宏觀專題報(bào)告宏觀專題報(bào)告PAGE1請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。宏觀專題報(bào)告宏觀專題報(bào)告20221210復(fù)蘇之路——2023年宏觀經(jīng)濟(jì)十大預(yù)測(cè)核心內(nèi)容： 分析師Recovery2023202335CPI回升之后，支出穩(wěn)中有升，基礎(chǔ)設(shè)施有五個(gè)重點(diǎn)投向。112PPI風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治事件、海外經(jīng)濟(jì)衰退

高明：gaoming_yj@分析師登記編碼：S0130522120001許冬石6108714：xudongshi@分析師登記編碼：S0130515030003詹璐675）5319：zhanlu@分析師登記編碼：0130522110001分析師助力：于金潼宏觀專題報(bào)告宏觀專題報(bào)告PAGEPAGE5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。目 錄一、地緣政治：影響從初級(jí)產(chǎn)品擴(kuò)散至科技與貿(mào)易 3二、全球通脹：上行動(dòng)力每年都有不同，但下行力量卻始終如一 4三、世界經(jīng)濟(jì)：強(qiáng)美元從政策與經(jīng)濟(jì)雙驅(qū)動(dòng)減退為單一驅(qū)動(dòng) 6四、上半年中國(guó)出口降速，PPI負(fù)增長(zhǎng)，企業(yè)盈利依靠?jī)?nèi)需驅(qū)動(dòng) 7五、疫后復(fù)蘇：消費(fèi)增速反彈幅度一般都大于收入增速 8六、地產(chǎn)政策：住宅銷售滯后3季度，開發(fā)投資滯后5季度 9七、貨幣金融：人民幣貶值緩解，CPI小幅上升；信用擴(kuò)張回歸內(nèi)生驅(qū)動(dòng) 10八、財(cái)政政策：收入回升，支出加力提效；基礎(chǔ)設(shè)施有五個(gè)重點(diǎn)投向 九、GDP增長(zhǎng)5.8=真實(shí)增長(zhǎng)4.6+基數(shù)效應(yīng)1.212十、投資建議：從情緒性修復(fù)，到流動(dòng)性支撐，最終到達(dá)基本面改善 13一、地緣政治：影響從初級(jí)產(chǎn)品擴(kuò)散至科技與貿(mào)易俄烏沖突的可能發(fā)展俄羅斯實(shí)際GDP增速處于-4.0以下的低位同時(shí)失業(yè)率也處于4.0REPowerEU成為制裁工具；多國(guó)軍事預(yù)算永久提升（歐盟已承諾為GDP的2以上。圖1：俄羅斯2022Q3、Q4實(shí)際GDP增速分別為-4.1、-4.0圖2：俄羅斯失業(yè)率持續(xù)下降至4.0以下的歷史低位資料來源：TradingEconomics，中國(guó)銀河券研究院 資料來源：TradingEconomics，中國(guó)銀河券研究院特別是，作為美國(guó)最高層次安全戰(zhàn)略文件，20221012圖3：2022年10月12日美國(guó)《國(guó)家安全戰(zhàn)略》摘要資料來源：遠(yuǎn)望智庫2022年10月31日文章《美國(guó)新版＜國(guó)家安全戰(zhàn)略＞的主要內(nèi)容及初步分析》，中國(guó)銀河證券研究院總體而言，2023年地緣政治的影響重點(diǎn)可能從初級(jí)產(chǎn)品領(lǐng)域回歸到政治、科技、軍事、經(jīng)濟(jì)貿(mào)易等領(lǐng)域。特別是，全球技術(shù)周期可能持續(xù)下行，中美博弈也將更趨激烈。PCT20182019PCT2019美國(guó)占全球比重從2001年的40左右降至2021年的21.4中國(guó)占比從2001年的1.6上升至2021年的25.1另外日本占比從2012年的峰值22.3降至2021年的18.1德國(guó)占比從2001年的13.0降至2021年的6.2韓國(guó)占比則從2001年的2.1升至2021年的7.5。圖4：全球PCT專利申請(qǐng)量增速趨于下行并接近0增長(zhǎng) 圖5：全球PCT專利申請(qǐng)量全球前5占總體比重（）世界:同比世界:同比)PCT專利申請(qǐng)量:世界:同比12周期移動(dòng)平均(PCT專利申請(qǐng)量:25 3520 3025152010155102022202120202022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001-5 0

25.10美日美日中德韓200120022003200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來世知識(shí)權(quán)組（IPO中國(guó)河證研究院 資料來：世知識(shí)權(quán)組（IPO中國(guó)河證研究院二、全球通脹：上行動(dòng)力每年都有不同，但下行力量卻始終如一20166：2016資料來源：中國(guó)銀河證券研究院2023與房地產(chǎn)銷售回落滯后影響總需求。202212112142023PCE350（（Long-Covid超額退休等，這是貨幣政策難以解決的問題。圖7：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局將核心PCE通脹率分解為三個(gè)部分：目前房租和薪資仍在上行趨勢(shì)之中E11月2日美聯(lián)儲(chǔ)加息75BP之后，市場(chǎng)就已經(jīng)形成了12月14日加息幅度下降至50BP，20232132225BP；53日停止加息的預(yù)期。今年以來，美6375（31625BP5450BP61575BP、7月28日5P、9月22日75P、1月2日75P。PAGE7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。PAGE7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。圖8：11月2日美聯(lián)儲(chǔ)加息75BP之后，市場(chǎng)就已經(jīng)形成了美聯(lián)儲(chǔ)加息逐步放緩的預(yù)期資料來源：MacroBond，中國(guó)銀河證券研究院三、世界經(jīng)濟(jì)：強(qiáng)美元從政策與經(jīng)濟(jì)雙驅(qū)動(dòng)減退為單一驅(qū)動(dòng)（GDP貢獻(xiàn)反而為正，占絕大部分的消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定。美國(guó)三季度GDP同比1.77（前值1.80；環(huán)比折年率2.6（-0.6%0.97（-1.37-0.702.77（其中出口增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為1.631.140.421月調(diào)和CIHICP同比10.0（前值10.7，出現(xiàn)回落，核心HICP持平前值5.0%。今年歐央行已經(jīng)加息3次，累計(jì)幅度達(dá)到200個(gè)基點(diǎn)（7月21日50P、9月8日75P、10月27日75P。目前市場(chǎng)預(yù)期歐央行會(huì)在12月再次50PPI9今年下半年已經(jīng)明顯回落。IMFGDP20223.20%20232.66%，2024將再次回升。其中，2023年回落幅度較大的經(jīng)濟(jì)體主要是歐元區(qū)、商品出口國(guó)如巴西和RCEP20223.2%20234.4%。對(duì)于投資而言，這意味著美元指數(shù)將從政策和基本面雙重驅(qū)動(dòng)放緩為單一驅(qū)動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)好于歐元區(qū)與英國(guó)，這又會(huì)從基本面對(duì)美元指數(shù)形成支撐。圖9：美國(guó)GDP增速分解：消費(fèi)穩(wěn)定、投資回落 圖10：IMF預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)回落，歐元區(qū)、英國(guó)回落幅度大于美國(guó)10國(guó)內(nèi)私人投資拉動(dòng)商品和服務(wù)凈出口拉動(dòng)政府支出拉動(dòng)美國(guó)GDP環(huán)比折年率美國(guó)國(guó)內(nèi)私人投資拉動(dòng)商品和服務(wù)凈出口拉動(dòng)政府支出拉動(dòng)美國(guó)GDP環(huán)比折年率86420-2-42021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06

543210

2022202320241.341.611.752.722.042.590.560.323.611.790.503.061.211.001.643.182.663.191.341.611.752.722.042.590.560.323.611.790.503.061.211.001.643.182.663.194.504.443.21資料來源：Wind，中國(guó)銀河券研究院 國(guó)銀河券研究院四、上半年中國(guó)出口降速，PPI國(guó)際貿(mào)易對(duì)中國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)具有決定性影響。無論出口還是進(jìn)口，都是企業(yè)進(jìn)行資源配置和價(jià)值交換的重要渠道2021年進(jìn)口額占名義GDP的17.4出口額占名義GDP的20。2022年中國(guó)出口增速已經(jīng)從1-7月的15以上降至8至10月的5左右未來仍有可能進(jìn)一步2023圖11：2022年進(jìn)口增速持續(xù)低迷，出口增速下半年趨于回落 圖12：長(zhǎng)期來看，出口增速是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的重要影響因素出口金額:出口金額:當(dāng)月同比%進(jìn)口金額:當(dāng)月同比%302520151050

6050403020100

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速 出口：年度同比2003-012004-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01資料來源：Wind，中國(guó)銀河券研究院 資料來源：Wind，中國(guó)銀河券研究院國(guó)內(nèi)工業(yè)品存貨周期趨于下行，2023PPI20224（盡管疫情期間的PPI。2023PPI可能持續(xù)為負(fù)，其中基數(shù)效應(yīng)的貢獻(xiàn)可能在二季度達(dá)到-2.5以及國(guó)內(nèi)需求修復(fù)，逐步筑底回升。宏觀專題報(bào)告宏觀專題報(bào)告圖13：工業(yè)產(chǎn)成品存貨開始趨于下行，PPI持續(xù)降至負(fù)值 圖年上半年P(guān)PI可能持續(xù)為負(fù)也不利于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)50-10

PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比% 工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比% 16翹尾因素新漲價(jià)因素PPI當(dāng)月同比PPI翹尾因素新漲價(jià)因素PPI當(dāng)月同比PPI預(yù)測(cè)值2018201920202021202220231210864201997-111998-111997-111998-111999-112000-112001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-11-4-6資料來源：Wind，中國(guó)銀河券研究院 資料來源：Wind，中國(guó)銀河券研究院五、疫后復(fù)蘇：消費(fèi)增速反彈幅度一般都大于收入增速疫情大結(jié)局時(shí)刻已經(jīng)到來，20232202212202332023Q2消費(fèi)的中長(zhǎng)期問題：只有闖過防疫這一關(guān)口之后，居民消費(fèi)與購(gòu)房的意愿、能力下降，人口出生率下降、城鎮(zhèn)化率提升速度下降、疫情期間導(dǎo)致的貧富差距擴(kuò)大等中長(zhǎng)期問題才有可能得到應(yīng)對(duì)。需要提示，這些中長(zhǎng)期問題，是二十大精神、十四五規(guī)劃關(guān)注的重要。預(yù)測(cè)：2022年社會(huì)消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)0.6，2023年增長(zhǎng)7.5，兩年平均增長(zhǎng)4.0，這與2020年至2021年相當(dāng)（2020年-3.9、2021年+12.5，兩年平均+4.0。圖進(jìn)入經(jīng)濟(jì)上行期后消費(fèi)增速反彈斜率要大于收入恢復(fù) 圖16：消費(fèi)降速是長(zhǎng)期趨勢(shì)，疫情沖擊進(jìn)一步加劇城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)同比%20 城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出累計(jì)同比%151050-5-102012-092013-022012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09

社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義同比% 右：CPI上年=10025 1020 815 610 45 2200120022001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-5 -2資料來源：Wind，中國(guó)銀河券研究院 資料來源：Wind，中國(guó)銀河券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 8宏觀專題報(bào)告宏觀專題報(bào)告圖17：城鎮(zhèn)新增就業(yè)數(shù)從疫情前1350萬降至疫情后1250萬 圖18：疫情發(fā)生以來中國(guó)人口出生率出現(xiàn)了加速下降左軸：城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)（萬人）1,400 右軸：城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口年度增速

10 25

自然增長(zhǎng)率‰ 出生率‰1,300

5 20151,200 01,1001,000

20122013201420152016201720182019202020212022

10-55-10197919811979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021-15資料來源：Wind，中國(guó)銀河券研究院 資料來源：Wind，中國(guó)銀河券研究院六、地產(chǎn)政策：住宅銷售滯后3季度，開發(fā)投資滯后5季度5LPR15BP、首套房貸利率下限調(diào)降至LPR-2BP；第二次是8月中下旬以來，LPR再次調(diào)降15BP9300.15119住房貸款平均利率已有明顯下降。政策效果預(yù)測(cè)：參考2014年9月30日的政策，住宅銷售面積2015年3月明顯收窄降幅，2015582015201420152016-9.16.922.4房地產(chǎn)開發(fā)投資增速則2016年才開始出現(xiàn)回升，5圖19：2022年二、三住房貸款平均利率下行速度相對(duì)加快 圖20：歷年住宅銷售面積增速與房地產(chǎn)開發(fā)投資增速個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率 一般貸款加權(quán)平均利率87654

5040302010099

房地產(chǎn)投資：年度同比 商品房銷售面積：年度同比200320032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，中國(guó)銀河券研究院 資料來源：Wind，中國(guó)銀河券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。宏觀專題報(bào)告宏觀專題報(bào)告七、貨幣金融：人民幣貶值緩解，CPI小幅上升；信用擴(kuò)張回歸內(nèi)生驅(qū)動(dòng)CPI（2023（結(jié)構(gòu)精準(zhǔn)、措施有力，這是12月6日中央政治局會(huì)議的要求。GDP人民幣貶值壓力將趨于緩解，主要原因是全球經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入中國(guó)復(fù)蘇、美國(guó)衰退狀態(tài)；同時(shí)隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程放緩，中美利差倒掛程度已經(jīng)有所緩解。2023CPI2.6±0.42023Q22022Q2已經(jīng)運(yùn)行在2.4左右，如果未來CPI環(huán)比保持正增長(zhǎng)，CPI同比就有可能在2023年部分月份接近3.0——三季度最有可能，原因是疫情度過“闖關(guān)期、房地產(chǎn)政策在銷售端見效等。圖21：11月聯(lián)儲(chǔ)加息后美元指數(shù)回落，人民幣貶值壓力緩解 圖22：但2023年CPI可能運(yùn)行在2.6±0.4的高位區(qū)間6.26.05.85.6

USDCNY即期 右軸：美元指數(shù)

12054543210201820192020202120222023-1-2115110105100959085

基數(shù)因素 新漲價(jià)因素 CPI:當(dāng)月同比 CPI預(yù)測(cè)值2015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12資料來源：Wind，中國(guó)銀河券研究院 資料來源：Wind，中國(guó)銀河券研究院金融層面，房地產(chǎn)債務(wù)控制是本輪信貸增速下行的起點(diǎn)，也是本輪利率下行的起點(diǎn)；而疫情沖擊只是進(jìn)一步強(qiáng)化了下行趨勢(shì)。具體而言，20208收縮與利率下行的主要形成機(jī)制。如果2023年的邏輯有所反轉(zhuǎn)，那么將會(huì)看到信貸擴(kuò)張、社會(huì)融資增速回升、利率回升。圖23：2020Q4房企債務(wù)約束強(qiáng)化，信貸增速開始持續(xù)下行 圖24：2020Q4房企債務(wù)約束強(qiáng)化，企業(yè)債券增速快速下行請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 10宏觀專題報(bào)告宏觀專題報(bào)告社會(huì)融資規(guī)模存量同：% 人民幣貸款余額同比1615141312111092017-102018-012017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10

地方政府專項(xiàng)債同比 企業(yè)債券同比社會(huì)融資規(guī)模存量同比：%30社會(huì)融資規(guī)模存量同比：%2520151052017-102018-012017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10資料來源：Wind，中國(guó)銀河券研究院 資料來源：Wind，中國(guó)銀河券研究院八、財(cái)政政策：收入回升，支出加力提效；基礎(chǔ)設(shè)施有五個(gè)重點(diǎn)投向2023126GDP2015（也有主動(dòng)減稅退稅的原因（20182020201820202021GDP2018壓力就是來自財(cái)政收入下降與積壓債務(wù)。政府性基金賬戶：2022年前三季度資金缺口占GDP比重達(dá)到3.2，主要反映房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷引發(fā)的土地出讓收入顯著下降（1-10月累計(jì)同比-25.9。隨著房地產(chǎn)政策的逐步見效，這一部分財(cái)政收入有望逐漸得到恢復(fù)（5。2015GDP20212022

右軸：實(shí)際赤字率=公共財(cái)政收支差額/現(xiàn)價(jià)30% 公共財(cái)政收入/現(xiàn)價(jià)GDP/現(xiàn)價(jià)GDP

8% 15% 6%

1.58%1.79%1.76%

3.79%3.70%3.42%

4.09%

4.92%

6.19%

3.83%

6%4.28%

10% 4%5% 2%0% 0%10%

0%20122013201420152016201720182019202020212022

-5%

右軸：政府性基金賬戶收支差額/右軸：政府性基金賬戶收支差額/現(xiàn)價(jià)GDP /現(xiàn)價(jià)GDP /現(xiàn)價(jià)GDP3.23%2.42%1.37%0.56%0.69%0.00%0.03%-0.27%-0.36%-0.42%-0.09%

-2%11資料來源：Wind，中國(guó)銀河券研究院 資料來源：Wind，中國(guó)銀河券研究院11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。宏觀專題報(bào)告宏觀專題報(bào)告20224261圖27：全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的五個(gè)重點(diǎn)方向資料來源：中央財(cái)經(jīng)委第十一次會(huì)議，中國(guó)銀河證券研究院九、GDP增長(zhǎng)5.8真實(shí)增長(zhǎng)4.6+數(shù)效應(yīng)1.2如前所述，初步預(yù)測(cè)2023年實(shí)際GDP增速為5.8，剔除二季度低基數(shù)的影響為4.6。主要驅(qū)動(dòng)力預(yù)測(cè)如下：需求側(cè)年社會(huì)消費(fèi)品零售增速7.5左右固定資產(chǎn)投資增速6.2左右扣除外需回落的影響名義GDP增長(zhǎng)可預(yù)估為6.6而通脹平減指數(shù)可能降至0.8（CPI年度增速2.6、PPI年度增速-1.6，對(duì)應(yīng)實(shí)際GDP增速為5.8。供給側(cè)年工業(yè)增加值增速提升至5.5左右服務(wù)業(yè)指數(shù)增速明顯回升至6.0左右。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 12宏觀專題報(bào)告宏觀專題報(bào)告圖28：2023年GDP增速全年平均5.8，2022年至2023年兩年平均增速為4.6相比兩年前同期的年均增速：% GDP:不變價(jià)當(dāng)季同比6.05.94.05.54.85.20.44.44.44.54.54.64.9-6.9151052019-032019-052019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11-5-10資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院十、投資建議：從情緒性修復(fù)，到流動(dòng)性支撐，最終到達(dá)基本面改善11，G20112（國(guó)內(nèi)方面，金融紓困房地產(chǎn)“三支箭”出臺(tái)，防疫政策開始快速優(yōu)化，A（房地產(chǎn)、建材、建筑以及銀行等；二是疫情消退之后消費(fèi)的困境反轉(zhuǎn)（食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)、商貿(mào)零售等。圖29：全球大類資產(chǎn)：2022年11月以來原油價(jià)格調(diào)整，美元回落，全球權(quán)益資產(chǎn)、工業(yè)金屬上漲大類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2022M1漲幅2022M2漲幅2022M3漲幅2022M4漲幅2022M5漲幅2022M6漲幅2022M7漲幅2022M8漲幅2022M9漲幅2022M10漲幅2022M11漲幅2022M12*2022年*A股萬得全A-8.92.8-7.2-10.25.911.2-1.3-2.9-8.9--14.4上證綜指-7.13.0-5.8--3.2-1.6-6.3--11.4滬深300-7.30.4-7.7-5.61.911.3-5.7-2.2-6.6--18.8創(chuàng)業(yè)板指-12.5-1.0-6.9-14.03.719.6-3.5-3.7-12.4--27.2港股恒生指數(shù)3.0-3.6-3.4--8.4-1.0-13.7-14.425.19.3-13.9美股道瓊斯指數(shù)-3.5-2.41.8-6.40.0-7.35.9-4.1-9.612.05.3-1.1-8.0標(biāo)普500-5.5-1.33.3-10.20.0-9.08.2-4.2-10.06.44.6-0.6-17.7納斯達(dá)克指數(shù)-9.5-0.13.8-14.6-2.1-9.110.8-4.6-11.0-30.1歐股英國(guó)富時(shí)指數(shù)0.8-0.10.4-0.50.8-5.71.5-1.9--0.51.0法國(guó)CAC40指數(shù)-2.4-4.4-1.4-3.1-1.0-9.76.9-5.0-0.1-6.9德國(guó)DAX指數(shù)-2.6-5.6-1.0-3.52.1-12.33.7-4.8-6.5-9.5商品CRB工業(yè)指數(shù)9.06.4-9.2-2.4-0.6--3.313.9布倫特原油-3.613.4-4.4-6.7-12.0-9.24.1-10.8-4.12.7LME銅--6.3-3.4-13.7-5.7-1.6-4.8--11.9螺紋鋼11.8-1.510.0-1.4-3.7-5.1-8.6-8.4-3.0--8.7倫敦金-1.06.62.5-1.9-3.1-2.6-2.9-3.1-3.6--1.4貨幣美元指數(shù)0.7--1.43.0-0.3-4.2-1.99.213資料來源：Wind12913請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。PAGEPAGE15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。但我們知道，情緒性修復(fù)行情是劇烈而短暫的，接下來還要看流動(dòng)性支撐與基本面修復(fù)。-150BP60BP圖30“811匯改以來中美利差對(duì)A股影響較為明顯 圖31：PPI影響工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，因此與A股走勢(shì)有一定相關(guān)性6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500

左軸：滬深300指數(shù) 右軸：中美利差（百分點(diǎn)數(shù)

3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02015-082015-122015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12

6,0005,0004,0003,0002,0001,000

左軸：滬深300指數(shù)月末值 右軸：PPI同比增

151050-5-10資料來源：Wind，中國(guó)銀河券研究院 資料來源：Wind，中國(guó)銀河券研究院PPI2023這是復(fù)蘇的應(yīng)有之義。同時(shí)，2022圖32：社會(huì)融資、人民幣信貸增速對(duì)A股有一定領(lǐng)先性 圖33：國(guó)債收益率、滬深300指數(shù)、商品價(jià)格走勢(shì)6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000

左軸滬深300 右軸：社融存量同比

18 6,00016 5,00014 4,00012 3,00010 2,0002015-122016-042015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12

滬深300指數(shù) 南華工業(yè)品指數(shù) 10年期國(guó)債收益

5.04.54.03.53.02.52.0資料來源：Wind，中國(guó)銀河券研究院 資料來源：Wind，中國(guó)銀河券研究院圖表目錄圖1：俄羅斯2022Q3、Q4實(shí)際GDP增速分別為-4.1、-4.03圖2：俄羅斯失業(yè)率持續(xù)下降至4.0以下的歷史低位 3圖3：2022年10月12日美國(guó)《國(guó)家安全戰(zhàn)略》摘要 3圖4：全球PCT專利申請(qǐng)量增速趨于下行并接近0增長(zhǎng) 4圖5：全球PCT專利申請(qǐng)量全球前5占總體比重（） 4圖6：2016年以來，推動(dòng)全球通脹率上行的因素每年都有不同，而壓制全球通脹率的普遍是中長(zhǎng)期因素 4圖7：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局將核心PCE通脹率分解為三個(gè)部分：目前房租和薪資仍在上行趨勢(shì)之中 5圖8：11月2日美聯(lián)儲(chǔ)加息75BP之后，市場(chǎng)就已經(jīng)形成了美聯(lián)儲(chǔ)加息逐步放緩的預(yù)期 6圖9：美國(guó)GDP增速分解：消費(fèi)穩(wěn)定、投資回落 7圖10：IMF預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)回落，歐元區(qū)、英國(guó)回落幅度大于美國(guó) 7圖11：2022年進(jìn)口增速持續(xù)低迷，出口增速下半年趨于回落 7圖12：長(zhǎng)期來看，出口增速是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的重要影響因素 7圖13：工業(yè)產(chǎn)成品存貨開始趨于下行，PPI持續(xù)降至負(fù)值 8圖14：2023年上半年P(guān)PI可能持續(xù)為負(fù)，也不利于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn) 8圖15：進(jìn)入經(jīng)濟(jì)上行期后，消費(fèi)增速反彈斜率要大于收入恢復(fù) 8圖16：消費(fèi)降速是長(zhǎng)期趨勢(shì)，疫情沖擊進(jìn)一步加劇 8圖17：城鎮(zhèn)新增就業(yè)數(shù)從疫情前1350萬降至疫情后1250萬 9圖18：疫情發(fā)生以來中國(guó)人口出生率出現(xiàn)了加速下降 9圖19：2022年二、三住房貸款平均利率下行速度相對(duì)加快 9圖20：歷年住宅銷售面積增速與房地產(chǎn)開發(fā)投資增速 9圖21：11月聯(lián)儲(chǔ)加息后美元指數(shù)回落，人民幣貶值壓力緩解 10圖22：但2023年CPI可能運(yùn)行在2.6±0.4的高位區(qū)間 10圖23：2020Q4房企債務(wù)約束強(qiáng)化，信貸增速開始持續(xù)下行 10圖24：2020Q4房企債務(wù)約束強(qiáng)化，企業(yè)債券增速快速下行 10圖25：公共財(cái)政賬戶：2015年以來收入占GDP比重持續(xù)下行，2021年至2022年支出占比低于之前水平 圖26：政府性基金賬戶：疫情三年以來收支差額明顯，2022年因土地出讓收入的拖累，收支差額進(jìn)一步擴(kuò)大 圖27：全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的五個(gè)重點(diǎn)方向 12圖