建筑行業分析報告：“穩增長”下如何看待2022年基建投資？一、如何看2022年基建投資？（一）經濟下行的壓力仍在，“穩增長”下基建發力仍然必要根據國家統計局數據，2021年1-12月固定資產投資同比增速4.9%，環比1-11月下降0.3pct；2021年1-12月狹義基建同比增速0.4%，環比1-11月下降0.1pct，12月增速-0.4%；2021年1-12月廣義基建同比增速0.21%，環比1-11月提升0.38pct，12月增速4.9%。從數據上看，12月數據環比出現改善，但是數據仍然較低。整體看，2021年基建投資在一季度后整體處于低增速狀態。基建投資作為GDP的重要組成部分，在目前經濟下行壓力加大的背景下，基建穩增長的預期仍然存在。作為GDP重要組成部分的消費和出口短期復蘇壓力較大，而投資中，制造業投資周期相對較長，預計地產投資今年也將面臨較大的下行壓力，這時基建作為“穩增長”調節手段的重要性就大大提升。經濟下行壓力背景下，近期也持續出臺“穩增長”政策，近期1年期與5年期LPR雙雙下調，進一步定調穩增長。從基建資金的供給端看，近年來邊際變化最大的為地方新增專項債。21年前三季度全國地方已發行新增地方政府債券28986億元，其中專項債券22167億元，專項債券發行進度已達61%，8月以來發行進度明顯加快。10月-12月專項債繼續保持較快增速，但是因為傳遞時滯的原因，導致目前基建投資增速還未出現明顯起色。展望2022年，我們認為專項債對基建投資的拉動作用有望在今年年底及2022年上半年顯現。但是未來基建投資增速或將維持在低增速，難以回到之前的高增長，但是環比層面預計將有較為明顯的改善。（二）社融總量超預期，專項債及財政結轉支撐上半年基建投資央行發布1月份金融數據：1月份社會融資規模增量為6.17萬億元，比上年同期多9842億元；截止1月末，社會融資規模存量為320.05萬億元，同比增長10.5%；其中，從結構來看，對實體經濟發放的人民幣貸款增加4.2萬億元，是單月統計高點，同比多增3806億元；政府債券凈融資6026億元，同比多3589億元；企業債券凈融資5799億元，同比多1882億元。從總量數據上看，社融總量超預期，“穩增長”確定性進一步加強。近期財政部已向各地提前下達了2022年新增專項債務限額1.46萬億元，而2021年底并未提前下達專項債額度，同時考慮到2021年底仍有部分專項債仍未結轉，對于今年上半年的基建投資形成資金的支撐。（三）部分建筑公司訂單已逐步回暖從訂單層面觀察微觀層面的變化，由于基數較低的原因，2021年上半年建筑央企仍然實現較快訂單增速，但是Q3增速均出現較明顯回落，從Q4數據看，部分建筑央企訂單已經開始逐漸回暖，整體而言，雖然2021年基建投資并未實現增長，但是建筑央企實現了訂單的兩位數增速，好于行業的增長。從微觀層面我們已經觀察到訂單整體趨勢的回暖，但是從實際數據看，基建投資往往滯后于訂單，所以基建投資的反彈還需要一定時間，但是整體而言，我們預計2022年上半年基建投資增速將出現改觀。（四）展望“十四五”，國內基建投資仍有增量二、建筑公司商業模式在逐漸好轉（一）建筑行業增速雖然回落，但頭部央企市占率在不斷提升近幾年，建筑央企估值持續下滑，市盈率與市凈率均接近歷史低點，相對于滬深300

亦為底部區間。對于建筑央企的低估值，我們認為市場主要存在兩點擔心，第一點就是長期行業成長性變弱。近幾年基建投資增速整體逐漸趨緩，從2017年的10%以上的增速降低至2018年的低個位數增長后一直保持在5%以下的區間，2021年基建投資更是出現零增長。第二點擔心是認為這些建筑企業的不良資產過多以及負債率較高，導致多數公司的市凈率不足一倍。建筑公司下游的客戶也多為政府，議價能力較強，而近兩年公司承接的項目也越來越大，賬期進一步加長，這些都存在發生壞賬損失的可能。所以我們在后面幾部分主要就建筑行業以及頭部公司未來的發展以及自身的資產質量進行研究分析。首先，我們先回答第一個問題：未來的基建投資趨勢如何？對于中國的基礎設施建設，我們判斷還有10年左右可以持續小幅增長趨勢，即“十四五”和“十五五”兩個五年，具體來講，參考“十四五”規劃的重點項目以及國內的基礎建設需求空間，我們預計“十四五”期間基建仍可維持低個位數的增長，而“十五五”期間增速或將進一步降低，但總量整體仍將保持穩定。此外，我們整理了一下建筑行業的資產質量情況，過去幾年，建筑央企的資產負債率持續走低，應收賬款及存貨周轉率提升，加上各家公司目前應收賬款計提的壞賬比例都比較高，我們認為建筑央企的資產風險要低于市場預期。且隨著公司資產負債率壓力減小，未來的增長壓力也會進一步減小。建筑行業的集中程度在不斷上升，2020年新簽合同額前四名的建筑央企為中國建筑，中國中鐵，中國鐵建以及中國交建，其新簽合同總額約為89972.5億元，建筑行業總體新簽訂單總額為325174.42億元，前四家建筑央企新簽合同額占比達到了27.67%，這一指標在今年一季度仍繼續攀登至31.4%。而八家建筑央企總體的新簽合同額占比行業新簽合同額也同樣不斷上升，2020年八家建筑央企新簽訂單總金額為112126.2億元，占比34.48%，21年一季度上升約8個百分點，達到42.47%。另一方面，建筑央企的營業收入占比也同樣呈上升趨勢。2020年，營業收入排名前四的公司總營收41273.8億元，占比建筑行業生產總值約15.67%，較2018年上升約2.19個百分點。2020年八家建筑央企的總營收為51520.5億元，占建筑行業生產總值約20%。但在21年初，這兩項指標都有明顯的上升趨勢。2021年前三季度，營業收入top4的建筑央企營收占比建筑行業總產值達到17.55%，全部八家建筑央企的營收占比達到了約22.59%。從新簽訂單和營收兩項來看，建筑行業的集中程度在不斷提高，建筑央企的市占率不斷擴大。應收賬款賬齡方面，8大建筑央企中中國建筑及中國鐵建應收賬款總數明顯高于其他央企，分別達到1932.32億元與1339.63億元。從不同賬齡應收賬款占比來看，各建筑央企的1年以內應收賬款均占50%以上，其中葛洲壩、中國化學與中國鐵建的1年以內應收賬款占比在70%，高于其他央企。中國中冶3年及以上應收賬款占比較高，達17.8%。從建筑央企的壞賬準備計提準則來看，各家央企具有相似賬齡結構的同時又具有不太相同的壞賬計提準則。其中中國中鐵壞賬計提比例最低，根據不同組合計提比例計算加權平均后，1年以內應收賬款壞賬計提僅0.38%，5年以上壞賬計提比例僅49.99%，各階段賬齡計提比例均小于其他央企平均；而中國中冶與中國建筑壞賬計提比例較高，1年以內應收賬款分別按照2.79%與4.02%比例計提壞賬，5年以上應收賬款分別按照97.42%與100%比例壞賬。低比例的壞賬計提準則使得應收賬款存在更多減值風險，而高比例的壞賬計提準則會使壞賬存在轉回超預期，沖減資產減值損失，提升凈利潤。根據披露壞賬賬齡的五家建筑央企來看，壞賬賬齡結構存在較大差異。其中葛洲壩、中國中鐵和中國中冶的5年以上壞賬計提比例較高，分別達到41.6%/40.1%/40.1%，遠超其他央企；中國建筑、中國鐵建1年期內應收賬款計提比例較高，分別達到28.5%/23.3%；對于1年內壞賬和5年以上的壞賬計提較多的企業，應多關注壞賬轉回的可能性。（二）基建Reits稅收試點落地，Reits重要性進一步加強1月29日，財政部、國家稅務總局發布2022年第3號公告《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》，對基礎設施領域不動產投資信托基金試點有關企業所得稅政策作出明確。一方面原始權益人將基礎資產劃轉至項目公司時可以直接適用特殊性稅務處理。另一方面，原始權益人向基礎設施REITs轉讓項目公司股權可實現企業所得稅的“雙遞延”。整體來看，有助于原始權益人緩解稅收壓力，將有利于鼓勵和促進更多企業積極參與基礎設施REITs試點。基礎設施REITs是國際通行的配置資產，具有流動性較高、收益相對穩定、安全性較強等特點，能有效盤活存量資產，填補當前金融產品空白，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重。短期看有利于廣泛籌集項目資本金，降低債務風險，是穩投資、補短板的有效政策工具；長期看有利于完善儲蓄轉化投資機制，降低實體經濟杠桿，推動基礎設施投融資市場化、規范化健康發展。基建REITs的意義：1．對于基建行業而言，有助于盤活存量資產：國內基建存量高，而這些基建項目不僅資金投入量大，而且回報周期長，對政府和企業而言，資產運營效率大打折扣。而通過推行基建公募REITs，可以盤活基建領域的存量資產，提高資產運營效率。2．對于地方政府而言，有助于降低杠桿比率：近幾年基建投資增速從過去的兩位數增長降低至低個位數增長，最重要的一個原因就是地方政府融資渠道的受限，傳統融資平臺的受限+PPP監管的升級導致地方政府資金嚴重短缺。而基建REITs的推行，可以通過存量資產引入其他資金，緩解地方政府融資的壓力，基建REITs在專項債之后進一步緩解基建融資端的困難。三、今年推薦哪些建筑公司？公司方面：（1）建筑轉型：自身清潔能源裝機容量豐富且未來規劃進一步擴張的電力建設龍頭中國電建，從工程往實業轉型的中國化學；（2）低估值基建：推薦低估值建筑央企（中國建筑、中國交建等）。（3）建筑租賃：建筑安全設備租賃龍頭（華鐵應急、志特新材）；

（4）鋼結構：景氣度有望持續向好的鋼結構加工龍頭（鴻路鋼構）以及在BIPV有新突破的精工鋼構、東南網架等。（一）建筑轉型：中國電建中國電建是我國水利水電建設的龍頭企業，目前全國獲得水利水電工程施工總承包特級資質的公司數量達30家，其中中國電建旗下工程局有17家，占比超過50%；全國共有37家公司獲得工程設計電力行業甲級資質，中國電建旗下有14家子公司獲得該項資質。此外，公司還擁有豐富的發電裝機容量。從發電裝機容量來看，截至2020年末，中國電建控股并網裝機容量1613.85萬千瓦，其中：太陽能光伏發電裝機129.16萬千瓦，同比增長7.77%；風電裝機528.34萬千瓦，同比增長6.12%；

水電裝機640.36萬千瓦，同比增長9.19%；火電裝機316萬千瓦，同比持平。清潔能源占比達到80.42%。從同類可比公司發電裝機容量來看，截至2021年上半年，三峽能源投產裝機容量合計達到1643.7萬千瓦。其中，風電941.1萬千瓦，光伏發電679.8萬千瓦，水電22.8萬千瓦；龍源電力控股裝機容量2490.7萬千瓦，其中火電187.5萬千瓦，風電2242.9萬千瓦，其他可再生能源60.3萬千瓦；華潤電力運營權益裝機容量為4706.3萬千瓦，其中風電運營權益裝機容量1385.4萬千瓦，光伏運營權益裝機容量80.3萬千瓦；水電運營權益裝機容量28.0萬千瓦。通過與可比公司各類型發電機容量對比，我們可以看出中國電建清潔能源發電裝機容量占比遠高于華潤電力，其中，公司充分發揮“懂水熟電”的核心優勢，水電裝機容量較其他企業占比更高，達到39.68%。同時，在黨中央“碳達峰”、“碳中和”

戰略決策指引下，2020年中國電建控股并網太陽能光伏發電裝機同比增長7.77%，風電裝機同比增長6.12%。此外，在氣候雄心峰會上發表的重要講話明確，到2030年我國風光總裝機超12億千瓦，非化石能源占一次消費能源比重將達到25%左右。未來以風電和光伏發電為代表的新能源發電，將進入更好更快的發展時期，中國電建有望在政策推動下，在新能源發電領域有更進一步的發展。作為新型電力系統的重要組成部分，抽水蓄能是當前技術最成熟、經濟性最優、最具大規模開發條件的靈活調節電源。截至2020年底，我國抽水蓄能電站已建3149萬千瓦，比上年增長4.0%，在建5373萬千瓦，開發規模居世界首位。2020年，全國抽水蓄能發電量為335億千瓦時，比上年增長5.0%；全國新增抽水蓄能發電裝機容量120萬千瓦。我國抽水蓄能電站投產和在建容量均居世界第一。考慮電力系統的需求，中長期我國抽水蓄能電站裝機規模仍將大幅提升。為推進抽水蓄能快速發展，適應新型電力系統建設和大規模高比例新能源發展需要，助力實現“碳達峰”、“碳中和”目標，近日，國家能源局發布《抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035年）》，提出到2025年，抽水蓄能投產總規模較“十三五”翻一番，達到6200萬千瓦以上；到2030年，抽水蓄能投產總規模較“十四五”再翻一番，達到1.2億千瓦左右；到2035年，形成滿足新能源高比例大規模發展需求的，技術先進、管理優質、國際競爭力強的抽水蓄能現代化產業。除此之外，本次中長期規劃提出抽水蓄能儲備項目布局550余個，總裝機規模約6.8億千瓦。按照抽水蓄能中長期規劃發展規模，初步測算了新增投資規模約18000億元，其“十四五”、“十五五”、“十六五”期間分別約為9000億元、6000億元、3000億元，一個接近2萬億元的抽水蓄能市場空間正在打開。此外，今年5月，國家發改委印發《關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見》，完善抽水蓄能價格形成機制，明確了抽水蓄能電價定價和疏導政策，影響抽水蓄能快速發展的制約因素逐漸解除。從公司角度看，中國電建是抽水蓄能電站建設的絕對主力，承擔了國內抽水蓄能電站大部分規劃、勘測設計、施工建造、設備安裝、工程監理等工作，并逐步向國際市場延伸。已形成一整套抽水蓄能電站的規劃、勘測設計、工程建造的核心技術能力，形成了包括《抽水蓄能電站設計規范》、《抽水蓄能電站水能規劃設計規范》《抽水蓄能電站工程地質勘察規程》等較為完善的抽水蓄能技術標準。此外，根據公司在上證e互動回答，公司在國內抽水蓄能規劃設計方面的所占份額約90%，承擔建設項目所占份額約80%，過去幾年中簽訂多個抽水蓄能重點項目，公司2020年半年報顯示，目前國內在建的三個大型抽水蓄能項目楊房溝水電站、新疆阜康抽水蓄能電站、遼寧清原抽水蓄能電站均由中國電建中標承建，有力推動了國內大型水電項目建設體制變革，后續抽水蓄能中長期規劃政策的落地有望開啟公司新一輪業績高增。（二）建筑央企：中國交建根據公司2020年年報披露，2020年來自基礎設施等投資類項目確認的合同額為1769.28億元，預計可以承接的建安合同金額為1988.92億元。其中：BOT類項目、政府付費項目、城市綜合開發項目的確認的合同額分別是480.85億元、1003.11億元和285.32億元，分別占基礎設施等投資類項目確認合同額的27%、57%和16%。中國交建特許經營權BOT類項目：截止2020年底，中國交建BOT類項目累計簽訂合同投資概算為4347.25億元，較2019年增長1.7%，累計完成投資金額為2248.34億元，較2019年增長5.94%。隨著公司參與的BOT項目的增加，特許經營權的賬面價值也逐年增加，占無形資產的比值穩定在90%以上。截止到2020年，中國交建特許經營權賬面價值達2221.62億元，占無形資產的比重為94.2%。根據公司年報，2020年特許經營權類進入運營期項目共24個，運營收入為51.58億元，凈虧損43.56億元（其中，受疫情期間高速公路免收車輛通過費影響約14億元）。（三）建筑租賃：華鐵應急公司2021年全年業績保持高增，邏輯正持續兌現。公司2021年前三季度經營性現金流量凈額為8.11億元，同比增加現金流凈流入187.59%，同時應收賬款周轉天數由2020年前三季度的291.57天縮短至2021年前三季度的252.41天。此外，公司2021年前三季度三費比率同比均出現下降，體現公司整體營運效率的提升。此外，公司對共計不超過100人的公司董事、監事、高級管理人員和核心骨干人員實施員工持股計劃，擬設立的定向計劃募集資金總額上限合計為2億元。從公司高空作業業務看，高空車設備規模不斷擴大，輕資產模式加速推動。根據公司2021年業績預告，公司2021年底管理的高空作業平臺數量突破47000臺，較2020年末增長27000臺，同時高空車出租率及租金價格均維持高位，體現了公司良好的經營效率。公司現有的運營中心數量突破150個，較