Teammembers:13MF陳運杰1321123213MF邱子良

1321122513MF高睿璐1321115113MF葉晨熙1321122313MF徐家彬1321122113MF王志武跨國收購案詳解Teammembers:跨國收購案詳解目錄內容:1234

收購前背景分析非典型“杠桿”收購

杠桿收購雙匯激勵局啟示5目錄內容:1234收購前背景分析非典型“杠桿”收購2013年6月18日，美國大型肉類加工企業(yè)史密斯菲爾（Smithfieldfoods,SFD.NYSE)公布了其與中國最大的肉類食品加工企業(yè)雙匯國際控股公司（雙匯國際）之間進行并購交易的公告，這起規(guī)模空前、極具轟動效應的中美兩國食品加工企業(yè)并購案，在海內外市場引起巨大反響。雙方對SFD的估值達到71億美元（SFD的股權價值和凈債務價值之和），雙匯國際將以34美元/股價格對SFD發(fā)起全面要約收購，收購價格較2013年3月28日SFD收盤價溢價31%。雙匯國際為收購SFD進行大量安排，無論從交易架構，還是融資安排，都用心良苦。2013年6月18日，美國大型肉類加工企業(yè)史密斯菲爾（Sm

收購前背景分析收購前背景分析中國企業(yè)海外并購情況2002-2011中國海外并購交易情況2011中國海外交易金額前十大行業(yè)中國企業(yè)海外并購情況2002-2011中國海外并購交易情況2雙匯集團：收購動因良好的發(fā)展勢頭，利潤增長

雙匯集團是中國最大的肉類加工基地，集團連續(xù)十一年在中國肉類食品企業(yè)中排名第一位。雙匯發(fā)展（SZ000985）是雙匯集團旗下主營肉類加工的上市公司，是其主要利潤來源。

近些年來，雙匯集團良好的發(fā)展勢頭是其堅決參與國際競爭，積極海外并購的基礎。

2008-2012年凈利潤及同比增長雙匯集團：收購動因良好的發(fā)展勢頭，利潤增長整合上游產業(yè)，避免養(yǎng)殖環(huán)節(jié)問題

雙匯目前產品收入來源較單一，生豬主要外購。SFD從1970年代開始就涉足并引導了美國生豬屠宰和養(yǎng)殖產業(yè)的整合，有4個生豬場、85萬頭種豬、40家豬肉加工廠、1580萬頭豬的產量。并購有利于雙匯整合上游產業(yè)，降低生豬價格波動風險，同時有SFD豐富的原料支持，有助于公司發(fā)揮協(xié)同效應。2009-2013年各產品收入貢獻資料來源：雙匯發(fā)展2009-2012年年報,2013年半年報2008-2013年各產品占收入比例資料來源：SFD2008-2013年報2009-2013年各產品收入貢獻資料來源：雙匯發(fā)展2009截止2013年，我國每年有7000多萬噸的豬肉需求量2012年，我國出產5340萬噸豬肉我國前三家巨頭的總和不足全部份額的10%，雙匯產出為不到300噸養(yǎng)豬業(yè)逐步從家庭豬圈向養(yǎng)豬專業(yè)戶和大型養(yǎng)殖企業(yè)過渡規(guī)模化——中國養(yǎng)殖業(yè)的必由之路截止2013年，我國每年有7000多萬噸的豬肉需求量規(guī)模化借鑒SDF成熟市場經驗，拓展海外市場，成就品牌效應雙匯是國內最大的肉制品行業(yè)，以肉制品為基礎，而SFD擁有Smithfield,JohnMorrell等12個核心品牌，業(yè)務遍及十余個國家和地區(qū)，通過并購雙匯可以借鑒SDF成熟市場經驗可以進一步豐富產品，同時拓展海外市場。戰(zhàn)略上實現(xiàn)轉變：一是產品由高中低檔向中高檔轉變；二是由過去速度效益型向安全規(guī)模型轉變；三是把雙匯集團做成國際化大公司，把雙匯打造成為具有國際競爭力的國際大雙匯。借鑒SDF成熟市場經驗，拓展海外市場，成就品牌效應獲得持續(xù)的成本優(yōu)勢之前美國土地密集型農產品和生豬相對于中國并無成本優(yōu)勢，但是中國的人力成本上升速度大大快于美國，決定了美國土地密集型農產品和生豬遲早會取得相對于中國產品的成本優(yōu)勢，人民幣升值等因素還會加快這一進程。將美國在飼料糧種植、生豬養(yǎng)殖環(huán)節(jié)日益凸顯的成本優(yōu)勢納入本企業(yè)囊中，與母國在加工、消費環(huán)節(jié)的穩(wěn)固優(yōu)勢相結合，有利于在較長時期內穩(wěn)定原料成本，甚至將有助于穩(wěn)定豬肉原料來源。獲得持續(xù)的成本優(yōu)勢

SFD:被收購動因

SmithfieldFoods（史密斯菲爾德）總部位于美國弗吉尼亞州，是全美第二大肉制品生產商，是美國也是世界上第一大生豬養(yǎng)殖及豬肉生產商，目前占有30%的美國豬肉市場份額，具有從生豬養(yǎng)殖到屠宰到豬肉加工全產業(yè)鏈。業(yè)務偏重于產業(yè)鏈前端的養(yǎng)殖和屠宰環(huán)節(jié)。股票回報率低，不被市場看好2006年以來，SFD的競爭能力越來越不為市場認可，股票的回報長期跑輸大市和行業(yè)。SFD:被收購動因SmithfieldFoods（史密資產負債率偏高，財務費用消耗大利潤波動率大，抗風險能力差美國人的飲食習慣，近些年豬肉市場份額不斷縮小。資產負債率偏高，財務費用消耗大利潤波動率大，抗風險能力差美國交易溢價根據(jù)協(xié)議，所有SFD股票持有者都將收到每股34美元的現(xiàn)金，較2013年3月28日SFD的收盤價溢價31%，管理層也將獲得數(shù)額不菲的獎勵。交易承諾雙匯承諾，SFD的工廠設施、位置、生產商、供應商、運營及品牌等都不會有變化，SFD的管理層也會保持原樣，員工也不會出現(xiàn)變動。交易條件優(yōu)厚交易溢價根據(jù)協(xié)議，所有SFD股票持有者都將收到每股34美非典型“杠桿收購”非典型“杠桿收購”收購方案分析根據(jù)SFD披露的交易公告，此案并非一個完全意義上的杠桿收購方案，所以被認為是非典型“杠桿收購”。從本質上講，雙匯收購SFD只是一起上市公司的全面要約收購案，整個方案主要由兩部分組成：1、全面收購SFD發(fā)行在外的股份，47億美元以上2、對SFD的現(xiàn)有債務進行重組，減輕債務負擔，39億美元收購方案分析根據(jù)SFD披露的交易公告，此案并非一個完全意義上在BVI(英屬維京群島，避稅地）設立并購殼公司的目的是為了方便后續(xù)與SFD（BVI)的整合。而雙匯國際設立SunMergerSub所投入的初始資本金，預計將依據(jù)收購支付對價與外部融資額加以確定。第一步，雙匯國際設立全資子公司SunMergerSub,以該公司作為此次并購的殼公司。第一步，雙匯國際設立全資子公司SunMergerSub,第二步，SunMergerSub全面要約收購SFD依據(jù)其與SFD達成的并購重組協(xié)議，對SFD已上市發(fā)行的普通股按34美元/股的價格發(fā)起全面要約收購收購完成后，SFD退市并成為SunMergerSub的全資子公司第二步，SunMergerSub全面要約收購SFDSFD已發(fā)行在外的普通股總計約1.39億股(34美元/股)，SunMergerSub大約需支付47.26億美元收購資金.SFD股權結構除了普通股股份之外，還包括了因多種原因形成的股份，最主要的是實施股權激勵計劃形成的3類股份(表1)。股份總收購價=47.26+0.88=48.14億美元SFD已發(fā)行在外的普通股總計約1.39億股(34美元/股)，資金來源中國銀行將向雙匯國際發(fā)放總額為40億美元5年期的優(yōu)先級擔保抵押貸款，貸款利率為LIBOR加邊際利率。貸款方式資產抵押；所有的資產和財產權（包括收購后持有的SFD全部股權）信用擔保；雙匯國際的所有相關子公司（除SunMergerSub、SFD及其子公司）資金缺口48.14-40=8.14億美元；擬利用雙匯發(fā)展的凈利潤來填補，2011-2012年按雙匯國際合計持股73.26%股份計算，歸屬其利潤額分別為10.73億元、22.48億元，這與8.14億美元（約為50.31億元）資金缺口相比有著不小的差距（50.31-10.73-22.48=17.1億元）。資金來源中國銀行將向雙匯國際發(fā)放總額為40億美元5年期的優(yōu)先第三步，SFD吸收合并SunMergerSub

目標公司(SFD)吸收合并子公司，反向三角并購，SFD成為雙匯國際的全資子公司，SunMergerSub則注銷在產業(yè)結構上，雙匯國際初步形成國內以雙匯發(fā)展為主，國外以SFD為主的雙輪驅動模式在財務狀況影響上，中國銀行40億美元貸款全部由雙匯國際承擔，與SFD無關，能大體以當前的資本結構狀況運營第三步，SFD吸收合并SunMergerSub

目標公司第四步，對SFD進行債務重組截至2013年4月29日，SFD年報顯示債務總額為46.18億美元。此次債務重組的內容主要是針對循環(huán)貸款、銀行借款的額度及融資方進行調整和針對債券的贖回，涉及已發(fā)生的債務金額在24.65億美元左右。摩根士丹利充當融資顧問，由SFD的資產對全部貸款進行擔保抵押。使SFD獲得更優(yōu)惠的資金。第四步，對SFD進行債務重組雙匯國際得以將SFD納入囊中，一舉奠定其在國際肉類加工市場的領先地位。雙匯國際的收購方式并非典型的杠桿收購：（1）杠桿比例較高（若雙匯國際投入自有資金8.14億美元，則杠桿比率在5倍左右），但貸款資金的擔保、抵押方式都與典型的杠桿收購不同。（2）并購聲明中所做的承諾：不關閉SFD原有工廠、管理團隊和職工隊伍將繼續(xù)保留原位等。

緊接著，雙匯國際將面臨如何償還中國銀行5年內到期的40億美元巨額債務難題。交易結果分析雙匯國際得以將SFD納入囊中，一舉奠定其在國際肉類加工市場的債務償還難題償還并購貸款的主要方式無外乎是依靠企業(yè)分紅、借新債還舊債、轉讓股權（資產）等，但對雙匯國際的40億美元巨額債務而言，采取上述方式不能解決根本問題。這兩家企業(yè)近幾年經營狀況不足以對債務償還形成有效支撐，可選的方式是依靠經營性收益解決債務利息。借新債還舊債或者進行債務展期，也只是以時間換空間，不僅不能從根本上解決問題，而且還有可能進一步加重雙匯國際的債務負擔。債務償還難題償還并購貸款的主要方式無外乎是依靠企業(yè)分紅、借新轉讓股權或許是一種有效方式。在不喪失對雙匯發(fā)展和SFD的控股權的前提下（以51%為限）。雙匯國際利用股權轉讓償還債務的空間為：82+47-57.12-23.97=47.91億美元安全邊際有限，風險不定。創(chuàng)造更大的轉股空間。雙匯國際雙匯發(fā)展112*73.26%=82億美元SFD47*100%=47億美元控制權47*51%=23.97億美元控制權112*51%=57.12億美元轉讓股權或許是一種有效方式。在不喪失對雙匯發(fā)展和SFD的控股可選策略雙匯發(fā)展和SFD經營性收益償付期間利息提升經營績效，增厚股本和企業(yè)價值為股權轉讓創(chuàng)造更大空間，并輔之以債務重組以備不時之需受制因素產業(yè)政策、經濟環(huán)境等一系列外部非可控因素所有的資產進行了抵押或擔保，一旦經營環(huán)境發(fā)生重大變化，將會對雙匯國際產生重大打擊。可選策略雙匯發(fā)展和SFD經營性收益償付期間利息提升經營績效，SFD雙匯國際杠桿收購SFD雙匯國際杠桿收購杠桿收購特點用別人的錢收購別人步驟一：收購方成立一家并購殼公司步驟二：殼公司外部融資，收購51%股權，實現(xiàn)控股杠桿收購特點用別人的錢收購別人步驟一：收購方成立一家并購殼公步驟三：被收購企業(yè)與殼公司合并，之后，殼公司注銷，被收購公司承接原殼公司債務步驟四：被收購企業(yè)以自身資產為抵押，收購剩余49%股權一般融資的方式股權融資、垃圾債券、優(yōu)先股、定期貸款和循環(huán)貸款步驟三：被收購企業(yè)與殼公司合并，之后，殼公司注銷，被杠桿收購的評價杠桿收購的優(yōu)缺點優(yōu)點：較少的資金完成收購，提高成功率和投資收益水平適用情況：MBO或者管理層積極配合

被收購企業(yè)一般要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、較少的資本性開支以及穩(wěn)健的資產負債表.

缺點：顯著增加被收購企業(yè)的債務，增加了破產的風險積極開展資產重組，壓縮支出，剝離盈利差的資產或業(yè)務；對優(yōu)質業(yè)務整合，條件合適時上市并退出.1.2.3.杠桿收購的評價杠桿收購的優(yōu)缺點優(yōu)點：較少的資金完成收購，提高雙匯&SFD步驟一：雙匯國際在BVI設立殼公司：SunMergerSub步驟二：SunMergerSub以無擔保方式融資8億美元，SFD利用利用現(xiàn)金循環(huán)貸款額度融資5億美元，輔之雙匯國際部分現(xiàn)金，完成收購步驟三：SunMergerSub與SFD合并，SFD存續(xù)，SunMergerSub注銷雙匯&SFD步驟一：雙匯國際在BVI設立殼公司：SunMe雙匯國際&SFD杠桿收購杠桿收購對于原SFD債權人的影響1.與SunMergerSub發(fā)行的債券進行更換，原債權進行相關的調整調整貸款杠桿收購對于原SFD股東的影響1.每年增加SFD利潤1250萬美元，約2012年的6.8%增厚利潤2.杠桿收購導致SFD承擔原SunMergerSub的債務債務風險增加雙匯國際&SFD杠桿收購杠桿收購對于原SFD債權人的影響1.雙匯國際&SFD杠桿收購杠桿收購對于雙匯國際的影響1.雙匯國際除SFD的其他資產得以隔離，系統(tǒng)性風險大大降低降低系統(tǒng)性風險2.并購承諾：不關閉SFD工廠、不裁員；高負債率急需去杠桿化債券轉優(yōu)先股優(yōu)先股是權益資本，降低資產負債率比較有效引入普通股股東非公開發(fā)行一定股份，需要得到其他投資者的認同對現(xiàn)有債務進行重組包括貸款條件的重設、金額的調整雙匯國際&SFD杠桿收購杠桿收購對于雙匯國際的影響1.雙匯國啟示啟示雙匯激勵局高管聯(lián)手高盛雙匯激勵局高管聯(lián)手高盛雙匯MBO過程雙海激勵雙匯原來如何通過雙海對高管做出激勵1雙海困局證監(jiān)會勒令整改影響雙匯投融資策略及財務狀況2高盛介入高盛洞悉激勵困局,提出解決方案3管理層MBO雙匯如何調節(jié)利潤及股改方案以確保高盛利益4雙匯MBO過程雙海激勵雙匯原來如何通過雙海對高管做出激勵1雙海宇2003年6月11日成立2003年8月18日受讓雙匯25%的股權每股4.70元>每股凈資產4.43元轉讓金總價4.02億元1

海宇根據(jù)公司法的規(guī)定：公司對外投資額不得超過公司凈資產的50%。2003-11-30國資委《關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》：國有股轉讓有規(guī)可循上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產海宇是為受讓雙匯股權而特地成立的公司。海宇受讓雙匯25%的股權每股4.70元>每股凈資產4.43元海宇與雙匯管理層有很深的關聯(lián):劉振啟為雙匯集團化工包裝事業(yè)部生產經理由于在2003年國資委成立后對國有資產的保護，海宇股東中并沒有出現(xiàn)在雙匯中職位較高的人物，如總經理等。這里可能采用了一些“將股份掛在他人名下”的操作。1

海宇海宇與雙匯管理層有很深的關聯(lián):1海宇海匯2002年6月28日成立股東包括雙匯董事長張俊杰等，職位最低的也是雙匯各地分公司的經理2002年時，對國有資產的保護還沒有那么嚴格，所以雙匯董事長等人的名字光明正大地出現(xiàn)在股東名單中。共同設立企業(yè)實行關聯(lián)交易海匯雙匯漯河雙匯商業(yè)投資有限公司漯河雙匯新材料有限公司漯河雙匯進出口貿易有限責任公司施托克肉類加工機械有限公司漯河雙匯商業(yè)投資有限公司漯河海匯新材料公司漯河海匯生化公司廣東雙匯溫氏食品有限公司2

海匯海匯海匯雙匯漯河雙匯商業(yè)投資有限公司2海匯食品添加劑&輔料海匯生化海櫻調味料包裝材料海匯新材料京匯腸衣海匯新型包裝銷售供應鏈雙匯進出口雙匯物流運輸2

海匯食品添加劑包裝材料銷售供應鏈2海匯海匯于2002年開始運作，而2002年也是雙匯財務表現(xiàn)的一個分水嶺。雙海出現(xiàn)后，管理層的經營效率有了顯著提高；但利潤水平卻在下降。2

海匯海匯于2002年開始運作，而2002年也是雙匯財務表現(xiàn)的一個海匯海宇VS3年間獲得現(xiàn)金分紅2.01億元收購成本降為每股1.57元3

雙海獲利與海匯的關聯(lián)交易使雙匯管理層通過海匯獲得了一部分利益；由于海宇也占有雙匯股權，其又能通過海宇再分得一部分利益。海匯海宇VS3年間獲得現(xiàn)金分紅2.01億元3雙海獲利與海匯一、河南證監(jiān)局的整改通知：1、未按要求對海宇進行充分披露2、定期報告中也沒有披露與海匯的關聯(lián)關系3、責令雙匯限期整改海匯注銷海宇不符合規(guī)定

海宇持有雙匯股權比例25%張延春持有雙匯股權比例4.52%*25%=1.13%4

雙海困局雙匯發(fā)展毛利率出現(xiàn)回升二、2005年12月31日證監(jiān)會《上市公司股權激勵管理辦法》國資委《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》股權激勵計劃所涉及的標的股票總數(shù)不得超過10%雙任何一名激勵對象累計股權激勵不得超過1%一、河南證監(jiān)局的整改通知：海匯注銷海宇不符合規(guī)定4雙海困局雙匯集團掌門人萬隆雙匯董事長張俊杰數(shù)據(jù)來源于：榮正咨詢《2010年中國企業(yè)家價值報告》5

激勵不足雙匯集團掌門人萬隆雙匯董事長張俊杰數(shù)據(jù)來源于：榮正咨詢《20收購股權迅速變現(xiàn)高額激勵承諾僅設2名董事重在監(jiān)督純粹追求財務回報不吝股權激勵高盛并購雙匯與雙匯管理層達成激勵承諾將海宇的股權低價轉讓6

高盛介入收購股權迅速變現(xiàn)高額激勵承諾僅設2名董事重在監(jiān)督純粹追求財務受讓方：國外投資銀行羅特克斯VS雙匯食品國際20.1億元VS18億元7

并購雙匯22.3的高市盈率讓高盛收購雙匯通過了國資委、商務部、證監(jiān)會3家監(jiān)管機構的審批！受讓方：國外投資銀行羅特克斯VS雙匯食品國際20.1億元與雙匯管理層達成默契每股5.03元7倍市盈率低價受讓海宇持有的25%雙匯股權每股9.47元13倍市盈率13倍屬于正常的食品業(yè)上市公司市盈率范圍。高盛沒有占雙匯便宜，同時自己也不吃虧。8

并購雙匯海宇轉讓股權套現(xiàn)5.62億元獲利1.6億元+現(xiàn)金分紅2.01億元=3.61億元每股9.47元8并購雙匯海宇轉讓股權通過一系列在境外的資本運作，由263名雙匯集團高管、中層管理人員以及銷售、技術核心骨干人員通過信托方式成立的興泰公司，及其100%控股的雄域公司，最終取得了雙匯國際30.23%的股份。9隱秘MBO陽光化9隱秘MBO陽光化雙匯收購的借鑒與啟示因材施教協(xié)同共贏堅持等待雙匯收購的借鑒與啟示因材施教協(xié)同共贏堅持等待協(xié)同共贏雙匯收購SFD可以降低對中國豬肉養(yǎng)殖市場的依賴，而且可以引進SFD成熟的管理經驗和方法，并且直接擁有了一支國際化的經營團隊，增加國際上的地位和話語權對SFD而言，此次的被收購不但避免因為經營不善可能被拆分的命運，而且可以通過雙匯國際，擴大市場占有率尤其是中國的市場占有率。協(xié)同共贏雙匯收購SFD可以降低對中國豬肉養(yǎng)殖市場的依賴，而且方案一：收購資金杠桿比較高的上市公司全面要約收購方案方案二：

以杠桿收購為主要方式的上市公司全面要約收購因材施教方案一：收購資金杠桿比較高的上市公司全面要約收購方案方案二：方案一適用情況債權人不同意調整相關貸款條件被收購企業(yè)盈利能力下降，未來償債能力不足方案二適用情況積極開展收購完成后的資產重組被收購企業(yè)一般要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、較少的資本性開支以及穩(wěn)健的資產負債表MBO或者管理層積極配合方案一適用情況債權人不同意調整相關貸款條件被收購企業(yè)盈利能力堅持不懈，雇傭豪華團隊“閃婚”背后的“長跑”交易過程的變數(shù)豪華的并購團隊是此次并購成功的關鍵堅持不懈，雇傭豪華團隊“閃婚”背后的“長跑”據(jù)美國中文網9月24日報道，雙匯國際71億美元(約合人民幣434億元)收購豬肉生產商史密斯菲爾德(Smithfield)食品案已獲后者股東特別大會通過。此次里程碑式的通過意味著有史以來最大一樁中國企業(yè)收購美國公司的交易將于9月26日順利完成。PS：最新進展:據(jù)兩家公司9月6日聯(lián)合發(fā)布的聲明，這宗并購交易已經獲得由美國財政部牽頭的外國在美投資審查委員會(CFIUS)的批準。據(jù)美國中文網9月24日報道，雙匯國際71億美元(約合人民在收購史密斯菲爾德之后，資金來源或成為雙匯國際要考慮的最重要因素。值得關注的是，河南省人民政府網消息顯示，11月26日，雙匯國際和中國銀行宣布500億元人民幣規(guī)模的無法律約束戰(zhàn)略合作框架協(xié)議.今年9月底，雙匯國際剛剛成功收購史密斯菲爾德，后者持有Campofrio37%的股份。根據(jù)西班牙的市場規(guī)則，持股達到30%就必須全面收購該企業(yè)。雙匯國際在完成對史密斯菲爾德的收購后隨即表示，將根據(jù)西班牙法律規(guī)定，在未來３個月內把對Campofrio的持股比例降至30%以下，減少持股能給予雙匯更多時間進行考慮。但僅兩個月之后，西班牙《世界報》即報道了雙匯國際計劃加入對Campofrio競購的消息。2013年12月2日國際金融報

雙匯國際將以怎樣的方式參與Campofrio全面收購？我們拭目以待......在收購史密斯菲爾德之后，資金來源或成為雙匯國際要考慮的最謝謝！謝謝！Teammembers:13MF陳運杰1321123213MF邱子良

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收購前背景分析非典型“杠桿”收購

杠桿收購雙匯激勵局啟示5目錄內容:1234收購前背景分析非典型“杠桿”收購2013年6月18日，美國大型肉類加工企業(yè)史密斯菲爾（Smithfieldfoods,SFD.NYSE)公布了其與中國最大的肉類食品加工企業(yè)雙匯國際控股公司（雙匯國際）之間進行并購交易的公告，這起規(guī)模空前、極具轟動效應的中美兩國食品加工企業(yè)并購案，在海內外市場引起巨大反響。雙方對SFD的估值達到71億美元（SFD的股權價值和凈債務價值之和），雙匯國際將以34美元/股價格對SFD發(fā)起全面要約收購，收購價格較2013年3月28日SFD收盤價溢價31%。雙匯國際為收購SFD進行大量安排，無論從交易架構，還是融資安排，都用心良苦。2013年6月18日，美國大型肉類加工企業(yè)史密斯菲爾（Sm

收購前背景分析收購前背景分析中國企業(yè)海外并購情況2002-2011中國海外并購交易情況2011中國海外交易金額前十大行業(yè)中國企業(yè)海外并購情況2002-2011中國海外并購交易情況2雙匯集團：收購動因良好的發(fā)展勢頭，利潤增長

雙匯集團是中國最大的肉類加工基地，集團連續(xù)十一年在中國肉類食品企業(yè)中排名第一位。雙匯發(fā)展（SZ000985）是雙匯集團旗下主營肉類加工的上市公司，是其主要利潤來源。

近些年來，雙匯集團良好的發(fā)展勢頭是其堅決參與國際競爭，積極海外并購的基礎。

2008-2012年凈利潤及同比增長雙匯集團：收購動因良好的發(fā)展勢頭，利潤增長整合上游產業(yè)，避免養(yǎng)殖環(huán)節(jié)問題

雙匯目前產品收入來源較單一，生豬主要外購。SFD從1970年代開始就涉足并引導了美國生豬屠宰和養(yǎng)殖產業(yè)的整合，有4個生豬場、85萬頭種豬、40家豬肉加工廠、1580萬頭豬的產量。并購有利于雙匯整合上游產業(yè)，降低生豬價格波動風險，同時有SFD豐富的原料支持，有助于公司發(fā)揮協(xié)同效應。2009-2013年各產品收入貢獻資料來源：雙匯發(fā)展2009-2012年年報,2013年半年報2008-2013年各產品占收入比例資料來源：SFD2008-2013年報2009-2013年各產品收入貢獻資料來源：雙匯發(fā)展2009截止2013年，我國每年有7000多萬噸的豬肉需求量2012年，我國出產5340萬噸豬肉我國前三家巨頭的總和不足全部份額的10%，雙匯產出為不到300噸養(yǎng)豬業(yè)逐步從家庭豬圈向養(yǎng)豬專業(yè)戶和大型養(yǎng)殖企業(yè)過渡規(guī)模化——中國養(yǎng)殖業(yè)的必由之路截止2013年，我國每年有7000多萬噸的豬肉需求量規(guī)模化借鑒SDF成熟市場經驗，拓展海外市場，成就品牌效應雙匯是國內最大的肉制品行業(yè)，以肉制品為基礎，而SFD擁有Smithfield,JohnMorrell等12個核心品牌，業(yè)務遍及十余個國家和地區(qū)，通過并購雙匯可以借鑒SDF成熟市場經驗可以進一步豐富產品，同時拓展海外市場。戰(zhàn)略上實現(xiàn)轉變：一是產品由高中低檔向中高檔轉變；二是由過去速度效益型向安全規(guī)模型轉變；三是把雙匯集團做成國際化大公司，把雙匯打造成為具有國際競爭力的國際大雙匯。借鑒SDF成熟市場經驗，拓展海外市場，成就品牌效應獲得持續(xù)的成本優(yōu)勢之前美國土地密集型農產品和生豬相對于中國并無成本優(yōu)勢，但是中國的人力成本上升速度大大快于美國，決定了美國土地密集型農產品和生豬遲早會取得相對于中國產品的成本優(yōu)勢，人民幣升值等因素還會加快這一進程。將美國在飼料糧種植、生豬養(yǎng)殖環(huán)節(jié)日益凸顯的成本優(yōu)勢納入本企業(yè)囊中，與母國在加工、消費環(huán)節(jié)的穩(wěn)固優(yōu)勢相結合，有利于在較長時期內穩(wěn)定原料成本，甚至將有助于穩(wěn)定豬肉原料來源。獲得持續(xù)的成本優(yōu)勢

SFD:被收購動因

SmithfieldFoods（史密斯菲爾德）總部位于美國弗吉尼亞州，是全美第二大肉制品生產商，是美國也是世界上第一大生豬養(yǎng)殖及豬肉生產商，目前占有30%的美國豬肉市場份額，具有從生豬養(yǎng)殖到屠宰到豬肉加工全產業(yè)鏈。業(yè)務偏重于產業(yè)鏈前端的養(yǎng)殖和屠宰環(huán)節(jié)。股票回報率低，不被市場看好2006年以來，SFD的競爭能力越來越不為市場認可，股票的回報長期跑輸大市和行業(yè)。SFD:被收購動因SmithfieldFoods（史密資產負債率偏高，財務費用消耗大利潤波動率大，抗風險能力差美國人的飲食習慣，近些年豬肉市場份額不斷縮小。資產負債率偏高，財務費用消耗大利潤波動率大，抗風險能力差美國交易溢價根據(jù)協(xié)議，所有SFD股票持有者都將收到每股34美元的現(xiàn)金，較2013年3月28日SFD的收盤價溢價31%，管理層也將獲得數(shù)額不菲的獎勵。交易承諾雙匯承諾，SFD的工廠設施、位置、生產商、供應商、運營及品牌等都不會有變化，SFD的管理層也會保持原樣，員工也不會出現(xiàn)變動。交易條件優(yōu)厚交易溢價根據(jù)協(xié)議，所有SFD股票持有者都將收到每股34美非典型“杠桿收購”非典型“杠桿收購”收購方案分析根據(jù)SFD披露的交易公告，此案并非一個完全意義上的杠桿收購方案，所以被認為是非典型“杠桿收購”。從本質上講，雙匯收購SFD只是一起上市公司的全面要約收購案，整個方案主要由兩部分組成：1、全面收購SFD發(fā)行在外的股份，47億美元以上2、對SFD的現(xiàn)有債務進行重組，減輕債務負擔，39億美元收購方案分析根據(jù)SFD披露的交易公告，此案并非一個完全意義上在BVI(英屬維京群島，避稅地）設立并購殼公司的目的是為了方便后續(xù)與SFD（BVI)的整合。而雙匯國際設立SunMergerSub所投入的初始資本金，預計將依據(jù)收購支付對價與外部融資額加以確定。第一步，雙匯國際設立全資子公司SunMergerSub,以該公司作為此次并購的殼公司。第一步，雙匯國際設立全資子公司SunMergerSub,第二步，SunMergerSub全面要約收購SFD依據(jù)其與SFD達成的并購重組協(xié)議，對SFD已上市發(fā)行的普通股按34美元/股的價格發(fā)起全面要約收購收購完成后，SFD退市并成為SunMergerSub的全資子公司第二步，SunMergerSub全面要約收購SFDSFD已發(fā)行在外的普通股總計約1.39億股(34美元/股)，SunMergerSub大約需支付47.26億美元收購資金.SFD股權結構除了普通股股份之外，還包括了因多種原因形成的股份，最主要的是實施股權激勵計劃形成的3類股份(表1)。股份總收購價=47.26+0.88=48.14億美元SFD已發(fā)行在外的普通股總計約1.39億股(34美元/股)，資金來源中國銀行將向雙匯國際發(fā)放總額為40億美元5年期的優(yōu)先級擔保抵押貸款，貸款利率為LIBOR加邊際利率。貸款方式資產抵押；所有的資產和財產權（包括收購后持有的SFD全部股權）信用擔保；雙匯國際的所有相關子公司（除SunMergerSub、SFD及其子公司）資金缺口48.14-40=8.14億美元；擬利用雙匯發(fā)展的凈利潤來填補，2011-2012年按雙匯國際合計持股73.26%股份計算，歸屬其利潤額分別為10.73億元、22.48億元，這與8.14億美元（約為50.31億元）資金缺口相比有著不小的差距（50.31-10.73-22.48=17.1億元）。資金來源中國銀行將向雙匯國際發(fā)放總額為40億美元5年期的優(yōu)先第三步，SFD吸收合并SunMergerSub

目標公司(SFD)吸收合并子公司，反向三角并購，SFD成為雙匯國際的全資子公司，SunMergerSub則注銷在產業(yè)結構上，雙匯國際初步形成國內以雙匯發(fā)展為主，國外以SFD為主的雙輪驅動模式在財務狀況影響上，中國銀行40億美元貸款全部由雙匯國際承擔，與SFD無關，能大體以當前的資本結構狀況運營第三步，SFD吸收合并SunMergerSub

目標公司第四步，對SFD進行債務重組截至2013年4月29日，SFD年報顯示債務總額為46.18億美元。此次債務重組的內容主要是針對循環(huán)貸款、銀行借款的額度及融資方進行調整和針對債券的贖回，涉及已發(fā)生的債務金額在24.65億美元左右。摩根士丹利充當融資顧問，由SFD的資產對全部貸款進行擔保抵押。使SFD獲得更優(yōu)惠的資金。第四步，對SFD進行債務重組雙匯國際得以將SFD納入囊中，一舉奠定其在國際肉類加工市場的領先地位。雙匯國際的收購方式并非典型的杠桿收購：（1）杠桿比例較高（若雙匯國際投入自有資金8.14億美元，則杠桿比率在5倍左右），但貸款資金的擔保、抵押方式都與典型的杠桿收購不同。（2）并購聲明中所做的承諾：不關閉SFD原有工廠、管理團隊和職工隊伍將繼續(xù)保留原位等。

緊接著，雙匯國際將面臨如何償還中國銀行5年內到期的40億美元巨額債務難題。交易結果分析雙匯國際得以將SFD納入囊中，一舉奠定其在國際肉類加工市場的債務償還難題償還并購貸款的主要方式無外乎是依靠企業(yè)分紅、借新債還舊債、轉讓股權（資產）等，但對雙匯國際的40億美元巨額債務而言，采取上述方式不能解決根本問題。這兩家企業(yè)近幾年經營狀況不足以對債務償還形成有效支撐，可選的方式是依靠經營性收益解決債務利息。借新債還舊債或者進行債務展期，也只是以時間換空間，不僅不能從根本上解決問題，而且還有可能進一步加重雙匯國際的債務負擔。債務償還難題償還并購貸款的主要方式無外乎是依靠企業(yè)分紅、借新轉讓股權或許是一種有效方式。在不喪失對雙匯發(fā)展和SFD的控股權的前提下（以51%為限）。雙匯國際利用股權轉讓償還債務的空間為：82+47-57.12-23.97=47.91億美元安全邊際有限，風險不定。創(chuàng)造更大的轉股空間。雙匯國際雙匯發(fā)展112*73.26%=82億美元SFD47*100%=47億美元控制權47*51%=23.97億美元控制權112*51%=57.12億美元轉讓股權或許是一種有效方式。在不喪失對雙匯發(fā)展和SFD的控股可選策略雙匯發(fā)展和SFD經營性收益償付期間利息提升經營績效，增厚股本和企業(yè)價值為股權轉讓創(chuàng)造更大空間，并輔之以債務重組以備不時之需受制因素產業(yè)政策、經濟環(huán)境等一系列外部非可控因素所有的資產進行了抵押或擔保，一旦經營環(huán)境發(fā)生重大變化，將會對雙匯國際產生重大打擊。可選策略雙匯發(fā)展和SFD經營性收益償付期間利息提升經營績效，SFD雙匯國際杠桿收購SFD雙匯國際杠桿收購杠桿收購特點用別人的錢收購別人步驟一：收購方成立一家并購殼公司步驟二：殼公司外部融資，收購51%股權，實現(xiàn)控股杠桿收購特點用別人的錢收購別人步驟一：收購方成立一家并購殼公步驟三：被收購企業(yè)與殼公司合并，之后，殼公司注銷，被收購公司承接原殼公司債務步驟四：被收購企業(yè)以自身資產為抵押，收購剩余49%股權一般融資的方式股權融資、垃圾債券、優(yōu)先股、定期貸款和循環(huán)貸款步驟三：被收購企業(yè)與殼公司合并，之后，殼公司注銷，被杠桿收購的評價杠桿收購的優(yōu)缺點優(yōu)點：較少的資金完成收購，提高成功率和投資收益水平適用情況：MBO或者管理層積極配合

被收購企業(yè)一般要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、較少的資本性開支以及穩(wěn)健的資產負債表.

缺點：顯著增加被收購企業(yè)的債務，增加了破產的風險積極開展資產重組，壓縮支出，剝離盈利差的資產或業(yè)務；對優(yōu)質業(yè)務整合，條件合適時上市并退出.1.2.3.杠桿收購的評價杠桿收購的優(yōu)缺點優(yōu)點：較少的資金完成收購，提高雙匯&SFD步驟一：雙匯國際在BVI設立殼公司：SunMergerSub步驟二：SunMergerSub以無擔保方式融資8億美元，SFD利用利用現(xiàn)金循環(huán)貸款額度融資5億美元，輔之雙匯國際部分現(xiàn)金，完成收購步驟三：SunMergerSub與SFD合并，SFD存續(xù)，SunMergerSub注銷雙匯&SFD步驟一：雙匯國際在BVI設立殼公司：SunMe雙匯國際&SFD杠桿收購杠桿收購對于原SFD債權人的影響1.與SunMergerSub發(fā)行的債券進行更換，原債權進行相關的調整調整貸款杠桿收購對于原SFD股東的影響1.每年增加SFD利潤1250萬美元，約2012年的6.8%增厚利潤2.杠桿收購導致SFD承擔原SunMergerSub的債務債務風險增加雙匯國際&SFD杠桿收購杠桿收購對于原SFD債權人的影響1.雙匯國際&SFD杠桿收購杠桿收購對于雙匯國際的影響1.雙匯國際除SFD的其他資產得以隔離，系統(tǒng)性風險大大降低降低系統(tǒng)性風險2.并購承諾：不關閉SFD工廠、不裁員；高負債率急需去杠桿化債券轉優(yōu)先股優(yōu)先股是權益資本，降低資產負債率比較有效引入普通股股東非公開發(fā)行一定股份，需要得到其他投資者的認同對現(xiàn)有債務進行重組包括貸款條件的重設、金額的調整雙匯國際&SFD杠桿收購杠桿收購對于雙匯國際的影響1.雙匯國啟示啟示雙匯激勵局高管聯(lián)手高盛雙匯激勵局高管聯(lián)手高盛雙匯MBO過程雙海激勵雙匯原來如何通過雙海對高管做出激勵1雙海困局證監(jiān)會勒令整改影響雙匯投融資策略及財務狀況2高盛介入高盛洞悉激勵困局,提出解決方案3管理層MBO雙匯如何調節(jié)利潤及股改方案以確保高盛利益4雙匯MBO過程雙海激勵雙匯原來如何通過雙海對高管做出激勵1雙海宇2003年6月11日成立2003年8月18日受讓雙匯25%的股權每股4.70元>每股凈資產4.43元轉讓金總價4.02億元1

海宇根據(jù)公司法的規(guī)定：公司對外投資額不得超過公司凈資產的50%。2003-11-30國資委《關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》：國有股轉讓有規(guī)可循上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產海宇是為受讓雙匯股權而特地成立的公司。海宇受讓雙匯25%的股權每股4.70元>每股凈資產4.43元海宇與雙匯管理層有很深的關聯(lián):劉振啟為雙匯集團化工包裝事業(yè)部生產經理由于在2003年國資委成立后對國有資產的保護，海宇股東中并沒有出現(xiàn)在雙匯中職位較高的人物，如總經理等。這里可能采用了一些“將股份掛在他人名下”的操作。1

海宇海宇與雙匯管理層有很深的關聯(lián):1海宇海匯2002年6月28日成立股東包括雙匯董事長張俊杰等，職位最低的也是雙匯各地分公司的經理2002年時，對國有資產的保護還沒有那么嚴格，所以雙匯董事長等人的名字光明正大地出現(xiàn)在股東名單中。共同設立企業(yè)實行關聯(lián)交易海匯雙匯漯河雙匯商業(yè)投資有限公司漯河雙匯新材料有限公司漯河雙匯進出口貿易有限責任公司施托克肉類加工機械有限公司漯河雙匯商業(yè)投資有限公司漯河海匯新材料公司漯河海匯生化公司廣東雙匯溫氏食品有限公司2

海匯海匯海匯雙匯漯河雙匯商業(yè)投資有限公司2海匯食品添加劑&輔料海匯生化海櫻調味料包裝材料海匯新材料京匯腸衣海匯新型包裝銷售供應鏈雙匯進出口雙匯物流運輸2

海匯食品添加劑包裝材料銷售供應鏈2海匯海匯于2002年開始運作，而2002年也是雙匯財務表現(xiàn)的一個分水嶺。雙海出現(xiàn)后，管理層的經營效率有了顯著提高；但利潤水平卻在下降。2

海匯海匯于2002年開始運作，而2002年也是雙匯財務表現(xiàn)的一個海匯海宇VS3年間獲得現(xiàn)金分紅2.01億元收購成本降為每股1.57元3

雙海獲利與海匯的關聯(lián)交易使雙匯管理層通過海匯獲得了一部分利益；由于海宇也占有雙匯股權，其又能通過海宇再分得一部分利益。海匯海宇VS3年間獲得現(xiàn)金分紅2.01億元3雙海獲利與海匯一、河南證監(jiān)局的整改通知：1、未按要求對海宇進行充分披露2、定期報告中也沒有披露與海匯的關聯(lián)關系3、責令雙匯限期整改海匯注銷海宇不符合規(guī)定

海宇持有雙匯股權比例25%張延春持有雙匯股權比例4.52%*25%=1.13%4

雙海困局雙匯發(fā)展毛利率出現(xiàn)回升二、2005年12月31日證監(jiān)會《上市公司股權激勵管理辦法》國資委《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》股權激勵計劃所涉及的標的股票總數(shù)不得超過10%雙任何一名激勵對象累計股權激勵不得超過1%一、河南證監(jiān)局的整改通知：海匯注銷海宇不符合規(guī)定4雙海困局雙匯集團掌門人