魯陽節能研究報告1.魯陽節能:陶纖龍頭，經營質量持續優化，奇耐成功要約收購魯陽是中國陶瓷纖維龍頭，近期奇耐聯合通過要約收購持股占比大幅提升至53.0%。公司前身是成立于1984年的沂源縣耐火纖維廠，深耕陶瓷纖維領域，聚焦產品持續升級迭代及穩步提升產能，公司逐步成長為國內龍頭地位穩固的陶瓷纖維細分領域單項冠軍企業。公司于06年于深交所上市（002088.SZ），并開啟陶瓷纖維生產基地全國布局。2015年，全球陶瓷纖維領導者奇耐聯合收購沂源縣南麻鎮集體資產經營管理中心所持的部分股權

（占公司當時總股本比例29%），成為公司控股股東；22/06奇耐聯合完成對公司主動要約收購，持股占比大幅提升至53.0%，進一步夯實控股股東地位。截止21年末，公司擁有四大陶瓷纖維生產基地（山東、內蒙古、新疆、貴州），合計48萬噸產能（推測國內市場份額超40%）。此外，巖棉亦為公司主要產品之一，21年末公司擁有巖棉產能18萬噸，在建筑保溫市場的綜合競爭力位居國內同行前列。公司主要產品為陶瓷纖維系列產品（主要包括陶瓷纖維、可溶纖維、氧化鋁纖維）、巖棉系列產品（即玄武巖纖維，主要用于建筑保溫領域）。結合不同應用場景，主要產品形態包括棉、毯、氈、板、紙、模塊、異型件、紡織品等。公司陶瓷纖維系列產品下游應用廣泛，如石化/冶金/有色/建材/電力/機械/陶瓷/交通等行業的工業窯爐耐火保溫、管道保溫、絕熱密封、輻射隔熱及建筑防火等領域，且應用場景在持續拓寬。15年以來公司收入及利潤延續較快成長節奏，陶瓷纖維貢獻公司核心收入及利潤。21fy公司收入32億，yoy+36%，15fy-21fyCAGR+19%；同期歸母凈利5.3億，yoy+44%，15fy-21fyCAGR+45%。15年以來公司通過穩步的產能擴張、持續降本提效、銷售精細化等一系列舉措，收入及效益延續較快成長節奏。22h1公司收入15.9億，yoy+10%；歸母凈利3.2億，yoy+23%，疫情對需求及生產產生一定沖擊的背景下，增長有韌性有強度。近年陶瓷纖維制品收入占比穩定于85%左右（另外收入主要來自玄武巖制品），貢獻公司核心收入。15年奇耐成為公司控股股東以來，公司陶瓷纖維毛利率中樞持續提升，驅動公司整體盈利能力穩步向上，21年公司綜合毛利率34.7%（其中陶瓷纖維制品為38.1%），yoy-1.5pct（其中陶瓷纖維制品yoy-1.7pct），小幅回落因21h2以來能源成本較多上漲，我們推測公司產品價格上調滯后于成本變化（21/11公司調整了部分陶瓷纖維產品銷售價格，價格漲幅5%-20%不等）。資產負債表質量持續提升，現金流出色，近年持續高比例分紅。15年以來公司另一顯著變化在于公司資產負債表質量持續優化（體現為上下游占款能力提升及克制的帶息負債規模），同時公司自由現金流創造能力保持較好水平，同時公司分紅比率亦相應較大幅度提升（15-21年公司分紅比率平均為63%，vs10-14年平均25%）。21年末公司資產負債率31%，帶息負債比率為0%，負債主要為上下游占款（應付及預收等），資產負債表簡潔有質量。2.陶瓷纖維需求擴容或加速，魯陽龍頭地位或持續強化陶瓷纖維是高效節能絕熱保溫材料，綜合性能出色，替代傳統耐火/保溫材料有潛力，應用領域不斷拓寬。陶瓷纖維是一種纖維狀輕質材料，廣義陶瓷纖維包括非氧化物陶瓷纖維

（如SiC纖維和C纖維）和氧化物陶瓷纖維（如Al2O3為主要成分的硅酸鋁纖維）兩大類。狹義陶瓷纖維一般指氧化物陶瓷纖維。陶瓷纖維屬高效節能絕熱保溫材料，既具有一般纖維的特點，又具有普通纖維所沒有的耐高溫、耐腐蝕和抗氧化性能，同時克服了一般耐火材料的脆性。以物理指標衡量，陶瓷纖維具有體密度低、熱容量低、熱導率低、抗熱震性能優、高熱敏性等綜合性能優勢，據陶瓷纖維應用及現狀（侯來廣等，2013，陶瓷工業），工業窯爐壁襯采用陶瓷纖維替代傳統重質耐火磚，可使工業窯爐壁襯厚度減少1/2，質量減輕60-80%，節省筑爐鋼材30-50%。陶瓷纖維在電力、冶金、石化、船舶、交通運輸、房屋建筑等領域已有廣泛應用，其中中國石化、冶金領域陶瓷纖維消費量預計超50%。現階段行業對陶瓷纖維性能優勢潛力仍在持續挖掘，參考魯陽節能

21年年報闡述“陶瓷纖維產品在冶金、石化、建材、電力、機械制造、有色等傳統行業應用范圍進一步提升，并在船舶、光熱、交通、環保除塵、新能源等多個新領域實現較好應用推廣”。20年我們測算中國陶瓷纖維行業產量約90萬噸，較10年增長64%，10-20年陶瓷纖維產量CAGR約5%。技術進步提升能源利用效率是實現“雙碳”首要抓手，使用優質絕熱材料等提升能源利用效率為共性選項，絕熱材料行業升級/需求擴容蘊含成長機遇，陶瓷纖維或明顯受益。“雙碳”路徑主要包括四方面，技術進步（各行業部門提升能源利用效率、如使用更高效的節能保溫材料）、能源結構調整（能源供應端新能源占比提升）、產業結構調整（單位產值能耗高的行業如水泥等發展受限，鼓勵單位產能能耗低行業發展）、負碳技術運用（如布局農林碳匯、推動碳捕捉/碳封存技術等）。據中國低碳發展戰略與轉型路徑研究（清華大學氣候研究院，2020.10），技術進步為實現中國碳中和、碳達峰的首要抓手（碳減排最大貢獻因素），主要行業舉措大致為：1）電力行業技術改造，廣泛應用余熱回收效率及使用更優質保溫材料；2）鋼鐵行業技改，提升電爐煉鋼占比，應用富氧冶金、富氫冶金等新技術；3）交運行業技改，提升新能源汽車滲透率、推進汽車輕量化等；4）建材技改，推動綠色建筑、建筑工業化發展，應用新型建筑保溫材料等。技術進步驅動碳減排核心可歸納為兩方面，a）自身技術變革實現生產活動碳排放量降低；b）提升生產活動中能源利用效率，如使用更優質的絕熱保溫材料。2020年中國絕熱材料產量約770萬噸，yoy+2%，10-20年絕熱材料產量CAGR為6%，大致反映行業需求增長情況，“雙碳”推進逐步進入“深水區”，我們預計絕熱材料需求景氣度或延續提升，同時伴隨行業結構升級等變化。陶瓷纖維兼具導熱系數低、可使用溫度高等諸多優異特性，且在前期的應用拓展中有較好業主反饋，陶瓷纖維行業發展或明顯受益行業變革。公司引領中國陶瓷纖維行業成長，龍頭優勢地位持續強化。魯陽節能在陶纖領域強者恒強或有較好持續性，我們判斷主要基于：

陶瓷纖維產能規模有優勢，堅定擴產。20年末公司具備年產36萬噸陶瓷纖維產品的生產能力，產品覆蓋全國，占全國銷量的40%左右（其中偏高端的石化領域公司市占率50%左右）。21年末公司產能提升33%至48萬噸，產能增長主要通過技術創新、裝備改進、工藝優化、存量產能擴建及生產組織優化等實現。21/08公司公告關于子公司投資建設陶瓷纖維毯項目的公告，公司全資子公司內蒙古魯陽擬于內蒙古魯陽廠區投資建設年產12萬噸陶瓷纖維毯項目，包括12條陶瓷纖維毯生產線，項目預計投資1.8億元，擬分批建設，一期4萬噸，以滿足公司市場開發需要，擴大公司陶瓷纖維毯產品市場占有率，提升公司市場競爭地位。22h1該新建項目能耗指標審批已通過，并開始基建工作，預計22h2形成增量產能。應用新技術、持續提升生產效率等持續降本，成本優勢是公司立足之本。回溯公司歷年年報闡述，生產線技術改造是公司日常生產經營中的持續性重點工作，主要圍繞提升生產效率、降低單位能耗、優化生產流程、提升自動化水平、挖掘生產潛力等。特別是奇耐15年入主成為公司控股股東后（奇耐授權魯陽節能對“用于高效生產高溫隔熱纖維的埋極耐熱電阻加熱爐生產專有技術”的知識產權），產線技改升級、優化生產成本方面效果愈發明顯。公司生產成本主要為原材料、燃動力，二者合計占總生產成本比例約80%，其中原材料成本偏剛性。我們通過生產成本結構變化來觀測公司持續降本效果，15年原材料成本占比為44%，21年提升10pct至54%；相應的21年燃動力成本占比較15年下降9pct至26%，顯示單位能耗穩步下降，且效果明顯；同時21年人工成本占比較15年下降3pct至11%，顯示公司在生產效率挖掘、提升自動化水平方面的效果。另一個視角，公司陶瓷纖維產品毛利率21年為44%（vs15年為31%，注，21年數據保持與15年同口徑進行處理），我們認為成本持續下降有關鍵貢獻，同時亦反映公司陶瓷纖維產品成本優勢在擴大。技術有優勢，圍繞下游需求持續研發新產品，研發投入有強度，引領行業需求持續擴容。公司擁有陶瓷纖維、可溶纖維、氧化鋁纖維、輕質耐火磚等上百個耐火保溫產品品種，滿足不同行業的耐火/保溫/防火/節能需求，可為客戶提供全面的、定制化的耐火/保溫/防火/節能解決方案。公司擁有國家認定企業技術中心、國家級實驗室、博士后科研工作站等研發平臺，研發團隊以產品和應用技術研究為載體打造，產品研發能力/匹配需求的解決方案提供能力方面建立起來較大優勢。回溯公司每年重點工作，產品創新是公司歷年重點工作之一，如領先行業的乙烯裂解爐全纖維爐襯21年完成驗收，在齊魯石化/上海石化/燕山石化等單位進行了推廣且廣受認可；18年奇耐授權公司的除塵濾管，經過前期技術沉淀/推廣提升市場認知度等，預計放量可期等。新產品開發是研發投入的核心方面，20/21年公司在業績較快增長的背景下，研發費用率突破4%，研發投入分別為1.0、1.3億，yoy分別為26%、30%，研發費用率分別為4.4%/4.2%。3.奇耐完成要約收購，或為公司深度賦能，前景可期奇耐完成對魯陽要約收購，奇耐-魯陽合作進入新篇章。2022/06公司公告奇耐聯合（公司控股股東）順利完成對公司的主動要約收購（收購價格21.73元/股），持有公司股權占比由28.1%提升至53.0%，持股占比大幅提升有助于進一步鞏固控股股東對魯陽節能的控制、同時奇耐聯合亦明確將借助自身的業務經驗及資源優勢，進一步支持并促進魯陽節能的成長及業務發展。根據奇耐聯合與南麻街道于2022/04簽訂的戰略合作備忘錄，奇耐明確承諾，幾方面合作內容，其中亮點包括：1）奇耐繼續通過魯陽節能加大在中國投資力度，已著手制定奇耐-魯陽節能的五年發展規劃（完成要約收購為前提），預計未來五年持續增加魯陽節能的固定資產投資，用于魯陽節能優化產業結構、挖掘生產潛力、穩定增加銷售額，新增投資預計主要集中于排氣控制、特種纖維、工業熱管理等三個方面；2）奇耐將積極推動資源整合，逐步將奇耐在中國的業務整合到魯陽節能平臺，且奇耐今后在中國的投資都在魯陽節能平臺運作。一方面協助魯陽節能就旗下某些傳統產品業務進行具體優化

（如巖棉子公司），另一方面探索魯陽節能產業優化過程中新機會（如奇耐將帶入新技術支持魯陽節能現階段PCW

氧化鋁產品升級換代）。3.1.奇耐是誰？奇耐于陶瓷纖維等高性能特種纖維和無機材料耕耘歷史悠久，有全球影響力，業務主要聚焦工業熱管理、排放控制及特種纖維其他多元場景應用。奇耐聯合（Unifrax）公司歷史可追溯至1891年成立的Carborundum（于1942年發明了陶瓷纖維并注冊了Fiberfrax商標，），1996年正式在CarborundumFibre基礎上成立奇耐聯合。奇耐聯合總部位于美國紐約布法羅市，于12個國家擁有31個制造工廠，并在全球所有主要工業區域（包括北美、南美、歐洲、澳大利亞、亞洲和南非）均有銷售網絡。公司的主要產品聚焦高性能特種纖維和無機材料，主要應用場景包括高溫工業、汽車、消防領域。結合我們對奇耐及關聯主體業務梳理，奇耐主要聚焦工業熱管理市場（高溫耐火材料、陶瓷纖維保溫材料等，用于絕熱/隔熱）、排放控制市場（襯墊產品等）、特種纖維相關多元場景（玻璃微纖維產品等，用于過濾、電池隔板及其他專業市場）。21年奇耐聯合耗資近13億美元收購Lydall

（全球領先的過濾材料、隔熱材料、隔音材料等特種纖維材料的制造商之一），進一步夯實了公司在特種纖維及無機材料全球影響力。3.2.應用場景挖掘、新技術/新產品、全球化方面奇耐均有較好賦能前景奇耐與魯陽節能在產品基礎材料方面有較大相似性，二者業務合作基礎較好。奇耐的產品組合以耐火陶瓷纖維（RCF）、多晶纖維（PCW）、低生物持久性纖維（LBP）和玻璃微纖維為基礎材料；結合下游各類應用場景需求，對產品化學成分、產品物理形態（如毯、板、紙、紡織品、模塊、涂料等）等進行精細調整，開發出一系列產品，如車用熱管理襯墊、車用排放控制封裝襯墊、高溫窯爐爐襯、高溫工業隔熱真空組件、隔熱毯、隔熱板、各類防火產品、多層陶瓷纖維隔熱材料、微孔隔熱材料等，產品廣泛應用于石化、電力、汽車、黑色及有色金屬冶煉、商業及工業防火等廣泛的應用場景。基礎材料角度，魯陽節能的陶瓷纖維、可溶纖維、氧化鋁纖維產品大致可以對應奇耐的RCF、LBP、PCW。較多基礎材料方面的相似性，為二者業務互動、合作奠定較好基礎。奇耐更加擅長結合應用場景提供解決方案，同時亦擁有較多高技術門檻的新產品/新技術，與魯陽節能在挖掘下游、提升產品/技術水平等方面有較好互補及協作前景。相較魯陽節能，奇耐發展策略更加聚焦圍繞下游應用場景，基于基礎材料開發創新的熱量管理解決方案，其中重點聚焦發電和電力儲存、汽車和運輸、陶瓷和玻璃、化學加工、防火、航空航天、家電等領域的應用問題；一方面充分發揮公司產品性能應用潛力、另一方面對于下游需求有更深刻更靈敏認知。魯陽節能前期明確未涉足的汽車排放控制系統領域，奇耐代表產品包括基于RCF、PCW開發的各類排放控制預裝襯墊，以及基于玻璃微纖維開發的多種過濾類產品；另一方面，魯陽節能未涉足的特種玻璃纖維業務，奇耐擁有基于玻璃微纖維開發的玻璃小球、短切玻璃微纖維、玻璃襯墊等產品應用于多種過濾與分離場景。此外，奇耐部分產品擁有較高的技術門檻及較好的應用前景，以汽車領域產品為例，如基于LBP開發的鋰電池紙、薄膜/涂料等可用于防止鋰電池熱失控傳播并較好提升鋰電池安全性能，如公司開發的硅纖維電池陽極技術（SiFAB），測試顯示優異的快充性能及電池能量密度提升潛力，同時高溫使用表現出色，提供了優化電池的新方案。奇耐全球化的生產基地、銷售網絡布局或亦為魯陽有較好賦能前景。奇耐已經發展成為了一家全球化水平較好的跨國公司，在全球12個國家設有31個生產基地，同時在全球所有的主要工業區（包括美國、歐洲、亞洲、南非和南美洲）均有銷售辦事處。相較前期的奇耐-魯陽合作模式，即魯陽節能擔任奇耐及關聯主體在中國銷售與魯陽節能主營業務可能構成競爭或潛在競爭的產品的獨家經銷商、同時將由LuyangUnifrax獨家經銷至地區（包括南北美洲、中美洲、俄羅斯以外的歐洲、印度）銷售魯陽節能產品，隨著二者產品層面協作更加深入，奇耐全球化的生產基地、銷售網絡布局或亦對魯陽節能有較好賦能前景。3.3.奇耐前期中國布局及與魯陽合作再深化前景展望奇耐在中國布局不僅僅是魯陽，自建產線及并購整合多措并舉，業務主要涉足排放控制及特種纖維材料領域。奇耐于2005年進入中國市場，2005/06成立奇耐聯合（上海），聚焦排放控制市場襯墊產品的模切及銷售。2006年成立奇耐聯合（蘇州），以其為主體建立了第一個國內生產基地，因進入國內市場較晚及對中國市場認知深度較淺，奇耐聯合（蘇州）經營效益承壓，產能利用率爬坡節奏低于預期，其于2015年整合進入魯陽節能；同時奇耐旗下奇耐亞太（成立于2010年，主要于中國境內進行投資）成為魯陽節能控股股東（收購29%股權）。2019年奇耐聯合收購沈陽久清東響（高性能特種纖維供應商）。此外，奇耐于2021年收購的Lydall在中國亦有布局，如其于2010年收購的萊德爾工業紡織品制造（無錫）公司在中國制造并銷售全系列的適合高低溫的濾料和濾袋。奇耐魯陽前期合作效果明顯：15年奇耐成為公司控股股東后公司成長節奏加快、經營質量持續提升。如第一章節公司核心財務指標所呈現，15年奇耐成為公司控股股東可視為公司發展歷史上關鍵分水嶺，收入及利潤增長邊際加速（15fy-21fy公司收入CAGR為19%，vs10fy-14fy為+6%；15fy-21fy公司歸母凈利CAGR為+45%，vs10fy-14fy為-11%）。同時從資產負債表結構變化上，15年以后帶息負債占比持續壓縮，負債結構中上下游占款占比穩步提升，顯示公司積極的經營策略變化及持續提升的市場地位，資產負債表質量持續優化。強勁的自由現金流創造能力亦支撐公司明顯抬升分紅比例中樞。15年后魯陽節能成長性及經營質量明顯優化，我們推測源于公司嫁接奇耐先進管理經驗、生產技術（如奇耐授權魯陽節能使用“用于高效生產高溫隔熱纖維的埋極耐熱電阻加熱爐生產專有技術”）及高端產品研發能力（如奇耐授權公司Insulfrax產品技術使用許可），全面夯實強化公司成本管控能力、產品競爭力，同時經營策略亦更加聚焦務實。奇耐-魯陽合作開啟新篇章，哪些方面值得期待？22/06奇耐成功完成對公司要約收購，持有魯陽節能股權占比大幅提升至53%，同時奇耐亦明確將借助自身的業務經驗及資源優勢

進一步支持并促進魯陽節能的成長及業務發展，前期成功的奇耐-魯陽互動經驗令我們對二者后續更深入互動前景充滿期待。我們認為奇耐-魯陽合作幾方面合作前景值得關注：

魯陽作為奇耐在中國后續產業布局的唯一平臺前景值得重視，關注新五年規劃進展。結合奇耐聯合與南麻街道于22/04簽署的戰略合作備忘錄，奇耐明確將繼續通過魯陽節能加大在中國投資力度，已著手制定奇耐-魯陽節能五年發展規劃（新五年規劃），預計未來五年將持續增加魯陽節能的固定資產投資，用于優化產業結構/挖掘生產潛力/穩定增加銷售額。同時將積極推動資源整合，逐步將奇耐在中國業務整合到魯陽節能平臺，且奇耐今后在中國的投資都在魯陽節能平臺運作。前期奇耐于中國布局如專營玻璃微纖維等特種纖維材料的奇耐聯合（沈陽）、專營工業過濾材料的萊德爾工業過濾制造公司（無錫）等后續或逐步整合進入魯陽節能，及后續新增投資、技術導入等，或明顯拓寬魯陽節能產品矩陣及提升技術實力。合作領域明顯拓寬，排氣控制/特種玻璃纖維等或為公司成長新引擎。奇耐明確通過魯陽節能的新增投資預計主要集中于排氣控制、特種纖維、工業熱管理三個方面，魯陽節能迎來新一波加速發展的機遇。相較15年奇耐控股魯陽后合作內容（前期合作框架下，奇耐及關聯主體繼續從事汽車尾氣排放控制系統和特種玻璃纖維業務，魯陽節能若有意進行相關業務則需事先獲得同意），新的合作規劃明確雙方合作領域打破前期約束，魯陽節能業務拓展不再有相關限制，排氣控制、特種玻璃纖維等有望成為魯陽成長新引擎。產品銷售區域或亦有所突破，出口前景或值得關注。相較前期合作內容銷售區域約束（產品銷售方面，針對魯陽與奇耐構成競爭或潛在競爭的產品，魯陽擔心奇耐于國內的獨家經銷商、奇耐下屬子公司LuyangUnifrax擔任海外主要區域的獨家經銷商），該約束一定程度制約魯陽節能產品出口（如21年魯陽節能通過LuyangUnifrax實現產品銷售4,015萬元，同期公司產品整體出口收入為13,561萬，其占公司總收入比例4.3%），本次奇耐與魯陽合作并沒有明確產品銷售區域方面限制。同時我們預計隨著奇耐、魯陽合作進一步深入/分工進一步細化，魯陽節能產品出口前景或值得關注。奇耐“黑科技”產品值得關注，如圍繞新能源電池領域的前瞻布局（硅纖維電池陽極技術、使用玻纖制造的ManiGlas電池隔膜、基于LBP開發的鋰電池紙等）。奇耐作為具備全球影響力的特種纖維及無機材料制造商，圍繞多元化的應用場景擁有深厚的技術積累，同時儲備了諸多有優異應用前景的“黑科技”。代表產品如圍繞新能源電