京東物流研究報告：倉配模式鑄就品質，科技賦能構建優勢一、京東物流：京東集團旗下的一體化供應鏈物流龍頭（一）基本概況：中國領先的技術驅動型供應鏈物流服務商京東物流力促一體化供應鏈發展，積極打破既有邊界，建立共生共贏的物流生態體系。

京東物流是一體化供應鏈理念以及共生物流生態體系的倡導者與領軍者，經歷十余年的深耕，

公司已涵蓋從上游制造、中游物流及流通至下游配送到終端消費者的完整供應鏈。從

2017

年

至今，公司已陸續與中遠海運、中鐵快運、哈鐵快運、雅瑪多、國貨航、東航、南航、海航、

齊魯交通等

200

余家行業領軍企業開展合作；2019

年年底，京東物流發布全球化戰略，共建

全球智能供應鏈基礎網絡（GSSC），搭建海陸空一體化的全球智能供應鏈基礎設施，提升行業

服務品質標準，在關鍵行業領域推動變革。（二）股權結構：京東集團控股，經營管理獨立京東集團作為控股股東，持股

63.46%。在京東物流的股權結構中，劉強東先生、MaxSmartLimited及

FortuneRisingHoldingsLimited，連同京東集團及

JingdongTechnologyGroupCorporation構成京東物流的一組控股股東，持股

63.46%。軟銀集團、淡馬錫、INTERNETFUNDIIIAPTE.LTD.、黑石集團、中國國有企業結構調整基金、MatthewsFunds、Oaktree、中國誠

通投資有限公司等均有持股，公司股權集中度較高。公司在經營管理上獨立于控股公司。在管理上，除劉強東、許冉及張雱外，京東物流與

京東集團在董事及高級管理人員方面并無任何重疊，所有獨立非執行董事均獨立于京東集團，

均為在其各自專業領域擁有豐富經驗的專業人士。在經營上，公司擁有獨立的渠道接觸客戶及

獨立的管理團隊經營業務，已采納一系列內部控制程序以維持公司業務的有效及獨立運營。（三）主營業務：從標準化物流服務到一體化供應鏈解決方案公司的主營業務為一體化供應鏈解決方案及其他物流服務。公司在為客戶提供倉配服務、

快遞快運服務、大件服務、冷鏈服務、跨境服務等標準化服務基礎上，借助技術能力和行業經

驗，支持不同垂直領域的一體化供應鏈解決方案的實現。倉配服務:公司擁有中國最大倉儲網絡之一，面向企業客戶提供綜合性、一體化及可定制

的倉配服務。截至

2021

年

9

月

30

日，公司運營約

1300

個倉庫，倉儲網絡的總管理面積約為

2300

萬平方米（包括云倉生態平臺上云倉的管理面積）。公司提供商務倉、經濟倉、售后倉等

不同類型的服務，并依托技術的力量來提升倉儲網絡的運營效率，采用“倉配逆一體智能供應

鏈服務模式”，為客戶提供一體化的優質倉配服務，根據招股書披露，倉配服務的收入占公司

總收入的

50%-70%。快遞快運服務：公司向企業及個人客戶提供安全可靠、時效領先、專業貼心的快遞及快

運服務。快遞業務包括特快送、特惠送、同城速配、生鮮特快、生鮮特惠等核心服務以及特色

增值服務（京尊達、代付代收等），快運業務則涵蓋特快重貨、特快零擔、大票直達、整車直

達等核心服務以及特色增值服務（暫存、包裝、代收、保價、簽單返還、重貨上樓等）。此外，

公司還與京東集團旗下的專業即時配送企業達達集團合作，作為高峰時期的運力補充，提高配

送效率，滿足客戶多元化的需求。大件服務：京東物流面向企業及個人客戶的一站式大件倉儲、運輸、配送及安裝服務。

公司依托京東商城在家電、家具等行業的渠道優勢，為家電、家居等行業客戶提供倉儲及配送

全流程、高品質、高時效的一體化服務，塑造大件服務領域中的競爭力。公司具有廣泛的終端

消費者覆蓋，能夠跨越

29

個省及

362

個城市的消費者，滿足中國不同等級城市的消費者需求。冷鏈服務:京東物流依托冷鏈倉儲網、冷鏈運輸網、冷鏈配送網“三位一體”的綜合冷鏈

服務能力，專注于生鮮食品和醫藥物流。公司在

2014

年開始打造冷鏈物流體系，2018

年正式

推出京東冷鏈，以產品為基礎，以科技為核心，通過構建社會化冷鏈協同網絡，打造全流程、

全場景的

F2B2C一站式冷鏈服務平臺。根據中物聯冷鏈委發布的中國冷鏈物流百強企業榜，京

東物流作為后起之秀，從

2019

年起超越希杰榮慶物流供應鏈有限公司位列榜單第二。跨境服務：京東物流幫助中國制造通向全球，全球商品進入中國，為商家提供一站式跨

境供應鏈服務。公司積極布局國際業務，2015

年進入印尼市場，采用“自建商流+物流”的模

式，部署海外自營倉，與當地物流合作提供末端配送，還在印尼上線自建電商平臺

JD.id；2017

年開拓泰國、日本等市場，發展全球購、全球售、國際物流、國際支付等業務。2018

年，京

東提出搭建全球智能供應鏈基礎網絡，在全球構建雙48小時通路，實現中國48小時通達全球，

并提升世界其他國家本地物流時效，實現當地

48

小時送達。公司采取國內八大物流樞紐加全

球三十大核心供應鏈節點的全球化布局（“830

戰略布局”），通過設立海外倉、開通跨境專線、

智慧化多式聯運等多種方式，縮短全球商品的“距離”，幫助中國制造通向全球，全球商品進

入中國。2021

年

9

月，京東物流正式開啟華東—倫敦航線，標志著京東物流在中國到歐洲間

的首條定班包機航線正式啟航，進一步升級京東物流跨境服務能力。一體化供應鏈服務：基于先進的技術能力以及長期積累的行業經驗，向不同行業的客戶

提供一體化供應鏈解決方案。公司目前深耕于快消、服飾、家電及家具、3C、生鮮、汽車等

六大領域，與快消品行業的可口可樂、雀巢、聯合利華，服飾行業的斯凱奇、李寧，汽車行業

的沃爾沃、上汽通用五菱，家電行業的格蘭仕，互聯網行業的快手科技、字節跳動，零售業的

小米有品等知名企業建立深度合作，積累了豐富的行業經驗與客戶口碑，具備向不同行業內的

客戶提供直擊痛點的一體化供應鏈解決方案的能力。（四）財務概況：營業額增長穩定強勁，盈利水平仍存在波動公司整體業務持續穩健增長，2020年/2021H1/2021Q1-Q3營收同比+47.2%/+53.7%/+49.7%。

從收入構成上看：公司一體化供應鏈物流服務是收入主要來源，2020

年/2021H1，公司來自一

體化供應鏈客戶收入占總收入分別為

75.8%/69.4%；公司積極拓展外部客戶群，2020

年和

2021H1,公司外部客戶收入占比分別為

46.6%/54.7%，外部客戶收入占比首次超過

50%，是公司

優質服務得到客戶和市場廣泛認可的有力證明。公司經營現金流情況良好，資本負債率較低，財務面總體穩健。公司保持可觀的正向現

金流，2018-2020

年經營現金流分別為

10.22

億元/26.20

億元/102.01

億元；公司賬面現金相

對充裕，

2018-2020

年賬面現金分別為

192.50

億元/92.74

億元/109.40

億元，賬面現金基本

能夠覆蓋有息負債；據

2021

年中報披露，公司按借款總額除以歸屬于本公司所有者的權益總

額計算的資本負債比率約為

1.5%，使用財務杠桿進行舉債的空間較大，償債能力較強，財務

面總體穩健。2021

年上半年公司非國際通用會計準則（Non-IFRS）下凈虧損

15

億元，預計未來在網絡

利用率上升的情況下改善

2021

下半年的盈利水平。根據公司

2021

年中報披露，2021

年國際

通用會計準則（IFRS）下歸母凈利潤-153.60

億元，經調整后的

Non-IFRS凈利潤為-15.02

億。

IFRS凈利潤的巨大虧損主要由于可轉換可贖回的優先股公允價值變動（虧損

128

億），由于公

司上市后已將所有優先股轉換為普通股，未來將不會再有此項虧損。從短期看，在網絡利用率

上升的情況下，公司下半年盈利水平相比上半年將有信心得到改善。從中長期看，戰略投入可

以幫助公司取得更多的業務增長機會，伴隨著規模優勢、技術升級和精細化管理能力的提升，

公司盈利能力將會逐步得到提高。公司雖然尚未實現盈利，但

2020

年

Non-IFRS凈利潤達到

17

億元，反映公司經營業務盈

利能力實現提升。2018-2020

年，公司在國際通用會計準則（IFRS）下的歸母凈利潤分別為

-27.65

億/-22.37

億/-40.37

億，銷售凈利率分別為-7.30%/-4.49%/-5.50%。而在非通用會計

準則（Non-IFRS）下（主要剔除優先股公允價值變動及股份支付等與經營業務無關的因素），

2018-2020

年公司經調整后的凈利潤分別為-16.15

億/-9.24

億/+17.1

億，實現了盈利能力的

提升。2018-2020

年，公司期間費用率持續下降,分別為

10.2%/9.0%/7.6%，費用支出得到有效

控制。2021

年上半年公司非國際通用會計準則（Non-IFRS）下凈虧損

15

億元，預計未來在網絡

利用率上升的情況下改善

2021

下半年的盈利水平。根據公司

2021

年中報披露，2021

年國際

通用會計準則（IFRS）下歸母凈利潤-153.60

億元，經調整后的

Non-IFRS凈利潤為-15.02

億。

IFRS凈利潤的巨大虧損主要由于可轉換可贖回的優先股公允價值變動（虧損

128

億），由于公

司上市后已將所有優先股轉換為普通股，未來將不會再有此項虧損。從短期看，在網絡利用率

上升的情況下，公司下半年盈利水平相比上半年將有信心得到改善。從中長期看，戰略投入可

以幫助公司取得更多的業務增長機會，伴隨著規模優勢、技術升級和精細化管理能力的提升，

公司盈利能力將會逐步得到提高。二、成長賽道：國內物流市場亟需提質增效，一體化供應鏈市場存在巨大增長機會（一）行業趨勢：外包物流滲透率持續提升，物流市場亟需提質增

效國內疫情防控卓有成效，物流行業保持高景氣增長。中國是世界最大的物流市場，物流

支出總額于

2020

年達人民幣

14.9

萬億元，預計中國物流支出的增長大體與

GDP的增長保持一

致。新冠疫情對全球經濟造成嚴重負面影響，但國內疫情防控科學有效，國民經濟率先實現強

勁復蘇，在中國工業平穩增長、進出口貿易增勢良好、民生消費相關的新動能持續快速發展的

帶動下，中國物流行業仍保持較高景氣區間。根據灼識咨詢預測，2020

年至

2025

年國內物流

支出復合年增長率將達

5.3%。中國物流效率不及發達國家，降本增效存在較大空間。2020

年中國物流支出占

GDP的比

例為

14.7%，相較歐美發達國家的

6%-8%，仍處于較高水平，中國物流業整體運營效率仍有較

大提升空間。物流支出占

GDP的比重可以拆分成單位貨運吞吐量物流支出、平均運程和單位

GDP貨運量，由于中國勞動力成本較低、電商滲透率要高，因此單位貨運吞吐量物流支出和平

均運程都要低于美國，而單位

GDP貨運量則超過美國的

4

倍，主要由于物流環節冗余（重復運

輸、空駛等）、供應鏈管理落后所致。物流行業效率提升存在巨大空間，致力于優化全鏈效率、

幫助企業實現降本增效的供應鏈行業市場前景廣闊。近年來，大數據、云計算、人工智能等科技技術在物流場景中得到廣泛實踐，通過將

RFID、

傳感器、GPS、云計算等信息技術廣泛應用于物流運輸、倉儲、包裝、裝卸搬運、流通加工、

配送、信息服務等各個環節，實現物流系統的智能化、自動化、可視化，極大地提高了物流效

率。方面物流行業從低集中度、分散化的競爭走向集約化、規模化，充分發揮規模化經營效應；

另一方面，物流科技智能化水平的提高，縮短了物流作業時間和勞動強度，提高整體運輸質量

和效率，物流行業降本增效成果顯著。（二）增長機會：一體化供應鏈市場整合空間巨大，頭部企業有望

搶占市場份額實現迅速成長一體化供應鏈市場規模大，增速快，成長態勢良好，是外包物流市場中的新藍海。一體

化供應鏈是外包物流中一種先進的服務形式，一體化供應鏈物流服務供應商有能力提供全面的

物流服務，包括快遞、整車及零擔運輸、最后一公里配送、倉儲及其他增值服務，和傳統物流的區別在于這些服務是以一體化解決方案的形式提供予客戶，以滿足客戶的日益復雜的需求，

由此催生出了一個潛力巨大的細分市場。根據灼識咨詢數據，2020

年中國一體化供應鏈市場

規模達到人民幣

2.03

萬億元，但滲透率僅為

31%，仍存在巨大成長空間，到

2025

年市場規模

預計達到

3.19

萬億元。在一體化供應鏈物流細分市場中，汽車、快速消費品、服飾及

3C電子等垂直領域一體化

供應鏈市場規模較大，生鮮、快速消費品及服飾等垂直領域增長較快。根據灼識咨詢數據，

2020

年，就一體化供應鏈市場而言，汽車領域市場規模超過

3000

億元，快消、服飾、3C等垂

直領域市場規模在

2000

億左右，生鮮、家具及家電等垂直領域市場規模超過

500

億元，醫藥

領域市場規模為

380

億元；到

2025

年，汽車、快消等垂直領域市場規模將超過

4000

億元，服

飾、3C電子等垂直領域市場規模超過

3000

億元，生鮮領域一體化供應鏈市場規模接近

1500

億元，家具及家電市場規模超過

1000

億元，醫藥市場規模達到

600

億元。整體上看，一體化

各垂直領域的一體化供應鏈市場均存在較好的增長機會。由于不同垂直領域的一體化供應鏈解決方案差異化程度較大，橫跨快消、服飾、家具家電、

3C電子、汽車等多個垂直領域也較為不易，需要積累一定的行業經驗和技術訣竅，絕大多數

一體化供應鏈服務商都只專注于特定領域。目前一體化供應鏈市場中份額仍十分分散，存在巨大的行業整合空間。國家郵政局數據

顯示，2021

年上半年快遞與包裹服務品牌集中度指數

CR8

為

80.8%，競爭十分激烈。一體化供

應鏈市場目前尚處于成長階段，市場集中度和競爭激烈程度均低于快遞市場，根據灼識咨詢數

據，2020

年一體化供應鏈市場

CR10

份額占比尚不及

10%，行業格局相當分散，存在巨大的行

業整合空間。一體化供應鏈市場門檻與壁壘均高于一般物流市場，擁有先發優勢的頭部企業強者恒強，

市場份額將加速向龍頭集中。相較于一般物流市場，一體化供應鏈市場對企業的基礎設施、

數字技術以及行業洞察提出了更高的要求，因而具有較高的門檻。2020

年前十大一體化供應

鏈服務商的營業收入規模和增長速度整體上要顯著高于行業平均水平，且均在積極構筑競爭壁

壘，在倉儲網絡等方面加強等供應鏈基礎設施建設，可見擁有先發優勢的頭部企業強者恒強，

市場份額將加速向龍頭收攏。下面對供應鏈一體化市場頭部企業的增長空間進行簡單估算，2020

年

CR10

企業平均營收

183

億元，預計一體化供應鏈市場在

5-10

年內進入成熟期，與快遞行業對標，假設一體化供

應鏈市場

CR10

份額超過

60%，以

2025

年

3

萬億的市場規模計算，CR10

企業平均營收將超過

1800

億元。由此可見，對于頭部企業來說，積極搶占大規模、高壁壘、低集中度的一體化供

應鏈市場，有望抓住極佳的增長機會。（三）驅動因素：新零售電商驅動物流行業高景氣增長，不同行業

差異化程度提高催生一體化供應鏈需求中國電子商務繁榮發展，新冠疫情催化使得終端消費者加速向線上消費轉移，行業保持

著高度景氣的增長態勢。中國擁有全球最大的電商市場，電子商務享受著流量紅利，活躍用

戶數與用戶平均消費額在過去十余年間增長迅速，淘寶（C2C，大綜合）和京東（B2C家電綜

合切入的全品類）成為兩大電商平臺龍頭。根據國家統計局以及國家郵政局數據，過去

5

年復

合增長率達到

25%，高于社會消費品零售總額的復合增長率（14%）。隨著新冠疫情的爆發，在

社會消費品零售總額下降的情況下網購銷售額仍然保持強勁增長并突破十萬億元，2020

年網

購滲透率達到

30%，相較

2019

年提高了

4.2%，消費者對于線上消費的接納度迅速上升。根據

美銀環球研究，預計

2023

年電子商務銷售額將超過

20

億元，復合增長率預計達到

18%。電商渠道加速下沉和新興電商迅速發展將在未來持續催生更加多元化的物流需求。一方

面，隨著一、二線城市消費增速放緩，電商渠道下沉成為行業趨勢。淘寶、京東、拼多多、蘇寧等電商巨頭均向下沉市場發力，2020

年京東組建了面向下沉市場的戰略新興業務京喜事業

群，服務于下沉市場消費的各種場景，下沉市場用戶凈增量將持續為電商及物流市場注入增長

動力；另一方面，隨著未來流量紅利的逐漸消失，傳統電商整體的增長空間有限，增速將有所

放緩，生鮮電商、醫藥電商、直播電商、跨境電商等新模式不斷涌現并趨于成熟，將成為新的

增長點，持續驅動更加多元化的物流需求。新零售環境下多元業態垂直化發展，粗放式增長將轉向精細化運營。新零售指的是零售

業逐漸向全渠道運營演進，最終形成以消費者為中心，以線上線下為兩翼，由數據、供應鏈、

物流、支付、金融組成的新零售生態系統。未來消費需求的層級性、多樣性、差異性將促使新

零售企業采取差異化競爭策略，趨向更細分、垂直的領域發展；多種零售業態長期并存，跑馬

圈地的粗放式增長將逐漸轉向精耕細作的精細化運營，規模、成本、效率將成為競爭的關鍵。

垂直領域差異化和運營管理精細化將給物流行業帶來重大影響，成為一體化供應鏈物流增長的

核心驅動力。垂直領域差異化的需求，供應鏈效率提升的迫切需要，以及數據洞察與增值服務吸引力，

激勵傳統物流服務需求轉化為一體化供應鏈需求。（1）垂直領域差異化的需求。不同垂直領

域的客戶務求日益復雜，第三方物流企業針對各行業特點定制一體化供應鏈解決方案，能夠更

好地滿足客戶需求；（2）供應鏈效率提升的迫切需要，成本和效益是新零售下競爭的關鍵，物

流冗余亟待改善，通過端對端的一體化供應鏈服務，可以通過原材料尋源采購以及數字化的生

產規劃等方式實現效率的提升；（3）數據洞察以及其他增值服務的吸引力。企業供應鏈各環節

產生的大量數據具有洞察價值，以及一體化供應鏈帶來的其他增值服務（如倉儲網絡的重新設

計及銷售預測等）都對客戶具有吸引力。供應鏈是決定新零售成本與效益的核心環節，零售商

將從由數字驅動的一體化供應鏈物流體系中尋找新的利潤空間。因此看好一體化數字供應鏈發

展。不同領域物流服務需求存在差異，針對行業特點定制的一體化解決方案在未來存在巨大的

市場。（1）對市場規模巨大的汽車市場而言，由于零部件單位價值高，因而在倉儲及運輸方面

需要更高的供應鏈管理標準，且目前初創電動汽車公司供應鏈能力不足以滿足國內電動汽車市

場的迅速發展，因此預計與電動汽車零部件、充電樁解決方案及售后服務有關的一體化供應鏈

物流服務需求在未來將顯著增長；（2）對疫情催化下市場增速最快的生鮮市場而言，需要通

過更有效率的供應鏈管理在最大程度降低變質率，而以冷鏈物流為基礎設計的一體化解決方案

能在最大程度上縮短易壞產品原產地與終端客戶間的距離并縮減其轉運次數，預計未來五年中仍將保持較高的增速。除了汽車和生鮮之外，其他垂直細分領域同樣存在各具特色的供應鏈物

流需求，預計未來全行業對一體化解決方案的需求都將持續增長。（四）政策紅利：數字供應鏈建設勢在必行，供應鏈物流行業將迎

來政策紅利國家大力支持數字供應鏈創新，供應鏈物流行業迎來有利的發展環境。從經濟環境看，

國內物流行業亟需降本增效；從社會環境看，智慧物流能夠提升物流服務效率，滿足人民需求；

從政策環境看，國家大力支持數字化、智能化供應鏈發展。2020

年，國務院、發改委、交通

運輸部、商務部等相關部門相繼發布一系列政策，提出通過積極應用區塊鏈、大數據、人工智

能等現代供應鏈管理技術，加快供應鏈數字化及智能供應鏈發展；通過提高運營效率及形成高

效協調、提高安全性和可持續性的智能供應鏈網絡，優化制造業的供應鏈管理。2021

年

3

月

16

日，國家發展改革委等十三部門聯合印發了《關于加快推動制造服務業高質量發展的意見》，

提出需加快提升面向制造業的專業化、社會化、綜合性服務能力，提高制造業產業鏈整體質量

和水平，穩步推進制造業智慧供應鏈體系。應用區塊鏈、大數據等現代供應鏈管理技術，加快供應鏈數字化，進一步提高物流服務質

量和成本效率，形成高效、安全、可持續的智能供應鏈網絡，是未來重點推進的任務。包括智

能供應鏈網絡、供應鏈數字化建設、一體化供應鏈物流服務等主題內容有望成為重點支持領域。三、公司邏輯：商流稟賦支持營收增長，物流網絡構筑競爭壁壘，科技賦能實現效率提升（一）商流稟賦：依托京東集團保持穩健成長，服務外部客戶實現

快速提升公司通過與京東集團的雙向協同實現互利共贏，保持供應鏈業務的穩健增長。京東集團

作為公司重要的收入來源，2020

年公司通過為京東集團提供一體化供應鏈服務獲得

392

億收

入，同比+27.7%，占總營收的

53.4%。公司能夠以接近成本的價格向京東集團租賃位于理想位

置的倉庫以及通過代理租賃安排獲得有利的租賃條款，享受京東集團在行業內的議價能力；此

外，公司還獲得京東集團提供的具有成本效益的后臺及管理支持，降低成本及開支。京東集團

2021

年前三季度營業收入強勁增長

29.6%，將持續為京東物流帶來穩定的商流。

過去五年京東商城

GMV復合年增長率為

42%，2021

年上半年京東集團收入達人民幣

6757

億元，

同比+29.6%，業績表現優異。截止至

2021

年

9

月

30

日的十二個月，京東集團年度活躍用戶數

達到

5.52

億，相比去年同期增長

25%，其中下沉市場是京東集團用戶凈增量的重要來源。考

慮到我國三、四線城市人口約占總人口的七成左右，消費潛力巨大，未來下沉市場仍有巨大的

增長空間，京東集團將持續為公司提供穩定的商流支持。公司為京東集團提供優質的數字供應鏈解決方案，賦能業績增長，并在此過程中積累了

行業經驗與優質口碑。公司幫助京東集團實現以下三方面的提升：（1）提升周轉效率，賦能

業務增長。京東物流通過專業的供應鏈及物流管理，協助京東集團將存貨周轉天數穩定在

40

天以下；（2）優化履約費用，提高盈利水平。京東集團的履約費用率由

2016

年的

7.2%降至2020

年的

6.5%，實現盈利水平的提升；（3）提供優質的物流服務，提升消費者體驗。在今年

“618”期間，全國

92%的區縣、84%的鄉鎮的消費者均可享受當日或次日達的高時效服務，京

東商城中超過一千家京東電腦數碼專賣店還提供了即時消費和“1

小時達”服務，京東物流連

續在快遞企業公眾滿意度方面穩居行業第一梯隊。通過與不同領域內具有影響力的頭部客戶建立戰略合作關系，公司不斷積累行業洞察和

直擊行業痛點的定制化解決方案，口碑聲譽持續提升。公司為小米有品、芝華士、沃爾沃、

美的等行業頭部客戶提供高效率的一體化供應鏈解決方案，有效提升消費者體驗和供應鏈效率。

公司在服務頭部客戶的過程中迅速掌握特定行業的供應鏈特點，積累行業經驗，并將解決方案

不斷“解耦”，拆解成不同的模塊，按需組裝后用更加高效、更標準化、更低成本的方式向腰

部的客戶來推廣。如公司推出的“京慧”產品（標準化的供應鏈優化產品），廣泛服務于中小

型客戶群。通過對客戶業務評估分析，客戶僅需

1-2

周即可快速獲得最優的區域倉庫數量和跨

區倉庫分配方案，從而實現供應鏈效率的提升，公司的供應鏈服務業得到了中小客戶的廣泛認

可，口碑聲譽持續提升。公司一體化供應鏈服務模式持續得到驗證，一體化供應鏈客戶數量和單客平均收入均實

現提升，客源質量保持優質。截至

2021

年

6

月

30

日，公司外部一體化供應鏈客戶數量達到

59067

名，同比+58.7%，2021

年上半年單客戶平均收入（ARPU）為人民幣

19.73

萬元，相較

2020

年同期的

18.91

萬元亦有所提升。外部客戶數量的快速增長和單客戶平均收入的穩定提

升，反映了客戶對于公司一體化供應鏈物流服務效果的認可、雙方合作的深入和黏性的加深。公司營收中外部客戶占比持續提升，外部一體化供應鏈業務中來自重點客戶（KA）的收

入占比達

68.1%。公司外部客戶在營收中占比持續提升，反映了公司拓展外部客戶群的成效以

及對京東集團內部商流的依賴度降低，公司業務更加穩健。2018-2020

年間，在公司外部一體

化供應鏈年收入貢獻超過

100

萬的客戶（簡稱為“重點客戶”）數量實現翻倍，達到

2306

名，

在外部一體化供應鏈客戶收入中貢獻占比

68.1%，重點客戶（KA）粘性強，供應鏈需求增長以

及

ARPU增長速度均快于一般客戶，是公司客源質量以及外部收入增長的重要保障。公司與順豐的營收差距正在迅速縮小。與國內物流龍頭順豐速運對比，2021

年上半年順

豐實現營收

883.44

億元，同比增長

24.2%。從規模來看，順豐速運目前的營收規模是京東物

流的

1.8

倍。但從營收增速來看，京東物流則為順豐的

2.2

倍。假設京東物流能夠繼續保持當

前的增速水平，營收規模有望在

3-5

年內追趕上順豐。（二）物流網絡：物流投入完善基礎設施，倉儲優勢形成競爭優勢完備的基礎設施和強勁的物流實力是提供一體化解決方案的基礎，也是在市場競爭中取

得優勢的關鍵。公司在以倉配為核心優勢、保障服務質量的同時，仍在持續加大物流投入，

補全空運等短板，實現綜合物流實力的全面提升，是公司中長期內構筑競爭壁壘的重要邏輯。公司愿景是成為全球最值得信賴的供應鏈基礎設施服務商，目前已經擁有全面的物流網

絡與較為完備的基礎設施。公司的物流網絡由倉儲網絡、運輸網絡、最后一公里配送網絡、

大件網絡、冷鏈網絡及跨境網絡等組成，能夠為客戶提供一體化供應鏈物流解決方案，在綜合

物流實力上可以對標國內物流龍頭順豐。公司倉儲實力雄厚，總管理面積超過順豐的四倍。公司倉儲網絡已幾乎覆蓋全國所有的

縣區，在倉儲面積上，對比物流龍頭順豐速運和同樣以倉配制勝的蘇寧物流，公司具有絕對的

優勢。截止

2021

年

6

月

30

日，京東物流管理的包括云倉在內的倉庫總管理面積約為

2300

萬

平方米，順豐速運則為

542

萬平方米。此外，公司依托技術的力量來提升倉儲網絡的運營效率，

亞洲一號大型智能倉庫體現了行業領先的技術創新和高技術標準，公司在全國

28

個城市運營

了

38

個亞洲一號大型智能倉庫，其中

6

個于

2021

年上半年在南寧、海口等

6

個城市開始運營。公司通過倉配模式形成核心競爭力，發力一體化供應鏈市場。相比于傳統的單一物流服

務，一體化解決方案市場對于時效性、服務質量、庫存管理等方面提出了更高的要求，而京東

物流的倉配模式相比于順豐、通達系的網絡快遞模式，具有時效性更強、服務質量更高、庫存

管理能力更強、訂單批量處理速度更快等特點，形成了公司在一體化供應鏈市場中的競爭壁壘。公司干線運輸實力距離順豐仍有差距，收購跨越速運后貨運實力增強。與順豐相比，公

司在貨運尤其是空運方面仍有一定差距。近年來，京東物流先后與南航、國貨航、東航物流等

企業達成合作，增強空運實力。2020

年

8

月，公司收購跨越速運集團。跨越速運集團成立于

2007

年，是一家主營零擔運輸的中國知名現代化綜合速運企業，現有員工

5

萬多人，服務網

點

3000

多個，覆蓋

500

多個城市，貨運包機

16

架，日均處理超過

30

萬票。從業務上來看，

跨越速運出眾的航空資源、優質的干線網絡、強大的客戶基礎，有益于公司在一體化供應鏈

基礎上發揮協同效應，補益空運實力，提高市場競爭力。京東航空獲批籌建，未來國內民營航空貨運領域將迎來順豐、圓通、京東三軍對壘的局

面。2021

年

8

月

3

日，中國民航局發布關于擬批準江蘇京東貨運航空有限公司（以下簡稱“京

東貨運航空”）籌建的公示。京東航空落地后，京東將擁有自營航空貨運公司和獨立航空運輸

能力，充分發揮物流時效優勢，未來公司與順豐在貨運領域的差距將進一步縮小。京東物流計劃將上市募集的資金用于升級和拓展物流網絡，進一步提升綜合物流實力。

據招股書顯示，募集資金凈額的約

55%（約

135.92

億港元）預計在未來十二個月至三十六個

月將用于升級和擴展物流網絡。在公司的物流升級拓展計劃中，有以下幾個方面值得注意：（1）

在倉儲網絡上，未來公司物流將會向下沉市場拓展，以適應京東集團的總體布局；（2）在運輸

網絡上，未來公司計劃投入和擴大航空貨運網絡，通過以包機或包艙的形式增加目的地覆蓋航

班頻率；（3）在最后一公里配送上，提升配送網點自動化水平，同時在用戶體驗和運營效率間

取得良好平衡；（4）在國際網絡上，將繼續增加保稅倉庫數量并在核心增長地區（包括北美、

歐洲及東南亞）增加海外倉庫，加強與海外本地物流服務商合作，方便中國商戶向海外直銷以

及實現端到端解決方案。通過資金投入擴張網絡規模，公司將繼續保持倉儲優勢，同時實現

干線運輸、冷鏈物流、國際物流等全方位實力提升。京東物流目前仍處于增長期，短期內資本性支出將繼續維持在高位。2021

年上半年，公

司資本性開支總金額約為

16

億元，其中超過一半的金額用于物流設備的采購，主要用于新場

地建設和現有設備的升級（包括倉庫的智能化自動化設備和分揀設備等），此外還用于運輸設

備的采購（補充跨越速運的運力）。未來資本性支出的節奏會隨著公司對業務量的預期和市場

的變化進行調整，總體上看公司業務仍處于較快的增長期，因此資本性開支在短期內仍將維持

在高位。我們預測預計

2021

下半年的資本性開支會將略高于上半年，2021

年資本性開支總額

預計會在

2020

年

32

億元的水平上略有增長。（三）數字科技：物流科技賦能公司業務，研發投入實現創新突破數字科技是公司在長期內提升效率和形成盈利的關鍵。公司保持高額的研發投入，并在

智能倉儲、無人配送等方面取得重大突破。從長期看，公司朝著供應鏈物流行業生態的上游

滲透，邁向科技型物流企業的賽道，估值水平有望提升。公司將數字科技應用于供應鏈各環節，實現服務自動化、運營數字化及決策智能化，是

國內智能物流領域的領跑者。公司通過自動化存貨搬運系統、存儲系統、機器人分揀及包裝

系統、無人配送等技術實現服務自動化，利用

WMS、TMS、OMS以及供應鏈控制塔等技術實現運

營數字化，通過智能路線規劃和存貨優化實現智能化決策。根據由法國里昂商學院、2020

中

國數字化年會、藍鯨財經聯合發布的“中國智能物流企業百強榜”，京東物流位登頂獨角獸中

國智能物流十強（與順豐、菜鳥并列），是國內智能物流領域的領跑者。(1)來自京東集團內部的收入北斗新倉是公司繼亞洲一號大型智能倉庫之后在智能物流上的又一重大突破，有效提高

了供應鏈管理效率和消費者體驗。華北地區布局的北斗新倉展現了公司技術創新的能力，公

司在軟件、硬件及運營模式等方面擁有

100%的自主知識產權。北斗新倉可在不同產品類別中

同時操作百萬級

SKU，擁有自動化和高度靈活的

AI（人工智能）驅動。北斗新倉采用目前行業

最領先的流揀選模式，大幅提高了揀貨密度，縮短了揀貨員走動距離，揀選動作從繁瑣的

14

個節點精簡為

6

個節點。通過多種前沿技術和尖端設備的創新和集成，北斗新倉將讓它所輻

射的京津冀核心生活圈區的消費者體驗進一步提升，等待時間將縮短

2–3

個小時。公司在北京取得全國首批無人配送試點運營牌照，全自研

L4

自動駕駛技術處于行業領先

水平，致力于提高末端配送效率。公司建立了完善的自動駕駛技術研發、測試和應用的完整體系，截至

2021

年

6

月

30

日，已經申請及獲得自動駕駛技術方面的專利超過

500

項。最新一

批全自研

L4

級別自動駕駛智能快遞車，可以實現在開放道路上、無需安全員跟隨狀態的自動

行駛，此項技術能力位居全球前列。公司在北京、上海、常熟、蕪湖等超過

10

個城市，累計

部署超過

100

臺智能快遞車輛，覆蓋城市社區、商業園區、辦公樓宇、公寓住宅、酒店、校園、

商超、門店八大場景的配送服務，并在今年

5

月在北京取得全國首批無人配送試點運營牌照。從長期看，公司走向科技型物流企業的賽道，正朝著供應鏈物流行業生態的上游滲透。

公司定位為科技驅動型的供應鏈基礎設施服務商，已經從應用層走向技術層，是智能倉儲、智

能配送等細分領域領先的解決方案提供商。公司從提供單一物流服務到提供一體化的供應鏈基

礎設施，未來將繼續提升數字科技能力，提供各種基于

SaaS的先進物流技術服務，成為世界

領先的物流科技型企業。我們認為，公司從開放供應鏈服務到開放供應鏈技術及解決方案，

估值也將從“傳統物流服務商賽道”的估值逐漸提升對標至“科技型物流技術供應商賽道”

的估值水平，具備長期配置價值。四、盈利預測1.一體化供應鏈業務收入(1)來自京東集團內部的收入2021E-2023E:以京東商城

GMV增長作為參考指標，預測公司為京東集團提供一體化供應

鏈服務收入（為京東集體提供的服務一般都包含倉配或存貨管理服務，因此均計入一體化供應

鏈業務收入內）。①京東商城

GMV預測：根據京東集團財報，2018-2020

年京東集團

GMV分別

為

16769

億元/20854

億元/26125

億元，20

年

GMV同比+25.3%，預計未來三年將繼續保持增長

趨勢，假設

2021-2023

年京東集團

GMV分別同比+24.2%/21.2%/17.4%；②業務關聯性分析：

公司與京東集團簽訂的供應鏈解決方案及物流服務框架協議指出，未來三年公司將繼續為京東

集團將為及其聯系人提供一體化供應鏈解決方案及其他物流服務，因此公司來自京東集團內部

的收入與京東集團的業務經營情況存在緊密關聯，京東集團零售業績的增長是公司收入增長的

重要驅動力，過去

3

年公司為京東集團提供服務的收入與京東商城

GMV之間的比值基本保持穩

定，分別為

1.6%/1.5%/1.5%,因此我們假設

2021-2023

年該指標仍然維持在

1.5%的水平。基于以上假設，我們預測

2021-2023

年公司為HYPERLINK"/S/09618?from=status_stock_match