利空共振持續，配置行情顯現——債券市場2022年11月月報基本觀點海外市場：11月以來，全球新冠疫情低位震蕩，對海外經濟影響有限。全球衰退擔憂加大，大宗價格上行受限，全球供給端通脹壓力趨于降溫。美國經濟景氣狀況步入收縮，通脹拐點基本確定，美聯儲有放緩加息意向，美債收益率大幅回落，美元因此大幅下跌，短期可能震蕩為主。歐元區經濟收縮幅度稍放緩，通脹繼續上沖，美聯儲放緩加息預期令歐元兌美元大幅走升，冬季來臨可能令能源供需矛盾再次加大，歐元兌美元短期預計結束反彈步入震蕩。日本經濟活動放緩，終端通脹趨熱。美日利差大幅收窄，美元兌日元大幅走升，短期可能隨美日利差震蕩而震蕩。中美利差倒掛減小和美元大跌令美元兌人民幣大幅走升，后隨著國內疫情多點散發，經濟有所承壓，央行宣布降準，美元兌人民幣有所走貶。疫情散發帶來壓力而年底結匯需求增加有支撐，美元兌人民幣短期預計震蕩為主。宏觀基本面：11月以來，在疫情防控二十條和地產十六條發布后，市場對經濟修復的預期較為強烈，但11月高頻數據仍然較弱。全國疫情呈現多地散發狀態，感染人數持續攀升，對經濟形成較大沖擊。PMI指數繼續回落至48%，生產經營活動預期大幅下滑3.7個百分點至48.9%。從高頻數據來看，目前部分區域居民出行受限，預計將拖累11月消費。地產成交仍然較為低迷，出口運價指數持續下行。鋼廠和煤炭開工率季節性下滑，但卡車開工率有所回升。BCI企業招工前瞻指數大幅下滑，顯示小型企業用人需求較差。整體而言在疫情防控措施轉變初期，感染人數的快速上升對經濟形成沖擊，但中長期經濟修復的預期近期難以證偽。基本觀點貨幣政策及流動性：央行在三季度貨幣政策執行報告中指出要引導商業銀行擴大中長期貸款投放，落實落細金融服務小微企業、民營企業敢貸會貸長效機制，增強微觀主體活力，高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側的變化。隨著穩健貨幣政策加大力度，資金向實體傳遞料將更順暢，基本面偏弱情形下，預計資金面維持穩中偏寬。利率債策略：11月以來債券收益率整體上行，短端上行幅度大于長端。主要原因是資金利率抬升、防疫政策邊際放松、地產政策出臺三大利空共振。向后看從經濟基本面來看，盡管當前經濟數據仍然較差，且修復過程較為曲折，但預期已經出現較大幅度扭轉，對債市形成利空。但短期內貨幣政策仍需對實體經濟形成支撐，預計不會快速收緊，繼續向中性轉變。總體而言債券市場目前仍然處于防疫政策、地產、資金利空共振期，收益率中樞抬升。交易盤建議保持謹慎，關注12月中央經濟工作會議；利率上行至年內區間上沿，配置盤可介入，目前國債收益率曲線較陡，可選擇凸點進行配置。信用債策略：11月以來，債市圍繞基本面做多邏輯轉變，疊加理財贖回形成負反饋，信用債利率出現大幅調整。信用債上行幅度高于利率債，各期限品種信用利差全面上行，中短端品種走擴較多。二級情緒向以一級市場傳導，凈融資落入負區間，取消發行數量明顯增多。隨著央行超預期降準帶來資金面寬松預期，市場情緒有所緩解，信用利差持續大幅走擴概率相對較低，可適當參與回調幅度較高的中短久期高等級品種。同業存單利率回升較快，但上行有頂，考慮到穩增長取向未變，資金面不具備大幅收緊的條件，單邊上行可能性較低，可逢高進行配置。城投債作為安全邊際較高的品種成為機構配置主要品種，但在土地財政承壓、融資監管趨嚴的背景下，對于拉長久期和資質下沉保持謹慎。房地產持續釋放政策利好，有力提振市場信心，推動未出險企業債券價格提升，但長期來看，地產公司造血功能的恢復主要在于銷售端改善，本輪政策刺激對銷售端提振作用相對有限，基本面偏弱格局未改，地產債投資還需進一步觀察后續政策落地效果。基本觀點第一部分 海外市場美聯儲傾向放緩加息，人民幣有所回升全球新冠疫情低位震蕩11月以來，全球新冠疫情維持低位震蕩。由于各國民眾免疫水平的增強，“奧密克戎”變異毒株的傳染總體低位震蕩。隨著冬季室內活動增多，全球新冠疫情可能稍有走升，總體對海外經濟影響有限。主要發達經濟體中，歐元區和日本疫情稍上升、美英疫情維持低位。美歐日疫情防控基本已放開，疫情反彈總體影響較小，美英疫情持續低位對其勞動力供給的沖擊將有所弱化。圖

至11月26日海外新冠日新增和累計確診 圖

至11月26日美歐日日新增病例衰退擔憂加劇制約全球大宗價格上行俄烏戰爭在冬季步入消耗戰。隨著冬季來臨，俄烏雙方大規模的攻勢暫停，雙方暫時步入小幅度消耗戰。11月下旬，歐盟商討對俄羅斯海運石油價格施加上限，暫時未能達成協議，65至70美元的價格上限也偏高，對俄石油供給約束不大。全球能源糧食價格偏高震蕩。11月以來，由于冬季全球疫情有所反復，美歐央行持續加息至較高水平，美歐經濟出現下滑，經濟衰退擔憂加大，布倫特油價從近100美元/桶高位大幅下跌至87.8美元/桶，處于偏高水平。天然氣價格因歐洲冬季來臨而有所走升，總體也處在偏高水平。國際小麥和玉米價格在偏高水平震蕩。大宗價格上行受制約令全球供給端通脹趨于降溫，并逐步緩解終端通脹壓力。圖

石油和天然氣價格 圖

國際小麥和玉米價格8終端通脹——美國拐點顯現，歐日仍趨上行美國終端通脹基本確定。10月美國CPI增速進一步降低，且不及預期，終端通脹拐點基本確立。歐日終端通脹繼續上沖。能源危機持續沖擊下，10月，歐元區CPI同比10.6%，略低于預期10.7%，高于前一月9.9%，創歷史新高；英國CPI同比11.1%，高于前一月的10.1%，創40年新高。10月日本CPI同比上漲3.7%，高于前一月3%。隨著疫情防控全面放開，日本經濟有所恢復，通脹也趨于走熱。圖

主要發達經濟體CPI同比數據來源：Wind11月以來，高通脹和美聯儲持續大幅加息令美國經濟有所收縮。美國30年期住房抵押貸款利率上升至7%附近，11月NAHB住房指數繼續下跌至33，遠低于正常年份的70左右水平，住房市場大幅下挫開始拖累美國需求。11月，美國Markit制造業PMI初值47.6，創30個月新低，正式步入收縮區間，低于預期50和前一月的50.4；服務業PMI初值46.1，低于預期47.9和前一月的47.8，收縮幅度進一步加大。10月，美國核心資本品訂單同比6.6%，明顯低于前一月的7.9%。經濟下滑加大背景下，美國通脹趨于降溫。10月，美國核心CPI同比6.3%，低于前一月的6.6%。隨著經濟下滑和高通脹逐步降溫，美聯儲加息幅度預計有所降低。加速改善緩慢改善惡化美國經濟步入收縮，通脹顯現拐點經濟GDP出口進口貿易差額零售耐用品訂單工業產出汽車銷量環比折年率季調，同比季調，同比百萬美元季調，同比季調，環比季調，同比季調，環比季調，同比季調，環比百萬輛2022/108.31.310.71.03.3-0.12022/92.621.914.3-732828.60.011.20.35.00.12.22022/820.813.7-656799.70.79.30.23.8-0.12.02022/721.216.4-7045510.0-0.410.7-0.13.90.72.02022/6-0.621.919.7-808798.81.011.32.33.9-0.12.12022/521.022.9-858538.70.410.80.84.4-0.11.9就業非農新增非農時薪ADP新增失業率季調，千季調，環比季調，同比季調，千季調，2022/102610.374.73239.003.72022/93150.314.98192.003.52022/82920.285.200.003.72022/75370.505.220.003.52022/62930.415.210.003.62022/53860.385.34128.233.6通脹PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季調，同比2022/107.76.38.0-0.32022/96.25.28.26.68.4-0.22022/86.24.98.36.38.7-0.42022/76.44.78.55.99.7-1.22022/67.05.09.15.911.1-2.02022/56.54.98.66.011.0-2.43美聯儲會議紀要顯示，考慮到加息對經濟影響的時滯，大多數官員認為“盡快放緩加息速度將是合適的”。美聯儲已在為放緩加息做準備，加之美國最新通脹數據有明顯降溫，12月會議大概率加息幅度降為50BP。美聯儲會議紀要表示，非金融企業信用質量在部分領域出現惡化跡象，市場隱含的明年違約預期顯著增加；11月美國經濟活動預測弱于9月預測。9月美聯儲預測2023年GDP增速1.2%，11月預測可能顯示美國經濟2023年出現一定衰退。21美聯儲11月會議紀要表示，最近通脹數據幾乎沒有顯示通脹壓力正在減弱的跡象。與會官員大致同意美聯儲有必要繼續加息以遏制通脹。本次會議美聯儲對高通脹仍保持一定警惕。美聯儲11月會議紀要：大多數官員支持放緩加息圖

美聯儲通貨、準備金和逆回購規模美聯儲資產規模加大收縮圖美聯儲主要資產持有規模11月以來，美聯儲縮表繼續推進，收縮幅度進一步加大。至11月23日，美聯儲總資產8.67萬億美元，較四周前減少1014億美元，略高于每月950億美元的目標縮減水平；國債持有5.54萬億美元，較四周前減少734億美元；MBS持有2.67萬億美元，較四周前略減少64億美元。負債端，財政存款下降，逆回購震蕩。至11月23日，財政存款規模下降至4928億美元，主要源于國債新增發行基本停滯引起；逆回購規模在2.45萬億美元高位附近震蕩，在岸美元流動性短期仍充裕。隨著縮表推進，預計在岸美元流動性逐步趨緊。非商業凈多倉美債低位稍升、美指高位圖美國國債非商業凈多倉底部回升圖美元指數非商業凈多倉有所走高11月以來，美聯儲繼續處在加息路徑中，美債看空情緒仍較濃，美國國債非商業凈多倉歷史分位數低位徘徊，11月15日，處在9%的低水平。由于美國經濟步入收縮，美聯儲有意向放緩加息力度，美元指數看多水平從高位有所下降，非商業凈多倉歷史分位數11月15日降至78.8%。圖

10年美債競拍倍數圖

2年美債競拍倍數美債一級需求偏弱11月以來，美債一級需求偏弱。2年期和10年期美債一級競拍倍數分別為2.48和1.19，均低于各自歷史均值2.62和2.48。美聯儲加息推進短期仍將制約美債一級需求。圖長短期美債收益率走勢圖

10月底以來美國國債期限結構變動美債長短期收益率倒掛加大11月以來，美聯儲再次大幅加息令短期美債收益率繼續上行，同時美國經濟下滑程度和衰退擔憂加大，中長期美債收益率大幅下行，長短期美債收益率倒掛加大。2年期和10

年期美債收益率倒掛程度擴大至75BP。長短期美債收益率倒掛預計繼續加大。美聯儲繼續加息將繼續推升短期美債收益率，同時高利率對美國經濟的削弱將加大，衰退擔憂加大令長期美債收益率上行空間受制約，長短期美債收益率倒掛因此會加大。美元大幅下跌，短期可能震蕩為主圖美元歐元走勢圖

10月底以來美元強弱11月以來，美國就業和通脹增速超預期放緩，制造業和服務業均步入收縮，美聯儲放緩加息預期增強，美債收益率大幅回落，美元隨之大幅下跌。至11月28日，美元指數收于106.7，較10月底大跌4.4%，對歐元、英鎊和日元分別貶值4.4%、4.1%和6.6%。預計美元短期震蕩。美國通脹拐點顯現，美聯儲加息幅度將降低，市場收緊恐慌持續緩解，但同時美國經濟在冬季相對歐洲地區可能仍有較好表現，基本面對美元有一定支撐，美元指數短期可能震蕩為主。歐元區經濟收縮稍放緩數據來源：Wind11月以來，在能源危機沖擊下，歐元區經濟狀況維持收縮，收縮幅度稍放緩。11月，歐元區制造業PMI初值47.3，稍高于預期46和前一月的46.4；服務業PMI初值48.6，高于預期48，持平前一月48.6。歐元區天然氣提前進行較多儲備一定程度緩解了能源供給緊張的沖擊。10月，德國IFO商業景氣指數84.3，略低于前一月的84.4，下降幅度減輕。隨著寒冷天氣真正到來，歐元區天然氣價格再次大漲，終端通脹繼續上沖。10月，歐元區CPI同比10.6%，高于前一月9.9%；核心調和CPI同比5%，高于前一月4.8%，大大高于歐央行2%目標水平。歐元區滯脹現象趨于明顯，歐央行預計會繼續加息，但加息幅度可能降低。加速改善

緩慢改善

惡化經濟GDP出口進口貿易差額零售工業生產失業率同比環比環比百萬歐元同比季調，環比同比季調，環比2022/913.71.6-2.0-37714.5-0.60.44.90.96.602022/83.55.5-47552.9-1.40.02.82.06.702022/7-1.71.2-40524.3-0.8-0.2-2.5-2.36.702022/64.2-0.11.3-33204.9-2.9-1.12.11.06.702022/54.52.5-29404.41.10.21.61.66.702022/41.56.8-33312.15.1-0.3-2.5-0.36.70通脹HICP核心HICPPPICPI-PPI同比環比同比環比同比環比2022/1010.61.55.00.62022/99.91.24.81.041.91.6-32.02022/89.10.64.30.543.45.0-34.32022/78.90.14.0-0.238.14.0-29.22022/68.60.83.70.236.11.3-27.52022/58.10.83.80.536.20.6-28.1景氣度制造業PMI服務業PMI綜合PMI經濟景氣度消費者信心指數指數2022/1147.348.647.8-23.92022/1046.448.647.392.5-27.62022/948.448.848.193.6-28.82022/849.649.848.997.3-25.02022/749.851.249.998.5-27.02022/652.153.052.0103.2-23.8圖美德10Y國債利差圖歐元投機持倉變化歐元兌美元：大幅走升，短期預計有所走貶11月以來，美聯儲收緊恐慌緩解，同時歐元區經濟收縮放緩，歐元受提振大幅走升。至11月23日，歐元兌美元收于1.04，較上月底大漲5%。歐元兌美元短期預計震蕩為主。歐元短期仍受美聯儲放緩加息預期提振，但寒冬來臨可能令歐洲能源供給局面再次緊張，歐洲經濟將有所承壓，兩種力量交織，歐元兌美元短期預計震蕩。日本經濟活動放緩由于通脹趨熱和需求下滑，日本制造業再次跌入收縮區間。11月，日本制造業PMI49.4，低于上月的50.7，處于榮枯線下方；服務業PMI50，大幅低于前一月的53.2，處在榮枯分界線處。10月，日本出口同比25.3%，低于前一月的28.9%，全球需求下滑開始拖累日本出口。日本終端通脹趨于過熱。11月，東京CPI同比3.8%，高于上月3.5%；東京核心CPI同比3.6%，高于前一月的3.4%，明顯高于2%目標水平。通脹雖趨于過熱，但現金收入增長仍偏弱，同時經濟再次承壓，預計日本央行大幅寬松政策短期將繼續維持。數據來源：Wind加速改善

緩慢改善

惡化經濟GDP進口出口貿易差額零售工業生產核心機械訂單新屋開工失業率現金收入同比同比同比百萬日元同比季調，環比同比季調，環比同比環比同比同比2022/1053.825.3-21622552022/91.846.028.9-20942854.80.99.6-1.72.4-4.61.02.702.292022/850.022.0-28248354.1-4.05.83.47.9-5.84.62.601.702022/747.419.0-14449442.44.4-2.00.813.05.3-5.42.501.322022/61.746.219.3-14041851.50.7-2.89.27.60.9-2.22.702.022022/549.015.8-23906133.7-1.4-3.1-7.55.9-5.6-4.32.801.14通脹CPI核心CPI東京CPI東京核心CPICGPI(PPI)CPI-PPI同比環比同比環比同比環比同比環比同比環比2022/113.80.43.60.42022/103.70.63.60.63.50.53.40.59.10.6-5.42022/93.00.43.00.32.80.22.80.210.21.0-7.22022/83.00.42.80.32.90.42.60.39.60.4-6.62022/72.60.52.40.52.50.52.30.59.30.8-6.72022/62.40.02.20.12.30.02.10.19.60.9-7.2景氣度制造業PMI服務業PMI2022/1149.450.02022/1050.753.22022/950.852.22022/851.549.52022/752.150.32022/652.754.0美元兌日元：大幅升值，短期可能震蕩圖日元投機倉位變化圖日元匯率與美日利差11月以來，由于美債收益率大幅回落，美日利差大幅收窄，日元受提振大幅走升。至11

月25

日，

美元兌日元收于139.2，較上月底大漲6.4%。美元兌日元短期可能震蕩。美聯儲仍在加息過程中，長期美債收益率的大幅回落短期接近尾聲，美日利差可能步入震蕩，預計美元兌日元短期可能隨之震蕩。圖

全國本土新冠疫情圖

我國進出口增速和貿易差額疫情多點散發加重，貿易順差延續高位11月以來，隨著秋冬季來臨，國內疫情多點散發有所加重，國內經濟階段性承壓。但同時防疫政策有所優化，經濟活力有所釋放。由于內需均較弱，10月出口增速大幅下滑，進口增速延續低迷，貿易順差維持較高水平。隨著美聯儲加息放緩預期增強，以及年底結匯需求逐步釋放，經常賬戶對人民幣幣值形成一定支撐。圖

中美10Y國債利差圖滬深港通外資凈流入中美利差倒掛減小，外資結束恐慌性外流11月以來，美債收益率大幅回落，而國內在疫情防護政策優化和地產支持政策加碼推動下，市場預期好轉，國債收益率有所走升，中美利差倒掛程度隨之大幅縮小至85BP。債券和股市外資流出均放緩。10月債券通北向通外資流出256億元，為今年2月以來流出最低值。11月，隨著德國總理訪華和中美元首會晤，中國外部關系有所改善，加之國內預期向好，滬深港通外資恢復凈流入。資本市場外資結束大幅流出令人民幣貶值壓力有所減輕。圖人民幣和美元匯率走勢美元兌人民幣：先大漲后下跌，短期或偏弱震蕩11月以來，中美利差倒掛大幅縮小和美元大跌先令美元兌人民幣大幅走升。但隨著國內疫情多點散發加重，經濟短期有所承壓，以及央行宣布降準，美元兌人民幣有所下跌。至11月28日，美元兌人民幣收于7.2，較上月末升值1.4%。美元兌人民幣短期預計偏弱震蕩。當前國內疫情多點散發持續，可能階段制約國內經濟活力，地產等支持政策的見效需要一定時間，中美政策仍有一定背離，人民幣有所承壓。而臨近年底，此前連續數月大幅順差帶來一定結匯需求，能對人民幣形成一定支撐，預計人民幣短期震蕩為主。第二部分

國內宏觀疫情沖擊延續，政策提振預期PMI：制造業恢復有所波動，上下游同步放緩11月份，制造業PMI為48.0%，較上月下降1.2個百分點，連續兩個月低于臨界點，制造業下行壓力有所加大。從行業情況看，疫情對經濟的影響覆蓋整個產業鏈供應鏈，產業鏈上中下游各個環節運行均有所放緩。從企業規模看，不同規模企業PMI均回落。大、中、小型企業PMI分別為49.1%、48.1%和45.6%，分別比上月下降1.0、0.8和2.6個百分點，均低于臨界點。調查結果顯示，大、中、小型企業反映資金緊張和市場需求不足的占比均有所上升，小型企業生產經營壓力更大。圖

制造業PMI指數（%） 圖 制造業PMI指數（%，季調）50.150.350.1

50.249.547.449.650.249.049.450.149.248.046.0047.0048.0049.0050.0051.00(%) 50%=與上月比較無變化52.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.00PMI:大型企業PMI:中型企業PMI:小型企業PMI：供需持續放緩，三重壓力有所加大產需兩端繼續放緩。由于疫情多點頻發，對人員上崗和物流運行均有一定影響，11月企業生產活動放緩，市場需求繼續下降。生產指數為47.8%，較上月下降1.8個百分點；新訂單指數為46.4%，較上月下降1.7個百分點。市場預期波動加大。由于當前疫情形勢仍比較嚴峻，企業對短期內的生產經營活動預期趨于減弱，生產經營活動預期指數為48.9%，自2020年3月以來首次降至50%以下。市場價格趨于下降。疫情導致終端需求下降，對商品價格的支撐也有所減弱，制造業出廠價格指數為47.4%，較上月下降1.3個百分點；購進價格指數為50.7%，較上月下降2.6個百分點。兩相比較，原材料購進價格指數仍保持在50%以上，產成品出廠價格指數在50%以下，下降更快，反映出企業利潤空間繼續收縮。加上疫情期間企業銷售偏緊，資金壓力上升。企業調查顯示，反映資金緊張的企業比重較上月上升0.9個百分點。PMI生產新訂單新出口訂單在手訂單產成品庫存采購量進口出廠價格購進價格原材料庫存從業人員配送時間經營預期2022-1148.047.846.446.743.448.147.147.147.450.746.747.446.748.92022-1049.249.648.147.643.948.049.347.948.753.347.748.347.152.6變動-1.2-1.8-1.7-0.9-0.50.1-2.2-0.8-1.3-2.6-1.0-0.9-0.4-3.7非制造業：服務業繼續探底11月份，非制造業商務活動指數為46.7%，較上月下降2.0個百分點，連續5個月環比下降，連續2個月運行在50%以下。11月份，在疫情波及面逐步擴大的影響下，非制造業供需下行壓力進一步加大。疫情影響擴大，服務業繼續探底。11月，隨著疫情波及面的擴大，服務業繼續下行。服務業商務活動指數為45.1%，較上月下降1.9個百分點，連續5個月環比下降。疫情對服務業需求沖擊明顯。部分行業仍有較好表現，為經濟運行帶來積極影響。一是電商購物節需求拉動線上消費相關行業保持活躍。二是基礎建設相關活動繼續向好。在建筑業中，疫情影響主要體現在建筑裝飾相關行業。在穩投資相關政策支持下，以土木工程建筑為主的基建相關行業保持較快增長。圖 非制造業服務業PMI指數（%）52.3

52.751.151.648.441.947.854.7

53.852.650.648.746.758.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00非制造業PMI:商務活動經濟恢復預期增強圖 固定資產投資當月增速（%）10月經濟數據表現較差，投資、消費、出口均有所回落。主要原因是受到國內疫情擴散和地產低迷的影響。但11月11日以來出臺的疫情和地產政策使得市場預期發生較大扭轉。國務院聯防聯控機制公布優化疫情防控的20條措施，減少隔離天數、對次密接的管控較為寬松，同時對層層加碼行為也進行了嚴控。同時，央行、銀保監會發布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，出臺十六條措施支持房地產市場平穩健康發展。上述政策出臺后，市場發生較大波動，債券收益率大幅調整，顯示悲觀預期有所好轉。指標名稱固定資產投資房地產投資制造業投資基建2022-104.27%-16.00%6.88%12.79%2022-096.66%-12.12%10.66%16.28%2022-085.82%-7.39%10.00%10.37%疫情：感染人數繼續上升11月以來，受天氣轉冷等因素影響，病毒傳播速度有所加快，全國感染人數持續攀升。截至11月29日，每日新增人數已經接近4萬例，超過4月上海單日感染人數。從區域來看，本次疫情擴散涉及的范圍較廣。廣東和重慶單日新增感染人數較多，達到7000例以上。其次為北京、山西、四川、新疆、山東等地，單日新增感染1000例左右。圖 全國新冠肺炎確診及無癥狀感染病例45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000全國:本土無癥狀感染者:新冠肺炎:當日新增全國:本土確診病例:新冠肺炎:當日新增地區2022/11/292022/11/28全國3761238421廣東87658912重慶78378794北京45254402山西20611470四川14151585新疆10221016山東936868天津870794陜西802939吉林802832黑龍江707591云南701710湖北663650河南656846遼寧612567廣西599386甘肅535612江蘇519462河北487716寧夏462465內蒙古429488湖南298360浙江293261安徽262398上海196184貴州186134福建164179江西7157海南1551青海5737西藏118新冠肺炎當日新增感染人數疫情：涉及范圍較廣，居民出行受限疫情反復對居民出行形成較大干擾。從地鐵客運量來看，疫情較為嚴重的廣州和重慶地區地鐵客運量均較低至較低位置，顯示居民出行大幅受限。與10月份相比，11月廣州和重慶地鐵客運量大幅下滑，顯示11月當地消費將受到較大沖擊。圖 地鐵客運量：廣州圖 地鐵客運量：重慶疫情：多地調整外地來返人員防控政策從其他區域來看，在感染人數較多的地區，地鐵客運量有10%~20%左右的下滑，其中北京、南京、成都有所下滑。上海、深圳出行情況較好，與前期差異不大。除此之外，11月以來多地調整外地來返人員防控政策，上海、南昌、武漢、西安、長沙、張家界等地發布政策，要求不滿5天的來返人員，將不得進入餐飲服務、超市等公共場所。這有助于放緩疫情的傳播速度，但也在一定程度上抑制了線下消費。圖 地鐵客運量：北京 圖 地鐵客運量：南京地產：銷售回落，土地成交溢價率低位圖

30大中城市日均成交面積同比增速（%）30大中城市地產銷售數據顯示，11月地產銷售增速回落。當月日均成交面積為36.8萬平米/日，同比增速-27.93%，較10月的-18%繼續下降。其中三線城市略有好轉，一、二線城市增速繼續下滑。顯示盡管穩地產十六條出臺，但短期內對居民購房提振有限。從土地成交情況來看，11月土地成交同比增速為7.57%，較前值有所下降。從土地成交溢價率來看，11月末兩周100大中城市土地成交溢價率仍然較低，顯示地產拿地意愿較弱。圖 100大中城市土地成交溢價率：當周值20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00-60.002022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11合計一線二線三線出口：延續下行趨勢從出口高頻數據來看，11月全球貿易仍然處于回落過程中。韓國11月前20日出口同比增速從-5.5%下降至-16.7%，顯示全球貿易景氣度整體在下行。11月，我國出口集裝箱運價指數也延續下行趨勢。其中中國出口集裝箱運價指數從10月底的1862下降至1563，上海出口集裝箱運價指數從10月底的1698下降至1230。顯示當前出口運力較為充裕，價格持續下行。圖 韓國出口當月同比增速（前20日，%）6001,6002,6003,6004,6005,600圖 集裝箱運價指數走勢（%）CCFI:綜合指數

SCFI:綜合指數70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00韓國:出口金額:前20日:同比韓國:出口金額:前10日:同比就業：失業率上行壓力增大圖 城鎮調查失業率（%）10月失業率有再度抬升的跡象。全國城鎮調查失業率5.5%，與前值持平。31個大城市城鎮調查失業率為6%，較前值提高0.2個百分點。從結構來看，10月大型城市失業率上升幅度較大，主要受10月鄭州、廣州、重慶等多個城市疫情反彈影響。從11月數據來看，小型企業用人需求進一步下滑。BCI企業招工前瞻指數大幅下滑，從10月的54.55%下降至48.19%，接近2020年3~5月疫情初期水平，顯示在多地疫情散發的情況下，小型企業經營情況較差，用人需求大幅下滑，11月失業率或有繼續上升的可能。0.0010.0020.0030.004.005.006.007.008.002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10城鎮調查失業率31個大城市城鎮調查失業率就業人員調查失業率:25-59歲就業人員調查失業率:16-24歲人口4050607080BCI:企業招工前瞻指數圖 BCI:企業招工前瞻指數（%）開工情況：鋼鐵、煤炭開工率均下降圖 唐山鋼廠:高爐開工率（%）從鋼鐵開工情況來看，11月份鋼鐵開工回落。唐山鋼廠高爐開工率從10月末的57.94%下降至52.38%。鋼廠開工率的下降一方面受地產投資低迷影響，另一方面也與天氣轉冷，工地開工下降有關。從煤炭行業來看，11月以來煤炭企業開工率均下降。其中產能>200萬噸、產能100-200萬噸、產能<100萬噸的焦化企業開工率分別為74%、61.5%、60.6%，較10月末降低約3個百分點。圖 開工率:焦化企業(230家)開工情況：全國耗煤量提升，卡車開工反彈從電廠耗煤量來看，11月南方八省電廠日耗煤量小幅回落，但全國重點電廠日耗煤量有所提升。南方八省電廠日耗煤量從10月的平均176.5萬噸回落至175.4萬噸，全國重點電廠日耗煤量從10月的407.95萬噸上升至464.13萬噸。11月南方電廠耗煤量回落，顯示南方部分地區疫情反復對生產造成一定負面影響。從全鋼胎汽車開工率來看，

11

月以來卡車開工率較10

月回升，

從10

月底的47.64%

上升至62.89%，顯示物流情況有所好轉。圖 重點電廠日耗煤量（萬噸） 圖

開工率:汽車輪胎:全鋼胎（%）宏觀基本面11月以來，在疫情防控二十條和地產十六條發布后，市場對經濟修復的預期較為強烈，但11月高頻數據仍然較弱。全國疫情呈現多地散發狀態，感染人數持續攀升，對經濟形成較大沖擊。PMI指數繼續回落至48%，生產經營活動預期大幅下滑3.7個百分點至48.9%。從高頻數據來看，目前部分區域居民出行受限，預計將拖累11月消費。地產成交仍然較為低迷，出口運價指數持續下行。鋼廠和煤炭開工率季節性下滑，但卡車開工率有所回升。BCI企業招工前瞻指數大幅下滑，顯示小型企業用人需求較差。整體而言在疫情防控措施轉變初期，感染人數的快速上升對經濟形成沖擊，但中長期經濟修復的預期近期難以證偽。第三部分 流動性及貨幣政策全面降準及時托底，第二支箭精準發力流動性回顧：11月資金面穩中偏寬11月以來，資金面邊際收斂，整體資金利率中樞上移。MLF操作和公開市場逆回購操作的中標利率本月無變化。具體來看，公開市場操作保持彈性，月初回籠，月中和月末投放較多以維護流動性平穩，截至11月30日，公開市場共進行了22期7天逆回購投放（共8050億元）以及1期MLF等量續作（8500億元）。結合到期量來看，總體表現為凈回籠7390億元。向后看，12月有5000億元MLF到期，有一定到期壓力。月中防控優化20條和地產金融16條出臺后，寬信用預期陡增，流動性有邊際趨緊壓力，美國通脹水平居高不下，加息周期尚未結束，人民幣匯率承壓，但11月以來疫情多點散發，防控形勢仍然較嚴峻，金融經濟數據均不及預期，地產銷售繼續磨底，資金面預計保持穩中偏寬。圖

央行公開市場操作（億元）流動性回顧：短期資金利率中樞上移圖

短期資金價格震蕩上行11月以來，除隔夜外各期限短期資金利率震蕩上行，DR001中樞較上月也有所上移。具體來看，截至11月29日，DR001均值為1.45%，DR007均值為1.77%

，

DR014

均

值

為

1.85%

，DR021均值為1.88%，DR1M均值為1.80%。流動性分層月末增加，但在資金面偏寬的環境下，整體均值保持在較低水平，存款類金融機構和非銀機構在11月的流動性壓力整體不大。截至11月29日，R007-DR007的均值為14.28，較10月的均值15.71減少。0.801.301.802.302.802022/11/1DR0012022/11/8 2022/11/15 2022/11/22 2022/11/2DR007 DR014 DR021 DR1M圖

月末稅期高峰流動性分層較上月增加%4.543.532.521.510.5180160140120100806040200-20% R007-DR007 DR007（右） R007（右）

BP流動性回顧：長期資金價格均上行圖

長期資金價格震蕩上行圖

同業存單滾動發行壓力較大（億元）長期資金價格方面，同業存單發行利率利率與Shibor利率均上行。具體來看，同業存單方面，截至11月29日，同業存單各期限平均利率：

1M

為1.84%，3M為2.27%，6M為2.40%；Shibor方面，截至11月29日，各期限6M為2.10%。向后看，12月同業存單償還量合計約1.5萬億元，有一定償還壓力。11月以來疫情反彈，制造業和非制造業PMI保持低位，預期在寬貨幣的環境下長期利率上行空間不大。平均利率：1M為1.81%，3M為2.00%，

1.32.92.52.11.72022/5/12 2022/7/12022/8/20 2022/10/9 2022/11

同業存單發行利率:1M

同業存單發行利率:3M同業存單發行利率:6M SHIBOR:1M%

SHIBOR:3M SHIBOR:6M 2500020000150001000050000-5000-100002021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-102022-112022-122023-1億元

總發行量 總償還量 凈融資額 金融數據：社融不及預期，居民需求疲弱圖

企業中長期貸款新增規模和占比圖

M2及M1同比增速（%）M2及社融同比增速（%）10月信貸總量同比少增，唯企業中長期貸款表現尚可。企業端，短期貸款同比多減，中長期貸款同比多增，更新改造專項再貸款以及政策性金融工具等為10月的人民幣貸款提供支撐，票據沖量再現，但疫情對小微企業的影響較大可能造成短期融資需求走弱。居民端，短期貸款同比多減，主要由于10月疫情影響加大,消費復蘇比較緩慢，中長期貸款同比少增，10月以來房地產銷售高頻數據再度轉弱，房地產銷售繼續磨底。10月M2同比增長11.8%，低于預期。M1同比增速5.8%。M1與M2剪刀差較上月略擴大，顯示經濟恢復基礎仍不牢固，隨著“第二支箭”助力民企融資條件改善，地產政策放松和其他穩增長措施的持續發力，預計未來寬貨幣向寬信用的傳遞會繼續邊際改善。2500020000150001000050000100%80%60%40%20%0%企業中長期貸款新增（右）企業中長期貸款新增占比億元貨幣政策：第二支箭精準發力支持民企債券融資圖 民營房企債券融資情況圖 國有房企債券融資情況2018年10月22日召開的國務院常務會議決定，設立民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），為經營正常、流動性遇到暫時困難的民營企業發展提供增信支持。基建投資增速大幅放緩，今年以來的疫情影響了居民的收入預期，居民消費和購房需求均較疲弱，進一步加劇房企資金回籠壓力，形成惡性循環。此次中國銀行間交易商協會專門強調支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，穩地產意圖明顯，和2018年相比，此次在央行再貸款委托專業機構支持民企融資的方式上，新增提出了直接購買債券的方式，支持更為直接有效，相當于定向滴灌，引導信號非常強烈，有望打破循環，提振實體需求。0-100-200-300相比2018年主要是企業端受政策風險影響，1002005004003002018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-01總發行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.002018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-01總發行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)三季度貨幣政策執行報告：警惕通脹反彈壓力圖

三季度央行政策回顧與2022年二季度貨幣政策的相關表述相比，主要有以下重要變化。一是此次把“加大對企業的信貸支持，用好政策性開發性金融工具，重點發力支持基礎設施領域建設”改為“指導政策性、開發性銀行用好用足政策性開發性金融工具額度和8000億元新增信貸額度，引導商業銀行擴大中長期貸款投放”。二是把“密切關注國內外通脹形勢變化”改成了“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側的變化”。三是在新增了“落實落細金融服務小微企業、民營企業敢貸會貸長效機制，增強微觀主體活力”。保持流動性合理充裕1、運用再貸款再貼現、中期借貸便利（MLF）、公開市場操作等多種方式投放流動性2、提前完成上繳央行結存利潤1.13萬億元3、在3000億元政策性開發性金融工具已落到項目的基礎上再增加3000億元以上額度豐富和完善結構性貨幣政策工具箱落實好普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具和其他專項再貸款投放，截至9月末，科技創新、普惠養老、交通物流專項再貸款合計已發放超900億元，設立額度2000億元以上的設備更新改造專項再貸款。促進企業綜合融資成本穩中有降1、8月公開市場操作利率下行10個基點，帶動1年期和5年期以上LPR分別下行5個、15個基點2、9月階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限，下調首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點把握好內外平衡深化匯率市場化改革，堅持市場在人民幣匯率形成中起決定性作用，增強人民幣匯率彈性，加強宏觀審慎管理和預期管理，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能。貨幣政策：全面降準及時托底穩增長圖

不同類別存款類金融機構準備金利率2022年11月25日，央行宣布將于12月5日全面降準0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次降準對總理的指示迅速作出落實，也是繼今年4月全面降準后的第二次全面降準。本次降準總體符合預期，從降準的必要性上來看，當前疫情發展較快，地產銷售未見明顯改善，需要進一步降低實體融資成本，擴大有效需求。近期穩增長措施接連出臺，寬信用預期陡增，對債市形成沖擊，疊加資金面邊際收斂，降準也有利于緩解資金面收緊壓力，釋放維穩資金面和穩增長的信號。準備金率中小型存款類金融機構大型存款類金融機構2019-01-1512.0014.002019-01-2511.5013.502019-09-1611.0013.002020-01-0610.5012.502020-04-1510.0012.502020-05-159.5012.502021-07-159.0012.002021-12-158.5011.502022-04-258.2511.252022-12-058.0011.00流動性前瞻：資金面維持穩中偏寬11月以來資金利率震蕩上行，DR007上行至政策利率附近。央行在三季度貨幣政策執行報告中指出，下一階段加大穩健貨幣政策實施力度，搞好跨周期調節，兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡，堅持不搞“大水漫灌”，不超發貨幣，為實體經濟提供更有力、更高質量的支持。特別提出要指導政策性、開發性銀行用好用足政策性開發性金融工具額度和8000億元新增信貸額度，引導商業銀行擴大中長期貸款投放；高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側的變化。向后看，美聯儲仍處于加息周期中，人民幣匯率承壓，國內疫情再度蔓延，防疫措施有所收緊，近期制造業和非制造業PMI保持低位，房地產銷售疲弱，居民消費受影響較大，基本面未得到明顯改善。12月有5000億元MLF到期，有一定到期壓力，地方專項債發行規模較小影響有限，近期民企“三支箭”等穩增長措施接連出臺，寬信用預期升溫，但在基本面疲弱

的情形下，預計資金面維持穩中偏寬。

圖12月地方專項債待發行規模預計較小（億元）16,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00總發行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)（右）第四部分

利率債策略利空共振，收益率中樞抬升利率債走勢回顧：收益率整體上行圖 債券收益率走勢11月以來，收益率整體上行。11月以來，資金利率逐步上行，對債市形成壓制。11月11日，疫情防控二十條以及地產十六條發布后，債券市場情緒大幅反轉，收益率快速上行。隨后收益率從高位小幅回落，但在資金利率抬升、疫情、地產政策放松的三重利空下，收益率仍然易上難下。截至11月29日，10Y國債收益率已經上行至2.88%，10Y國開債收益率上行至2.98%。1.601.802.002.202.402.602.803.00中債國債到期收益率:3年中債國債到期收益率:7年中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:5年中債國債到期收益率:10年收益率分位數上行隨著收益率的上行，所處的分位數也較之前有所提高，目前10Y國債和國開債分別處于21.5%、5.4%的分位數。具體來看，國債關鍵期限所處的分位數分別為13.3%、16.6%、21.4%、21.1%、21.5%。國開債關鍵期限所處的分位數分別為14.6%、10.7%、11.6%、5.0%、5.4%圖

國債關鍵期限收益率圖

國開債關鍵期限收益率2022/11/29期限(國債)關鍵期限1年3年5年7年10年30年當前水平2.112.472.702.872.883.27歷史均值2.733.003.163.333.353.91當前-均值-0.61-0.53-0.45-0.45-0.47-0.64分位數13.3%16.6%21.4%21.1%21.5%6.2%2022/11/29期限（國開債）關鍵期限1年3年5年7年10年20年當前水平2.312.652.862.982.983.37歷史均值3.133.543.743.923.904.31當前-均值-0.83-0.89-0.87-0.95-0.92-0.95分位數14.6%10.7%11.6%5.0%5.4%5.4%從期限利差來看，受資金利率中樞抬升有影響，短端利率上行幅度較大，期限利差有所縮窄，收益率曲線呈現熊平走勢。目前國債收益率曲線較為陡峭，各期限分位數在70%~80%左右，國開債收益率曲線相對較為平坦，期限利差分位數在20%~30%。其中國債5Y、7Y，國開債5Y較為陡峭。圖

國債、國開債期限利差圖

國債期限利差期限利差縮窄，收益率曲線熊平1.601.401.201.000.800.600.400.200.002020-04-272021-04-272022-04-273Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y國債期限利差3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y當前水平0.360.590.760.77歷史均值（近10年）0.280.430.610.63當前-均值0.080.160.150.14歷史分位數74.60%82.30%79.80%76.50%國開期限利差3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y當前水平0.340.560.670.67歷史均值（近10年）0.410.610.800.78當前-均值-0.07-0.05-0.13-0.10歷史分位數26.90%33.10%26.40%28.90%隱含稅率上行由于近期做空情緒較為濃厚，且基金及理財產品贖回壓力較大，使得政金債調整幅度更大，隱含稅率較前期上行。目前國開債關鍵期限的隱含稅率分別為8.4%、6.7%、5.5%、3.4%、3.4%，其中1Y隱含稅率上行較多，7Y、10Y仍處于較低位置。圖

國開債隱含稅率0.120.100.080.060.040.020.001Y圖

國開債隱含稅率走勢3Y

5Y

7Y

10Y20Y2022/11/29期限關鍵期限1年3年5年7年10年當前水平8.4%6.7%5.5%3.4%3.4%歷史均值0.140.150.150.140.13當前-均值-0.05-0.08-0.09-0.11-0.10分位數30.40%6.80%2%0%0%基本面：預期好轉，但恢復過程曲折2021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-1111月以來，疫情二十條和地產十六條政策的出臺，對市場預期產生較大影響。前期對經濟拖累較為嚴重的兩大因素邊際好轉，提振風險偏