我們團隊選擇金融分析組中的方向（1即參照CFA投資分析，給定一家基于如下三點考慮，我們最終選擇在NASDAQ上市的高科技生物制藥行業選擇：，生物制藥類產業作為新興高科技產業的一個重要的們認為在該行業尋找一家上市公司進行估值具有較強的可研究性。地區選擇：由于在高科技領域居領先地位，且相關資料（如公司們決定選取一家的生物制藥類企業。Amgen公司自2011年三季度起每季度股（截至2012年四季度共支付六期，第一、二期為0.28/股，第三至六期為0.36/股，并且該公司對FCF的方式對公司進DDM法與FCFAmgen公在固定股利增長模型中，我們通過改變下一期的股利D1進行情景分析，估計1108.22對比發現：Amgen公司的股價被高估，且最大下跌空間為當前股價的狀況，我們認為DDM法估值結果只能起到較低的參考作用。FCFAmgenFCFFFCFE有持續高波動性與無明顯增長趨勢的特點。我們使用單階段的FCFFFCFE的方法對AmgenR&DFCFFFCFE的情景分析。在樂觀、激進的會計處理下（R&D

20%，的價格區間為：[36.023,65.561]，在不對R&D進行會計處理下，的格區間為：[59.977,111.605]。綜上，AmgenAmgen公司作為高科技生物制藥類企業的特點，我們還采用實物方式對公司進行估240果與4月11日Amgen股價108.22對比發現，該公司的最大上漲空間為當前股價的122.1%，最大下跌空間為當前股價的6.68%。綜合上述的三種估值方式的結果，我們給出Amgen公司的投資建議為長期35.48%，最大下跌空間為當前股價的.992406.68%，最大下跌空間為當前估計的：生物制藥企業估值DDM法FCF法實物一、關于Amgen公 1、...........................................................................................................2、公司贏 3、公司風 二、傳統估值方 1、DDM模 引 數據來源及處 2、FCF模 FCFF FCFE 關于FCFF及FCFE法的投資建 三、實物估值（RealOption 1、基本思 2、實物法對新藥研發項目價值評估的適用 3、實物模型的建 模型假 參數設 模型的建立——嵌入實物的估值（ROA法 4、ROA法在Amgen公司的應 藥物 參數取 Amgen公司估值的最小值計 （5）關于ROA法的投資建 四、綜合投資建 附錄 1Amgen（公司是由一些科學家和風險投資商于1980年創建的，在1981年開始運作，并于1983年在NASDAQ上市的全球最大的生物制藥企業之一，主要們發現該公司將大量投入在研發支出（ResearchandDevelopment，R&D）上（如圖1），經分析（由本文第二章解釋）我們認為Amgen公司為成長性的高圖Immunex穩定在0.36/股。根據該公司2012年公布的年報知，該公司承諾將在未來 2、公司贏ThousandOaks（南加州產品的多樣性：為降低長期研發的經營風險，Amgen公司不止專注于board，SAB權與行，進而成大生技公司。3、公司風Amgen公司所處的生物制藥行業是典型的“三高一長”行業：高投入、高風由于Amgen公司以研發新藥為主營業務，即其將主要投入在新藥的研發平均需要花10年左右的時間，費用高達5至10億，甚至還存在不能上I、II、III6要求的前提下，下一階段方可進行，相關流程圖如圖2所示。圖Amgen公司這樣的高科技公司作為估值對象，從傳統估值方式（DDM及FCFE法）及實物方式對其估值，并相應提出投資建議。1、DDM模

P0(1

rP0——Amgen公司的價值D1r——投資者要求的必要率(RequiredReturng——固定的股利增長率(Growth首先計算股利增長率gROEbROE20112012比率（PlowbackRatio）的平均值。 eEquity（Dividend股盈余（EarningPerShare由公式ROE ROE5.086%；由b1Dividendb，得平均值b67.946%故g3.456再利用CAPM模型，必要率rrf(rmrf)。我們從NASDAQ報 /symbol/amgn)知0.56，并由Morningstar（晨星）的報（/index/indexReturn.html）知五年期NASDAQ指數的市場回報率rm6.53%，以及從財政部（U.S.DepartmentofTreasury）得2013，故r4.015%。

0.814% 3表金額（/股圖此時，Amgen公司的價值P064.40。 表[44.7103.762013年4月11日在NASDAQ的收盤價為108.22（見附錄一故由DDM模型知，該公司價值被高估。但是，基于DDM模型更適用于成熟型公司的現采用自由現金流（FCFE，FreeCashFlowEquity）模型進行公司估值。2、FCF模Amgen公司作為一個以新藥開發為主的高成長性公司，其所分發的股利不能我們分別使用FCFF與FCFE的方式對公司的股權價值做出估計，并給出相應的FCFF

VALUEOFFIRM0

(1VALUEOFEQUITY0VALUEOFFIRM0VALUEOFPVALUEOF NUMBEROFVALUEOFFIRM0——AmgenVALUEOFEQUITY0——AmgenVALUEOFDEBT0——Amgen公司的價FCFF1——Amgen公司下期的公司自由現金流(FreeCashFlowToFirm)WACC——Amgen公司的平均資本成本(WeightedAverageCostofCapital)P0——Amgen公司的價值(Price)NUMBEROFSHARES——AmgenNI——屬于普通股股東的凈利潤 NCC——凈非現金費用（noncashdecreaseandInt——利息費用FCInv——Amgen公司的固定資本投資（FixedCapitalAmgen公司從20012012FCFF的計算過程具體如表所示：表3未資重，我們對于Amgen公司的FCFFR&D資本化處理，公式為： FCFF+R&Dcapitalization-R&DR&DR&Dcapitalization=R&DExpensecapitalizationR&Damortization=R&DExpense1-capitalizationcapitalizationratio——Amgenasset4列出了Amgen20012012年的R&D資本化處理后的FCFF表 資本化的FC94966141717再計算WACC，其計算公MVEQUITYWACCMVEQUITYMVDEBT

MVDEBTr1taxraedMVr1taxraed rd——Amgen公司的債券成r——AmgenAmgen2012WACC的計算過程如表5所示表52012WACCMarketValue（市值Long最后從官網 ）查詢到NUMBEROFSHARESVALUEOFDEBT0，其值分別 股與24034百萬圖 未資本化的FCFF（2001至2012年圖 資本化的FCFF（2001至2012年從圖45中可以發現，無論FCFF有沒有進行R&D資本化處理，其波合，所以我們認為該公司的FCFF沒有一個較為合適的增長率。Amgen公司出于高速成長期，尚有多個新藥出于研發階段。并且AmgenFCFF在未來會由于持續的新藥所以使用單階段法。由于FCFF與R&D支出呈負相關的關系，我們采用1%形。計算結果分別如表6、表7所示：表 未資本化R&D下估值結研發較研發研發一研發研發較（millionFirm（million02Debt（million表 資本化R&D下估值結研發較研發研發一研發研發較Firm75DebtFCFF，進而導致估計的股價較高。所以出于謹慎考慮，我們又表8資本R&D下估值結果（資本化率研發較研發研發一研發研發較FCFF(million0190DebtValue（million表 資本化下估值結果（資本化率研發較研發研發一研發研發較FCFF(millionDebtValue（million5表10資本化R&D下估值結果（資本化率 研發較 研發 研發一 研發 研發較FCFF(millionDebtValue（million2FCFE

VALUEOFEQUITY0(1PVALUEOF NUMBEROFVALUEOFEQUITY0——AmgenFCFE1——Amgen公司下期的股權自由現金流(FreeCashFlowTor——投資者要求的必要率(RequiredReturng——公司股權現金流的增長率(GrowthP0——Amgen公司的價值NUMBEROFSHARES——AmgenFCFEFCFF-Int1taxratenet：表 未資本化的Net0Amgen公司的20122001FCFE的計算過程（R&D資本化）如12表 資本化的

Net圖 未資本化的FCFE（2001至2012年圖 資本化的FCFE(2001至2012年表13未資本R&D下估值結884686523表14資本化R&D下估值結591998782269356結果，如表1517所示。表15資本化R&D下估值結果（資本研發較研發研發一研發研發較25662表16資本化R&D下估值結果（資本研發較研發研發一研發研發較562489表17資本化R&D下估值結果（資本研發較研發研發一研發研發較759933AmgenAmgen公司12項新藥研發，我們認為其處于研發較多至研發多的階段。在樂觀、激進地對于R&D會計處理下，其股價的估計區間為：[82.587,146.612]對R&D進行會計處理的方式下，其股價的估計區間為：[59.977,111.605]。三、實物估值（Real 1、基本思針對傳統的固定股利增長模型及自由現金流模型的不足，我們結合Amgen會（增長機會）的選擇。這種增長機會視為實物資產的看漲（為簡化類即實物。 實物法對于項目評判和選擇的標準是：項目價值V>0，表明可以投資或繼續運行該項目；項目價值V<0，表明項目不可行。Amgen公司以研發及制藥為主的特點，可知新藥研發對公司的未來現2、實物法對新藥研發項目價值評估的適用實物是一種選擇權，滿足新藥研發項目的動態、柔性管理。者在支實際投資行為，能發現有潛力的項目。3、實物模型的建③允許以無風險利率rfrf：無風險利率，取5年期 國債利率（Five-yearUSTreasuryBondrate；：資產價值的波動率pi：第iIi：第i階段的投入成本；c：藥物的生產成本率；q：年產量；參數間的相關關系表達式：①u ②d1 ③p(1rf) uOnjmax((Pnj(1c)qrpOn1,

max([OnjpOn,j1(1p)]pn11

n0rp0)根據現在市場上同類產品的價格，以及其波動率生成一個關于價格的二叉jj為基礎，扣除相應成本后，乘以每年的估計產量q和按赫法確定永續年金的折現系數rp，得到Amgen4、ROAAmgen的應Amgen公司的價值視為一系列的項目價值之和，應用ROA法對所有Amgen公司的流通股股數（目Amgen2012AnnualReport12種藥物，其中可能帶來高額收入的主要研發產品有8種（如圖4。圖8Amgen公司正在8主要藥下面只針對藥物Blinatumomab(AMG103)解釋具體過程。表18AMG103萬1111forBiotechnologyCompany，考慮通貨膨脹率的影響進行相應數據改動。以五年 國債利率作為無風險利率即rf0.814%；經計算得u1.0513d0.9512。由倫敦經濟學院、大學的三位研究人員撰寫的HealthAffairs可查證，藥品價格的波動率5%；由于新藥的創新性，目前只能通過白血病的方式相同）的同類藥品生產的平均成本率c40%；按赫法確定永續年金的折現系數rp10。Blinatumomab(AMG103)進行實物估值10,得到各個節點情況下對應的價值Oij，具體結果我們經Excel得出并以二叉樹9的預計年銷量；c取自有相同藥理的同類藥品生產的平均成本率）圖 AMG103價值二叉樹表 Amgen公司各主要研發藥品的ROA估藥物名目前所處階ROA估值（百萬附注1：由于AMG416及Rilotumumab（AMG102）所治療的方向分別為繼發性甲狀旁P所有項目估值之和100.99 情景分析（分別改變研發成功率、藥價的波動率、無風險利率分位數、中值、最大值和最小值進行分析，如表20及圖10所示。表20改變研發成功率的股圖 不同研發成功率下的ROA估單位：/②對不同的藥價波動率的分析表21及圖11所示。表21改變藥價波動率的股R