森松國際研究報告：高端壓力設備先鋒，多領域國際布局綜述壓力容器行業下游需求旺盛：根據弗若斯特沙利文的預測，整個壓力容器行業20E-24ECAGR為10.9%，而模塊化壓力設備在20E-24E將以21.8%的CAGR增長，歸因于：1）傳統制造業相關政策支持（如《中國制造2025》、《一帶一路》等）；

2）下游行業研發的快速推進，導致對于壓力容器制造商標準更加嚴格；

3）壓力容器相關技術的迭代（模塊化技術、智能廠房等）；4)行業準入門檻高：資質標準嚴，資金投入大。綜上，我們預計壓力容器行業將長期繁榮；此外，研發能力強、產能擴張計劃周密、交貨周期短的企業將脫穎而出。縱向布局：為下游客戶不斷變化的需求提供一站式服務：憑借在總裝和模塊化工廠的能力，森松可以從早期驗證/設計階段到最終交付/維護各階段實現對新項目的全程追蹤。以制藥行業為例，森松不僅可以提供單一設備，還可以提供整廠解決方案：1）生物藥：森松是國內領先的不銹鋼生物反應器制造商，有能力交付世界上最大的生物反應器（20KL);2）模塊化工廠：森松于2011年收購Pharmadule，能夠為客戶提供交鑰匙工程，加快產品上市時間

（如沃森的模塊化工廠項目）；3）未來應用延伸：森松在ADC、mRNA、雙特異性抗體等方面均有研發布局。此外，森松作為客戶的一站式供應商的角色，不僅適用于醫藥行業，也適用于其他行業，如電子化學品、冶金等。橫向布局：森松三重引擎-醫藥、新能源、半導體：我們預計森松將滿足各種高景氣行業的產能擴張需求：1)制藥行業：我們預計21E-23E年收入CAGR為35%，得益于森松作為頂級不銹鋼生物反應器和模塊化工廠供應商的地位，及其加快進口替代步伐和通過有吸引力的價格和交貨期進入海外市場的潛力；2)冶金：我們預計21E-23E年收入CAGR為33%，主因在新能源鼓勵政策和行業產能擴張周期的推動下；3)電子化學品板塊：我們預計21E-23E年收入CAGR為112%，考慮到半導體和太陽能政策，以及森松提供G5級高純試劑制造設備的能力。綜上所述，我們預計到2023年，上述三個板塊的收入將占公司總收入的55%（2020年為41%）。競爭優勢：與下游頂級客戶深度合作：森松在壓力容器行業擁有超過30年的經驗，積累了各種項目經驗，并與領先的下游客戶形成了深度合作：森松與80%全球前20大藥企有過合作；此外，還與寶潔、殼牌、三星等全球巨頭，以及國內華友鈷業、萬華化學、晶瑞等其他行業的龍頭企業合作。我們看好森松客戶群持續強化，因為其擁有：1)更短的項目交付時間（沃森的模塊化工廠耗時6.5個月，Lonza的20KL不銹鋼生物反應器耗時不到一年）；

2)合理的定價（森松的不銹鋼生物反應器比歐洲同行便宜約30%）；以及3)在提供高質量產品方面的良好業績和聲譽。產能：清晰的產能擴張計劃支撐未來訂單增長：森松上市前，2017-2020年平均產能利用率為94.7%，幾乎觸及其接單能力天花板。面對下游客戶的蓬勃發展，森松在南通和常熟制定了明確的產能擴張計劃，其中南通50,000平方米廠房將用于潔凈板塊和非潔凈板塊業務，常熟200,000平方米用于潔凈板塊業務。我們預計新增產能將逐步釋放，公司整體產能面積將增長127%，2025年將達到447,150平方米。公司預計南通新增的5萬平方米產能將使公司整體產能提升25%，常熟20萬平方米規劃產能將在整個工廠投入使用后帶來額外30-50億元人民幣的收入。今年以來，森松的股價下滑了41.6%

（數據截至2022年3月15日，根據S&PCapitalIQ數據），其背后的原因包括：1）森松因為股權較為集中，沒有在2022年3月份進入港股通；

2）2021年12月28日開始的限售股解禁；以及3）港股醫藥整體情緒不佳（恒生醫療健康指數從年初至今下滑40.0%，截至2022年3月15日）。我們認為目前森松的股價已經超跌，考慮到森松有能力從三大高景氣度下游（制藥、新能源電池，以及半導體）處獲得訂單。此外，我們預計公司在2021-2023年的收入能實現28%的復合增速，凈利潤能實現27%CAGR，調整后凈利潤能實現28%CAGR。中國壓力容器市場：

終端需求旺盛中國壓力容器行業將迎來長期繁榮。根據弗若斯特沙利文，中國壓力容器的市場規模在過去幾年內穩定增長，自2014年到2019年，其市場規模由1242億人民幣增至1852億人民幣（2015-2019復合年增長率：8.3%），在2024年達到3100億人民幣規模（2020E-2024ECAGR21.8%）；其中，模塊化壓力設備將以約21.8%的復合年增長率（2020E-2024E）高速增長。我們認為具備以下特點的壓力容器行業玩家脫穎而出：1）企業有足夠增量產能；

2）企業核心技術取得突破并具備涉及下游應用的研發能力；3）企業有自主可控的運輸能力；以及4）企業有跨學科的專業團隊、穩定的客戶關系、豐富的項目經驗等軟實力。壓力容器：

應對廣泛下游產業應用，具備高度定制化特點壓力設備（或壓力容器）指代在工業生產中使用的密閉容器，用于完成反應、傳質、傳熱、分離、儲存等生產過程，并具備耐高壓（內外壓力）的能力。壓力設備包含1）傳統壓力設備：用于工業生產的單體壓力容器，可分為換熱器、容器、反應器與塔器；與2）模塊化壓力設備：一種集合壓力容器與其他設備于一體的集成系統，能夠獨立運轉并實現一個或多個技術流程，并具備可運輸、懸吊、整體裝配的能力，模塊化壓力容器可分為壓力模塊與橇塊、以及模塊化工廠。壓力設備行業的產業鏈包括上游原材料及組件的供應、中游壓力設備制造商及各行各業的下游應用：1）上游主要包括不銹鋼、碳鋼等原材料、鈦、鎳等有色金屬及工藝管道、閥門、電氣設備及儀器等主要用于模塊化壓力設備的部件；2）中游通常涉及傳統壓力設備制造商、模塊化壓力設備制造商以及相關的增值服務(如數字化設計及工廠管理)供應商；3）下游應用，包括石油及天然氣行業、化工行業、制藥行業、新能源行業、礦業冶金行業、電子化學品行業、日化工業等。壓力設備行業有多個下游應用。壓力設備在石油和天然氣行業、化工行業及制藥行業有著廣泛應用。根據弗若斯特沙利文2019年的數據，中國的壓力設備行業下游應用可分為以下幾類：1）石油和天然氣行業約占整體37%；2）化工行業約占整體21%；3）制藥行業約占整體13%；4）新能源行業約占整體10%；以及5）挖掘冶金行業約占整體9%。壓力設備具有非標準化定制的特點。由于產品的高度定制化，需要根據不同設備的尺寸、應用、設計和制造要求及規格（模塊化壓力設備通常需要更長的裝配時間）進行生產，壓力容器組件的生產周期各有不同。此外，傳統壓力設備的制造與安裝通常為提前裝配與配送，而模塊化壓力設備通常按組件配送，并在客戶所在地點進行現場裝配。技術發展與強勁需求為壓力設備行業帶來長期繁榮中國壓力設備行業將迎來長期繁榮，中國壓力設備行業的市場規模在過去幾年保持穩定增長。根據弗若斯特沙利文，其市場規模從2014年的人民幣1,242億元增加至2019年的人民幣1,852億元，期內復合年增長率約為8.3%；此外，其市場規模將于2024年達到人民幣3100億元，2019年至2024年的復合年增長率約為10.9%，同時，模塊化壓力設備的市場規模增速迅猛，2019年至2024年的復合年增長率約為21.8%；其市場規模增長得益于：1）對傳統行業技術進步的政策支持；2）下游行業創新的定制化需求的增加；3）壓力設備行業相關技術的進步（模塊化技術、智能工廠等）；4）由于嚴格的行業質量標準以及大量投資支出需要，其行業進入壁壘較高；以及5）海外需求保持旺盛。對于傳統制造行業技術發展的政策支持近年來，中國政府出臺多個政策，以支持壓力設備行業的發展，例如：1）《中國制造2025》促進壓力設備行業的結構調整，并且刺激具有更好節能減排性能的智能高端壓力設備的需求；以及2）“一帶一路政策”為國內的壓力設備制造商帶來海外市場機遇。下游行業的發展與創新驅動終端需求下游行業客戶的持續創新通常會對壓力設備制造商提出更多定制化的需求，例如1）在制藥行業：隨著生物制劑、單抗、雙抗、疫苗、基因治療與CXO的發展，不銹鋼與一次性的生物醫藥加工設備的需求日趨旺盛；2）在化工行業：綠色化工的發展，例如己二腈和生物可降解性塑料（如PBAT），對壓力設備帶來了新的需求；以及3）在礦業冶金行業，得益于電動汽車的大量生產與單車充電能力的提升，電動汽車電池市場保持穩定強勁增長。壓力設備技術正全面發展從最初的單體大型壓力設備（如壓力容器、反應器、換熱器和塔器）到由壓力容器和其他設備組裝而成的模塊化廠房，整體的技術演化為壓力設備行業的發展奠定了堅實基礎。此外，由于其大大縮短建造周期、節省建造成本、改善全周期項目管理、進一步優化生產流程并通過數字化設計模擬優化方案等優勢，智能模塊化工廠將會在未來被廣泛采用。由嚴苛行業質量標準導致的高準入門檻獲得資格認證并進入壓力設備行業的門檻較高：1）生產資質與合規要求：壓力設備必須接受國家強制性許可證管理及符合全球標準；2）資本投資：壓力設備的生產需要大量的資本投資，以用于工廠建設或租賃，設備生產與測試，原材料采購以及技術發展；3）專業人才：

目前，市場上精通模塊設計與制造的人才較為稀缺；4）客戶群及關系：下游客戶通常對于設備有定制化的要求；以及5）項目經驗：豐富的經驗有助于縮短項目周期、保證項目質量。海外需求保持旺盛未來，隨著”一帶一路”推進及技術不斷進步，預計到2024年，中國壓力設備的出口價值將達到人民幣648億元，2019年至2024年期間的復合年增長率約為18.3%。中國壓力設備的出口價值每年持續增長，由2014年的人民幣128億元增加至2019年的人民幣280億元，復合年增長率約為16.9%。由于1）中國廠家的技術日趨成熟，與國際上同類型公司壓力設備的質量差異逐漸縮小；以及2）諸如“一帶一路”等激勵政策為本土制造商帶來的更多出口機會，弗若斯特沙利文預計到2024年，中國壓力設備的出口價值將達到人民幣648億元，2019年至2024年期間的復合年增長率約為18.3%。極度分散的行業競爭格局壓力設備國內供應商面對的市場極度分散：主要由于壓力設備供應商面臨需求各不相同的各類下游行業，壓力設備行業的CR5僅占10.0%（其中傳統壓力設備CR5約占10.7%、模塊化壓力設備CR10約占26.8%）行業內領先的制造商通常具有廣泛的專業知識覆蓋及產能。我們注意到行業領跑者通常具備以下特點：1）面向不同下游行業的客戶，前五名的壓力設備制造企業搭建覆蓋多個下游領域的平臺；例如，中集安瑞科已經覆蓋清潔能源、化學品環境、與液體食品行業，以及森松已覆蓋化工、制藥、石油和天然氣等下游行業；以及2）充足的產能與完備的擴建計劃：

前五名的壓力設備制造企業通常有充足的產能以支持其訂單。值得一提的是，多數向制藥行業提供壓力設備的頭部企業（如森松、東富龍與楚天等）均有其產能擴建計劃。森松：具備豐富海外經驗的頭部行業玩家森松：有國際市場足跡的本土壓力設備設備先驅者。森松成立于1990年，2021年在港交所上市。公司的發展可分為三個階段：1）成立階段（1990-2001）：公司成立于1990年并在2001年取得中國第一、二及三類壓力容器設計及生產許可證；2）擴張階段（2002-2017）：

從2002年承接首個出口德國的海外項目，到2017年成立PharmaduleIndia；以及3）集成階段（2018-現在）：向模塊化、系統化解決方案和數字化運營服務提供商轉型。森松在極度分散的市場中保持領先的占有率。森松有著超過29年的壓力設備行業經驗，產品出口到海外超過45個國家。按2019年的市場占有率，森松是中國第四大壓力設備制造商，但為首位非國有制造商（市場占有率1.5%）、第三位制藥壓力設備和集成壓力設備解決方案供應商（市場占有率3%）、和第四位化工壓力設備制造商和集成壓力設備解決方案供應商（市場占有率3.4%）。在手訂單數量為森松收入增長提供有力支持。森松在2020年實現收入29.8億人民幣（同比增長5%，2017-2020年復合年增長率約23.79%），以及凈利潤2.89億元人民幣，凈利潤率約9.7%。此外，2020年在手訂單總額約合人民幣33.2億元（2016-2020復合年增長率約26.22%），新訂單總額約35.3億人民幣（2017-2020復合年增長率約23.01%）。2021年上半年，公司實現收入18.53億人民幣（同比增長約28.5%），得益于以下因素：1）化工行業產品交付量的大幅增長，以及應用于高性能化工材料的化工新產品的強勁增長，可降解塑料原料、工業廢物處理及其他化工新產品；2)由于COVID-19疫苗和生物制藥領域的訂單增加，制藥行業上半年交貨量增加。此外，2021年上半年在手訂單總額達到人民幣48.81億元，為未來幾年的收入增長提供有力支持。以模塊化廠房為其特色，森松在不銹鋼容器制造具有豐富經驗。森松的主要產品線包括：1）傳統壓力設備（占2021年上半年收入的60%）：包括應用于各個行業的換熱器、容器、反應器和塔器；2）模塊化壓力設備（占2021年上半年收入的38%）：包括工藝模塊和撬塊，以及模塊化工廠；

以及3）壓力設備相關的增值服務（占2021年上半年收入的2%）：包括驗證、維保、設計和數字化運營服務。森松面向各類下游客戶，制藥與冶金行業為其業務的主要驅動力。在政策支持、技術快速進步、進口替代加速的背景下，我們預計森松的三大相關業務板塊（醫藥、礦業冶金和電子化學品）將成為公司業務的主要驅動力。按下游應用劃分，公司業務可分為：1）潔凈板塊（SMP，占2021年上半年約38.08%）：包括制藥（占2021年上半年約29.7%）、日化

（占2021年上半年約3.5%）和電子化學品（占2021年上半年約4.8%）；以及2）森松重工（占2021年上半年約61.92%）：包括礦業冶金（占2021年上半年約1.7%）、化工（占2021年上半年約46.7%）和油氣煉化（占2021年上半年約9.8%）。近年來，制藥（從2017年14.3%增至2020年25.8%）和礦業冶金（從2017年為0.1%增至2020年13.1%）收入逐漸增加。基于“兩個中心，兩條鏈”的豐富國際業務。森松在中國大陸外的收入占比從2017年的46%增長到2020年的66%。森松的國際布局包括：1）兩個中心：在歐洲的Pharmadule前端、驗證咨詢技術與研發中心和在日本的工程中心；

2）兩條鏈：中國產業鏈（上海和南通）和馬來西亞產業鏈，其可最大程度地降低地緣政治因素的影響。森松：業務橫跨多個高景氣行業因其對底層學科（金屬學、材料科學、壓力容器、化學工程、生物工程等）的打通、，森松高度定制化的產品/設備可應對多個下游行業的需求，包括：醫藥、電子化學品、日化、采礦和冶金、化工、石油和天然氣等。我們預計森松的收入21E-23ECAGR為28%，貢獻來自以下行業：1）上海森松藥業/潔凈板塊（SMP）由醫藥、電子化學品、日用化學品等相關業務組成。我們預計該板塊21E-23ECAGR將達到36%，2023E收入將達到人民幣28.81億元，占公司總收入的46%。該行業的主要驅動力包括醫藥和電子化學品，21E-23ECAGR分別為35%和112%。2）森松重工（非潔凈板塊）由冶金、化工、油氣等行業相關業務組成。我們預計該板塊收入21E-23ECAGR將達到22%，2023年收入將達到人民幣33.82億元，占公司總收入的54%。采礦和冶金為該板塊的主要驅動力，21E-23E收入CAGR將達到33%。為了進一步闡述公司的驅動因素，我們在以下章節對每個行業進行了詳細分析。醫藥：有能力面對長周期森松醫藥板塊2020年實現收入7.69億元人民幣（同比：+6.7%），占2020年總收入的25.8%。我們預計森松醫藥板塊在2021E-2023E年的CAGR將達到35%，主要是因為：1）在生物醫藥產業政策支持下行業快速增長，大型制藥/生物技術公司的動態發展，以及下游客戶對優化生產效率的迫切需求;2）森松在提供不銹鋼生物反應器方面的領先地位，和加快進口替代步伐的潛力；3）森松獨特的模塊化工廠可加快客戶的上市時間；4）森松廣泛的研發產線。國產醫療裝備進入黃金發展周期我們預計國內醫療設備供應商將進入黃金發展周期，原因是：1）政策鼓勵；

2）在中國藥品集采環境下，下游客戶迫切需求提高生產效率；

3）COVID-19疫情和不斷發展的國內技術提供了進口替代機會；4）當前生物制藥技術的不斷發展和進步；5)長期來看，對不銹鋼和一次性生物反應器的需求將保持高位。中國的扶持政策開啟了醫藥行業的產能擴張周期：回顧過去5年生物醫藥產業相關政策，我們看到了有利于國內醫療裝備企業發展的四大趨勢：1）激勵醫藥產業創新和產能擴張；

2）越來越嚴格的GMP要求；3）鼓勵發展藥物清洗設備和傳感器、大型蛋白純化設備和生物反應器等關鍵醫療設備；4）鼓勵制藥設備自動化、數字化、智能化。研發費用與價格的不匹配提高了對生產效率的要求：我國的醫療衛生體制在相對單一的支付人制度下具有特殊性，國家醫保局對藥品定價具有較大的議價能力。盡管單個新藥的平均研發成本從2010年的12億美元增加到2018年的22億美元（意味著2011-2018CAGR為7.8%），醫保議價后卻形成更大的降價幅度（2017年平均降價44%，而2020年平均降價56%）。此外，新藥從商業化到進入醫保目錄的時間變短（2020年，57%的新藥在商業化0-2年后進入醫保目錄）。因此，研發成本增加與藥物價格下降之間的錯配導致生物技術/大型制藥公司考慮通過最大限度地提高生產效率來確保盈利能力。疫情之下，醫療裝備或將加速進口替代：中國醫療裝備市場一直被賽多利斯、默克和賽默飛等國外頂級企業占據主導地位。相比之下，東富龍和楚天等國內領先企業在廣闊的醫療設備市場中的份額只有約2%/2%。當前的競爭格局為國內企業點亮了進口替代機會。雖然不同類型醫療設備（如不銹鋼生物反應器、一次性生物反應器、凍干機、色譜柱等）的進口替代率取決于國內技術的成熟度，但我們認為，對于森松等擁有獨有技術和生物反應器及發酵罐生產銷售經驗的參與者而言，實現進口替代并不困難。生物制劑、疫苗和胰島素正在進入加速發展期：根據弗若斯特沙利文的數據，2019年中國生物制藥行業的市場規模已達到3,190億元人民幣，2020E-2024ECAGR有望達到17.8%，2024年市場規模有望達到7.22億元人民幣。在生物制藥市場中，三個細分市場將經歷快速增長：1）單克隆抗體—中國市場預計將從2019年的250億元人民幣增長到2023年的1,570億元人民幣；2)疫苗—傳統疫苗市場預計將從2020年的340億元人民幣增長到2025年的640億元人民幣，創新疫苗預計將出現更快的增長，市場將從2020年的420億元人民幣增長到2025年的1,450億元人民幣；3)胰島素—中國市場預計將從2019年的200億元人民幣增長到2025年的310億元人民幣。創新醫療技術不斷涌現，延長了中國的長期生物醫學周期：醫藥魔方數據顯示，在全球新靶點項目布局的數量中（包括臨床前、臨床和商業階段所有項目），PD1/PDL1靶點項目中國企業占55.7%，EGFR占51.1%，CD19占58.5%。這些布局隱含著國內研發管線的積極性和商業化生物藥產品未來的井噴格局。在賽多利斯看來，中國處于生物制劑發展的相對早期階段，在新適應癥拓展、技術改造、新模式發展下，中國生物醫藥產業周期可能會延長至2040年代。一次性/不銹鋼生物反應器將在中國市場共存：隨著中國生物制藥行業的發展，生物科技/制藥公司產能的增加帶來了對生物反應器（上游生物加工的關鍵設備）的強勁需求。一次性使用的生物反應器有初始資本支出少、靈活性更好、交叉污染風險低和清潔要求低等優點。因此，對于下游客戶而言，一次性生物反應器可縮短上市時間和設施建設周期。不銹鋼生物反應器的優點包括有限的尺寸限制和更好的耐用性，可以降低大規模制造的銷售成本。例如，信達生物

1H21的毛利率達到87.3%（1H20為79.9%），毛利率的顯著提升主要歸功于2020年第四季度投入使用的6臺3,000L不銹鋼生物反應器。一次性生物反應器薄膜技術面臨藍海商業化格局：一次性生物反應器用薄膜通常由不同層的聚合物材料組成，其研發面臨的挑戰包括：1）抗彎曲疲勞能力；2）運輸過程中保持強度的能力；3）在冷凍/大體積下保持完整性的能力；4)耐長期儲存和耐高溫的能力。目前國內只有一種商業化薄膜（江蘇博生的薄膜），這為追隨者進行進口替代留下了良好的競爭格局。頂級不銹鋼生物反應器供應商，滿足客戶不斷變化的需求森松目前的產品可以滿足大分子/小分子制造過程不斷變化的需求。回顧森松制藥行業的歷史發展，公司可以通過其在壓力控制和罐體環境平衡方面的專業知識，抓住行業的CAPEX周期，滿足客戶不斷變化的技術需求。森松目前的產品包括：1）化學藥品和原料藥：由反應器、結晶器和多功能過濾器組成的原料藥生產線、液體加藥混合系統、固體制劑生產線。2）生物制劑-上游解決方案：不銹鋼生物反應器系統（定制10L-20KL）、發酵罐系統（定制10L-300KL）、培養基制備設備。3)生物制劑-下游解決方案：純化系統、緩沖液和儲存生產線。4)整體工廠工程解決方案：Pharmadule的模塊化工廠。作為一流的不銹鋼生物反應器供應商，森松有能力吸引知名客戶的訂單：面對國內外醫藥客戶，森松與國外同行相比具有以下優勢：1）交貨期快：20KL不銹鋼反應釜不到一年，國外則超過兩年；2)合理定價：c．比外國玩家的價格低30%；3)森松過去在解決定制制造技術下的放大設計穩定性方面的努力和技術訣竅積累，是下游客戶選擇不銹鋼生物反應器設計時的主要關注點；4)森松有向國外頂級制藥企業提供優質高效設備的良好記錄（例：森松已向龍沙交付了六臺20KL不銹鋼生物反應器）；5)森松在過去客戶中積累的聲譽（森松曾經/正在與80%+的全球Top20制藥公司合作）。Pharmadule：模塊化工廠業務的市場先鋒森松于2011年收購了歐洲頂級模塊化工廠制造商Pharmadule。2020年，模塊化工廠實現收入1.88億元，同比-10.7%。收入下降主要是因為疫情推遲了國際項目的交付。我們認為模塊化工廠可能成為制藥行業收入增長的第二大引擎，因為：1）模塊化工廠的價值在于方便下游客戶，降低項目風險和更快的上市時間；2）森松在過去交付的項目中積累的聲譽和專業知識。通過便利、低項目風險和更快的速度為客戶創造價值：模塊化工廠的建設模式就像搭建樂高積木，在Pharmadule的工廠里，Pharmadule搭建并組裝了工廠箱；工作完成后，Pharmadule將最終的工廠箱運輸并安裝到客戶的工廠現場。這種建設模式的優點包括：1）建設周期較短；2）交鑰匙工程的便利性；3）為客戶提供更好的預算控制；4）為客戶減少現場人工；5）降低因不同原因（如缺少勞動力和工程師）而導致項目延期的項目風險。這些優勢將顯著提高客戶的制造效率。從過去與頂級客戶合作的成功項目中積累聲譽：Pharmadule完成的代表性項目包括：1）與Cytiva合作完成Lonza的廣州項目。在該項目中，Pharmadule負責工程設計、場地建設、安裝和驗證服務；2）給沃森生物自主交付的中國首個mRNA模塊化工廠項目。在該項目中，森松為沃森生物提供了新冠疫苗量產的一站式解決方案；最重要的是，該項目采用了Pharmadule的核心設備。Pharmadule項目交付時間為6.5個月，證明了模塊化工廠的高應用效率。長期引擎：在產品和應用上的精心研發布局森松擁有規劃全面的研發管道，以深化其在整個生物工藝中的定制產品供應能力。此外，憑借與下游客戶的密切關系，森松能夠為ADC、雙特異性抗體、基因治療的制造提供相關設備。我們預計以下發展將確保公司的長期競爭力和增長：1)其一次性生物反應器和其他生物加工相關產品的商業化。2）一次性生物反應器上游薄膜技術：森松正與日本研發團隊合作開發流延薄膜技術。3）下游生物技術應用的開發和商業化，如ADC、雙特異性抗體、基因治療、CAR-T、COVID-19疫苗等。雖然公司目前專注于生物制藥領域相關的設備，但基于其在化學藥物設備方面的專業知識，未來創新小分子的發展也有促進公司長期增長的潛能。電子化學品：預期需求復蘇森松電子化工板塊2020年實現收入7,000萬元人民幣（同比：-11.3%），占2020年總收入的2.4%。2018年該板塊實現了5.53億元人民幣的顯著收入，主要得益于兩家電子化學品制造商客戶對還原爐的需求激增。我們預計該板塊在2021E-2023E將經歷快速發展，收入CAGR為112%，歸因于：1）政策鼓勵國內半導體和太陽能發展；2）高純度試劑的進口替代可能會開啟電子化學品制造商的另一個擴產周期；3）森松提供高純試劑生產設備的能力；4）森松未來在超高純試劑、特種電子氣體等產業相關設備方面的潛力。高純試劑：廣泛應用于半導體、顯示面板和太陽能高純度試劑是保證金屬雜質ppb水平并減少有機雜質的化學品。SEMI標準將高純度試劑分為5大類：G1、G2、G3、G4和G5，對金屬雜質、顆粒大小控制、有機雜質成分的要求越來越高。對于超高純試劑，純度通常在99.99%以上，顆粒量級通常小于0.5um，雜質含量在ppm級以下。這些指標將顯著影響電子元件的性能和可靠性。高純度試劑具有廣泛的應用，包括半導體、太陽能和平板顯示器。在下游應用中，半導體的要求更為嚴格（通常超過G3）。半導體和太陽能的扶持政策導致上游核心材料需求增加：在中國，太陽能產業用高純試劑的進口替代率較高（約95%），而半導體用的進口替代率較低（6英寸晶圓約50%，8英寸晶圓和G6代以上的平板顯示器低于20%）。據Leadleo預測，2018年高純試劑市場產量已達到72萬噸，預計將以27.1%的CAGR增長，到2023年將達到234.8萬噸。市場快速增長得益于：1）中國對下游半導體和新能源（太陽能）企業的扶持政策；2）國內企業突破制備難點，開始生產超高純試劑（晶瑞電子生產G5級過氧化氫和硫酸，江化微生產G5級硫酸、氫氧化銨等）。新的CAPEX周期已經開始，為設備供應商創造了機會：隨著市場的發展，國內主要廠商

（如晶瑞電子、江化微、達諾爾超純科技）正在擴大高純度試劑的產能。晶瑞電子材料已于2021年5月交付其一期超高純硫酸項目；此外，公司定向擴能支持超高純硫酸年增量6萬噸。江化微和達諾爾超純科技都計劃擴大其超高純試劑的產能。我們預計這一趨勢將使森松等在化工行業擁有豐富經驗的頂級壓力設備廠商受益。森松：有能力支持新興濕電子化學品市場的發展森松利用現有的化學工程技術，能夠為客戶提供CVD設備，高純試劑（高純硫酸、氫氧化銨、氟胺、雙氧水等）生產設備，以及特種電子氣，為下游客戶的發展提供支持。值得一提的是，森松是少數能夠提供生產G5