社融少增萬億，未來路在何方?4月金融數據規模、結構分析及其相關成因，信貸、社融走弱，M1、M2走強？總體來看，四月新增社融較弱，總量和結構均較差，主要反映疫情擾動、原材料價格上漲背景下，實體經濟信貸需求極為有限。四月M1、M2增速走強，與社融增速形成背離，主要是因為M系列統計的是金融機構的負債端，反映疫情下居民和企業居民存款增加。將數據與結構進行分析可以得到，新增信貸大降，結構明顯惡化：居民短貸連續6個月同比少增，指向消費仍弱；居民房貸再負，并創有數據以來新低，疫情沖擊之外，指向的還是地產放松效果未現，需進一步放松；中長期貸款再度大幅少增，票據延續沖量，預示實體融資需求仍差。新增社融“腰斬”、社融增速轉降至10.2%，信貸是主要拖累，政府債發行也明顯放緩。M1、M2回升，主因降準和央行上繳利潤；M2-M1剪刀差再走闊，主因地產弱。疫情多發對4月信貸投放影響大。4月國內疫情多發，上海等重要城市采取了近似“封城”等嚴格防疫措施，疊加供應鏈產業鏈的外溢影響及對經濟主體的預期沖擊，融資需求出現了明顯下降。在一季度將此前的儲備的信貸項目投放完后，4月信貸投放面臨了有效信貸需求不足的重大挑戰。個貸需求持續低迷。由于2021年下半年以來，房地產銷售持續大幅下滑，導致按揭貸款需求持續低迷，疊加疫情多發及“封城”等影響，部分個人提前償還住房貸款。此外，疫情多發下，社會消費低迷，地產銷售差影響建材及家電銷售，導致個人消費貸款需求低迷。“封城”等影響個人經營性貸款需求。2022年年初以來，個人新增貸款持續同比大幅少增。企業信貸需求陷入低迷。基建、制造業及房地產等構成企業貸款需求。受疫情防控措施等影響，部分基建項目可能被迫停工，影響基建信貸需求。受“封城”及產業鏈外溢影響，部分制造業企業減產或停工，影響制造業企業投資動力及經營資金需求，制造業信貸需求受沖擊。總量方面，疫情對實體經濟的影響繼續顯現。由于4月份上海等地還處于疫情困擾之下，4月底票據貼現率走低和高等級信用債利差收窄反映出債券市場已經預期4月信貸投放和社融總量大概率會同比少增，實際數值也印證疫情沖擊下，經濟增長形勢愈加險峻。“靜態管理”下交運受阻、人員流動不暢、供給端和需求端受到雙重壓制，實體經濟融資需求受到直接壓制，如央行所言，“近期疫情對實體經濟的影響進一步顯現，疊加要素短缺、原材料等生產成本上漲等因素，企業尤其是中小微企業經營困難增多，有效融資需求明顯下降”，疫情對二季度經濟基本面的擾動依然是決定信貸投放、信用擴張的關鍵因素。從信貸和社融增量來看，一方面4月份社融口徑本幣信貸增長與全口徑本幣信貸增長中間的差值反映出在4月份流動性供給充裕的情況下，金融機構加大對非銀機構的信貸投放；4月份非銀機構新增信貸與2月份情況類似，反映出在實體經濟融資需求低迷的情況下，對非銀機構貸款增長擴大了社融口徑和全口徑信貸之間的缺口、直接拉低了社融增量水平；另一方面4月份貢獻社融同比少增的項目中，信貸是最大的擾動部分。結構方面，一是當一季度信貸總量向好之時，市場即懷疑是否存在銀行和企業“合作”沖量貸款的風險，一季度短貸沖量之后開始下滑，票據繼續成為信貸沖量的項目，4月份信貸投放、尤其是中長期信貸投放主要還是受到疫情擾動較大；二是從信貸投放的部門結構看，非金融企業增量依舊高于居民部門，反映出在疫情導致收入增長放緩的預期之下，居民部門延續一季度以來的資產負債表收縮，而企業部門也在疫情影響下融資需求顯現萎縮；三是在居民部門內部，短期貸款（消費貸款+經營貸款）和中長期貸款（住房貸款）分別同比少增1565億元和4022億元，消費貸、經營貸等短期貸款和購房等中長期貸款均走弱，尤其是居民按揭貸款，這是4個月內第二次出現“凈償還”，居民部門“去杠桿”壓力有增無減，與之對應的則必然是消費傾向下滑，消費場景的恢復、收入增長預期改善以及經濟不確定性消退或是有望提升消費傾向的主要因素。同樣，通過對4月M2數據與結構的分析可以得到，企業和個人經營和消費的意愿不強，大量資金用于金融投資（資管產品或定期存款），體現為微觀主體預期仍然較弱。隨著4月財政支出明顯較快，財政支出后轉變為城投公司、項目公司、政府事業單位在商業銀行的存款，使得M2增加，同時也增加了基礎貨幣。

2央行的結構性貨幣政策工具及其他的政策發力點，預計5月至6月將調降LPR報價？因為疫情擾動，四月金融數據較弱基本符合預期，關注點在于后續復工復產進度、及央行穩社融的態度和措施。本次金融數據發布后，央行表示將采取措施“穩定信貸總量”，并于近年來首次提出“宏觀杠桿率會有所上升”。從目前的政策信號來看，預計央行將通過調降LPR、再貸款等工具增強廣義信貸增長的穩定性，不排除在MLF利率上降息10bp。也應看到，央行針對于經濟需求端的刺激措施的有效性取決于供給端瓶頸是否打開，即主要地區復工復產能否順利推進。政策強調擴大新增貸款規模。今年政府工作報告提出，“擴大新增貸款規模。”3月16日國務院金委會專題會議強調，“切實振作一季度經濟，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長。”3月21日國常會再次強調，“保持信貸和社會融資適度增長。”由此可見，今年貨幣政策重心在擴大信貸投放上。一方面，1-4月已發行專項債1.4萬億，還剩2.25萬億未發，由于今年財政節奏前置，預計5月、6月可能會加速發行；另一方面，隨著疫情逐步緩解，疊加穩增長政策將加快落地，融資需求也有望反彈。鑒于4月信貸社融大降，再結合央行Q1貨幣政策報告指出“4月最后一周全國金融機構新發生存款加權平均利率下調了10bp”，仍預計可能下調LPR（最快5月20日）；鑒于當前市場利率已大幅走低（DR007降至1.55%附近），指向短期OMO/MLF利率下調的可能性不高。2021年12月一年期LPR下調5BP，2022年1月一年期LPR下調了10BP，五年期以上LPR下調了5BP，新發放貸款利率處于歷史最低水平。經測算，A股上市銀行整體1Q22計息負債成本率1.96%，與21Q4持平，同比有所抬升，負債成本壓力依然凸顯。不過，考慮到疫情多發及部分城市“封城”等影響，二季度經濟面臨較大的下行壓力，LPR或被引導小幅下行。在5月9日央行發布的《2022年一季度貨幣政策執行報告》中央行提及了貨幣政策4個“密切關注”，在5月13日“中國人民銀行有關負責人答記者問”中談到3個“政策著力點”，指向在二季度央行繼續從“量”上通過結構性貨幣政策工具投放基礎貨幣、從“價”上繼續引導貸款利率下滑，不排除5月至6月調降LPR報價的可能。其中一是要密切關注物價走勢變化，支持糧食、能源生產保供，保持物價總體穩定；二是要密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，以我為主兼顧內外平衡，在4月下旬人民幣匯率快速貶值的壓力下，貨幣政策的外部約束愈加明顯，動用“降息”和“降準”等總量政策工具的窗口期或已經逝去，結構性貨幣政策工具“做加法”是政策操作的主流，在各方結構性政策加持之下，5月-6月LPR報價存在下調的可能；三是要密切關注國際國內多種不確定性因素變化，深入研判流動性供求形勢，綜合運用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕，進一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性，穩定好市場預期。

3疫情疊加人民幣匯率貶值，未來金融市場的可能動向？我們還應該關注哪些方面？后續來看，預計信貸需求較弱的局面將延續至二季度末，而央行采取的工具將增加銀行間流動性供給，上述兩個因素將導致金融機構之間的資金拆借增加，并壓低銀行間資金利率和短端國債收益率。從中美短端利率利差的渠道，會對人民幣貶值構成一定壓力。政策底已現，經濟底、市場底可能仍需要磨：需求不足疊加疫情沖擊，后續穩增長更為關鍵的抓手是：優化疫情防控（緊盯核酸常態化）、松地產（短期內緊盯核心一二線城市松綁）、擴基建、強化政策落地，也需緊盯4.29政治局會議所提的“增量政策工具”（比如可能發行特別國債）。從利多因素來看，疫情對二季度經濟增長的擾動還未消退+流動性供給充裕，是債券市場可以更加堅定加杠桿做多的信心；從利空因素來看，匯率貶值牽制貨政空間+復工復產預期+過低的資金利率不可持續+通脹有抬升跡象，成為牽制債券市場的主要因素。5月份債券市場處于“疫情處于長尾退卻、