涪陵榨菜研究報告：降本提價釋放彈性，品類渠道布局擴張一、榨菜為本多元發展，行業龍頭全國布局1.1、醬腌菜行業龍頭，榨菜為本多元發展醬腌菜行業龍頭，榨菜為本，多元化發展。涪陵榨菜是一家以榨菜為根本，立足于佐餐開味菜領域的國有控股食品加工企業，主要從事榨菜、蘿卜、泡菜、下飯菜和其他佐餐開味菜等方便食品的研制、生產和銷售。公司前身涪陵榨菜集團公司創立于1998年，依托涪陵榨菜原產地域優勢，經過20多年的快速發展，公司已成為中國醬腌菜行業龍頭企業。多個產品條線共同發展，C端為主向B端進軍。公司銷售的產品主要包括榨菜、蘿卜、泡菜、下飯菜、調味菜等。其中，烏江榨菜是公司發展的主力產品，泡菜、蘿卜、下飯菜在2019年起作為獨立品類進行推廣，21年調味菜作為帶動品牌進入餐飲及食品工業消費市場的切入點推出。包裝規格上看，公司2013年完成國粹版包裝換版，22年推出“輕鹽”

產品后完成包裝升級，除主打餐飲端的大包裝調味菜外，多數產品采用小規格袋裝或罐裝，主攻C端市場。榨菜業務為主，加速推進業務多元化。2021年公司榨菜業務收入占比88.39%，為公司的主要業務。公司加速拓展其他產品線，推進業務多元化，2013年公司開發推出蘿卜干、海帶絲兩個戰略性新品，2014年策劃新品青花龍品牌形象，在央視多個頻道傳播，在全國開展招商，新品推廣擠壓了榨菜的收入占比；2015年收購惠通食業后，公司進軍泡菜領域，泡菜業務營收占比迅速提升，導致榨菜業務占比下降。2017年公司開發脆口系列產品，定位較高端的脆口榨菜單品驅動榨菜業務收入增長，榨菜收入占比提升。2022年，公司順應減鹽健康消費趨勢，推出輕鹽榨菜新品。“三腌三榨”獨特技術，獨特風味深入人心。公司選用涪陵地區特有的青菜頭，該地區生產的青菜頭富含蛋白質、多種微量元素以及氨基酸等多種對人體有益的成分。在傳統榨菜生產基礎上，公司采用獨特的“三腌三榨”腌制技術，對青菜頭進行三次腌制壓榨，共需4個月左右方可將青菜頭粗加工產品投入生產，三鹽三榨工藝是公司榨菜產品鮮香脆爽良好風味形成的核心。在三鹽三榨工藝基礎上，公司采用淺鹽窖藏加香漬制工藝，三級線性脫鹽工藝，同時使用不添加防腐劑的巴氏殺菌的柵欄工藝保鮮，推出輕鹽榨菜系列產品，做到減鹽不減味。銷售網絡覆蓋全國，線上線下齊發力。公司堅持做透、下沉銷售渠道，擁有兩千多家一級經銷商，銷售網絡覆蓋全國三十多個省市，并大力開發縣級空白市場，產品遍布大型連鎖超市、農貿市場以及便利店等零售終端。從銷售區域來看，華南地區為公司第一大銷售市場，2021年華南地區銷售收入占比為27%，其次是華東地區（17%）。此外，公司積極拓展電商市場，電商費用投入不斷增加，線上線下銷售相融合，形成了以經銷制為主、電商平臺補充的銷售模式。1.2、國資控股股權明晰，高管持股利益綁定股權結構明晰，國資背景結構穩定。重慶市涪陵區國資委為公司實際控制人，通過重慶市涪陵國有資產投資經營有限公司間接持有公司35.26%股份，為公司第一大股東。公司股權結構清晰，國資背景提升了公司股權結構的穩定性。管理層結構穩定，經驗豐富，高管持股深度綁定核心利益。公司高管團隊穩定性強，核心人員均任職多年。周斌全自2000年加入公司，一直擔任公司董事長，同時也任中國調味品協會副會長和涪陵榨菜協會會長，總經理趙平、副總經理袁國勝等高管也在公司內部任職多年。當前公司高管持股比例為1.50%，高管持股深度綁定公司與管理層利益，充分調動管理層履職積極性。1.3、業績穩健增長，盈利能力持續提升營業收入持續增長，增速呈周期性波動。2010-2021年，公司營業收入從5.45億增長至25.19億，CAGR+14.93%。公司營業收入增長呈現出周期性波動特征。2012年宏觀經濟下行，公司銷售市場受阻，產品銷售量同比下降9.98%，但公司對部分產品進行縮規格提價，將1元/100g產品替換成1元/80g，砍掉一些低端產品，單位產品平均銷售價格上漲11.38%，公司營業收入仍保持增長態勢，但增速有所下降。2013年公司加大國粹版烏江的品牌宣傳，開放縣級空白市場，實行差別化的戰略經銷商模式，公司產品銷量同比增長18.94%，銷量增加使得公司營業收入大幅增長。2014-2015年受渠道下沉銷量紅利消失，縮規格提價的影響，產品銷量有所下降，營收增長放緩。2016-2018年宏觀經濟向好，消費者需求和購買力均比較強，公司進行了三次直接提價，銷售量也在不斷增加，量價齊升下公司營收大幅增長。受2020年產品間接提價的影響，2021年銷量有小幅下跌，營業收入仍保持穩健增長，增速達10.83%。凈利潤水平波動，整體上行。2010-2021年，公司歸母凈利潤從0.56億元上升至7.42億元，CAGR+26.53%，高于營收增長率。2016-2018年是公司凈利潤的高速增長期，增速分別為63.46%/61.00%/59.78%，主要受需求端強勁，產品提價以及品牌宣傳費用投入減少影響。2018年公司為了搶占市場采用大水漫灌的渠道政策，透支了未來業績，部分地區銷售失序，導致2019年產品銷量同比下滑。再加上2019年公司開始實施渠道下沉，銷售隊伍裂變銷售策略，銷售費用增加，公司凈利潤出現了負增長。2020年疫情受益，業績出現反彈，增速達28.42%。2021年受部分地區青菜頭短缺以及大宗商品價格波動影響，青菜頭、包材等原材料成本上漲，疊加疫情反復需求疲軟，同時公司為做熱品牌價值加大宣傳費用投入，凈利潤同比下降了4.52%。我們認為隨著公司2021年11月提價的順利傳導，青菜頭價格回落以及品牌宣傳費用的精準投放，利潤有望得到進一步釋放。毛利率行業領先，凈利率波動上升。2010-2021年公司毛利率持續增長，從31.06%上升至52.36%，一直處于行業領先水平。凈利率也從2010年10.23%上升至2021年29.46%，2016年超過海天味業，凈利率水平高于基礎調味品。2021年受原材料成本上升、宣傳費用增加的影響，毛利率和凈利率均有所下滑。2022Q1毛利率和凈利率分別為52.37%和31.11%，環比小幅回升，整體來看公司的盈利能力在不斷提升。期間費用穩定，銷售費用率較高。2010-2021年公司期間費用率在20%上下波動，穩中有降。拆分來看，公司的管理費用率和財務費用率均處于行業較低水平，而銷售費用率在可比公司中位列第一。公司銷售費用率較高主要系公司廣告投放、注重品牌宣傳以及渠道做透下沉策略。公司從2015年開始減少央視廣告投放，銷售費用率之后大幅下降。2019年公司實施渠道創新下沉，品類獨立推廣以及銷售隊伍裂變的銷售策略，市場推廣費和銷售人員薪酬支出增加，銷售費用率上升。2021年公司為提高品牌熱度，在央視、梯媒等投放廣告，品牌宣傳費大幅增加。二、行業空間持續擴大，集中度持續提升2.1、結構升級+場景擴張，行業空間持續擴大榨菜行業空間持續擴大。歐睿數據顯示，2014-2021年，我國榨菜銷售額由40億元增長至83億元，CAGR+10.82%。近兩年，疫情反復造成榨菜行業銷售短期波動。疫情期間宅家消費受益，榨菜適合囤貨，行業增速提升，疫情后消費力受損，居家飲食消費場景占比回退，榨菜銷售回落。整體來看，榨菜行業空間持續擴大。量價齊升推動零售增長，結構升級拓展消費場景。在榨菜銷售額高速增長的過程中，量價均起到了推動作用。2014-2021年，榨菜銷售量由19萬噸上升至33萬噸，CAGR+8.16%，銷售單價由21元/kg上升至25元/kg，CAGR+2.46%。我們認為行業量增主要受益于產品結構升級拓展消費場景。2017年，涪陵榨菜推進“精品戰略”，推出售價13元以上的高端瓶裝“下飯菜”，重慶豐都縣三合實業推出低鹽胡辣榨菜片、低鹽鮮香榨菜絲等創新產品出口日本，并推出聽、瓶、盒裝的“高檔榨菜”。低鹽等新產品迎合了消費者追求健康的需求，符合消費升級趨勢，瓶裝包裝將榨菜的消費場景從方便速食轉移至家庭飲食，高檔禮盒包裝滿足送禮需求。配方和包裝的升級使榨菜的消費場景得以拓展，消費人群也從簡單的農民工、旅客等低端、速食產品消費人群轉變為普通居民。行業價增主要由結構升級和直接提價推動。高端產品的推出推動行業均價上行，傳統袋裝榨菜單價較低，更多應用于方便速食消費場景，罐裝、禮盒裝產品更多應用于家庭、送禮等場景，單價較高。伴隨著榨菜消費人群的拓展和消費場景的多元化，非袋裝榨菜占比逐漸提升，推動行業價格上升。此外，行業龍頭不斷提價也是推動行業價格上升的重要因素。2.2、原材料產能是壁壘，主產區具備天然優勢青菜頭產能決定區域分布，涪陵區具備先天優勢。榨菜產品附加值較低，原料成本所占比重較高，主要成本來源為收購青菜頭。青菜頭屬于生鮮產品，單價較低，運輸費用較高，且較長的運輸距離易導致腐爛變質，增加原材料損耗率，造成采購成本的大幅提升。青菜頭采購成本的地區差異決定了榨菜生產企業的分布，相比外運價格，當地收購價格較低，榨菜的加工地大多集中在產地周邊。我國青菜頭的種植主要集中在重慶和浙江，涪陵是最大的種植地，也是榨菜制作工藝的發源地，民國時期榨菜種植加工技術傳到四川省及浙江省的海寧、桐鄉、斜橋、余姚等地。2.3、行業進入擠壓式增長，集中度持續提升行業進入成熟階段，龍頭開啟擠壓式增長。榨菜行業的發展大致經歷了四大階段，當前榨菜行業已進入較為成熟的階段，品類滲透率較高，行業量增更多是包裝化產品擠壓散裝產品份額，龍頭企業實現擠壓式增長，區域小品牌逐漸出清。行業集中度持續提升，龍頭強者恒強。我們使用歐?？趶较碌腜ickledProducts項作為包裝榨菜的整體規模，2008-2021年，我國前五大包裝榨菜品牌市占率由46%上升至63%。包裝榨菜行業集中度持續提升。龍一比較來看，我國榨菜行業龍頭仍有市占率提升空間。與韓國泡菜龍頭宗家府（ChonggaKimchi）對比，宗家府歷史最高品牌市占率接近50%，同口徑下我們測算得涪陵榨菜當前品牌市占率約為30.6%。根據觀研天下數據，我國2020年包裝榨菜比率約為2/3，我國包裝榨菜比例仍在提升，我們認為包裝榨菜行業擴容速度大于龍頭品牌擴產速度是龍一品牌市占率下降的主要原因。從市占率天花板來看，當前我國龍一品牌烏江市占率仍有提升空間，考慮到包裝榨菜行業也在擴容，我們認為烏江品牌市占率提升的空間將被進一步放大。三、短期關注成本提價，長期關注大烏江布局3.1、成本降低+提價落地，年內業績彈性釋放3.1.1、青菜頭收購成本回落，業績彈性下半年有望釋放原料成本為主，測算得青菜頭成本占比約33%。公司以榨菜業務為主，21年榨菜業務占比為88%。榨菜加工程度不高，“三腌三榨”工序使用材料較為簡單，輔料主要為鹽、辣椒、輔助香料等價格較低、用量較少的材料，因此，主要原材料青菜頭成本占比較高。公司收購原料的形式包括青菜頭及青菜頭粗加工產品（鹽菜塊），根據21年公司公布的青菜頭和榨菜半成品采購金額，我們測算得當年青菜頭/榨菜半成品成本占比分別為33%/7%，是主要的直接材料成本。青菜頭一年收儲一次，輔料集中采購強化管理。青菜頭是榨菜作物的膨大莖，是加工榨菜產品的初始原料。榨菜作物一般于9月播種，10月移栽，次年2月收割。青菜頭采收后，部分被企業收購投入生產或收儲，部分由農戶自行收儲或粗加工，等待企業后續收購。因此，公司一般于年初完成全年原材料采購。對于輔料及包材，公司設有采購供應部，采用年度招標方式，年初確定供應商和物資采購價格，年中根據生產訂單計劃，實施按訂單采購，有效降低資金占用，提升采購質量。21年公司新成立了原料營運分部，著力強化對大宗原料采購的管理。獨特采購模式保障原材料供應。青菜頭產能是榨菜行業的生產瓶頸，為保障生產穩定進行，公司通過多種方式，在采購環節，優先保證采購量穩定、充足：復合采購模式保障原料供給。公司原料采購主要采用“公司+合作社+農戶”的采購模式，多方合作，分散風險，保障原材料來源穩定。公司積極推動合作社建設，引導榨菜專業合作社和原料加工戶形成產業協作關系，安排榨菜專業合作社和原料加工戶組織貧困戶和富余勞動力利用農閑時完成原料修剪整理工作，通過提供穩定的收購途徑和簡單操作增加收入的工作機會綁定零散青菜頭產能。保護價策略綁定原材料產能。為保證收儲青菜頭的數量和質量穩定性，2018年起，公司為貧困地區免費發放榨菜種子，并給村民講解榨菜種植的技術，提高青菜頭種植面積，并簽訂《原料收購合同》，對種植的青菜頭實行保護價收購，以保護價的形式綁定青菜頭產能。我們認為保護價策略會造成公司原料成本上漲，如2019年，公司與農戶簽訂《原料收購合同》，約定農歷雨水前以800元/噸的保護價收購青菜頭，當年涪陵區收購加工青菜頭收購均價為730元/噸，但長期保護價協議有利于綁定原材料產能，保障原料的穩定供給。擴建窖池加強收儲能力，增強調節能力。截至2021年底，集團公司擁有30萬噸左右的原料窖池，實際榨菜+蘿卜產能為34萬噸，窖池基本可以覆蓋年度產能需求。公司持續加大原料窖池建設投入力度，擴大公司原材料收儲能力，增強公司對原料市場的調劑。目前公司仍有1.6萬噸/年脆口榨菜生產線及配套倉庫建設項目在建。22年收購均價下降，新材料使用時間略有提前。2022年，公司青菜頭收購均價約800元/噸，去年收購價格約1200-1300元/噸，同比下降30+%，20年收購價格約800元/噸。一般公司在5-6月起使用當年采用的新材料，Q2老料比例約1/2~2/3。年度均價來看，去年收購均價約1100元/噸。今年新料使用時間略有提前，預計Q2新料比例約60%，綜合測算，公司今年全年青菜頭平均價格為975元/噸，同比下降12.36%。季度節奏來看，Q3起業績彈性將在報表端體現。我們假設公司去年Q2新料使用比例約40%，今年Q2新料使用比例約60%，計算得Q1-Q4公司青菜頭成本同比+63%/+0%/-38%/-38%。季度節奏來看，公司今年原材料成本下降釋放業績彈性將在Q3起在報表端有所體現。3.1.2、提價傳導單價提升，疫情+補庫恢復出貨多次實施提價，當前進入2.5元價格時代。公司歷史上實施十幾次提價，包含直接上調出廠價或零售價和縮減包裝容量兩種方式。頻率來看，公司平均1-2年實施一次提價，幅度多在20%以內。當前公司主力70g鮮脆菜絲產品已進入零售價2.5元時代。直接提價重塑渠道利潤解空間，更有利于激勵經銷商刺激出貨。復盤公司量價變動周期，可以發現，公司直接提價多與銷量上升匹配。間接提價策略不影響各環節價格，從經銷商角度考慮，銷售產品數量不變的情況下，獲取的利潤沒有變化，經銷商缺乏開拓市場的動力，無明顯因素推動包裝產品銷售數量提升，總銷售量有可能表現為下滑。通常直接提價會重塑渠道利潤空間，出貨價格及終端價格的提升將放大經銷商利潤空間，出廠價格提升將壓縮利潤空間，進而影響經銷商開拓市場的動力，推動包裝產品銷售數量提升，總銷售量有可能表現為提升。21年底提價落地傳導順暢，今年噸價提升。21年原材料+包材成本普遍上漲背景下，調味品行業集體提價，公司11月份公告提價，幅度3-19%，12月起逐漸向終端傳導。我們預計全年來看，公司噸價有望實現雙位數提升。疫情刺激+補庫存，出貨快速恢復。受提價影響，渠道優先囤積及銷售低價舊庫存，年初公司和經銷商出貨量均有所下滑。隨后渠道逐漸開始補庫存，疊加Q2疫情反復，榨菜產品再次受益宅家消費，公司及經銷商出貨量快速恢復。考慮到下半年整體基數不高，我們預計全年公司出貨量略有增長。3.2、產品+渠道共同擴張，實現大烏江布局3.2.1、榨菜為基，大烏江布局產品定位高端，議價能力較強。對比競品，相同包裝下公司產品定價高于競品，展現了公司較強的議價能力。不同包裝對應不同的消費場景，袋裝產品定位較低端，針對方便速食場景，消費者多為收入較低的群體和旅客；罐裝、壇裝產品主要針對家庭飲食和餐飲；禮盒裝產品主要針對送禮場景。對比同行業公司，公司產品包裝種類較多，單一包裝下單品數量較多，高端禮盒裝產品種類及定價大幅高于競品。從產品結構上看，公司榨菜產品定位較為高端。榨菜為基，發展第二曲線，實現大烏江戰略布局。公司以榨菜業務為基礎，穩步擴張新品類。目前，公司前期培育的泡菜+蘿卜產品即將發力，調味菜業務正在儲備，錨定餐飲市場。多品類共同發力，實現大烏江矩陣布局。榨菜：業務基石，注重升級。榨菜是公司的業務基石，2021年收入占比約88%。公司以榨菜為原點，目前打造了鮮脆菜絲主力大單品，正在打造脆口大單品。居民消費能力不斷提升，消費者的飲食習慣也在發生改變，對于健康產品的需求明顯上升。公司希望通過品牌和品類升級，培育更高端定位、新潮包裝的單品，實現單品迭代，延續品類活力。公司率先錨定減鹽賽道，在2022年3月正式推出烏江輕鹽榨菜，全面升級優化產品，主打健康低鹽理念，迎合現階段消費者需求，產品一經推出受到消費者追捧。國粹臉譜老版包裝升級，將臉譜、故宮紅、琺瑯三種國風元素相結合，打造國潮新包裝。下飯菜：基于烏江品牌，延伸品類。公司依托惠通產能推出蘿卜、泡菜等產品，經過多年市場測試，消費者對烏江認知度大于惠通品牌。從進度來看，蘿卜是今年的戰略重點，公司今年計劃在蘿卜進行突破，在傳播方面也有費用投放增加。目前蘿卜可供餐飲和傳統渠道銷售，主要有麻辣蘿卜、蘿卜干、脆口蘿卜等4-6個產品，還會通過換下飯菜新包裝投放新品。公司未來將基于烏江品牌穩步拓展新品類，優化蘿卜產品設計，延伸開發休閑零食，嘗試跨入川調醬領域，打造全新產品品類體系。調味菜：大包裝，儲備餐飲渠道。目前公司規劃了二十多個單品，海帶、蘿卜、榨菜等單品也是根據餐飲渠道的消費場景和消費需求設定的，包裝方面采用了卡通漫畫形象。目前產品測試與定制都已經完成，樣品已發送到全國市場。過往利潤導向拖累新品培育。公司的銷售活動以前以利潤為導向，比如烏江榨菜這些年以價放量，由于客單價和消費頻次較低，榨菜漲價較順利，為公司貢獻收入增量，但隨著價格升高，消費人群逐漸固化，只能滿足部分對價格不敏感的人群的需求，限制了收入進一步增加。利潤導向對新品類也成立，但高利潤率和放量本身是相互矛盾的，新品類毛利率低，市場不成熟，需要費用支撐，但公司投入不足，對經銷商的激勵也不足，導致前幾年新品放量結果不理想。優選市場成熟品類，重點在于搶占市場份額。今年公司在戰略層面對新品打法進行了改進。公司重點篩選的新品，只是公司的新品類，但都是市場上的成熟品類，避免前期開拓市場的大額費用投入。以下第二大品類下飯菜為例，公司計劃以蘿卜為基礎，向整個以蔬菜為原料的其他的醬腌菜市場進行開拓。公司培育新品的本質在于擴大了賽道覆蓋面，從100億的榨菜賽道擴張至300億的醬腌菜賽道。從培育成本來說，醬腌菜是成熟品