宏觀大年的三條政策主線和資產配置邏輯1.

主線一：地產下、基建上如果政策托底，地產如何企穩？2021

年第四季度以來政策穩地產的訴求在上升，盡

管這一次和歷史上的地產刺激不一樣，但以史為鑒有助于我們找到經濟企穩的線索。

2008

年以來地產經歷

3

輪明顯的觸底反彈，我們可以從政策應對、地產指標企穩順序以

及信貸的變化三個角度來總結分析：穩地產的政策通脹集中在需求端，人民銀行降準或降息、部分地方放松限售限

購往往先行，支持地產融資、下調首付比例和降低房屋交易稅費等則是全面放松的重要標志。

商品房銷售同比增速往往率先企穩，新開工在銷售企穩后的兩個季度內觸底，

房地產開發投資和土地購置在銷售企穩后三個季度內逐步回升。這可能與地產

銷售是房企重要資金來源，而且企業通過銷售確認需求回暖后才會逐步增加投

資有關。

地產是我國信貸擴張的重要支撐，從

3

次經驗來看，信貸脈沖往往在地產銷售

企穩的同時或之后一個季度內企穩回升。2022

年地產會如何演繹？盡管

2021

年第三季度以來央行加強了對房地產行業的信

貸支持，但前三輪全面放松的政策難現。由于

2021

年上半年商品房銷售面積創同期歷

史高位，我們預計銷售面積累計同比將在

2022

年第一季度觸底，2022

年全年增速-5%。

新開工方面，一般而言土地成交后

1

至

3

個季度陸續才會開工，但

2021

年第四季度上

海、山西等多地開始推進“拿地即開工”、縮短建設周期，新開工累計同比低點可能提前

至

2022

年第一季度，2022

年全年同比-2.4%。房地產投資方面，2018

年至

2020

年新開

工處于較高水平，這意味

2021

年和

2022

年的施工和竣工面積不低，疊加此前停工的面

積可能加緊復工，我們預計

2022

年地產投資同比增速可能在

3%左右。此外，我們預計

信貸脈沖的反彈也將出現在

2022

年第一季度?！暗禺a下，基建上”，基建的空間有多大？2022

年基建（口徑為廣義基建，下同）

支出的變數可能在于政府資金層面，2021

年基建投資的“慢發力”可能導致“閑置”財

政資金上升，這會為

2022

年的基建提供支撐。我們從預算內資金和資金杠桿（基

建投資規模/預算內資金規模）兩個角度來測算

2022

年基建的空間——我們預計

2022

年

基建投資的增速可能在

5%至

8%之間：

從預算內資金來看，用于基建的資金主要來源于一般公共預算支出、土地出讓

金和專項債。除此之外，2021

年的“閑置”的財政資金（與

2019

年末相比，

2021

年末財政存款余額可能增加約

1.3

萬億元，假設這為閑置資金的上限規

模）也是重要的后備力量。我們預計

2022

年預算資金的規模可能在

4.64

至

5.03

萬億元，這取決于政府如何使用之前的“閑置”資金。基建投資如果反彈，可能投向哪些領域？由于數據的可得性，我們整理了浙江、廣

東、江蘇等省份“十四五”重大建設項目或

2021

年年度重大項目的數據，可以發現基

建項目占比大半壁江山，其中交通運輸依舊是重心，現代能源（主要包括新能源發電和

電網改造升級等）開始嶄露頭角，而

2018

年之前發揮重要作用的水利、市政設施等投

資則可能成為拖累?！暗禺a下、基建上”，經濟和資產如何表現？從歷史上看，2000

年以來我們主要經

歷過三段地產下、基建上的時期，其中第三段（2013

年

12

月至

2015

年

3

月）嚴格來說

屬于“地產下，基建穩”。政策方面三段時期都處于貨幣寬松的階段（降準或降息），我

們可以從經濟和資產兩方面進行總結比較：

增長方面，三段時期或是面臨金融危機，或是面對經濟結構性轉型，經濟增速

放緩，其中

2012

年和

2022

年在背景方面相似度可能更高——同樣是重要的政

治年份（十八大和二十大），同樣面臨經濟增速中樞下降的壓力（2012

年面臨破“8”的壓力，而市場對

2022

年存在破“5”的擔憂）。不同的是，2012

年地

產仍是重要的穩增長工具，而

2021

年以來政策試圖擺脫對地產的依賴。通脹方面，通縮壓力明顯。這可能意味著

2022

年盡管

CPI可能隨著豬肉價格

觸底回升，但是在地產和消費的影響下核心

CPI表現可能疲軟，通脹對于貨幣

政策寬松的約束可能不及市場預期。

信貸方面，我們在上文中提到地產銷售的企穩往往會帶來信貸脈沖的反彈，但

是要穩定信貸增速可能需要宏觀杠桿率一定程度的上升。

資產方面，貨幣政策寬松疊加商品偏弱，利率債往往走強。權益和匯率方面，

前兩段時期是“股市弱+匯率強”，第三段則呈現“股市強+匯率弱”的特征，

貨幣政策超市場預期寬松（例如

2014

年

11

月的降息）是其中重要的催化劑。

從行業表現也能看出一些端倪，在貨幣寬松和地產放松下，非銀金融、地產、

建筑裝飾和計算機等板塊都有相對更好的表現。商品大概率偏弱的情況下，能源價格的表現可能要弱于工業金屬，這也和碳中

和、新能源的主題相契合。值得注意的是貴金屬，在商品弱勢的大環境下，貴

金屬也難有亮眼表現。2.

主線二：中國寬松、美國收緊2022

年中國經濟復蘇的不確定性雖然較

2021

年明顯加大，但從內外部環境來看，

有一點是可以基本確定的，即中美貨幣政策的分化。雖然

2021

年大部分時間內中美貨

幣政策都處于寬松的狀態，但“脹”的壓力已經導致美聯儲貨幣政策在年底轉向，并且

有望在

2022

年加快收緊的步伐；而“滯”的風險下中國央行很可能在

2022

年延續貨幣

寬松。問題是，2022

年“中國寬松、美國收緊”這一特殊的政策環境將如何演繹？對中

國的金融市場又將產生怎樣的影響？

“中國央行松、美聯儲緊”并不常見，自

21

世紀以來，這種中美貨幣政策的分化

只出現過兩次。2014

年

4

月，面對經濟下行壓力加大，中國央行以定向降準開啟寬松周期，隨后一

年多的時間內又分別進行了

7

次降準（含

2

次定向降準）和

6

次降息；而彼時的美聯儲

已經開始了

taper，并在一年后的

2015

年

12

月開始加息。這一輪中美貨幣政策的分化持

續至

2016

年

3

月，當時美聯儲宣布暫停加息，中美貨幣政策的立場不再對立。2018

年

4

月，伴隨著中美貿易摩擦的升級，中國央行以全面降準轉向貨幣寬松，隨

后又進行了

4

次降準（含一次定向降準）；而當時美聯儲仍處于連續加息和縮表的緊縮

道路上。這一輪中美貨幣政策的分化一直持續到

2019

年

7

月，美聯儲宣布降息并停止

縮表，中美貨幣政策立場才趨于一致。上述兩段時期，中國央行的寬松方式和國內資產的走勢有一些共性值得總結：

一是當美聯儲進入加息周期后，中國央行在寬松上是慎用降息的。在第一段時期，中國央行的

6

次降息均發生在美聯儲加息前，當

2015

年

12

月美聯

儲首次加息后，中國央行的寬松只有一次降準；在第二段時期，由于美聯儲持續的加息，

中國央行的寬松僅體現為連續的降準，直到美聯儲在

2019

年

7

月重啟降息后，中國央

行才開始降息。二是當市場預期美聯儲持續加息時，中國央行的寬松會加劇人民幣匯率的貶值。比

如在從

2015

年三季度開始，由于市場對美聯儲連續加息有著強烈的預期，人民幣匯率

隨著中國央行的寬松快速貶值，直到

2016

年

2

月市場不再預期美聯儲加息才穩定下來

；又如

2018

年

4

月之后，美聯儲一直保持著每季度加息一次的節奏，人民幣匯

率隨著中國央行的連續降準一路貶值，直至美聯儲結束加息才企穩反彈。四是美聯儲加息疊加中國央行寬松，人民幣匯率和

A股的正相關性會顯著提升。

雖然

2015

年和

2018

年

A股的動蕩均發生在“中國央行松、美聯儲緊”時期，但主要受股市去杠桿和中美貿易戰這兩個事件的影響。值得關注的是，在美聯儲加

息和中國央行寬松時期，人民幣匯率與

A股的相關性會顯著提升，即人民幣的

貶值伴隨著

A股的下跌。與上述兩個時期“美聯儲先緊、中國央行后松”不同，2021

年至

2022

年則是“中

國央行先松、美聯儲后緊”。這是因為新冠疫情后美聯儲在貨幣政策調控上有意讓經濟

過熱以確保就業最大化的實現，但這也意味著

2022

年一旦美聯儲開始加息，面對高企

的通脹壓力，很可能在步伐上比上述兩個時期更為激進。因此，在“中國寬松、美國收緊”這一政策主線下，我們對

2022

年中國央行的貨幣

政策和國內的資產配置有如下展望：

首先，2022

年上半年很可能是國內貨幣政策寬松的主要窗口期。下半年如果美聯儲

迫于通脹而開始加息，中國央行進一步寬松（尤其是降息）的空間將十分有限。其次，中國國債利率的走勢不大可能受美聯儲加息的影響。我們認為其下行的空間

主要取決于政府出臺的穩增長措施能在多大程度上對沖房地產的降溫。

另外，需關注人民幣匯率貶值對

A股的沖擊。我們認為

2022

年人民幣匯率將存在

階段性的貶值壓力，尤其是在二三季度，很可能受美聯儲加息（市場）預期發酵和節奏

加快的影響，并且很可能通過跨境資金流動放大

A股的波動。3.

主線三：全球走向“與病毒共存”在全球新冠疫苗接種的加速推進下，2021

年

6

月以來，多國宣布政策從“清零”轉

向“與病毒共存”，其中英國、澳大利亞、新加坡、以色列和韓國的模式頗具代表性。疫苗接種率的提高使得死亡率降低，減少了各國為應對疫情反撲而再次陷入

嚴格封鎖的風險。盡管

11

月

25

日，南非科學家宣布發現了具有強傳染性的新變種毒株奧密克戎（Omicron），該毒株已經造成南非新增病例激增，后續以色列、英國、日本等

多個國家迅速收緊入境政策。但是當前（2021

年

12

月

2

日，下同）沒有證據表明奧密

克戎的重癥率和致死率顯著高于德爾塔毒株，因此我們認為奧密克戎的出現不會改變

2022

年全球走向“與病毒共存”的步伐。盡管我國還未完全實現群體免疫，國家衛健委于

2021

年

11

月

10

日重申“我國現

階段將繼續堅持‘動態清零’目標”，但隨著海外經濟體放開疫情管控，我國“清零”政

策可能面臨挑戰。如果穩增長政策未能有效對沖經濟下行，不排除防疫政策出現松動的

可能。那么，有哪些政策放寬的模式可供我國借鑒？

根據我們對于英國、澳大利亞、新加坡、以色列和韓國的研究，較高的疫苗接種率（2021

年

11

月

1

日以來均超過

60%）是放寬政策得以實施的基石。政策從“清

零”向“與病毒共存”轉向的核心體現在防疫管控側重點的變化，可以從對內防疫政策

和邊境管控兩個維度來觀測：一方面，對內防疫政策的核心從監測新冠感染轉向監測結

果，關注點變為病重、病危及死亡案例，通過疫苗和監測住院情況來控制疫情，而不是

限制公民的生活；另一方面，邊境管控的核心關注點從防止受感染人員入境變成不對醫

療系統帶來嚴重壓力。在放寬境內疫情防控方面，以色列、韓國、澳大利亞的模式值得綜合借鑒。放開政

策的典型策略之一為分區域、分級別的“N步走”。以澳大利亞為例，該

國政府于

2021

年

8

月

6

日公布了“轉變新冠病毒應對措施的國家計劃”，根據兩劑疫苗

的接種率，將政府防疫措施的放開分為四個階段。澳大利亞放寬政策的特點在于將實施

的權力下放州政府，而并非像其他國家在全國層面統一采取行動，鑒于我國的區域多樣

性和差異性，這一點頗具借鑒意義。鑒于各州預計完成

70%和

80%疫苗接種率的時間存

在差異，澳大利亞全國范圍形成防疫的“雙速道路”情形：疫苗接種快的州解

禁，疫苗接種慢的州封鎖。放開政策的典型策略之二為引入疫苗通行證。以以色列為例，該國引入了“綠色通

行證”機制：首先，獲得“綠色通行證”必須滿足嚴格的條件且有一定時效性，這往往和疫苗接種以及醫療檢測相關；其次，根據疫情的嚴重程度，靈活規定哪些特定的場合

必須出示通行證才能參與；再者，根據疫情爆發的情況，限制特定場合集會的人數上限，

調整口罩佩戴的要求。

在放寬邊境管控方面，新加坡的“旅行走廊計劃”（VaccinatedTravelLane，VTL）

值得借鑒，VTL為免隔離跨境航班，其覆蓋范圍被循序漸進地擴充。在該計劃

下，已完成新冠疫苗接種的乘客在入境簽署雙方國家時不必隔離

14

天。各國如何應對放開政策后的疫情反彈？這是對政策應變能力的考驗，鑒于疫情的變

數較大，放開政策通常需要伴隨疫情動態調整。在解封初期，新增

新冠確診病例和死亡病例通常會上升，但隨著疫苗接種率提升至更高的水平以及政府的

應對政策，新增病例和死亡病例往往見頂回落（韓國在

2021

年

11

月

1

日才開始實施放

開政策，新增確診病例和死亡病例還未見頂）。澳大利亞由于全國范圍內有近一半的地

區實行“清零”政策，因此疫情的反彈在整體上要明顯好于新加坡和韓國。我國與已實施“與病毒共存”模式國家的不同之處在哪里？首先，疫苗的防護力度

不同。已放開政策國家的居民大多接種了

mRNA疫苗，而我國居民接種了滅活疫苗。鑒

于疫苗的保護率存在差距，疫情反撲的嚴重程度可能不同。其次，我國的防疫措施聚焦

于對于人員流動的限制，但是對于各公共場所的措施沒有上述國家嚴格。如果政策放開，

尤其是邊境管控方面的放寬，對于餐飲、娛樂場所、公共交通等公共場所的防疫措施可

能反而要先收緊，后續才能逐步放寬。再者，我國幅員遼闊并且區域差異較大，制定全

國統一的放寬政策難度更大。這點可以參考澳大利亞的模式，盡管放寬政策的權利不一

定要下放到地方政府，但是可以分區域、分批次放寬政策。

放開政策對于我國金融市場的影響如何？可能經歷一個從

riskon到

riskoff，再到

riskon的過程。4.

主要宏觀經濟指標預測出口：2022

年同比增速在

10%附近。2021

中國出口持續超市場預期的原因主要在

于疫情反復導致海外供應鏈難以修復，這也使得中國占全球的出口份額進一步回升。我

們認為

2022

年出口增速雖然會因高基數、海外轉向服務消費逆風而有所放緩，但仍然

存在如下利好：一是美國庫存的重建，從歷史來看，當美國開啟補庫存后中國對美出口

增速均保持高位；二是美國高通脹壓力下，中美互征關稅有望進一步豁免和部

分取消；三是美國基建投資法案的實施、以及其他海外經濟體資本開支的回升也將支撐

中國中間品和資本品的出口。因此，

2022

年大部分時間內中國出口增長仍有望好于市

場預期。消費：2022

年社零同比增速

5.5%左右。2021

年疫情反復和“缺芯”拖累了社零增

長，但隨著國內防疫政策的日趨靈活、以及“缺芯”的逐步緩解，上述兩大逆風對消費

的影響在

2022

年將明顯減弱。然而，居民收入增長的緩慢、以及房地產市場的下行仍

將制約居民消費的復蘇，尤其是在房地產銷售負增長下，地產下游的家電、家具、裝潢

材料等產品消費面臨下行壓力。因此，我們預計社零增速在

2022

年難以回到疫情前的

水平。制造業投資：2022

年中國制造業投資增速在

7%附近。這一增速雖然較

2021

年有

所回落，但高于疫情前

6%的五年平均增速。2022

年支撐制造業投資回升的因素主要有

三點：一是“十四五”時期中央將穩定制造業比重作為經濟工作的重要任務，制造業在

經濟中的占比有望在

2022

年進一步回升，從而帶動投資的增長；二是疫情后出

口的高景氣也將帶動制造業投資的回升，尤其是上游原材料成本壓力的緩解；

三是在綠色低碳轉型的要求下，制造業