動力電池行業專題報告：以國軒高科為例一、一體化布局奠定優勢，鋰資源落地迎接拐點（一）優化供應鏈管理，一體化程度加深經過2017-2019年能量密度快速提升階段性滿足了續航里程要求，2020年開始動力電池行業更加考驗降本能力。從成本控制的角度來看，寧德時代、LG化學縱向產業鏈一體化和橫向跨領域布局最為完善，其次為比亞迪和國軒高科均擁有全產業鏈資源整合能力，且領先布局輕型車等應用領域。除此之外，三星SDI發力自產正極材料，在商用車領域積極合作沃爾沃、偉巴斯特等，SK創新則從隔膜和銅箔環節布局一體化，降低生產成本。繼三元材料、隔膜之后，國軒高科在磷酸鐵、鋰資源布局完善全產業鏈資源整合能力。國軒高科自產磷酸鐵鋰和三元材料，出于優化供應鏈管理和控制成本的考慮，繼中冶瑞木（三元前驅體）、合肥星源（隔膜）項目之后，2021年起又陸續與

川恒股份、安納達合作磷酸鐵等上游材料，投資布局江西云母提鋰資源，深化磷酸鐵鋰產業鏈一體化能力。（二）鋰資源布局落地，夯實長期競爭力入局鎖定上游鋰資源，2025年理論碳酸鋰自供基本覆蓋規劃產能。隨著2021Q1起上游鋰價不斷攀升，頭部電池企業為了緩解漲價帶來的成本壓力，紛紛入局上游鋰礦商或鋰鹽廠的鋰資源開發。公司2025年產能規劃300GWh，按照1GWh產能對應碳酸鋰500噸，折算得碳酸鋰總需求量為15萬噸。如碳酸鋰布局計劃全部達產，屆時公司將擁有13.1萬噸碳酸鋰資源量，理論覆蓋率將達到87.3%，疊加公司在回收端布局，整體領先業內其余電池廠基本實現碳酸鋰自供。折碳酸鋰需求量為500噸；碳酸鋰資源量為理論測算，可能存在采礦進度和產線建設不及預期。卡位云母提鋰，國軒高科云母產能釋放步入快車道。國軒高科自2021年起瞄準云母提鋰較大的市場空間，指出江西宜春在2025年有望形成年產50萬噸的鋰資源開發，終結國內鋰短缺狀況，率先布局宜春科豐、奉新國軒、宜豐國軒三個碳酸鋰項目，累計年產能規劃12.5萬噸，其中宜春科豐的2.5萬噸產能已于2022Q1實現量產、年產5萬噸的宜豐國軒有望在年底投產，且宜春國軒已獲得水南段探礦權，其碳酸鋰產能有望步入釋放快車道。攜手阿根廷礦業投資公司，海外鹽湖鋰礦布局逐漸落地。2022年5月9日，國軒高科公告與阿根廷胡胡伊省一家政府控制的礦業投資公司JEMSE簽署了《關于在阿根廷開展鋰礦業務合作的諒解備忘錄》，就阿根廷胡胡伊省的鹽湖鋰礦展開戰略合作，提供勘查面積約17000公頃的潛在鋰礦產資源探礦及采礦權，同時擬在當地設立一家電池級碳酸鋰精煉廠。根據未來智庫統計，阿根廷鹽湖資源主要集中在薩爾塔省、胡胡伊省和卡塔馬卡省的普納高原地區，目前在產鹽湖共Olaroz和Muerto兩個，在建鹽湖多個（包括Rincon、Llullaillaco、3Q、SDLA和阿里扎羅等鹽湖），據我們測算2022年碳酸鋰產能約8萬噸，增長空間較大。二、本土電池企業國際化進程提速2019年主流純電動乘用車續航里程超過350km，與2017年相比明顯提升，至2020年突破400km，最高超過700km，續航焦慮大為減輕，隨著電池材料新工藝應用與海外客戶拓展取得階段性成果，產業鏈紅利也由材料環節逐漸向電池環節切換。動力電池企業通過提升成本與技術的綜合制造能力推動出口替代進度，如寧德時代

的CTP和CTC技術、比亞迪刀片電池、國軒高科JTM技術等結構創新以及磷酸鐵鋰技術均推動電池成本顯著下降，大幅提升中國本土企業的綜合競爭力。繼2017年最早寧德時代獲得PSA訂單之后，2019年以來中國電池企業拓展海外客戶進程提速，孚能科技、比亞迪、國軒高科、欣旺達等企業也陸續斬獲海外訂單，配套大眾、戴姆勒、豐田、TATA、雷諾日產等車企。從全球市場來看，本土電池企業背靠龐大中國內需市場已嶄露頭角。根據SNEResearch披露，伴隨國內新能源汽車行業的快速發展，2017年寧德時代超越日本松下成為全球第一大動力電池生產企業，銷量達到11.85GWh，2020、2021年銷量蟬聯冠軍，市占率分別達25.9%、32.1%。除了龍頭寧德時代，我們認為國軒高科在此輪國產電池國際化滲透過程中表現較為突出，先后切入塔塔、美國大客戶、大眾等重要國際乘用車客戶，為二線電池廠國際化先鋒。2019年5月14日，公司公告與印度汽車零部件企業TaTaAutoComp簽署合資協議，雙方擬在印度設立合資企業，合資企業主要產品包括電池模塊和電池組的設計、開發、驗證和制造，以及電池管理系統，適用于區域范圍內各類乘用車和商用車。公司將以現金出資4000萬印度盧比持有合資公司40%股權，有望借助TaTa集團的資源力量順利切入前景廣闊的印度市場。（2）合作美國大客戶，獲六年超200GWh訂單2021年12月10日，公司公告境外全資孫公司GOTION,INC.（以下簡稱“美國國軒”）為美國某大型上市汽車公司（以下簡稱“該客戶”）的供應商并簽署戰略合作協議，供應期2023-2028年，電池總需求量不低于200GWh。一方面，基于該客戶的需求，公司將通過中國內地電池生產基地出口LFP電池；另一方面，雙方計劃在美國本土化生產和供應LFP電池以及共同探討未來成立合資公司的可能性。伴隨美國新能源汽車市場的高速增長和頭部新能源車企的產能規劃，公司將進一步提高海外市場滲透速度。（3）大眾合作獲得實質性進展，開啟國際化新征程引入大眾持股，借力發展三元。2021年12月13日，公司發布公告向大眾中國定向發行此前公司已發行股份總數30%的人民幣普通股股份，約3.84億股。大眾中國在交易完成后持有公司26.47%的股份，正式成為公司第一大股東，并擁有13.20%的表決權，且自本次非公開發行和股份轉讓涉及的公司相關股份均登記至大眾中國名下起36個月內或大眾中國自行決定的更長期間內，大眾中國承諾將不可撤銷地放棄其持有的部分公司股份的表決權，以使其表決權比例低于創始股東方（南京國軒、李縝及其一致行動人李晨）表決權比例至少5%，亦即公司控制權短期內不會改變。公司以扎實的電化學技術積淀、穩健擴張的電池產能獲得大眾青睞和投資，同時大眾也在制造業積累豐富的管理經驗，以資本為紐帶強化雙方合作潛力，有望幫助公司提升三元電池的綜合技術與制造能力。加速布署高鎳三元電池技術與產能。2020年5月29日公司公告非公開發行A股募集資金預案，2021年12月23日正式公告向大眾中國募集73.03億元的資金，定增完成后公司控股股東南京國軒和實控人李縝將合計向大眾中國轉讓其持有的公司56,467,637股股票，合計占《股份轉讓協議》簽署日公司總股本的5%。2022年4月29日公告更改募投項目，募集資金用于新建年產20GWh大眾標準電芯項目（10GWh三元電池和10GWh鐵鋰電池）與年產3萬噸高鎳三元正極材料項目，其中年產3萬噸高鎳三元正極材料項目于2020年7月16日已正式落地合肥廬江高新技術產業開發區，建設期3年，引入大眾投資有望推進建設進度、提高生產標準，預計2023年初試運行，投產后公司高鎳三元正極材料年產能將達到4萬噸，與高鎳三元電池生產形成強大協同效應。深度合作大眾，完善管理與制造綜合實力。公司與大眾的合作能夠促進公司產線標準的提高以及管理制度的優化改進，大眾國際化經驗的輸入對于公司提升綜合實力大有裨益，類似寶馬與寧德時代的合作帶動后者競爭力提高和快速成長，欣旺達借與蘋果長期合作錘煉制造能力。三、國軒高科：全力以赴，迎接拐點21年全年營收破百億，22年一季度扣非凈利扭虧為盈。新能源汽車市場2015年開始在客車驅動下爆發式增長，公司2015-2016年營收及利潤實現翻倍以上增長，而2017年以來補貼政策退坡對動力電池行業盈利形成系統性沖擊，同時高能量密度導向的補貼傾向影響公司主要產品磷酸鐵鋰市場銷售，公司2017年后毛利率大幅回落至30%左右。受鋰電原材料成本上升的影響，公司2021年營業收入103.56億元，同比增長54.0%，歸母凈利潤1.02億元，同比下降31.9%，扣非凈利潤-3.42億元，同比下降45.0%；2022年Q1營業收入39.16億元，同比增長203.1%，歸母凈利潤0.32億元，同比下降32.8%，扣非凈利潤0.10億元，同比上升154.7%。動力電池出貨穩定增長，磷酸鐵鋰裝機占比有所回升。據公司年報，2021年公司動力電池出貨量16GWh，同比增長68.42%。據起點鋰電，公司磷酸鐵鋰電池裝機量7.5GWh，占公司全年裝機量的90.0%，相比2020年上升1.3pct，磷酸鐵鋰裝機占比有所回升。回款能力有所提升，現金流情況明顯改善。據公司年報，2018年由于受到新能源汽車政策補貼影響和整車廠商付款延遲影響，公司經營性現金流凈額為-15.59億元，凈流出額同比擴大15倍，資金情況急劇惡化。2019年起，公司應收賬款周轉率觸底反彈，回款能力回升帶來現金流的逐步改善，2020年公司經營活動現金流凈額6.85億元，實現由負轉正，2021年繼續擴大經營性現金流至10.58億元，同比增長54.5%，現金流情況明顯改善。分季度來看，2021Q4經營性現金流為9.94億元，環比擴大46倍，主要系由于四季度銷量高峰疊加應收賬款大量回收。（一）多基地擴產優化競爭格局公司穩居磷酸鐵鋰電池第一梯隊。磷酸鐵鋰電池行業經歷沃特瑪事件后，集中度大幅提高，形成了以寧德時代、比亞迪、國軒高科為代表的第一梯隊。據智研咨詢和起點鋰電數據，2020/2021年1-10月國內前三大企業市占率達到88.9%/91.2%，集中度進一步提升，而其余企業的份額則大多在4%以下，行業出清初具成效，公司2020/2021年市占率為12.6%/11.5%，位列行業第三。高速擴產，預計2022年底產能有望達100Gwh。公司擁有合肥（廬江、經開區、新站）、桐城、青島、南京、唐山、柳州、南通、宜春生產基地，形成三大核心產品——32131圓柱型磷酸鐵鋰定位經濟型乘用車及專用車，VDA尺寸及軟包三元定位中高端乘用車，方型磷酸鐵鋰定位于商用車。基于磷酸鐵鋰技術創新以及海外市場蓄勢待發，公司產能效率有望不斷改善，預計2022年有望擴至100GWh。（二）材料研發沉淀質變，結構創新深化優勢300Wh/kg以上高鎳軟包電芯技術完成小批量試制。在全球競技高鎳三元，寧德時代、LG化學、松下等海內外龍頭電池企業重點布局的背景下，2017年5月19日科技部官網公布，由公司牽頭承擔的項目“高比能量動力鋰離子電池的研發與集成應用”取得了階段性進展，能量密度達281Wh/kg和302Wh/kg的電池單體樣品開發完成并成功通過驗收。據公司2019年年報披露，2019年單體能量密度達307Wh/kg，于上半年進行試生產，建設高鎳三元軟包中試生產線1GWh。2018年后三元電池市占率逐年提升。2017年公司三元電池市占率達2.29%，隨著競爭對手紛紛轉向三元路線，市場競爭壓力增大，2019年公司三元裝機量僅0.19GWh，市占率0.47%。然而公司始終堅持三元技術的研發投入，2018年NCM111電池升級為NCM622電池，單體能量密度達到210Wh/kg，與三星SDI、寧德時代產品指標相近，達到國內外一流技術水平。2021年公司三元裝機量0.8GWh，市占率1.08%。公司磷酸鐵鋰產品不斷突破瓶頸。公司以磷酸鐵鋰技術見長，2017年底，公司成功量產32131高能量密度圓柱磷酸鐵鋰電池，系統能量密度超過120Wh/kg，達到一般NCM111三元電池系統水平，2018年開始大批量配套于北汽EC系列、江淮iEV系列等車型，續航里程超過250km，循環壽命是三元電池的兩倍，2018年底進一步升級為32135圓柱型，系統能量密度滿足140Wh/kg，達到一般NCM523三元電池系統水平，突破乘用車A級車型。2019年通過改性材料、提升振實密度、改進電池包結構設計和成組工藝，系統能量密度已實現160Wh/kg，開始產業化推進。目前公司磷酸鐵鋰單體能量密度已達到210Wh/kg，并實現產業化未來磷酸鐵鋰電池結合軟包、硅碳負極、JTM等工藝和技術，實驗室水平系統能量密度有望不斷突破行業天花板。結合JTM結構創新不斷突破技術上限。公司的JTM（JellyRolltoModule）技術是一種全新的卷芯到模組集成技術，可大幅降低生產周期及電池成本，同時電池及模組零部件也將顯著減少。據公司介紹，該技術兼具低成本和高成效效率，單體到模組成組效率可超過90%。使用磷酸鐵鋰材料體系的模組能量密度可接近200Wh/kg，系統能量密度180Wh/kg，可達到高鎳三元電池的水平，工藝簡單易形成標準化模組，具有較強適應性，可兼容不同模組的尺寸規格。（三）配套車型不斷升級，重點突破乘用車客戶重點突破乘用車客戶，配套車型級別不斷上探。公司是國內首家為乘用車車型配套磷酸鐵鋰電池的企業，立足江淮汽車的傳統客戶基礎，2017年以來接連突破北汽、奇瑞等銷量領先的乘用車客戶，2019年順利進入上汽通用五菱、長安等，2020年公司進一步拓展與上汽通用五菱的戰略合作，為熱門車型宏光MiniEV及寶駿E300等配套，發展成為公司第一大客戶，2021年單企業裝機占比超過50%。磷酸鐵鋰產品配套車型由A00級拓展至A0及A級，有望在B級車型方面實現更多突破；三元產品完成奇瑞、合眾等國內客戶認證并批量供貨。據高工鋰電數據，2021年公司乘用車裝機量占比約為86.5%，以上汽通用五菱、江淮汽車、奇瑞汽車為前三大主要客戶。配套爆款車型，乘用車客戶結構進一步豐富。公司擁有豐富爆款車型配