應(yīng)收款凈額、預(yù)付賬款、存貨凈額及待攤費(fèi)用的期末與期初余額的差額–應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付工資、應(yīng)付福利費(fèi)、應(yīng)交稅金、其他應(yīng)付款及預(yù)金凈變動/收入增長的預(yù)測值，在此基礎(chǔ)上預(yù)測每年的營運(yùn)凈變動情況。 營運(yùn)凈變.附注1：數(shù)據(jù)來源于碧水源2010、2011、2012年年資本支出的預(yù)測方式與營運(yùn)凈變動相同，取2012年的數(shù)據(jù)13%作為預(yù)測的 息前稅后利折舊與攤營運(yùn)凈變資本支自由現(xiàn)金ROE2010-2012bROEb