信用市場年度展望：2023，短債大時代一、信用格局之變1、寬信用缺失“抓手”實體回報探底未止。投資回報率是盈利的寫照，通常決定著融資和償債行為。以上市企業作為測算樣本，2021年以來，我國實體回報率持續下行，截至今年3季度，該指標讀數已經創下歷史新低，地產行業的拖累不無關系。事實上，2021年下半年以來，地產企業投資回報率加速下探，這與行業現金流承壓特征一致；受此聯動，城投內生盈利不佳，同樣使得投資回報率趨降。相比之下，周期類行業在漲價因素的催化下，投資回報維持在近十幾年以來的高位。寬基建對沖縮表。從“三道紅線”到預售資金監管，再受居民收入預期變化及風險事件擾動，地產行業從控制杠桿，進入被動縮表。截至三季度，地產行業凈財務杠桿繼續向下，且與去年前三季度相比，降幅位居各行業之首。為托底經濟增長，基建類政策構成對沖，微觀層面可以顯著觀察到交運和公用事業類行業有擴表行為，這一是與貸款投放，從地產切換至基建類行業有關，二是得益于地方債供給支撐（截至11月中旬，地方債總發行7.2萬億，超去年同期的6.7萬億）。結構性擴表的效果并不理想？缺失了“慣用”的抓手。歷史上信用周期輪回，城投抑或是地產，要么吸收信用派生，要么在政策端的刺激下，緩釋緊信用壓力。而后者比較典型的兩段時間是：1）2015年至2018年，棚改推動地產行業景氣度改善，開發商順勢擴表，而同期城投處于地方債務置換階段，50號文（《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》）又以嚴厲措辭，遏制債務邊界。2）2019年，隨著棚改逐步退潮，開發商擴表放緩，城投在隱債甄別后，進入平滑償債階段，以銀行貸款為代表的置換資金進入城投，而2020年至2021年，城投發債迎來高峰。因此，城投與地產擴表能力皆式微的前提下，即使有其他渠道修復信用周期，效果也會打折扣。“解鈴還須系鈴人”，矯枉過正后的糾偏正在路上。2、地產信用糾偏多維度補救地產信心。一方面，宏觀面政策不斷。3月以來，各類會議要求化解出險房企風險同時，也提出保障和修復房企再融資渠道，支持貸款適度增長，為債券融資提供增信等舉措。7月中旬，宏觀政策基調轉向“保交樓”，多部門共同發力，提振居民購房信心。8月開始，政策逐步落地，政策行貸款、紓困基金及PSL重啟，開啟“輸血”。另一方面，中觀“因城松綁”跟進，5月和9月迎來高峰，政策多圍繞1）核心城市優化購房條件，2）三四線城市放松公積金貸款或給予住房補貼等。值得注意的是，地方政策不乏取消限售或者放松限貸，且包括不少二線城市，執行力度之大可見一斑。再者，微觀層面，地產債增信融資不少。5月三家房企創設信用保護合約開始，中債增信擔保和帶CRMW保護的新債跟進。截至10月底，地產債增信涉及規模超百億。樓市銷售響應利好了嗎？傳導有時滯。百強房企累計銷售同比絕對增速雖然處于近兩年底部，值得慶幸的是，“銀十”

讀數有逐步企穩的跡象。多管齊下修復購房需求，托底效應的確在顯現。拿地端亦有筑底特征。自去年7月開始，房企債務違約甚囂塵上，加之銷售壓力驟增，現金流吃緊制約拿地，百強房企拿地累計同比增速于今年3月觸及近年新低；雖然7月同比增速邊際好轉，更多是去年低基數效應影響。實際上，開發商拿地決策要考慮現金流改善與樓市走向等多方面，因而“拿地底”一般滯后于“銷售底”，歷史上可以明顯觀察到這一次序，如2015年。尷尬的是，當前銷售端尚存在不確定性；同時，開發商再融資渠道從急劇收窄，到響應政策端有一定的消化期。然而，拿地壓力正波及到地方綜合財力，土地出讓收入問題正在發酵。3、城投托底土地財政的兩難土地出讓壓力有多大？截至10月底，土地出讓累計收入同比能夠連續兩年維持在正區間的省份僅上海一地，東北及中西部地區，如：云南、廣西、黑龍江等地，賣地收入降幅超20%。其中，對土地財政依賴度較高的區域，貴州、重慶、青海和甘肅，同期土地出讓收入降幅甚至超50%以上。作為政府性基金收入不可或缺的重要組成，2016年以來，土地出讓收入占其比例維持在80%以上。賣地增長乏力，加之今年留抵退稅，綜合財力被削弱在預期之中。又見城投托底土地市場。考慮到對沖財力下滑，防止土地市場過快“降溫”，進而撼動區域樓市穩定。開發商因資金流捉襟見肘的環境中，城投參與土拍的力度明顯提升。寧波、南京、廣州、深圳和上海等城市，城投拿地比例普遍高于去年同期。城投過去是否也曾托底土地市場？和現在有什么不同？倘若把時間拉長，城投拿地與土地出讓周期有著較為規律互補特點，尤其體現在2013年至2014年。2013年2月

“新國五條”出臺，“堅決抑制投機投資性購房”，這是在前期抑制樓市泡沫的基礎上升級調控；此后，30大中城市累計銷售同比及地產開發投資進入下行通道，疊加三四線城市庫存高企，抑制開發商拿地行為。2014年，城投融資松綁初現端倪，其參與土地招拍掛比例不斷攀升，高點一度超過60%；2014年、2015年分別出臺“930”新政、“330”

新政，樓市疲態緩解讓開發商回歸土地市場，城投才逐步退出。與之類似的是，2021年以來，城投拿地托舉再次出現，但不同的地方在于兩點。首先，本輪城投參與拿地的絕對規模已經顯著高于過去幾輪土地財政下行周期。值得注意的是，土地市場流拍傾向越高，城投參與托底的力度普遍越強。而城投擅長基礎設施類投融資運營，商品房建設不夠成熟，大舉囤地要么等開發商合作操盤，或者采取轉售的方式，但前提都是需要開發商的協同，鑒于目前的情況，操作難度頗大。一種合理的情況是，城投參與拿地后，直接返還給地方政府，不免有虛增土地出讓收入的嫌疑。今年10月財政部印發《財政部關于加強“三公”經費管理嚴控一般性支出的通知》，明確“不得通過國企購地等方式虛增土地出讓收入”，這意味著流拍傾向越高的城市，土地財政“擠水分”的概率或越大。其次，城投融資不松反緊。2014年至2015年，及2018年至2019年，城投融資邊際上或多或少都有放松，前者有地方債置換，夯實城投信仰，后者隱債平滑介入，貸款端支撐平臺緩釋債務壓力。2021年以來，城投融資限制不斷，尤其集中在公開市場債券發行。對比歷年10月城投債凈融資，今年低于過去兩年同期之外，還不及2016年讀數。這與監管從嚴有關。從發行前反饋時長來看，公募城投債發行有兩個特點：一是下半年開始，地級市城投債發行節奏明顯趨緩，反饋天數達到2020年以來新高；二是即使是財政狀況相對穩健的江蘇、浙江等地，城投融資都面臨不同程度的收緊。為何城投融資會在今年繼續收緊？除了過去兩年債券融資過快過猛之外，還有兩點因素。一是新增隱債行為屢禁不止。今年財政部兩次通報多地違規舉債案例，涉及品種不僅包括貸款和信托等，還包括債券。嚴控債券增量，蘊含隱債管控不可突破之意。二是城投杠桿水平不低，繼續擴表的空間受限。截至今年半年報，城投平臺資產負債率中樞達到歷史高位，區縣類平臺亦是如此。這也進一步驗證，城投拿地后直接返還給地方政府的概率不低，畢竟融資渠道收窄與杠桿高企，囤地無疑將產生資金占用。如何彌補城投公開市場融資短缺？杠桿攀升與債券審批收緊，易引起城投再融資風險，這背后有敦促舉債渠道切換的訴求。事實上，去年在公開市場有融資，同時今年僅申報專項債的平臺數量高達487家（發債平臺口徑），而去年相同口徑的平臺只有55家。采用專項債替代公開市場融資的區縣類平臺占比75%，江蘇、浙江和山東等地相關區縣級平臺占比超過80%。這一趨勢反映兩點監管意圖：一是相比公開市場融資，專項債成本更低，專款專用易于監管；二是過去兩年區縣類平臺債過快增長，使用專項債做替代，能有效控制債務邊界，防范土地財政弱化的波及。4、不能低估金融機構風險敞口中小行不良率在高位。實體融資回報探底與再融資渠道收窄的共振，不僅讓兌付難題持續上演，也會讓風險傳染至金融體系。2020年以來，中小行不良貸款平均比率始終處于高位，西北和華中地區中小行銀行不良貸款率整體偏高。近兩年，選擇不贖回二級資本債的銀行數量同樣不少。一般情況下，銀行二級資本債發行期限為“5+5”，第五年采取贖回，避免后5年相同的付息，記入資本金比例逐年衰減。不過，2021年開始，選擇不贖回二級資本債的銀行數量激增，關鍵原因是市場投資者對中小銀行認可度下降，中小行贖回后，新債難發；考慮到資本充足率監管要求，中小行只能選擇不贖回。從不贖回二級資本債的銀行地域分布來看，弱財政區域占多數，本質可以理解為區域經濟預期不佳，在金融債層面的投射。除了銀行之外，信托公司不良率同樣位于歷史高點。信托傳統通道業務多錨定地產與城投非標業務，2020年5月信托新規（《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》）下發，清理具有影子通道性質的產品之外，嚴控期限錯配和非標投資比例。信托產品難以滾續，且底層資產風險顯性化，推升其不良貸款率。2022年，信用環境繼續惡化之余，結構性的挑戰變得越發復雜，無論是房企風險釋放與糾偏滯后，還是土地財政潛在風險，抑或是金融系統不良率顯性化，都難以在歷史上找到可以去對標的時間。那么，債市如何定價風險？增量資金涌入后，配置行為會否有新的特征？哪些資產會順勢而動？二、“資產荒”：老故事，新劇情1、風險定價輪動地產債：展期不斷，擔憂傳染。繼去年地產債違約激增之后，今年采取展期的地產債規模陡增，截至11月累計規模高達764億。規模之外，超預期的還有地產債風險事件的時點，不少是在強調“穩地產”的會議之后，這對于市場信心的修復無疑是較大的打擊。其中，比較典型的例子是3月16日國務院金融穩定會議召開，要求“關于房企，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施”，而當月21日和22日龍光控股相關個券采取本金展期；類似的還有去年12月，中央工作經濟會議與央行工作會議，均提出促進房地產平穩健康發展，而1月6日，世茂建設擔任保證人的信托產品出現實質性違約。一旦風險朝著無法預判的路徑演繹時，采用一刀切，而后集中出庫，成為地產債不得不接受的結果。今年信用市場大幅折價單邊拋售，幾乎半數由地產債構成，尤其7月風險事件發生后，地產債拋售比例觸及年內高點。此外，8月之后，市場擔憂路徑朝著基本面和財務狀態相對穩健的民營和混合所有制房企蔓延，碧桂園、龍湖、綠城和金地等存量券拋壓莫名加重，在缺乏增量信息的背景中，悲觀情緒漸濃，與機構投資者集中出庫行為有關。城投資質下沉顯性化。專項債替代公開市場融資盡管漸成氣候，但嚴格對接到項目，難以實現資金周轉。公開市場融資與土地財政創收皆不易，弱區域城投騰挪乏術，廣義債務到期壓力增加。今年甘肅地區接連出現信用風險事件，3月下旬，蘭州城投出現擔保債務利息逾期；8月29日，“19蘭州城投PPN008”兌付再次成為市場關注焦點，“該筆債券是當晚20點40分左右兌付，也即在當日17點15分前未湊足資金”。2除了信用事件之外，城投風險顯性化還有兩點值得關注。一方面，今年城投外部評級被下調主體數量占比，創下2014年以來新高，云南、貴州和廣西貢獻了八成左右主體數量。另一方面，城投預期搶跑也在輪動，在蘭州城投出現擔保債務違約之前，去年9月就常見其折價拋售身影；今年9月天津和山東地區城投債漸成輿論焦點，后者折價拋售主要集中在青州、濰坊和威海三地。可買資產范圍收窄。風險資產邊界拓寬，避險預期還在搶跑，使得信用瑕疵較大主體新增債務收縮同時，讓可買的資產規模收縮。2022年（截至10月底），存量票息資產（城投債、產業債和非政策行金融債）規模38萬億，但存量凈增規模僅2.7萬億，創下2019年以來新低，城投存量增長僅是去年的一半。如果順應信用環境，理應降低風險敞口，即便票息資產凈增量偏低，也能滿足配置需求。2022年，我們常看到的依舊是資產荒邏輯的演繹。2、“資產荒”的新變化理財高增長在延續。理財子公司多于2019年獲批，2021年迎來擴規模，成為債市最大的增量配置方。今年理財子公司新發產品依舊保持著高增長勢頭，盡管2月權益資產過快下跌，“理財破凈”短暫擾動，但新發產品快速恢復，5月新發產品同比增速達144%。規模化資金進入債市，推動票息資產搶配行情，與去年的邏輯幾乎一致，但不同的方面，體現在以下三點。第一，非理財子公司發產品，從“占坑”到控存量。根據資管新規，“主營業務不包括資產管理業務的金融機構應當設立具有獨立法人地位的資產管理子公司開展資產管理業務”，并且根據《商業銀行理財業務監督管理辦法》，“商業銀行應當通過具有獨立法人地位的子公司開展理財業務；暫不具備條件的，商業銀行總行應當設立理財業務專營部門，對理財業務實行集中統一經營管理”。同時，去年9月，市場熱議“未設立理財子公司的銀行或不能新增理財投資”，而令人意外的是，自此之后，中小行理財產品新發邁入高增長期。3之所以會出現如此盛況，與非理財子公司期待做大存量產品規模，便于后續申請經營牌照有關。不過，7月之后，非理財子公司與理財子公司產品發行節奏脫鉤。事實上，年內第二次資產荒從3月持續到5月底，時間長度罕見，中小行理財業務加持增配功不可沒。第二，理財子公司擴規模的新邏輯。理財子公司規模比拼，傳統依靠渠道端主動發力，但今年7月之后，理財仍維持較高增速，微觀邏輯上出現了一些轉變。開發商風險事件不斷，居民新房投資意愿回落（這與上述銷售數據吻合），出于降低資金沉淀成本的考慮，居民會將存款轉為理財，理財收益即便偏低也好于存款。第三，理財產品負債端久期約束浮現。資產荒行情不斷，不但會催化增量資金進場，也會修正市場對久期策略的認可度。2016年和2020年上半年典型資產荒期間，封閉期偏長的產品都能順利發行，從負債端角度，保障資產端的策略得以執行。今年負債端格局卻反其道行之，不同口徑下的測算，均指向理財產品負債端期限縮短，包括債券型基金。為何今年理財產品有如此表現？一方面是資管新規過渡期結束，理財全面凈值化考核，投資者出于控回撤的訴求，對偏長封閉期產品偏好下降；另一方面，信用風險多發，同樣產生抑制。資產荒之外，理財如何影響市場？兩條路徑。第一，期限利差易闊難下，即使是行情最為火熱的交易窗口，都很難觀察到久期策略大面積的使用。并且，等級越低，期限利差絕對水平高于同期限高等級資產。更進一步，市場缺乏“長錢”，偏長票息資產缺乏穩定配置力量。第二，信用利差創最長的“磨底”時間。理財長達2年時間的擴張，對票息類資產的增配，利差不僅再次壓縮到歷史低位，而且在較低分位數“磨底”的時長改寫歷史，特別是高等級短久期資產，超過200天位于歷史20%分位數之下。可買資產范圍越發狹窄，理財擴容未見停止，還得到了居民配置邏輯轉換的支撐，資產荒頻繁在預期之中。相比去年不同的是，一是負債端久期縮短，短債“內卷”成為新的趨勢，二是下半年非理財子公司產品規模嚴控存量，涌入的新增資金變少，預期反復的情況極易出現。新的市場格局中，機構投資者如何實現收益增強？三、收益增強策略用到極致1、城投債：“區縣下沉”與“前置防范”城投投資回報中樞下移、債務審批收緊與土地財政顧慮叢生，無一不在指向這一板塊信用瑕疵擴張；但作為目前還未出現實質性公募債券違約（犯錯概率低），且存在一定超額價差的品種，城投債近兩年成為債市投資者普遍青睞的資產。截至2022年10月，城投債成交筆數占各類票息資產（包括金融債）成交比例接近41%，可謂信用債市場中流砥柱。然而，過于集中的配置模式，讓城投債這一品種在策略的使用上，出現了異于去年的三個特點。第一，區縣類短債打開市場。2021年資產荒行情中，礙于滾債阻力，收益增強手段多錨定中部地級市平臺債展開，進而推動湖南、安徽、湖北和江西等省份主要地級市平臺債流動性好轉；數據上看，同期地級市城投債市場份額基本穩定在40%以上的占比（占城投債總成交）。地級市平臺債利差逐步被抹平后，搶配邏輯并未停止。伴隨短債產品的擴容，短端下沉策略成為2022年債市主流，區縣類平臺債順勢成為收益比拼的工具。開發區類的平臺債認可度，今年明顯改善，一般區縣類平臺債成交比例都超過28%。區縣類平臺債的挑選并不隨意。今年流動性改善的區縣類平臺債，基本集中在江蘇和浙江兩省；中部省份區縣級平臺債增持，多圍繞省會城市下轄區縣展開，過度下沉并不常見。第二，風險規避來得比想象中快。9月信用利差觸及低點，不少投資者會對標2016年牛熊拐點；此外，各省土地出讓進一步惡化及地產債風險事件不斷，落袋為安和風險防范兩種情緒交織。缺乏微觀主體增量信息引導，弱財政省份地級市平臺債莫名出現集中拋售，可見防范行為前置力度。相反，對強財政高收益城投債，持債態度沒有急劇惡化，仍有不少低估值配置行為。第三，城投債鮮少有拉久期動作，除3月和8月之外，今年其他時間段，城投債配置多集中在2年期以內。并且，9月城投債出現前置防范行為后，隱含評級AA的城投債配置期限隨之縮短。第四，尋求有保護的城投資產。9月底以來，城投債配置進入觀點分歧階段，但仍有一類品種表現穩健，即：承接專項債項目平臺相關存量券。實際上，與未承接專項債項目的主體存量券相比，成交收益或者是低估值增持幅度上，專項債產生的“保護效應”都十分顯著，原因或有三：1）承接專項債主體隱債化解速度較快，2）相關項目現金流偏穩健，3）未來專項債或許替代平臺公開市場融資，平臺相關存量券稀缺性增加。城投債連續兩年被強配之后，即使是區縣類平臺債的市場份額都創新高，其估值收益偏低與基本面趨弱的矛盾越發突出。9月之后，弱財政區域認可度下降、弱資質品種持有期限縮短與尋求承接專項債平臺債的保護，刻畫的是潛在風險路徑難以預測，只能先于市場縮小賬戶風險敞口。而這一風險防范的動作，還投射到了金融債的配置行為上。2、“二永”價值被聚焦規避風險的又一選擇。去年7月，地產債風險爆發初期，銀行資本補充債投資價值受到廣泛關注；今年，城投債下沉日益艱難，“二永”債成交比例中樞得以繼續抬升。并且，由于信用風險偏低，易于拿量的特征，固收+產品持續用二級資本債替代非金信用債。“二永”市場認可度的快速改善，還體現在兩個方面。一是，從公募基金重倉票息資產來看，“二永”持有比例均在今年達到新高。二是換手率出現分層，“二永”債整體換手率已經超過一般非金信用債。今年2季度之后，3年至5年國有行二級資本債換手率甚至突破20%。值得注意的是，3季度，2年至3年城商行二級資本債流動性有明顯好轉，這與下沉策略的執行有一定關系，寧波銀行、江蘇銀行和廣州銀行等存量二級債多有成交放量的跡象。除了基金之外，哪些機構在增持“二永”？1）保險對二級資本債的配置力度強化，前三季度在二級市場凈買入二級資本債力度不亞于基金，今年非標供給收縮與風險多發，保險久期匹配操作自然會有切換；理財等資管類機構同樣有不少增持行為。2）銀行永續債被部分機構歸為權益類資產，增持行為向基金和理財傾斜，而通常作為持債通道的其他產品類，凈買入規模超前兩者。3、產業債：“巧婦難為無米之炊”凈增不足。如上述，產業債作為今年存量增幅最低的品種，并非偶然，一方面受地產債發行受阻的拖累，另一方面不少產業類主體使用貸款替代公開市場融資。可見的是，主要發債產業，融資行為集中在上半年；下半年以來，除綜合、建筑裝飾和交運等行業之外，其他均是凈償還的狀態。不太好拿量，必然意味著交易意愿低下。另外，產業債配置期限通常低于城投債和銀行資本補充工具，而今年短債過于“卷”的情況下，產業債性價比整體偏低，若要采用久期策略，又需基本面的支撐。供給與策略屬性，決定了產業債配置的兩個特點。首先，煤炭債是修復最快的品種。永煤違約之后，不少委托人去年將周期債列入禁投名單，直到確認煤炭行業基本面改善，加之資產荒行情，今年年初才逐步放開入庫名單。3月開始，煤炭債成交快速修復，搶配屢屢發生。下半年，煤炭債供給縮量，即使是調整區間，都能觀察到煤炭債低估值交易。其次，久期策略從豐富到單一。上半年資產荒行情中，周期債出現輪番拉久期，以煤炭債和鋼鐵債為起點，隨后輪動到建材和有色行業。期間，漲價修復償債資質，不斷提振增持預期。好景不長，下半年受下游需求拖累，鋼鐵等行業盈利空間收窄，煤炭則是為數不多利潤保持穩健的行業，這給下半年煤炭債久期策略提供了基礎。2022年，負債端久期縮短，制約買長債賺錢，短債下沉策略幾乎被用到極致。歷經兩年的資產荒，收益和利差恰好又在四季度之前挑戰新低，不免讓市場憂心翻版2016年四季度的到來。前置風險防范操作，轉向金融債配置，幾乎演繹為機構一致行為。意料之外的是，10月以來，防疫政策調整，地產紓困加碼，這會如何進一步影響債市？2023，應如何布局？四、五條線索，叩問2023第一，直擊癥結的地產新政。如上述，出于信用環境的考慮，總量、城市及微觀籌資層面，均予以地產企業呵護。11月以來，地產相關政策再度密集出臺，重拾行業信心。交易商協會繼續支持包括開發商在內的民企債之外，提及“直接購買債券”；中債增前期參與多家房企發債擔保業務后，縮短反饋時間；央行與銀保監會聯手發布“十六條”措施，多方面解決房企融資、保交樓等相關問題；并且住建部聯合多部門，鼓勵商業銀行出具保函置換預售監管資金。微觀化的路徑及協助模式，凸顯“保企業”決心。同時，11月11日，國家衛健委發布優化疫情防控相關措施，有利于地產類政策落地。隨之而來的兩個問題是，地產債到了比較好的買點了嗎？拿地端會否順勢企穩？對于前者，情緒上的修復已經兌現，不少龍頭民營房企債凈價有所反彈。需要關注的是，機構行為定價的擾動不可忽視，即債市投資者一旦出庫相關主體，短期要再入庫的難度頗大。若明年地產主體信用資質大幅修復，地產債或將迎來穩定配置期，這也取決于銷售能否企穩，開發商經營性現金流能否改善，這對拿地決策起到至關重要的作用。而當前的政策錨，圍繞保交樓展開，這一任務完成后，還需要考慮庫存去化及償還借款。與歷史相比，本輪地產周期修復鏈條偏長，拿地端趨勢還需進一步觀察。第二，土地財政癥結與城投加速探尋應對之道。拿地修復的不確定，會繼續削弱土地財政穩定度。衍生結果還會有二：

一是對城投內生創收造成負向聯動，諸如土地整理業務等；二是拖累債務化解進度，如財政資金匱乏，難以形成超額收入，協助化債。明年對城投的考驗主線會變成，債務到期與應對之道的平衡。今年以來，城投整合案例不少，不單純是厘清區域平臺業務，也是為拓寬融資渠道，積極應對債務接續做準備。對于弱財政區域而言，滾債局限性會更大，勢必會加速歷史包袱的清理。事實上，今年1月國務院印發《關于支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見》（以下簡稱《意見》），在“強化重點領域安全保障和風險防范”中提出“允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務，與金融機構協商采取適當的展期、債務重組等方式維持資金周轉”。盡管2018年相關文件中有類似提法，但直接“允許”“適當的展期、債務重組等”，或許側面說明區域其他化債路徑已經相對狹窄。另一方面，云南康旅提前兌付公開市場債務，優化債務結構的同時，為保障全省融資通暢做貢獻。第三，中小行缺資本，外源補充有望拓寬。信用環境惡化，中小行資產質量下降，不良率趨升，這不僅會擠壓利潤空間，更會使得資本充足率捉襟見肘。非上市銀行補充資本渠道本就不多，而近年來銀行資本補充債的規模化、市場化發展，給外源補充資本金提供了契機。不過，明年《巴塞爾協議Ⅲ》最終稿正式執行，二級資本債的風險權重將從100％調整為150％，這會否對二級資本債持有產生