華秦科技研究報告：特種材料領軍企業；高壁壘推動裝備性能變革1特種功能材料開辟者，具有較高技術壁壘1.1深耕特種功能材料30年30年磨一劍，躍身為國內特種功能材料領軍企業。公司于1992年成立，于2012年改制為有限公司。2016年，公司的隱身材料得到國防科工局“綜合技術水平達到國際先進水平”認定；2017和2018年，公司分別榮獲“國防技術發明一等獎”、“國家技術發明二等獎”，產品性能得到權威認證。隨著技術成熟和下游裝備進入批產階段，公司的隱身材料和偽裝材料部分牌號分別于2019和2020年定型批產，正式進入產業化階段。2020年公司改制為股份公司，2022年成功在科創板上市，募資31.6億元擴產，穩步邁向產業化成熟階段。實控人為董事長折生陽先生。公司背靠西工大打造強大研發團隊，走在研發和應用領域前沿。公司實控人為董事長折生陽先生，截至2022年一季度末，折生陽及其一致行動人直接或間接持股比例達30.78%。兩次股權激勵計劃實施后，以周萬成、黃智斌教授為代表的核心技術人員及高管持股比例高達44.22%。公司深度布局多元化特種功能材料。公司主營產品主要應用于我國重點裝備的隱身、偽裝和各類裝備部件的表面防護。按材料功能可分為三大板塊：1）隱身材料：隱身涂層材料和結構隱身復合材料；2）偽裝材料：高仿真偽裝遮障和偽裝網；3）防護材料：重防腐材料和高效熱阻材料。1.2核心產品進入批產期，業績進入快速釋放階段核心產品進入批產期，業績跨越式增長。公司經過近30年研究和應用積累，核心產品隱身材料、偽裝材料分別于2019和2020年進入批產階段，帶動公司業績快速增長。1）營收端：從2018年0.48億元快速增長到2021年的5.12億元，2019~2021年營收同比增速分別是146%、254%和24%；2）利潤端：公司歸母凈利潤從2018年0.10億元增長至2021年2.33億元。值得注意的是，公司分別在2019和2020以股權轉讓形式進行股權激勵，導致當年分別產生股份支付費用1.68億元和0.19億元。剔除股份支付費用的響，公司2018~2021年歸母凈利潤分別是0.10億、0.63億、1.74億和2.33億元。目前主營隱身材料，2020年收入占比在90%以上。公司目前定型批產產品包括隱身材料和偽裝材料兩大類，2019和2020年合計實現收入0.4億元和3.5億元。具體來看，隱身材料在公司收入中占比較大，2020年營收占比94.4%，偽裝材料占比1.4%，防護材料占比1.2%。隨著公司兩個牌號的偽裝材料在2020年進入批產階段，我們預計未來偽裝材料占比有望進一步提升。整體期間費用率呈下降趨勢；研發費用持續增長。公司期間費用率在產品批產后，隨著收入增長快速下降，由2018年的33.8%降至2021年的16.6%。具體看，1）公司注重研發，2018~2021年研發費用保持在10%以上，我們預計公司未來將繼續保持較高研發投入。2）剔除2019~2020年股權激勵費用影響，公司管理費用率穩定下降，由2018年的14.8%降至2021年的4.1%（考慮股權激勵費用影響，公司2019~2020年管理費用率分別是151.4%和7.8%）。3）公司銷售費用和財務費用常年保持在較低水平。公司維持較高利潤率水平。公司特種功能材料業務具有稀缺性，與行業內其他特種功能材料公司類似，呈現出利潤率水平較高的特點。1）公司2018~2020年毛利率穩步提升，達到最高值64%，2021年因批產產品降價，毛利率下降至58.8%，但仍保持較高水平。2）凈利率2019~2021年保持在40%以上。3）由于下游需求旺盛，公司積極備產備貨，2021年存貨同比增長235%，預付款項同比增速也較大。但由于公司的業務模式和產品特點，存貨/營收比例較小。2引領裝備性能變革，應用場景廣泛2.1隱身材料——具有較強技術領先性和應用拓展性2.1.1隱身材料應用：兼容隱身是發展趨勢隱身材料為先進裝備反偵察能力充分賦能，在美國現代裝備中有廣泛應用。伴隨雷達、紅外線、熱成像等多種探測手段的廣泛應用，裝備的反偵察能力成為衡其先進性能的重要指標。1）功能：隱身材料可以通過反射、吸收等方式降低裝備表面信號值，實現隱身效果。2）分類：隱身材料根據頻譜可分為雷達隱身材料、紅外隱身材料、可見光隱身材料和多頻譜隱身材料等。3）發展方向：應對不同探測手段，隱身材料具有針對性和兼容性。為了對抗多功能偵查手段的聯合應用，隱身材料不僅要向單頻段“薄、輕、寬、強”的方向發展，還要兼顧各個頻段的協同作用。目前MSM隱身機制應用于多層隱身材料設計中，可實現可見光—紅外—雷達等多頻譜的兼容隱身性能。美國隱身材料技術已經在現代化裝備中廣泛應用。1）70年代初，美國隱身材料進入正規發展階段；2）90年代后期，F-117和B-2兩款隱形轟炸機和戰斧隱身巡航導彈在“海灣戰爭”和“科索沃戰爭”進行充分實戰化應用；3）此后，隱身技術滲透率提升，拓展至隱形戰斗機F-22、F-35和朱姆沃爾特級驅逐艦等先進裝備中。公司隱身材料達到國際領先水平。美國在上世紀70年代初已將隱身材料列為重點發展技術，公司起步雖然晚于美國20年，但后來居上，經歷基礎理論研究、應用研究、產業化拓展等多個階段，隱身材料于2016年被國防科工局鑒定為“綜合技術水平達到國際先進水平，在XX方面達到國際領先水平”。2.1.2稀缺性顯著，十年數百億市場空間隱身材料產業鏈上、中、下游具有高壁壘特性。1）靶材作為隱身材料最重要的上游原材料，需要根據不同頻譜功能進行專業化設計和處理；2）根據形態，中游隱身材料可分為隱身涂層和結構隱身材料，共同用于降低先進裝備表面信號值；3）通過磁控濺射和等離子噴涂等涂覆方式對下游先進裝備進行噴涂和制造，使其具備反偵察能力。國內從事隱身材料研發和生產的模企業較少，稀缺性顯著。根據公司招股書披露，目前國內隱身材料規模企業僅有華秦科技、佳馳科技、光啟技術等少數幾家。華秦科技擁有隱身涂層和結構隱身材料產品；佳馳科技主要生產吸波貼片、吸波泡沫、吸波蜂窩等；光啟技術提供超材料航空結構件和海洋結構件產品。公司隱身材料全溫域覆蓋，中高溫領域優勢明顯。公司是國內極少數全面覆蓋常溫、中溫和高溫隱身材料設計、研發和生產的公司，且在中高溫隱身材料領域技術優勢明顯。2018~2021年，華秦科技和光啟技術隱身材料（超材料）營收均實現大幅增長，3年合計CAGR達83%，2021年合計規模達10.4億元。公司隱身材料營收占比超80%。1）公司主營業務包括隱身材料、偽裝材料和防護材料，隱身材料首先在2019年進入定型批產序列，2019~2020年實現快速增長，營收同比增長170%和264%，隱身材料營收占比超90%；2020年偽裝材料進入定型批產，預估2021年隱身材料營收占比降至84%，過去四年始終保持80%以上；2）華秦科技隱身材料毛利率連續四年高于光啟技術超材料毛利率，公司隱身材料毛利率始終保持在60%以上，光啟技術隨著規模增長超材料毛利率持續提升，2021年為58.4%。我們認為，公司隱身材料應用場景廣泛，或有十年數百億市場空間：

1）耗材性明顯。根據文獻資料，隱身涂層在高速、高溫下經常出現裂紋、破損現象，艦載機在海洋氣候下，出現較為嚴重的生銹情況，嚴重影響隱身性能，需要定期維護。以色列空軍對F-35I每三個月進行一次隱身涂層維護，每次維護耗時兩天。2）市場空間數百億。美國在航空領域新一代戰斗機、轟炸機、直升機中廣泛應用隱身技術，根據《WorldAirForces2022》披露，目前美國共有隱形戰斗機583架（405架F-35和178架F-22），B-2隱形轟炸機18架，B-1B半隱身轟炸機43架，同時擁有100架最新一代轟炸機B-21的訂單。我們測算，未來十年我國航空航發及其他先進裝備隱身材料市場合計數百億元，公司將充分受益于未來全溫域隱身材料市場的快速增長。3）下游需求旺，公司積極擴產。2022年公司上市募資31.6億元，其中6.8億元用于特種功能材料產業化項目，項目總面積達145畝，相比公司原始廠房面積（不足30畝）實現大幅增長。公司正積極擴產應對下游旺盛需求。2.2偽裝材料——可有保重要目標偽裝材料：偽裝和偽裝料合使用，實現多頻譜多功能特性。傳統偽裝材料常見的形態為偽裝網和偽裝涂料。使用偽裝網或偽裝涂料對目標進行偽裝可以減少目標與背景在可見光、紅外和雷達等波段的散射或輻射特性的差別。我國偽裝網經歷三大發展階段，從單功能對抗可見光、近紅外逐漸發展至多功能多頻譜覆蓋，現發展至第三代95式偽裝網，已實現對抗可見光、中遠紅外、雷達等多種探測手段。新型偽裝材料——

類偽裝材料，相比偽裝材料具有偽裝和示假偽裝雙功能。新型偽裝材料主要增加仿形功能，在實現遮蔽目標的情況下，進一步模擬特定目標外部形狀與色彩，實現示假效果。仿形效果主要由外部仿形吸波層和迷彩層完成，內部多層級涂料進一步實現對抗紅外、雷達的效果。2.3防材料

——可有延長設備壽命2.3.1重防材料，國外企業具有較高市占率相較常防料，重防材料可以在更加苛刻蝕的里應用，延長裝備壽命。重防腐材料需要應用多學科的知識交叉，包括：電子、物理、生態、機械等。通過化學防腐、物理防腐、電化學防腐等機理，進行多層級重防腐涂層的制備，最終按照所需性能涂覆至下游裝備上，高端涂層有效壽命為10~15年。我國重防材料高端市場被外資和合資企業壟斷，整個業分為三個梯。外資公司憑借技術、品牌、管理優勢形成海洋工程等高端領域的壟斷地位，處于行業第一梯隊；我國龍頭公司德威涂料、中遠海運位于第二梯隊；第三梯隊主要由國內中型企業構成，產品仍處于中低端水平。外資龍頭占據主地位，但近十年市占率呈下趨勢。根據北京研精畢智咨詢統計，重防腐市場Top10公司在2011年合計的全球市占率達67%，市占率在2020年下降至38%，行業集中度呈下降趨勢。我國重防市場穩定增長，超千億模。根據智研咨詢統計，我國重防腐材料市場規模從2015年的746億元增長至2020年的1045億元，CAGR為7.0%；

產自2015年的152萬噸增長至2020年的216萬噸，CAGR為7.3%。3研發驅動儲備豐富；全產業鏈核心技術自主可控3.1研發驅動型企業，技術儲備充足公司研發費用率保持在10~15%，處于業較高水平。公司以研發為驅動，2018~2021年研發費用率保持在10~15%水平，2020和2021年業績釋放后研發費用率呈下降趨勢，在2021年達到10.2%，仍高于特種材料行業平均水平。公司產品稀缺性強，利潤率處于業較高水平。公司產品科技屬性明顯，產品利潤率保持在較高水平。1）2018~2021年公司產品毛利率在57%~64%之間，低于碳纖維行業，高于鈦合、高溫合等屬材料毛利率；

2）2019年公司產品批產后凈利率連續三年保持在40%以上，2021年凈利率為45.5%，處于行業較高水平。技術儲備充足，小批試制和預研試制牌號為公司未業績提保證。公司目前僅3個牌號的隱身材料和2個牌號的偽裝材料進入了定型批產階段，隱身/偽裝材料批試制合計30個牌號，預研試制合計22個牌號；防護材料無批產牌號，均處于批試制和預研試制階段。未來隨著批試制產品的批產和預研試制產品的研發推進，公司業績仍有較大提升空間。3.2全產業鏈核心技術自主，上游材料成壓力可控公司全產業鏈技術布局，打造特種功能材料解決方案平臺。1）公司核心技術源自于材料端理論基礎研究，掌握核心原材料選材和配比，同時跟研產品牌號超60個，擁有行業先發優勢；2）公司雖不生產原材料，但自主完成靶材成分設計