中國建筑研究報告：山重水復，風雨遠行中國建筑：橫跨地產+基建鏈，經營更具穩健性公司是全球規模最大的投資建設集團之一，在房屋建筑工程、基礎設施建設與投資、房地產開發與投資、勘察設計等領域居行業領先地位。公司業務遍布國內及海外一百多個國家和地區，經營領域涉及城市建設的全部領域與項目建設的每個環節，具有綜合設計能力、施工能力和土地開發能力，擁有從產品技術研發、勘察設計、地產開發、工程承包、設備制造、資產運營、物業管理等完整的建筑產品鏈條。2021Q1-3公司實現營業收入13370億元，同比增長24%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤378億元，同比增長21.5%。從收入結構上看，房建、基建、房地產開發業務構成公司收入三大重要支柱。2021Q1-3，公司房建業務實現營業收入8099億元，同比增長19.7%，毛利率6.9%，同比提高0.6pct；基建業務實現營業收入2909億元，同比增長22.0%，實現毛利率9.2%，同比提高0.4pct；房地產開發業務實現營業收入2178億元，同比增長37.9%，實現毛利率23.3%，同比降低3.5pct；勘察設計業務實現營業收入63.5億元，與上年同期基本持平，實現毛利率19.3%，同比提高3pct。房地產開發業務貢獻公司過半的利潤。從毛利角度，2021Q1-3地產雖然占收入比重僅為16%，但貢獻了36%的毛利，主因其較高的毛利率（2021Q1-3為23.3%）。同期房建、基建業務毛利占比分別為40%、19%。從利潤總額角度，2021H1地產、基建、房建分別貢獻了公司利潤總額的60%、17%、24%，可見房建業務盈利能力不及基建，而房地產開發業務貢獻了公司超過一半的利潤。訂單方面，建筑業新簽主要由房建和基建組成，基建占比有所回升。2021年公司建筑業新簽3.1萬億同增12.1%，其中房建、基建、勘察設計分別新簽2.3萬億（+8.3%）、8439億（+24.1%）、129億（-9.8%）?；ㄐ潞炞?020年來已連續2年實現較較快增長，而同期房建業務增速相對平穩，故帶來基建占建筑業新簽比例提升。地產業務受行業景氣度影響2021年合約銷售額有所下滑，2021年合約銷售額4221億元（-1.5%），合約銷售面積2143億元（-9.6%），下滑主要是受到房地產行業政策收緊、公司強化風險防范等因素影響。對比其他上市建筑央企，公司ROE、凈利率相對最高，盈利優勢突出。盡管近年來公司ROE呈現下降趨勢，但較其他建筑央企，公司保持最高，2016-2020年平均為16.2%；

凈利率方面，2018年以后公司也一直保持行業內最高水平，2016-2020年平均為4.4%。公司股息率相對最具吸引力。2020年公司公告每股派發現金紅利0.2147元（含稅），共計派發現金紅利約90億元，派息率達到20%，盡管派息率在建筑央企中不存在絕對優勢，但公司的PE估值為央企最低，按照2022/3/23收盤價股息率約4%，為上市建筑央企中最高水平。持續的股權激勵深度綁定企業發展與員工利益，助力公司持續穩健發展。公司為央企股權激勵的先行者，于2013/2016/2018年分別實施股權激勵計劃，授予股票占當時總股本的0.49%/0.87%/1.43%。第四期股權激勵已于去年1月授予，解鎖期解鎖條件為凈資產收益率不低于12%（第2/第3個解鎖期分別為12.2%/12.5%）+凈利潤復合增長率不低于7%（第2/第3個解鎖期也是7%）+完成經濟增加值（EVA）考核目標。展望2022年，穩增長政策或推動更多基建項目落地，公司基建業務訂單有望保持較高增速；地產行業政策端也在逐漸放松，公司的房建、房地產開發業務亦有望迎來拐點，共同推動經營見底回升?；ㄦ湥悍€增長率先發力，需求或迎反轉必要性+資金到位共振，本輪基建不一樣由于基建拉動經濟必要性漸失+資金到位偏緊，2017年以后的基建行情大多缺乏持續性。1）在發力基建意愿方面，2018年、2020年期間因地產投資仍有一定景氣度，基建穩增長的必要性不夠；2）在資金到位方面，2018年前基建資金相對充裕，2018年地方政府開啟隱性債務清理，明顯束縛了基建資金來源，后續資金到位情況明顯放緩。本輪穩增長必要性+資金兼具，需求或持續改善，具體而言：1）今年消費、出口、地產投資增長均存在不確定性，導致基建逆周期調節必要性增加。2021年底中央經濟工作會議指出，2022年“經濟工作要穩字當頭、穩中求進，各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任”。政策提出經濟穩增長，一方面是疫情反復背景下，居民消費一時難以起色，另一方面則是地產行業雖然近期政策實行糾偏但上半年仍然面臨一定壓力，今年若要實現5.5%左右的經濟增長目標，通過基建逆周期調節的必要性大大增加。2）從資金到位情況來看：1）2021年公共財政收入增速明顯領先支出（分別為10.7%、0.3%），疊加2021Q4以來專項債發行、城投債凈融資額均呈現回升趨勢，而這些資金多積壓在政府財政存款中，即去年節余部分基建資金將用于今年“跨周期調節”；2）財政部已經提前下達2022年新增專項債務限額1.46萬億，并要求各地在一季度早發行、早使用（而2021年直到3月方才開啟專項債發行）；3）政府工作報告指出“今年赤字率擬按2.8%左右安排，預計今年財政收入繼續增長，加之特定國有金融機構和專營機構依法上繳近年結存的利潤、調入預算穩定調節基金等，支出規模比去年擴大2萬億以上，可用財力明顯增加，中央對地方轉移支付增加約1.5萬億、規模近9.8萬億，今年基建到位資金較去年或明顯增加。公司基建業務快速增長，盈利能力相對領先考慮到今年基建穩增長必要性大增，公司基建訂單有望繼續較快增長，拉動收入、業績增長。公司深度參與與京津冀協同發展、長江經濟帶發展、粵港澳大灣區建設、長三角

一體化發展、黃河流域生態保護和高質量發展等國家重點區域的投資建設，在國內外城市軌道交通、高鐵、特大型橋梁、高速公路、市政道路、城市綜合管廊、港口與航道、電力、礦山、冶金、石油化工、機場、核電站等基建領域快速發展。展望2022年，穩增長政策的逐步落地利好公司基建業務在今年實現較好發展，貢獻利潤增速。近年來，公司基建業務收入持續增長，業績受減值損失影響有一定波動。2021Q1-3基建業務實現營業收入2909億元同比增長22%，2021H1利潤總額89億元同比增長18%。近5年維度，受益于持續保持充裕的新簽訂單（雖然基建新簽不一定每年實現增長，但當年新簽/收入始終保持在1.6以上），公司基建業務收入維持了相對較高速增長；利潤總額增速波動較大，或主要與資產+信用減值損失率的明顯波動相關。2020、2021年公司基建新簽均實現較快兩位數增長，今年受益穩增長政策，有望進一步提速。借助PPP、EPC模式的大力推廣，公司將自身的基建業務擴展到國內外城軌、高鐵、橋梁、高速公路、城市綜合管廊、港口等領域。2020、2021年公司實現基建新簽6810、8439億元，分別同增30.3%、24.1%。2022年1-2月，盡管面臨上年同期的高基數，公司基建新簽896億元依然同增5.3%。結構方面，2021Q1-3，公司基建業務在市政道路、高速公路、環保水務、郵電通訊工程、室外娛樂設施、機場項目等領域實現了新簽增速表現十分亮眼。地產鏈：政策寬松推動行業筑底，需求回暖助力龍頭集中地產政策已有松動，下半年或迎轉機地產需求仍處于探底階段，投資增長主要由于價格因素，資金鏈依舊承壓。2022年1-2月房地產開發投資完成額同比+3.7%，非房企參與的保障房在統計口徑上并不納入房地產開發投資，因此投資增長主要得益于價格因素（生產資料PPI同比+11.6%），剔除價格因素之后，實際投資仍是負增長。房地產開發企業到位資金同比-17.7%，國內貸款、定金及預收款、個人按揭貸款均延續明顯下降趨勢，行業資金鏈依舊面臨巨大壓力，節流是房企當前的普遍選擇。但部分積極信號或已表明政策在逐漸松動，或引導行業走出周期底部。“房住不炒”的大基調已寫入十四五規劃，長效機制日趨完善，而且產業生命周期也進入相對成熟期，該堅持的“政策框架”不容挑戰。但近期我們觀察到政策口徑已經有所放松，如去年12月3日銀保監會新聞發言人提及【重點滿足首套房、改善性住房按揭需求】、12月10日中央經濟工作會議提及【滿足購房者的合理住房需求】、【因城施策促進房地產業良性循環和健康發展】、12月11日國家發改委副主任兼統計局長表態【房地產仍是支柱產業】等。展望2022全年，政策的逐步寬松或將在下半年傳導至居民需求，帶來基本面底部反轉，公司作為房建+地產雙料龍頭，有望充分受益。在“房住不炒”作為政策的主要導向性要求下，結合行業整體已經邁入成熟穩定期，未來龍頭集中趨勢或將更加明顯。我們觀察到嚴峻的行業形勢已經導致部分問題房企出現風險曝露，截至2022年3月9日，房地產業違約債券數量已達37支，違約余額362億元，涉及違約房企12家。展望未來，經營持續穩健，保障現金流維持充裕的企業能夠持續保持競爭力，公司作為建筑+地產央企，經營狀況長期保持健康態勢，有望加快提升市占率，帶來收入/業績提升。房建：新簽穩中有升，非住宅業務增速明顯房建業務是公司收入規模最大的主營業務，市占率持續提升。2021Q1-3實現營業收入8099億元，同比增長19.7%（+7.3pct），前三季度收入增速加快，可能與公司房屋建筑施工面積市占率提升有關（2021Q3已達11.6%）。訂單方面，地產政策或導致住宅市場調整提速，但公共、工業建筑需求保持一定增速，有力促進房建訂單穩中有增。公司2021全年實現房建新簽22506億元同增8.3%，結構上根據公司2021Q3披露，主要還是以住宅為主，但規模維持相對穩定，增長比較快的，主要是醫療建筑（+112%）和工業廠房（+40%）。高端房建優勢突出，布局裝配式+BIPV打造新增點。公司堅持“高端市場、高端客戶、高端項目”的市場營銷策略和“低成本競爭、高品質管理”的企業經營策略，持續增強在超高層、大跨度等高端房建業務領域的競爭實力，全面掌握房建施工領域的“高、大、精、尖”核心技術。公司積極引領“裝配式建筑+互聯網+物聯網”的科技創新和工程實踐，在超高層、裝配式建筑快速建造、裝配式混凝土結構連接、工程智能裝備、極端環境施工、數字化鋼筋加工、5G智能遠控等技術領域取得新突破，去年公司承建的全球首家全Mic負壓隔離病房傳染病醫院北大嶼山醫院香港感染控制中心僅用4個月就建成交付。BIPV方面，去年6月公司承建的國家能源集團光伏建筑一體化中心項目近日全面建成投入使用，這也是北京市首座“光伏一體化綠色建筑”，該建筑采用輕型一體化裝配式光伏墻體，其光伏墻體通高達到了8.9米，是目前世界上最高的單元式光伏墻。地產：經營質量優異，逆勢擴張可期地產業務方面，去年公司加大銷售力度，保證了收入規模增長，利潤受政策影響有所下滑。2021Q1-3，公司地產業務實現營業收入2178億元，同比增長37.9%；實現毛利率23.3%，同比降低3.5個百分點；收入增長較快，原因或為2019年公司地產銷售增長較快，而從銷售到確認收入存在一定滯后性；而利潤增速不及收入，主要受毛利率同比下降影響。經營數據方面，公司2021年實現地產合約銷售額4221億元，同比減少1.5%；實現合約銷售面積2143億元，同減9.6%。面積降幅高于收入，或表明公司銷售單價在去年較為困難的情況下仍有所提升。土地儲備方面，2021年期末為10541萬平米，同減9.8%，盡管總量有所下滑，但仍然在年度合約銷售面積的5倍左右，土儲依舊保持充足。橫向對比公司與其他可比公司在地產業務上的表現，可見公司地產業務經營穩中有升，盈利能力持續保持領先優勢。這里我們采用中國海外發展財務數據對公司地產業務進行進一步評估，對比其他地產企業（包括龍湖、華潤、保利、萬科），可知在毛利率上公司并未占據顯著優勢，但凈利率卻出現多年持續領跑的情況（2021H1有所下滑或主要源于投資物業之公允價值變動收益波動）。中海保持較高水平的凈利率，核心在于費用控制得當，有效壓降期間費用率。中海堅持穩健審慎的財務策略，現金為王，加快周轉，強化數字化精益管理，持續鞏固成本費用控制優勢，2021H1中海銷售、管理費用率保持