第10章公司并購管理第1節公司并購的概念與類型第2節公司并購理論第3節公司并購的價值評估第4節公司并購的支付方式第10章公司并購管理第1節公司并購的概念與類型第1節公司并購的概念與類型一、并購的概念二、并購的類型三、公司并購的程序第1節公司并購的概念與類型一、并購的概念一、并購的概念吸收合并（merger），吸收一家或多家公司，吸收方存續，被吸收方解散。新設合并(consolidation)新公司，原合并各方解散。收購（acquisition）控制或實施重大影響，用現金、非現金資產或股權購買另一家公司的股權或資產的并購活動。接管(takeover)公司控制權的變更。可能是由于股權的改變如收購，也可能是由于托管或委托投票權。一、并購的概念吸收合并（merger），吸收一家或多家公司，二、并購的類型1.按照并購雙方所處的行業分類2.按照出資方式分類3.按照并購程序分類4.按照并購是否利用杠桿分類二、并購的類型1.按照并購雙方所處的行業分類1.按照并購雙方所處的行業分類橫向并購同行業公司之間。縱向并購公司與其供應商或客戶之間。混合并購與本公司生產經營活動無直接關系的公司之間。1.按照并購雙方所處的行業分類橫向并購2.按照出資方式分類出資購買資產式并購出資購買股票式并購以股票換取資產式并購以股票換取股票式并購2.按照出資方式分類出資購買資產式并購3.按照并購程序分類善意并購雙方友好協商達成并購協議非善意并購不是直接提出并購要求，而是在資本市場上通過大量收購股票。3.按照并購程序分類善意并購4.按照并購是否利用杠桿分類杠桿并購收購公司僅出少量的自有資本，主要以被收購公司的資產和將來的收益作抵押籌集大量的資本用于收購。非杠桿并購主要利用自有資本收購。4.按照并購是否利用杠桿分類杠桿并購三、公司并購的程序1.并購雙方提出并購意向2.簽訂并購協議3.股東大會通過并購決議4.通告債權人5.辦理合并登記手續三、公司并購的程序1.并購雙方提出并購意向第2節公司并購理論一、效率理論二、代理理論三、稅收效應理論第2節公司并購理論一、效率理論一、效率理論1.差別效率理論2.無效率的管理者理論3.經營協同效應理論4.多元化經營理論5.財務協同效應理論6.價值低估理論一、效率理論1.差別效率理論1.差別效率理論管理協同假說。如果一家公司擁有一個高效率的管理團隊，其管理能力超過了公司日常的管理需求，該公司便可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。公司并購可以產生管理協同效應，因為并購活動使目標公司非管理性的組織資源與收購公司過剩的管理資源有機地結合起來，從而使經營活動效率得到提升。1.差別效率理論管理協同假說。2.無效率的管理者理論由于公司股權過度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股東難以直接通過“用手投票”的方式更換無效率的管理者，只能通過外部接管來解決這個問題。公司并購動因：通過并購來更換無效率的管理者，認為另一個管理團隊可能會更有效地管理該公司的資產。2.無效率的管理者理論由于公司股權過度分散或者有能力的管理者3.經營協同效應理論公司的經營活動存在著規模經濟，通常在公司合并之前，公司的經營活動達不到實現規模經濟的潛在要求，因而通過橫向、縱向或混合并購可以獲得規模經濟，實現經營協同效應。3.經營協同效應理論公司的經營活動存在著規模經濟，4.多元化經營理論并購可以實現多元化經營，提高公司價值：給管理者和其他雇員提供工作的安全感和晉升的機會，降低勞動力成本。保證公司業務活動的平穩有效過渡以及公司團隊的連續性，提高對人力資源的利用效率。保護商業聲譽，提高公司價值。提高舉債能力，并且降低由于并購活動而引起的現金流量的波動，給公司帶來財務協同效應和稅收上的利益。4.多元化經營理論并購可以實現多元化經營，提高公司價值：5.財務協同效應理論由于交易成本和股利的稅收因素，通常外部融資的成本大于內部融資的成本。并購形成的混合經營公司，根據各部門未來收益前景對資本進行重新配置，形成“內部資本市場”，有效地克服外部融資約束，降低融資成本，提高公司價值。實現資本從邊際利潤率較低的生產活動向邊際利潤率較高的生產活動轉移，提高資本分配效率，實現了財務協同效應。5.財務協同效應理論由于交易成本和股利的稅收因素，通常外部融6.價值低估理論并購動因：被收購公司的市場價值被低估。價值被低估原因：（1）管理層無法發揮公司經營潛力；（2）可能收購者擁有內幕消息，會給股票一個高于市場價格的估價；（3）可能是資產市場價值與重置價值之間的差異。價值低估理論不可能獨立存在，它仍然可以從效率方面的基本原理加以解釋。6.價值低估理論并購動因：被收購公司的市場價值被低估。二、代理理論1.并購解決代理問題2.管理主義3.管理層自負假說4.自由現金流量假說二、代理理論1.并購解決代理問題1.并購解決代理問題完善的公司治理結構：解決股東與管理者之間的代理問題——制度安排。資本市場的并購活動：解決代理問題——外部機制。并購是解決代理問題的重要途徑，可以降低代理成本。1.并購解決代理問題完善的公司治理結構：解決股東與管理者之間2.管理主義穆勒（Muller），1969年：管理者的報酬取決于公司規模大小，因此管理者有動機通過收購來擴大公司規模，從而忽視公司的實際投資報酬率。管理主義與前面的并購可以解決代理問題的觀點相反，該理論認為公司并購是代理問題的一種表現形式，而不是解決辦法。2.管理主義穆勒（Muller），1969年：管理者的報酬取3.管理層自負假說羅爾（Roll）：并購過程中，目標公司的價值增加是由于并購公司的管理層在評估目標公司價值時過于樂觀和自負所犯的錯誤所致，實際上該項交易可能并無投資價值。如果接管是毫無價值的話，為什么會有公司進行競價收購呢？自負3.管理層自負假說羅爾（Roll）：并購過程中，目標公司的價4.自由現金流量假說公司所持有的超過投資所有凈現值為正的項目所需資本的剩余現金。減少自由現金流量可以解決公司的代理問題，緩解管理層與股東之間的利益沖突，而公司并購是減少自由現金流量的一種重要方式。并購可以解決公司中的代理問題，降低代理成本，提高公司價值。4.自由現金流量假說公司所持有的超過投資所有凈現值為正的項目三、稅收效應理論并購的目的：獲得稅收方面的好處：并購虧損公司帶來的稅收利益并購享有稅收減免優惠的公司帶來的稅收利益資本利得稅代替一般所得稅帶來的稅收利益三、稅收效應理論并購的目的：獲得稅收方面的好處：第3節公司并購的價值評估一、目標公司價值評估的步驟二、成本法三、市場比較法四、現金流量折現法五、換股并購估價法第3節公司并購的價值評估一、目標公司價值評估的步驟一、目標公司價值評估的步驟1.考察基本狀況2.分析影響價值的主要因素一是資產價值二是風險三是預期盈利能力3.確定價值評估的方法成本法、市場比較法、現金流量折現法和換股并購估價法。一、目標公司價值評估的步驟1.考察基本狀況二、成本法也稱資產基礎法，以目標公司的資產價值為基礎。賬面價值法會計賬簿中記錄的公司凈資產價值作為公司價值。市場價值法使用最多的。清算價值法在評估對象處于被迫出售、快速變現等非正常市場條件下的價值估計數額。二、成本法也稱資產基礎法，以目標公司的資產價值為基礎。三、市場比較法也稱相對價值法，以資本市場上與目標公司的經營業績和風險水平相當的公司的平均市場價值作為參照標準。市盈率法市凈率法市銷率法三、市場比較法也稱相對價值法，以資本市場上與目標公司的經營業市盈率法例：奧華公司計劃收購A公司的全部股份，市盈率法資本市場上與A公司具有可比性的公司主要有三家，這三家公司的近期平均市盈率為16倍。奧華公司確定的決策期間為未來5年，經測算，A公司在未來的5年中預計年均可實現凈利潤5500萬元。A公司價值：V=16×5500=88000（萬元）市盈率法例：奧華公司計劃收購A公司的全部股份，市凈率法例：神龍汽車股份有限公司：整車制造企業計劃收購：輪胎生產B公司。輪胎制造行業的平均市凈率為1.8倍。B公司技術先進，管理水平較高，其成長性和盈利能力都高于行業平均水平，可以適當調高市凈率到1.9倍。神龍公司確定的決策期間為未來6年，B公司未來6年的平均每股凈資產為2.5元。市凈率法。B公司的每股價值：V=1.9×2.5=4.75（元）市凈率法例：神龍汽車股份有限公司：整車制造企業市銷率法例：聯想公司計劃收購M公司M公司的股票市場價值的影響因素主要有銷售收入、股東權益和凈利潤。市場中存在三個與M公司相類似的公司：A公司、B公司和C公司，三個公司的有關指標如表指標A公司B公司C公司平均值市盈率20192120市凈率1.51.61.71.6市銷率1.21.11.31.2市銷率法例：聯想公司計劃收購M公司指標A公司B公司C公司平均市銷率法M公司在未來決策期內年均銷售收入預計為1500萬元，年均凈資產預計為1100萬元，年均凈利潤預計為92萬元。市場比較法指標金額平均比率公司價值凈利潤92201840股東權益公司價值11001.61760銷售收入15001.21800平均值1800市銷率法M公司在未來決策期內年均銷售收入預計為1500萬元，四、現金流量折現法1.基本原理與模型2.評估價值的影響因素3.公司自由現金流量折現模型4.股權自由現金流量折現模型四、現金流量折現法1.基本原理與模型1.基本原理與模型資產價值等于以投資者要求的必要投資報酬率為折現率，對該項資產預期未來的現金流量進行折現所計算出的現值之和。基本模型1.基本原理與模型資產價值等于以投資者要求的必要投資報酬率為2.評估價值的影響因素現金流量一定期限內現金流入量減去現金流出量后的凈額，即凈現金流量。期限現金流量的預測期限，即預測目標公司現金流量的持續時間，年。折現率一般：資本成本作為折現率。2.評估價值的影響因素現金流量3.公司自由現金流量折現模型公司自由現金流量=息前稅后利潤+折舊-資本性支出-營運資本增加額公司自由現金流量=息稅后利潤+利息費用+折舊-資本性支出-營運資本增加額模型3.公司自由現金流量折現模型公司自由現金流量=息前稅后利潤+例：長征電器公司計劃收購海虹電子公司。海虹公司普通股總股數為1億股，2008年度的銷售收入為26500萬元，不包含折舊和利息費用的經營成本為12300萬元，折舊額為1850萬元，利息費用為200萬元，資本性支出為1000萬元，營運資本占銷售收入的比例為20%，所得稅稅率為25%。海虹公司的成長性預期可分為兩個階段，第一階段為今后5年，公司每年銷售收入的增長率為10%，經營成本、折舊、資本性支出和營運資本以相同的比例增長，該階段預計公司的加權平均資本成本為15%；第二階段為5年后，公司進入零增長階段，銷售收入、經營成本、折舊、資本性支出和營運資本均保持不變，該階段預計公司的加權平均資本成本為10%。假定利息費用在各年保持不變，均為200萬元。（計算結果四舍五入取整數。）例：長征電器公司計劃收購海虹電子公司。海虹公司2009-2013年各年公司自由現金流量如表。2014年以后海虹公司進入零增長階段，每年的公司自由現金流量與2013年相同。海虹公司2009-2013年各年公司自由現金流量如表。201海虹公司的價值計算如下：海虹公司普通股每股價值為：海虹公司的價值計算如下：4.股權自由現金流量折現模型股權自由現金流量=凈利潤+折舊-資本性支出-營運資本增加額-債務本金償還+新增債務-優先股股利模型4.股權自由現金流量折現模型股權自由現金流量=凈利潤+折舊-例：紅豆公司是一家服裝生產公司，公司2007-2008年的有關會計數據如表。2008年固定資產投資為800萬元，當年償還債務300萬元，新增債務250萬元，營運資本2007年為520萬元，2008年為580萬元。紅豆公司從2008年以后進入穩定增長時期，預計以后每年的股權自由現金流量的增長率為4%。公司所得稅稅率為25%，股權資本成本為12%。2008年末華翔服裝有限責任公司計劃收購紅豆公司全部股權。例：紅豆公司是一家服裝生產公司，公司2007-2008年的有紅豆公司2008年的股權自由現金流量計算如下：FCFE=1725+820-800-（580-520）-300+250=1635（萬元）項目2007年2008年銷售收入84009200減：經營成本54605920減：折舊800820息稅前利潤21402460減：利息費用140160稅前利潤20002300減：所得稅500575稅后凈利潤15001725項目2007年2008年銷售收入84009200減：經營成本根據股權自由現金流量固定增長模型，紅豆公司的公司價值計算如下：第10章公司并購管理課件五、換股并購估價法換股比例的大小。換股比例是指1股目標公司的股票交換并購公司股票的股數。A公司并購B公司：最高換股比例最低換股比例五、換股并購估價法換股比例的大小。例：2009年初,東方公司計劃并購紅星公司，經雙方談判，同意以換股方式并購。并購前東方公司的2008年度凈利潤為800萬元，普通股總股數為1000萬股，目前股價為16元/股；并購前紅星公司的2008年度凈利潤為400萬元，普通股總股數為800萬股，目前股價為10元/股。經預測，并購后實現協同效應所帶來的利潤增加額為200萬元，并購后公司的市盈率可達到20倍。例：2009年初,東方公司計劃并購紅星公司，經雙方談判，同意最高換股比例為：R=[20×(800+400+200)－16×1000]/16×800=0.9375此時，并購后股價應為16元/股。最低換股比例為：R=(10×1000)/[(800+400+200)×20－10×800]=0.5此時，并購后股價應為10/0.5=20元/股。因此，東方公司并購紅星公司的換股比例應當在0.5～0.9375之間。如果換股比例低于0.5，則紅星公司股東財富受損，其股東不會接受并購方案；如果換股比例高于0.9375，則東方公司股東財富受損，其股東也不會接受并購方案。最高換股比例為：第4節公司并購的支付方式一、現金支付方式二、股票支付方式三、混合證券支付方式第4節公司并購的支付方式一、現金支付方式一、現金支付方式1.概念并購公司以現金為支付手段。2.優點簡便、快捷，易于為并購雙方所接受。可以保證并購公司的股權結構不受影響。目標公司的股東可以即時收到現金，比其他支付方式所承擔的風險要小。一、現金支付方式1.概念一、現金支付方式3.缺點容易導致并購公司現金流量緊張，可能會形成較沉重的財務負擔。這種支付方式無法延遲稅收，目標公司的股東不能獲得稅收利益。4.影響因素并購公司的現金流量狀況目標公司所在地有關資本利得稅的法規目標公司股票的平均成本一、現金支付方式3.缺點二、股票支付方式1.概念以增發本公司股票作為支付手段。2.優點不需要支付大量的現金，不會影響現金流量。并購完成之后，目標公司的股東成為并購公司的股東，并且可以獲得并購所實現的價值增值。目標公司的股東可獲得延遲納稅帶來的好處。二、股票支付方式1.概念二、股票支付方式3.缺點對于并購公司來說，原有股東的控制權被稀釋。手續煩瑣，辦理時間較長。可能會引起股票價格的波動，為并購帶來一定風險。4.影響因素并購公司的股權結構每股利潤的變化每股凈資產的變化財務杠桿的變化當前股票價格水平二、股票支付方式3.缺點三、混合證券支付方式以現金、股票、認股權證、可轉換債券等多種形式的組合作為支付方式。可以兼顧并購雙方的利益，在并購活動中也越來越多地被采用。三、混合證券支付方式以現金、股票、認股權證、可轉換債券等多種思考題1.諾貝爾經濟學獎獲得者喬治·斯蒂格勒認為："沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司是完全依靠內部擴張成長起來的。"結合喬治·斯蒂格勒這一觀點，比較分析公司并購與內部擴張式成長兩種擴張方式的利弊。2.為了實現協同效應，在公司并購活動中需要注意哪些問題？3.結合中國國有企業的實際情況，運用代理理論分析國有企業并購活動中是否存在代理問題。4.你認為收購一家上市公司，采取哪種價值評估方法更合理？5.在采用現金流量折現法評估公司價值時應當注意哪些問題？思考題1.諾貝爾經濟學獎獲得者喬治·斯蒂格勒認為："沒有一家演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！第10章公司并購管理第1節公司并購的概念與類型第2節公司并購理論第3節公司并購的價值評估第4節公司并購的支付方式第10章公司并購管理第1節公司并購的概念與類型第1節公司并購的概念與類型一、并購的概念二、并購的類型三、公司并購的程序第1節公司并購的概念與類型一、并購的概念一、并購的概念吸收合并（merger），吸收一家或多家公司，吸收方存續，被吸收方解散。新設合并(consolidation)新公司，原合并各方解散。收購（acquisition）控制或實施重大影響，用現金、非現金資產或股權購買另一家公司的股權或資產的并購活動。接管(takeover)公司控制權的變更。可能是由于股權的改變如收購，也可能是由于托管或委托投票權。一、并購的概念吸收合并（merger），吸收一家或多家公司，二、并購的類型1.按照并購雙方所處的行業分類2.按照出資方式分類3.按照并購程序分類4.按照并購是否利用杠桿分類二、并購的類型1.按照并購雙方所處的行業分類1.按照并購雙方所處的行業分類橫向并購同行業公司之間。縱向并購公司與其供應商或客戶之間。混合并購與本公司生產經營活動無直接關系的公司之間。1.按照并購雙方所處的行業分類橫向并購2.按照出資方式分類出資購買資產式并購出資購買股票式并購以股票換取資產式并購以股票換取股票式并購2.按照出資方式分類出資購買資產式并購3.按照并購程序分類善意并購雙方友好協商達成并購協議非善意并購不是直接提出并購要求，而是在資本市場上通過大量收購股票。3.按照并購程序分類善意并購4.按照并購是否利用杠桿分類杠桿并購收購公司僅出少量的自有資本，主要以被收購公司的資產和將來的收益作抵押籌集大量的資本用于收購。非杠桿并購主要利用自有資本收購。4.按照并購是否利用杠桿分類杠桿并購三、公司并購的程序1.并購雙方提出并購意向2.簽訂并購協議3.股東大會通過并購決議4.通告債權人5.辦理合并登記手續三、公司并購的程序1.并購雙方提出并購意向第2節公司并購理論一、效率理論二、代理理論三、稅收效應理論第2節公司并購理論一、效率理論一、效率理論1.差別效率理論2.無效率的管理者理論3.經營協同效應理論4.多元化經營理論5.財務協同效應理論6.價值低估理論一、效率理論1.差別效率理論1.差別效率理論管理協同假說。如果一家公司擁有一個高效率的管理團隊，其管理能力超過了公司日常的管理需求，該公司便可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。公司并購可以產生管理協同效應，因為并購活動使目標公司非管理性的組織資源與收購公司過剩的管理資源有機地結合起來，從而使經營活動效率得到提升。1.差別效率理論管理協同假說。2.無效率的管理者理論由于公司股權過度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股東難以直接通過“用手投票”的方式更換無效率的管理者，只能通過外部接管來解決這個問題。公司并購動因：通過并購來更換無效率的管理者，認為另一個管理團隊可能會更有效地管理該公司的資產。2.無效率的管理者理論由于公司股權過度分散或者有能力的管理者3.經營協同效應理論公司的經營活動存在著規模經濟，通常在公司合并之前，公司的經營活動達不到實現規模經濟的潛在要求，因而通過橫向、縱向或混合并購可以獲得規模經濟，實現經營協同效應。3.經營協同效應理論公司的經營活動存在著規模經濟，4.多元化經營理論并購可以實現多元化經營，提高公司價值：給管理者和其他雇員提供工作的安全感和晉升的機會，降低勞動力成本。保證公司業務活動的平穩有效過渡以及公司團隊的連續性，提高對人力資源的利用效率。保護商業聲譽，提高公司價值。提高舉債能力，并且降低由于并購活動而引起的現金流量的波動，給公司帶來財務協同效應和稅收上的利益。4.多元化經營理論并購可以實現多元化經營，提高公司價值：5.財務協同效應理論由于交易成本和股利的稅收因素，通常外部融資的成本大于內部融資的成本。并購形成的混合經營公司，根據各部門未來收益前景對資本進行重新配置，形成“內部資本市場”，有效地克服外部融資約束，降低融資成本，提高公司價值。實現資本從邊際利潤率較低的生產活動向邊際利潤率較高的生產活動轉移，提高資本分配效率，實現了財務協同效應。5.財務協同效應理論由于交易成本和股利的稅收因素，通常外部融6.價值低估理論并購動因：被收購公司的市場價值被低估。價值被低估原因：（1）管理層無法發揮公司經營潛力；（2）可能收購者擁有內幕消息，會給股票一個高于市場價格的估價；（3）可能是資產市場價值與重置價值之間的差異。價值低估理論不可能獨立存在，它仍然可以從效率方面的基本原理加以解釋。6.價值低估理論并購動因：被收購公司的市場價值被低估。二、代理理論1.并購解決代理問題2.管理主義3.管理層自負假說4.自由現金流量假說二、代理理論1.并購解決代理問題1.并購解決代理問題完善的公司治理結構：解決股東與管理者之間的代理問題——制度安排。資本市場的并購活動：解決代理問題——外部機制。并購是解決代理問題的重要途徑，可以降低代理成本。1.并購解決代理問題完善的公司治理結構：解決股東與管理者之間2.管理主義穆勒（Muller），1969年：管理者的報酬取決于公司規模大小，因此管理者有動機通過收購來擴大公司規模，從而忽視公司的實際投資報酬率。管理主義與前面的并購可以解決代理問題的觀點相反，該理論認為公司并購是代理問題的一種表現形式，而不是解決辦法。2.管理主義穆勒（Muller），1969年：管理者的報酬取3.管理層自負假說羅爾（Roll）：并購過程中，目標公司的價值增加是由于并購公司的管理層在評估目標公司價值時過于樂觀和自負所犯的錯誤所致，實際上該項交易可能并無投資價值。如果接管是毫無價值的話，為什么會有公司進行競價收購呢？自負3.管理層自負假說羅爾（Roll）：并購過程中，目標公司的價4.自由現金流量假說公司所持有的超過投資所有凈現值為正的項目所需資本的剩余現金。減少自由現金流量可以解決公司的代理問題，緩解管理層與股東之間的利益沖突，而公司并購是減少自由現金流量的一種重要方式。并購可以解決公司中的代理問題，降低代理成本，提高公司價值。4.自由現金流量假說公司所持有的超過投資所有凈現值為正的項目三、稅收效應理論并購的目的：獲得稅收方面的好處：并購虧損公司帶來的稅收利益并購享有稅收減免優惠的公司帶來的稅收利益資本利得稅代替一般所得稅帶來的稅收利益三、稅收效應理論并購的目的：獲得稅收方面的好處：第3節公司并購的價值評估一、目標公司價值評估的步驟二、成本法三、市場比較法四、現金流量折現法五、換股并購估價法第3節公司并購的價值評估一、目標公司價值評估的步驟一、目標公司價值評估的步驟1.考察基本狀況2.分析影響價值的主要因素一是資產價值二是風險三是預期盈利能力3.確定價值評估的方法成本法、市場比較法、現金流量折現法和換股并購估價法。一、目標公司價值評估的步驟1.考察基本狀況二、成本法也稱資產基礎法，以目標公司的資產價值為基礎。賬面價值法會計賬簿中記錄的公司凈資產價值作為公司價值。市場價值法使用最多的。清算價值法在評估對象處于被迫出售、快速變現等非正常市場條件下的價值估計數額。二、成本法也稱資產基礎法，以目標公司的資產價值為基礎。三、市場比較法也稱相對價值法，以資本市場上與目標公司的經營業績和風險水平相當的公司的平均市場價值作為參照標準。市盈率法市凈率法市銷率法三、市場比較法也稱相對價值法，以資本市場上與目標公司的經營業市盈率法例：奧華公司計劃收購A公司的全部股份，市盈率法資本市場上與A公司具有可比性的公司主要有三家，這三家公司的近期平均市盈率為16倍。奧華公司確定的決策期間為未來5年，經測算，A公司在未來的5年中預計年均可實現凈利潤5500萬元。A公司價值：V=16×5500=88000（萬元）市盈率法例：奧華公司計劃收購A公司的全部股份，市凈率法例：神龍汽車股份有限公司：整車制造企業計劃收購：輪胎生產B公司。輪胎制造行業的平均市凈率為1.8倍。B公司技術先進，管理水平較高，其成長性和盈利能力都高于行業平均水平，可以適當調高市凈率到1.9倍。神龍公司確定的決策期間為未來6年，B公司未來6年的平均每股凈資產為2.5元。市凈率法。B公司的每股價值：V=1.9×2.5=4.75（元）市凈率法例：神龍汽車股份有限公司：整車制造企業市銷率法例：聯想公司計劃收購M公司M公司的股票市場價值的影響因素主要有銷售收入、股東權益和凈利潤。市場中存在三個與M公司相類似的公司：A公司、B公司和C公司，三個公司的有關指標如表指標A公司B公司C公司平均值市盈率20192120市凈率1.51.61.71.6市銷率1.21.11.31.2市銷率法例：聯想公司計劃收購M公司指標A公司B公司C公司平均市銷率法M公司在未來決策期內年均銷售收入預計為1500萬元，年均凈資產預計為1100萬元，年均凈利潤預計為92萬元。市場比較法指標金額平均比率公司價值凈利潤92201840股東權益公司價值11001.61760銷售收入15001.21800平均值1800市銷率法M公司在未來決策期內年均銷售收入預計為1500萬元，四、現金流量折現法1.基本原理與模型2.評估價值的影響因素3.公司自由現金流量折現模型4.股權自由現金流量折現模型四、現金流量折現法1.基本原理與模型1.基本原理與模型資產價值等于以投資者要求的必要投資報酬率為折現率，對該項資產預期未來的現金流量進行折現所計算出的現值之和。基本模型1.基本原理與模型資產價值等于以投資者要求的必要投資報酬率為2.評估價值的影響因素現金流量一定期限內現金流入量減去現金流出量后的凈額，即凈現金流量。期限現金流量的預測期限，即預測目標公司現金流量的持續時間，年。折現率一般：資本成本作為折現率。2.評估價值的影響因素現金流量3.公司自由現金流量折現模型公司自由現金流量=息前稅后利潤+折舊-資本性支出-營運資本增加額公司自由現金流量=息稅后利潤+利息費用+折舊-資本性支出-營運資本增加額模型3.公司自由現金流量折現模型公司自由現金流量=息前稅后利潤+例：長征電器公司計劃收購海虹電子公司。海虹公司普通股總股數為1億股，2008年度的銷售收入為26500萬元，不包含折舊和利息費用的經營成本為12300萬元，折舊額為1850萬元，利息費用為200萬元，資本性支出為1000萬元，營運資本占銷售收入的比例為20%，所得稅稅率為25%。海虹公司的成長性預期可分為兩個階段，第一階段為今后5年，公司每年銷售收入的增長率為10%，經營成本、折舊、資本性支出和營運資本以相同的比例增長，該階段預計公司的加權平均資本成本為15%；第二階段為5年后，公司進入零增長階段，銷售收入、經營成本、折舊、資本性支出和營運資本均保持不變，該階段預計公司的加權平均資本成本為10%。假定利息費用在各年保持不變，均為200萬元。（計算結果四舍五入取整數。）例：長征電器公司計劃收購海虹電子公司。海虹公司2009-2013年各年公司自由現金流量如表。2014年以后海虹公司進入零增長階段，每年的公司自由現金流量與2013年相同。海虹公司2009-2013年各年公司自由現金流量如表。201海虹公司的價值計算如下：海虹公司普通股每股價值為：海虹公司的價值計算如下：4.股權自由現金流量折現模型股權自由現金流量=凈利潤+折舊-資本性支出-營運資本增加額-債務本金償還+新增債務-優先股股利模型4.股權自由現金流量折現模型股權自由現金流量=凈利潤+折舊-例：紅豆公司是一家服裝生產公司，公司2007-2008年的有關會計數據如表。2008年固定資產投資為800萬元，當年償還債務300萬元，新增債務250萬元，營運資本2007年為520萬元，2008年為580萬元。紅豆公司從2008年以后進入穩定增長時期，預計以后每年的股權自由現金流量的增長率為4%。公司所得稅稅率為25%，股權資本成本為12%。2008年末華翔服裝有限責任公司計劃收購紅豆公司全部股權。例：紅豆公司是一家服裝生產公司，公司2007-2008年的有紅豆公司2008年的股權自由現金流量計算如下：FCFE=1725+820-800-（580-520）-300+250=1635（萬元）項目2007年2008年銷售收入84009200減：經營成本54605920減：折舊800820息稅前利潤21402460減：利息費用140160稅前利潤20002300減：所得稅500575稅后凈利潤15001725項目2007年2008年銷售收入84009200減：經營成本根據股權自由現金流量固定增長模型，紅豆公司的公司價值計算如下：第10章公司并購管理課件五、換股并購估價法換股比例的大小。換股比例是指1股目標公司的股票交換并購公司股票的股數。A公司并購B公司：最高換股比例最低換股比例五、換股并購估價法換股比例的大小。例：2009年初,東方公司計劃并購紅星公司，經雙方談判，同意以換股方式并購。并購前東方公司的2008年度凈利潤為800萬元，普通