四、資本結構理論與股利政策基本概念與MM理論債務應用的限制－權衡模型杠桿公司估價與資本預算資本結構的其他理論2022/12/91四、資本結構理論與股利政策基本概念與MM理論2022/12/4.1基本概念與基本理論基本概念基本理論2022/12/924.1基本概念與基本理論基本概念2022/12/724.1.1基本概念資本與資本結構（可以用資產負債率Kd表示）資本成本及其計量（加權成本Kw）財務風險與財務杠杠(DFL)研究資本結構的意義（一定程度的負債有助于降低資金成本；負債融資具有杠杠作用；負債過多將會增加公司的財務風險）一般情況下，Kw最小與公司價值最大是一致的。2022/12/934.1.1基本概念資本與資本結構（可以用資產負債率Kd表示4.1.1基本概念注：對資本成本可以從融資與投資兩個角度加以認識與理解－

融資角度：獲得資本所要付出的代價；

投資角度：各類資本所有者提供資本時所要求的（投資）回報。在資本可交易的情況下，可由資本的市場價格計算出各自的成本（到期收益率）2022/12/944.1.1基本概念注：對資本成本可以從融資與投資兩個角度加4.1.1基本概念當且僅當公司價值提高時，改變資本結構對股東才是有利的；財務杠杠與股東收益－一個示例

A公司目前的資本結構中無負債。公司正在考慮發行債券回購部分股票，相關資料如下表：2022/12/954.1.1基本概念當且僅當公司價值提高時，改變資本結構對股4.1.1基本概念項目目前計劃（將來）資產80008000負債04000權益80004000利息率（％）1010每股市價2020流通在外股票（股）4002002022/12/964.1.1基本概念項目目前計劃（將來）資產8004.1.1基本概念目前，經濟環境對總資產收益率（EBIT/總資產）的影響分別為（繁榮：25％）、（一般：15％）、（衰頹，5％）。要求：分析改變財務狀況對EPS的影響；據此你能夠得出什么結論。2022/12/974.1.1基本概念目前，經濟環境對總資產收益率（EB4.1.1基本概念結論：會，僅當總資產收益率不低于負債利率時，財務杠杠才對股東有利。討論：若經濟環境三種狀態出現的概率相同，則改變財務狀況對公司凈資產收益率的影響程度有多大？據此，你能夠得出什么結論。2022/12/984.1.1基本概念結論：2022/12/784.1.1基本概念討論：財務杠杠真的能夠影響公司價值嗎？結論并不是確定的，在有效市場下，取決于公司是否存在所得稅。2022/12/994.1.1基本概念討論：2022/12/794.1.2基本理論－MM定理1、無稅情況下的MM定理基本假設（4條）－公司經營風險的高低由EBIT的不確定性計量；所有投資者對公司產生EBIT的能力（包括可能性）有相同的預期；證券交易市場是完美的：不存在交易成本，個人與公司可以按相同的利率舉債（且債務利率Kb無風險）；公司預期EBIT不變且永續2022/12/9104.1.2基本理論－MM定理1、無稅情況下的MM定理2024.1.2基本理論－MM定理兩個命題－命題1：財務杠杠對公司價值不產生影響

Vl=Vu=EBIT/Kw

Vl、Vu分別為負債及無負債公司之價值命題2：權益資本成本（Ks）隨著財務杠杠的增加而增加Ks＝Ku+（Ku-Kb）D/S（Ku為無負債公司權益資本成本、D/S分別為負債企業債務、權益之價值）2022/12/9114.1.2基本理論－MM定理兩個命題－2022/12/714.1.2基本理論－MM定理結論演示－設有兩個公司U，L（前者無負債，后者負債B），兩個公司預期收益X=EBIT均相同。Vl=D+S考察投資者的行為:1）投資于公司U的比例為?或2）購買L同樣比例的股票與債券（權益憑證）情況1下的現金流出：?Vu,流入：?X;情況2下的現金流出：?（D+S）,流入：?（X－Kb*D）+

?Kb*D=?X;2022/12/9124.1.2基本理論－MM定理結論演示－2022/12/714.1.2基本理論－MM定理注意到，兩種行為的投資風險相同，投資收益一致（均為：?X），依據一價原理有：?（D+S）＝?Vu即Vu＝D+S＝Vl需要說明的是，更多的論證均通過套利（在不增加風險的情況下得到額外收益行為）方式進行的，一個示例如下：

2022/12/9134.1.2基本理論－MM定理注意到，兩種行為的投資風險相同4.1.2基本理論－MM定理設有兩個公司U，L，處于同一風險等級。X=EBIT＝90，D＝400，Kb=7.5%.設套利之前Ks=Ku=10%。則

Vu=900Vl=S+D=(90-7.5%*400)/10%+400=600+400=1000>Vu可以認為這不是均衡狀態，投資者可以通過自制杠杠，在兩個公司之間進行套利交易而獲利（低買高賣）2022/12/9144.1.2基本理論－MM定理設有兩個公司U，L，處于同一風4.1.2基本理論－MM定理設投資者持有10％L公司股票，則其收益為10％×600×10％＝6（也意味著有60自有資金）通過如下策略可以套利：1）借入40債務（此時的投資組合與持有L公司的一致），同時出售其持有的L公司股票，全部資金用于購買10%的U公司股票；2）剩余資金(100-90=10)投資債券收益為：900*10%*10%-40*7.5%+10*7.5%=6.75>6(有利可圖！)2022/12/9154.1.2基本理論－MM定理設投資者持有10％L公司股票，4.1.2基本理論－MM定理不斷的買進U的股票，賣出L的股票，其結果只能是U公司價值上升，L公司價值下降，直到投資者無利可圖為止，此時市場均衡。依據MM命題，任何企業想通過改變財務機構來改變其市場價值的企圖，都會被股票與債券持有人為追求自身利益最大化而采取的對策所抵消。2022/12/9164.1.2基本理論－MM定理不斷的買進U的股票，賣出L的股4.1.2基本理論－MM定理命題2（Ks＝Ku+（Ku-Kb）D/S）的演示注意到：

Ks＝（X-Kb*D）/S＝（Ku*Vu-Kb*D）/S

＝(Ku×（D+S）-Kb*D)/S=Ku+（Ku-Kb）D/S

一個推論：無稅情況下，財務杠杠不影響公司資本的加權平均成本（你能夠證明嗎？）MM定理的形象說法：圓餅的大小并不因切法的不同而改變。2022/12/9174.1.2基本理論－MM定理命題2（Ks＝Ku+（Ku4.1.2基本理論－MM定理作業R公司的Kw（不考慮所得稅）12％，它可以8％的利率借款。設公司目標資本結構為：權益80％；負債20％。問題：權益資本成本？若目標資本結構中權益為50％，結論又如何？此時的Kw為？2022/12/9184.1.2基本理論－MM定理作業2022/12/7184.1.2基本理論－MM定理2、有稅情況下的MM定理基本假設－考慮公司所得稅（稅率不變）；其余假設同前2022/12/9194.1.2基本理論－MM定理2、有稅情況下的MM定理2024.1.2基本理論－MM定理注意到公司利息可以抵稅，因此，可以預期在EBIT給定的情況下，高財務杠杠可以導致股東與債權人的現金流增加。事實上，屬于股東與債權人的現金流＝（EBIT－Kb*D）(1-T)+Kb*D

＝EBIT(1-T)＋Kb*D*T>EBIT(1-T)(后者乃無杠杠情況下的權益人現金流)2022/12/9204.1.2基本理論－MM定理注意到公司利息可以抵稅，因此，4.1.2基本理論－MM定理兩個命題－若公司處于有效稅盾中，可以假設現金流Kb*D*T具有與債務利息相同的風險，注意到該現金流為永續年金，故稅盾現值為：D*T命題1：Vl=Vu+D*T=EBIT(1-T)/Ku+D*T命題2：Ks=Ku+（Ku-Kb）(1-T)D/S

這里：Ku為同一行業可比公司無杠杠情況下的權益資本成本。2022/12/9214.1.2基本理論－MM定理兩個命題－2022/12/724.1.2基本理論－MM定理結論演示－這里僅對命題2加以說明注意到：Ks=

（EBIT－Kb*D）(1-T)/S=[EBIT(1-T)-Kb*D(1-T)]/S=[Ku*Vu-Kb*D(1-T)]/S=[Ku*(D+S-T*D)-Kb*D(1-T)]/S=Ku+（Ku-Kb）(1-T)D/S

2022/12/9224.1.2基本理論－MM定理結論演示－2022/12/724.1.2基本理論－MM定理兩點說明：依據命題1，可以估計出杠杠公司的權益價值

S=Vl-D或由命題2在知道Ks時加以估計；杠杠公司資本加權平均成本Kw<Ku(你能夠證明嗎？)提示：Kw＝D*Kb*(1-T)/Vl+S*Ks*/Vl2022/12/9234.1.2基本理論－MM定理兩點說明：2022/12/724.1.2基本理論－MM定理一個示例：設一家有50萬元債務的公司L，其價值170萬元。設X=EBIT永續，稅前債務利率Kd為10%，公司稅率34％。若公司完全采用權益融資，權益持有者要求的收益率為20％。問題：1）該公司完全采用權益融資時，企業價值？2）該杠杠企業股東的凈收益？2022/12/9244.1.2基本理論－MM定理一個示例：2022/12/724.1.2基本理論－MM定理分析1）由Vl=Vu+T*D可以得到Vu＝2）股東收益(Ye)=（EBIT-Kd*D）(1-T)可以得到Ye＝EBIT(1-T)-Kd*D*(1-T)＝Ku*Vu-Kd*D(1-T)求Ye是否還有其他方法？2022/12/9254.1.2基本理論－MM定理分析2022/12/7254.1.2基本理論－MM定理作業：一家有500萬元債務公司L的基本信息如下：EBIT＝151.52；公司稅率34％；稅前債務利率Kd為10%，若公司完全采用權益融資，權益持有者要求的收益率為20％。問題：1）該公司的權益價值，權益成本？2）公司加權平均資本成本Kw？(170/39.4%/14.92%)2022/12/9264.1.2基本理論－MM定理作業：2022/12/7264.2債務應用的限制－權衡模型財務困境－破產風險與破產成本代理成本權衡之后的資本結構影響目標資本結構的現實因素2022/12/9274.2債務應用的限制－權衡模型財務困境－破產風險與破產成本24.2.1債務應用的限制－財務困境因負債融資而導致企業失敗（被清算）的可能性；這種成本包括－直接成本：清算或重組的法律及管理成本－一般為市值的3％左右（破產之于律師，猶如鮮血之于鯊魚！）；間接成本：經營所受到的影響（如：管理當局忙于試圖破產，而不是經營業務，從而阻礙了與客戶及供應商之間的正常經濟往來）2022/12/9284.2.1債務應用的限制－財務困境因負債融資而導致企業失敗（4.2.1債務應用的限制－財務困境一個示例：設有二家公司A、B，計劃經營均在一年以上。預計他們明年的現金流為100（繁榮時）或50（蕭條時），其概率均為50％，公司無其他資產。A公司以前發行的債務本息支付49、B需支付的債務本息60。設：股東與債權人均為風險中立者（意味著投資者并不關心風險是否存在及其高低，不要求風險補償），利率10％，公司均負有限責任。請對兩個公司及其發行的債券、股權進行估價2022/12/9294.2.1債務應用的限制－財務困境一個示例：2022/12/4.2.1債務應用的限制－財務困境分析1）對A公司而言：債權人預期現金流NCFd=49,價值D=49/1.1=44.55股東預期現金流NCFs=(51+1)/2=26,價值S=26/1.1=23.64公司價值Va=D+S=68.182022/12/9304.2.1債務應用的限制－財務困境分析2022/12/7304.2.1債務應用的限制－財務困境2）對B公司而言(同理)公司價值Vb=D+S=55/1.1+20/1.1=50+18.18=68.18注意到B公司面臨破產風險，兩公司的價值仍然相同。B公司的債權人會特別留意債券的評價，盡管公司承諾支付本息60，但債權人只愿付出50。該債券屬于垃圾債券。2022/12/9314.2.1債務應用的限制－財務困境2）對B公司而言(同理)24.2.1債務應用的限制－財務困境進一步更現實的討論：對B公司而言，在蕭條時，債權人只能得到35（意味著破產成本為15），容易求出債務、股權及公司的價值分別為：D=43.18S=18.18(為什么不受影響？)Vb=61.362022/12/9324.2.1債務應用的限制－財務困境進一步更現實的討論：2024.2.1債務應用的限制－財務困境結論：

破產的可能性對公司價值產生負面影響，破產成本降低了公司價值（與持續經營比較，此時無關的第三方獲得了公司的現金流！）需要說明的是：財務杠杠的稅收利益顯然只對那些必須繳稅的公司才是重要的（稅率差異對借款動機也有影響）2022/12/9334.2.1債務應用的限制－財務困境結論：2022/12/734.2.2債務應用的限制－代理成本源于委托代理關系，委托人與代理人利益的不一致性所形成的沖突及由此而導致的損失。在任何情況下，委托人均希望代理人的行為是為了實現其利益的最大化（即：與委托人的利益一致），但通常代理人是自私的，其對自我利益的追求會侵蝕代理關系。除非有明確的約束，否則，代理人就更加可能會為自己謀取私利，而不是維護委托人的利益。2022/12/9344.2.2債務應用的限制－代理成本源于委托代理關系，委托人與4.2.2債務應用的限制－代理成本為了自身利益的需要，委托人必然要求建立一套機制，以制定、監督有關合同的執行。此即代理成本從財務角度觀察，代理成本存在于股東、債權人、經營者之間。在公司發生財務困境時，公司經營者會采取有利于股東的策略，（該策略未必一定是公司價值最大化）2022/12/9354.2.2債務應用的限制－代理成本為了自身利益的需要，委托人4.2.2債務應用的限制－代理成本示例1－冒高風險動機：設公司已經陷入財務困境，現有兩個獨立項目A、B，公司對債權人的承諾為100（以該項目為擔保）。項目預計投資相同，預計未來均有兩個等可能的結果（好、壞），未來狀況好時，A、B的價值分別為200、240；反之則為100，50。要求：從股東角度分析項目的取舍。2022/12/9364.2.2債務應用的限制－代理成本示例1－冒高風險動機：204.2.2債務應用的限制－代理成本分析項目A、B的預期價值分別為150、145從公司價值最大化角度應該選A從股東角度－項目A、B給股東帶來的預期價值分別為50、70很顯然，會選擇B

（股東價值來自那里？）2022/12/9374.2.2債務應用的限制－代理成本分析2022/12/7374.2.2債務應用的限制－代理成本示例2－傾向于投資不足：尤其是在破產風險很大時，股東往往會發現，新的投資經常以犧牲股東利益為代價來補償債權人。考察一家公司。公司年底對債權人的支付承諾為4000，預計未來現金流量分別為5000、2400的可能性相同。現有一個獨立項目A，項目預計需要投資1000（均由股東提供），預計現金流1700（確定）。要求：討論公司對該項目所持有的態度。2022/12/9384.2.2債務應用的限制－代理成本示例2－傾向于投資不足：24.2.2債務應用的限制－代理成本分析很顯然，項目A的凈現值為正，如果公司為完全權益企業，項目將會被接受。對公司的股東而言原有權益＝500（1000*0.5+0*0.5）選擇項目A之后股東預期收益為1400（2700*0.5+100*0.5）很顯然，股東收益增加900但是卻要為此承擔1000成本，實際凈收益－100。放棄項目！2022/12/9394.2.2債務應用的限制－代理成本分析2022/12/7394.2.2債務應用的限制－代理成本討論：能夠降低債務的代理成本嗎？可以－保護性條款（如：對公司股利支付的限制、未經債權人同意不可出售其主要資產、不可將其任一部分資產抵押或擔保；必須定期向債權人提供財務報表等等）債務合并（盡量減少不同債權人之間的競爭）2022/12/9404.2.2債務應用的限制－代理成本討論：2022/12/744.2.2債務應用的限制－代理成本小資料：美國破產法中的自動免責條款適于與破產有關的所有債權人，它限制了債權人沒收抵押品以收回個人債權的行為。一個示例：考慮一個已經陷入財務困境的公司，其持續經營價值為900，清算價值為700，公司總負債1000。問題：債券為一人持有與多人持有，有無區別？有。一人持有時會對該公司進行重組，而多人持有時，基于交易成本考慮傾向于公司清算2022/12/9414.2.2債務應用的限制－代理成本小資料：美國破產法中的自動4.2.3債務應用的限制－權衡模型考慮財務困境成本（L）之后的最優資本結構模型V(Kd，L)＝Vu+T*D-L(Kd)注意到：T*D、L(Kd)分別是負債的增函數與減函數，故理論上存在使V(Kd，L)最大化的負債，這時的資本結構便是最優結構。2022/12/9424.2.3債務應用的限制－權衡模型考慮財務困境成本（L）之后4.2.3債務應用的限制－權衡模型更一般的，考慮廣義權益人對公司現金流（CF）的要求，有：CF＝對股東的支付＋對債權人的支付＋對政府支付＋對破產法庭及律師支付＋其他這里：股東及債權人的索取權可以在資本市場上交易可以稱為第一類索取權，計其價值為Vm;其余為第二類索取權，價值為Vn.2022/12/9434.2.3債務應用的限制－權衡模型更一般的，考慮廣義權益人對4.2.3債務應用的限制－權衡模型易見，公司價值Vt(=Vm+Vn)并不因資本結構的變化而改變，但Vm卻受其影響。此即Ross拓展圓餅模型之精髓。2022/12/9444.2.3債務應用的限制－權衡模型易見，公司價值Vt(=Vm4.2.4債務應用的限制－現實因素現實世界中影響目標資本結構的具體因素主要有10項－營業收入及其穩定性（經營風險與經營杠杠）盈利能力稅收政策及其對出資人的影響資產結構（流動性、質量、可抵押性）企業的成長性2022/12/9454.2.4債務應用的限制－現實因素現實世界中影響目標資本結構4.2.3債務應用的限制－現實因素控制管理層態度與內部情況融資彈性市場行情貸款人及信用評級機構的態度2022/12/9464.2.3債務應用的限制－現實因素控制2022/12/7464.3杠杠公司估價與資本預算調整凈現值（APV）法權益現金流（NCFs）法加權平均資本成本（Kw）法2022/12/9474.3杠杠公司估價與資本預算調整凈現值（APV）法20224.3.1杠杠公司估價-APV法一個項目為杠杠企業創造的價值（APV）等于無杠杠企業的項目凈現值加籌資方式連帶效應之凈現值（NPVF）APV=NPV+NPVF連帶效應一般應該考慮以下三個方面－債務抵稅新債券的發行成本財務困境等等2022/12/9484.3.1杠杠公司估價-APV法一個項目為杠杠企業創造的價4.3.1杠杠公司估價-APV法一個示例－APV法：考慮公司的一個項目A，相關信息如下：現金流入：營業收入50萬元，永續；經營成本：營業收入的72％；初始投資47.5萬元。稅率34％；無杠杠公司權益資本成本Ku=20%。討論：該項目的可行性（后面有作業要求）。2022/12/9494.3.1杠杠公司估價-APV法一個示例－APV法：204.3.1杠杠公司估價-APV法分析很顯然，對無杠杠公司而言，項目A的價值為Va=EBIT(1-T)/Ku=9.24/0.2=46.2NPV=46.2-47.5=-1.3<0項目不可行！若為該項目融資時借款15萬元，情況又如何？此時：APV=NPV+T*D=-1.3+5.1=3.8萬元2022/12/9504.3.1杠杠公司估價-APV法分析2022/12/7504.3.1杠杠公司估價-APV法作業：1、貸款15萬元時項目的價值；2、至少借款多少時，該項目就可行？此時項目的價值？負債占項目價值的比例？當負債為項目價值的25％時，該項目的凈現值？51.3/2.99萬元(此時借款126229.5)2022/12/9514.3.1杠杠公司估價-APV法作業：2022/12/754.3.2杠杠公司估價-NCFs法即依據杠杠企業股權資本價值公式進行S=NCFs/Ks=(EBIT-Kb*D)（1－T）/Ks只要知道NCFs、Ks即可得出S，從而杠杠公司價值Vl=D+S2022/12/9524.3.2杠杠公司估價-NCFs法即依據杠杠企業股權資本價4.3.2杠杠公司估價-NCFs法注：關于NCFs的估計亦可采用無杠杠公司現金流量NCFu進行：NCFs＝EBIT（1－T）-Kb*D*（1－T）=NCFu-Kb*D*（1－T）2022/12/9534.3.2杠杠公司估價-NCFs法注：關于NCFs的估計亦4.3.2杠杠公司估價-NCFs法一個示例－NCFs法：考慮公司的一個項目A，相關信息如下：現金流入：營業收入50萬元，永續；經營成本：營業收入的72％；初始投資47.5萬元。稅率34％；若為該項目融資時借款15萬元，利率10％，無杠杠公司權益資本成本Ku=20%。討論：該項目的可行性，并估計該項目權益資本報酬率。2022/12/9544.3.2杠杠公司估價-NCFs法一個示例－NCFs法：4.3.2杠杠公司估價-NCFs法分析很顯然，該項目價值Vl=Vu+T*D=46.2+5.1=51.3>47.5項目可行！項目權益資本價值S=

Vl-D=51.3-15=36.3項目NCFs=(EBIT-Kb*D)（1－T）=8.25于是：Ks=NCFs/S=22.73%2022/12/9554.3.2杠杠公司估價-NCFs法分析2022/12/754.3.2杠杠公司估價-NCFs法討論：能否用別的方法求出Ks?可以，事實上由Ks=Ku+(D/S)(Ku-Kb)(1-T)=22.73%2022/12/9564.3.2杠杠公司估價-NCFs法討論：能否用別的方法求出4.3.3杠杠公司估價-Kw法即依據加權平均資本成本法對杠杠企業價值進行估計Vl=UNCF/Kw=EBIT（1－T）/Kw這里：UNCF：無杠杠企業現金流（廣義現金流）；Kw＝Kb*（1－T）D/Vl+Ks*S/Vl2022/12/9574.3.3杠杠公司估價-Kw法即依據加權平均資本成本法對杠4.3.3杠杠公司估價-Kw法討論：在杠杠企業估價時，分子為什么是

UNCF＝EBIT（1－T）？解釋：事實上將Ks＝Ku+(Ku-Kb)*D/S*（1－T）代入Kw＝Kb*（1－T）D/Vl+Ks*S/Vl＝(Ku*S+Ku*D*（1－T）)/Vl=Ku*(S+D-D*T）

/Vl=Ku*(Vl-D*T）

/Vl=Ku*Vu

/Vl=EBIT（1－T）/Vl2022/12/9584.3.3杠杠公司估價-Kw法討論：在杠杠企業估價時，分子4.3.3杠杠公司估價-Kw法于是Vl＝EBIT（1－T）/Kw2022/12/9594.3.3杠杠公司估價-Kw法于是2022/12/7594.3.2杠杠公司估價-NCFs法注意：1、應用該方法必須首先估計出Kw;2、理論上，三種方法得出的結果是一致的。2022/12/9604.3.2杠杠公司估價-NCFs法注意：2022/12/74.4資本結構的其他理論2022/12/9614.4資本結構的其他理論2022/12/7614.5股利政策與公司價值2022/12/9624.5股利政策與公司價值2022/12/762四、資本結構理論與股利政策基本概念與MM理論債務應用的限制－權衡模型杠桿公司估價與資本預算資本結構的其他理論2022/12/963四、資本結構理論與股利政策基本概念與MM理論2022/12/4.1基本概念與基本理論基本概念基本理論2022/12/9644.1基本概念與基本理論基本概念2022/12/724.1.1基本概念資本與資本結構（可以用資產負債率Kd表示）資本成本及其計量（加權成本Kw）財務風險與財務杠杠(DFL)研究資本結構的意義（一定程度的負債有助于降低資金成本；負債融資具有杠杠作用；負債過多將會增加公司的財務風險）一般情況下，Kw最小與公司價值最大是一致的。2022/12/9654.1.1基本概念資本與資本結構（可以用資產負債率Kd表示4.1.1基本概念注：對資本成本可以從融資與投資兩個角度加以認識與理解－

融資角度：獲得資本所要付出的代價；

投資角度：各類資本所有者提供資本時所要求的（投資）回報。在資本可交易的情況下，可由資本的市場價格計算出各自的成本（到期收益率）2022/12/9664.1.1基本概念注：對資本成本可以從融資與投資兩個角度加4.1.1基本概念當且僅當公司價值提高時，改變資本結構對股東才是有利的；財務杠杠與股東收益－一個示例

A公司目前的資本結構中無負債。公司正在考慮發行債券回購部分股票，相關資料如下表：2022/12/9674.1.1基本概念當且僅當公司價值提高時，改變資本結構對股4.1.1基本概念項目目前計劃（將來）資產80008000負債04000權益80004000利息率（％）1010每股市價2020流通在外股票（股）4002002022/12/9684.1.1基本概念項目目前計劃（將來）資產8004.1.1基本概念目前，經濟環境對總資產收益率（EBIT/總資產）的影響分別為（繁榮：25％）、（一般：15％）、（衰頹，5％）。要求：分析改變財務狀況對EPS的影響；據此你能夠得出什么結論。2022/12/9694.1.1基本概念目前，經濟環境對總資產收益率（EB4.1.1基本概念結論：會，僅當總資產收益率不低于負債利率時，財務杠杠才對股東有利。討論：若經濟環境三種狀態出現的概率相同，則改變財務狀況對公司凈資產收益率的影響程度有多大？據此，你能夠得出什么結論。2022/12/9704.1.1基本概念結論：2022/12/784.1.1基本概念討論：財務杠杠真的能夠影響公司價值嗎？結論并不是確定的，在有效市場下，取決于公司是否存在所得稅。2022/12/9714.1.1基本概念討論：2022/12/794.1.2基本理論－MM定理1、無稅情況下的MM定理基本假設（4條）－公司經營風險的高低由EBIT的不確定性計量；所有投資者對公司產生EBIT的能力（包括可能性）有相同的預期；證券交易市場是完美的：不存在交易成本，個人與公司可以按相同的利率舉債（且債務利率Kb無風險）；公司預期EBIT不變且永續2022/12/9724.1.2基本理論－MM定理1、無稅情況下的MM定理2024.1.2基本理論－MM定理兩個命題－命題1：財務杠杠對公司價值不產生影響

Vl=Vu=EBIT/Kw

Vl、Vu分別為負債及無負債公司之價值命題2：權益資本成本（Ks）隨著財務杠杠的增加而增加Ks＝Ku+（Ku-Kb）D/S（Ku為無負債公司權益資本成本、D/S分別為負債企業債務、權益之價值）2022/12/9734.1.2基本理論－MM定理兩個命題－2022/12/714.1.2基本理論－MM定理結論演示－設有兩個公司U，L（前者無負債，后者負債B），兩個公司預期收益X=EBIT均相同。Vl=D+S考察投資者的行為:1）投資于公司U的比例為?或2）購買L同樣比例的股票與債券（權益憑證）情況1下的現金流出：?Vu,流入：?X;情況2下的現金流出：?（D+S）,流入：?（X－Kb*D）+

?Kb*D=?X;2022/12/9744.1.2基本理論－MM定理結論演示－2022/12/714.1.2基本理論－MM定理注意到，兩種行為的投資風險相同，投資收益一致（均為：?X），依據一價原理有：?（D+S）＝?Vu即Vu＝D+S＝Vl需要說明的是，更多的論證均通過套利（在不增加風險的情況下得到額外收益行為）方式進行的，一個示例如下：

2022/12/9754.1.2基本理論－MM定理注意到，兩種行為的投資風險相同4.1.2基本理論－MM定理設有兩個公司U，L，處于同一風險等級。X=EBIT＝90，D＝400，Kb=7.5%.設套利之前Ks=Ku=10%。則

Vu=900Vl=S+D=(90-7.5%*400)/10%+400=600+400=1000>Vu可以認為這不是均衡狀態，投資者可以通過自制杠杠，在兩個公司之間進行套利交易而獲利（低買高賣）2022/12/9764.1.2基本理論－MM定理設有兩個公司U，L，處于同一風4.1.2基本理論－MM定理設投資者持有10％L公司股票，則其收益為10％×600×10％＝6（也意味著有60自有資金）通過如下策略可以套利：1）借入40債務（此時的投資組合與持有L公司的一致），同時出售其持有的L公司股票，全部資金用于購買10%的U公司股票；2）剩余資金(100-90=10)投資債券收益為：900*10%*10%-40*7.5%+10*7.5%=6.75>6(有利可圖！)2022/12/9774.1.2基本理論－MM定理設投資者持有10％L公司股票，4.1.2基本理論－MM定理不斷的買進U的股票，賣出L的股票，其結果只能是U公司價值上升，L公司價值下降，直到投資者無利可圖為止，此時市場均衡。依據MM命題，任何企業想通過改變財務機構來改變其市場價值的企圖，都會被股票與債券持有人為追求自身利益最大化而采取的對策所抵消。2022/12/9784.1.2基本理論－MM定理不斷的買進U的股票，賣出L的股4.1.2基本理論－MM定理命題2（Ks＝Ku+（Ku-Kb）D/S）的演示注意到：

Ks＝（X-Kb*D）/S＝（Ku*Vu-Kb*D）/S

＝(Ku×（D+S）-Kb*D)/S=Ku+（Ku-Kb）D/S

一個推論：無稅情況下，財務杠杠不影響公司資本的加權平均成本（你能夠證明嗎？）MM定理的形象說法：圓餅的大小并不因切法的不同而改變。2022/12/9794.1.2基本理論－MM定理命題2（Ks＝Ku+（Ku4.1.2基本理論－MM定理作業R公司的Kw（不考慮所得稅）12％，它可以8％的利率借款。設公司目標資本結構為：權益80％；負債20％。問題：權益資本成本？若目標資本結構中權益為50％，結論又如何？此時的Kw為？2022/12/9804.1.2基本理論－MM定理作業2022/12/7184.1.2基本理論－MM定理2、有稅情況下的MM定理基本假設－考慮公司所得稅（稅率不變）；其余假設同前2022/12/9814.1.2基本理論－MM定理2、有稅情況下的MM定理2024.1.2基本理論－MM定理注意到公司利息可以抵稅，因此，可以預期在EBIT給定的情況下，高財務杠杠可以導致股東與債權人的現金流增加。事實上，屬于股東與債權人的現金流＝（EBIT－Kb*D）(1-T)+Kb*D

＝EBIT(1-T)＋Kb*D*T>EBIT(1-T)(后者乃無杠杠情況下的權益人現金流)2022/12/9824.1.2基本理論－MM定理注意到公司利息可以抵稅，因此，4.1.2基本理論－MM定理兩個命題－若公司處于有效稅盾中，可以假設現金流Kb*D*T具有與債務利息相同的風險，注意到該現金流為永續年金，故稅盾現值為：D*T命題1：Vl=Vu+D*T=EBIT(1-T)/Ku+D*T命題2：Ks=Ku+（Ku-Kb）(1-T)D/S

這里：Ku為同一行業可比公司無杠杠情況下的權益資本成本。2022/12/9834.1.2基本理論－MM定理兩個命題－2022/12/724.1.2基本理論－MM定理結論演示－這里僅對命題2加以說明注意到：Ks=

（EBIT－Kb*D）(1-T)/S=[EBIT(1-T)-Kb*D(1-T)]/S=[Ku*Vu-Kb*D(1-T)]/S=[Ku*(D+S-T*D)-Kb*D(1-T)]/S=Ku+（Ku-Kb）(1-T)D/S

2022/12/9844.1.2基本理論－MM定理結論演示－2022/12/724.1.2基本理論－MM定理兩點說明：依據命題1，可以估計出杠杠公司的權益價值

S=Vl-D或由命題2在知道Ks時加以估計；杠杠公司資本加權平均成本Kw<Ku(你能夠證明嗎？)提示：Kw＝D*Kb*(1-T)/Vl+S*Ks*/Vl2022/12/9854.1.2基本理論－MM定理兩點說明：2022/12/724.1.2基本理論－MM定理一個示例：設一家有50萬元債務的公司L，其價值170萬元。設X=EBIT永續，稅前債務利率Kd為10%，公司稅率34％。若公司完全采用權益融資，權益持有者要求的收益率為20％。問題：1）該公司完全采用權益融資時，企業價值？2）該杠杠企業股東的凈收益？2022/12/9864.1.2基本理論－MM定理一個示例：2022/12/724.1.2基本理論－MM定理分析1）由Vl=Vu+T*D可以得到Vu＝2）股東收益(Ye)=（EBIT-Kd*D）(1-T)可以得到Ye＝EBIT(1-T)-Kd*D*(1-T)＝Ku*Vu-Kd*D(1-T)求Ye是否還有其他方法？2022/12/9874.1.2基本理論－MM定理分析2022/12/7254.1.2基本理論－MM定理作業：一家有500萬元債務公司L的基本信息如下：EBIT＝151.52；公司稅率34％；稅前債務利率Kd為10%，若公司完全采用權益融資，權益持有者要求的收益率為20％。問題：1）該公司的權益價值，權益成本？2）公司加權平均資本成本Kw？(170/39.4%/14.92%)2022/12/9884.1.2基本理論－MM定理作業：2022/12/7264.2債務應用的限制－權衡模型財務困境－破產風險與破產成本代理成本權衡之后的資本結構影響目標資本結構的現實因素2022/12/9894.2債務應用的限制－權衡模型財務困境－破產風險與破產成本24.2.1債務應用的限制－財務困境因負債融資而導致企業失敗（被清算）的可能性；這種成本包括－直接成本：清算或重組的法律及管理成本－一般為市值的3％左右（破產之于律師，猶如鮮血之于鯊魚！）；間接成本：經營所受到的影響（如：管理當局忙于試圖破產，而不是經營業務，從而阻礙了與客戶及供應商之間的正常經濟往來）2022/12/9904.2.1債務應用的限制－財務困境因負債融資而導致企業失敗（4.2.1債務應用的限制－財務困境一個示例：設有二家公司A、B，計劃經營均在一年以上。預計他們明年的現金流為100（繁榮時）或50（蕭條時），其概率均為50％，公司無其他資產。A公司以前發行的債務本息支付49、B需支付的債務本息60。設：股東與債權人均為風險中立者（意味著投資者并不關心風險是否存在及其高低，不要求風險補償），利率10％，公司均負有限責任。請對兩個公司及其發行的債券、股權進行估價2022/12/9914.2.1債務應用的限制－財務困境一個示例：2022/12/4.2.1債務應用的限制－財務困境分析1）對A公司而言：債權人預期現金流NCFd=49,價值D=49/1.1=44.55股東預期現金流NCFs=(51+1)/2=26,價值S=26/1.1=23.64公司價值Va=D+S=68.182022/12/9924.2.1債務應用的限制－財務困境分析2022/12/7304.2.1債務應用的限制－財務困境2）對B公司而言(同理)公司價值Vb=D+S=55/1.1+20/1.1=50+18.18=68.18注意到B公司面臨破產風險，兩公司的價值仍然相同。B公司的債權人會特別留意債券的評價，盡管公司承諾支付本息60，但債權人只愿付出50。該債券屬于垃圾債券。2022/12/9934.2.1債務應用的限制－財務困境2）對B公司而言(同理)24.2.1債務應用的限制－財務困境進一步更現實的討論：對B公司而言，在蕭條時，債權人只能得到35（意味著破產成本為15），容易求出債務、股權及公司的價值分別為：D=43.18S=18.18(為什么不受影響？)Vb=61.362022/12/9944.2.1債務應用的限制－財務困境進一步更現實的討論：2024.2.1債務應用的限制－財務困境結論：

破產的可能性對公司價值產生負面影響，破產成本降低了公司價值（與持續經營比較，此時無關的第三方獲得了公司的現金流！）需要說明的是：財務杠杠的稅收利益顯然只對那些必須繳稅的公司才是重要的（稅率差異對借款動機也有影響）2022/12/9954.2.1債務應用的限制－財務困境結論：2022/12/734.2.2債務應用的限制－代理成本源于委托代理關系，委托人與代理人利益的不一致性所形成的沖突及由此而導致的損失。在任何情況下，委托人均希望代理人的行為是為了實現其利益的最大化（即：與委托人的利益一致），但通常代理人是自私的，其對自我利益的追求會侵蝕代理關系。除非有明確的約束，否則，代理人就更加可能會為自己謀取私利，而不是維護委托人的利益。2022/12/9964.2.2債務應用的限制－代理成本源于委托代理關系，委托人與4.2.2債務應用的限制－代理成本為了自身利益的需要，委托人必然要求建立一套機制，以制定、監督有關合同的執行。此即代理成本從財務角度觀察，代理成本存在于股東、債權人、經營者之間。在公司發生財務困境時，公司經營者會采取有利于股東的策略，（該策略未必一定是公司價值最大化）2022/12/9974.2.2債務應用的限制－代理成本為了自身利益的需要，委托人4.2.2債務應用的限制－代理成本示例1－冒高風險動機：設公司已經陷入財務困境，現有兩個獨立項目A、B，公司對債權人的承諾為100（以該項目為擔保）。項目預計投資相同，預計未來均有兩個等可能的結果（好、壞），未來狀況好時，A、B的價值分別為200、240；反之則為100，50。要求：從股東角度分析項目的取舍。2022/12/9984.2.2債務應用的限制－代理成本示例1－冒高風險動機：204.2.2債務應用的限制－代理成本分析項目A、B的預期價值分別為150、145從公司價值最大化角度應該選A從股東角度－項目A、B給股東帶來的預期價值分別為50、70很顯然，會選擇B

（股東價值來自那里？）2022/12/9994.2.2債務應用的限制－代理成本分析2022/12/7374.2.2債務應用的限制－代理成本示例2－傾向于投資不足：尤其是在破產風險很大時，股東往往會發現，新的投資經常以犧牲股東利益為代價來補償債權人。考察一家公司。公司年底對債權人的支付承諾為4000，預計未來現金流量分別為5000、2400的可能性相同。現有一個獨立項目A，項目預計需要投資1000（均由股東提供），預計現金流1700（確定）。要求：討論公司對該項目所持有的態度。2022/12/91004.2.2債務應用的限制－代理成本示例2－傾向于投資不足：24.2.2債務應用的限制－代理成本分析很顯然，項目A的凈現值為正，如果公司為完全權益企業，項目將會被接受。對公司的股東而言原有權益＝500（1000*0.5+0*0.5）選擇項目A之后股東預期收益為1400（2700*0.5+100*0.5）很顯然，股東收益增加900但是卻要為此承擔1000成本，實際凈收益－100。放棄項目！2022/12/91014.2.2債務應用的限制－代理成本分析2022/12/7394.2.2債務應用的限制－代理成本討論：能夠降低債務的代理成本嗎？可以－保護性條款（如：對公司股利支付的限制、未經債權人同意不可出售其主要資產、不可將其任一部分資產抵押或擔保；必須定期向債權人提供財務報表等等）債務合并（盡量減少不同債權人之間的競爭）2022/12/91024.2.2債務應用的限制－代理成本討論：2022/12/744.2.2債務應用的限制－代理成本小資料：美國破產法中的自動免責條款適于與破產有關的所有債權人，它限制了債權人沒收抵押品以收回個人債權的行為。一個示例：考慮一個已經陷入財務困境的公司，其持續經營價值為900，清算價值為700，公司總負債1000。問題：債券為一人持有與多人持有，有無區別？有。一人持有時會對該公司進行重組，而多人持有時，基于交易成本考慮傾向于公司清算2022/12/91034.2.2債務應用的限制－代理成本小資料：美國破產法中的自動4.2.3債務應用的限制－權衡模型考慮財務困境成本（L）之后的最優資本結構模型V(Kd，L)＝Vu+T*D-L(Kd)注意到：T*D、L(Kd)分別是負債的增函數與減函數，故理論上存在使V(Kd，L)最大化的負債，這時的資本結構便是最優結構。2022/12/91044.2.3債務應用的限制－權衡模型考慮財務困境成本（L）之后4.2.3債務應用的限制－權衡模型更一般的，考慮廣義權益人對公司現金流（CF）的要求，有：CF＝對股東的支付＋對債權人的支付＋對政府支付＋對破產法庭及律師支付＋其他這里：股東及債權人的索取權可以在資本市場上交易可以稱為第一類索取權，計其價值為Vm;其余為第二類索取權，價值為Vn.2022/12/91054.2.3債務應用的限制－權衡模型更一般的，考慮廣義權益人對4.2.3債務應用的限制－權衡模型易見，公司價值Vt(=Vm+Vn)并不因資本結構的變化而改變，但Vm卻受其影響。此即Ross拓展圓餅模型之精髓。2022/12/91064.2.3債務應用的限制－權衡模型易見，公司價值Vt(=Vm4.2.4債務應用的限制－現實因素現實世界中影響目標資本結構的具體因素主要有10項－營業收入及其穩定性（經營風險與經營杠杠）盈利能力稅收政策及其對出資人的影響資產結構（流動性、質量、可抵押性）企業的成長性2022/12/91074.2.4債務應用的限制－現實因素現實世界中影響目標資本結構4.2.3債務應用的限制－現實因素控制管理層態度與內部情況融資彈性市場行情貸款人及信用評級機構的態度2022/12/91084.2.3債務應用的限制－現實因素控制2022/12/7464.3杠杠公司估價與資本預算調整凈現值（APV）法權益現金流（NCFs）法加權平均資本成本（Kw）法2022/12/91094.3杠杠公司估價與資本預算調整凈現值（APV）法20224.3.1杠杠公司估價-APV法一個項目為杠杠企業創造的價值（APV）等于無杠杠企業的項目凈現值加籌資方式連帶效應之凈現值（NPVF）APV=NPV+NPVF連帶效應一般應該考慮以下三個方面－債務抵稅新債券的發行成本財務困境等等2022/12/91104.3.1杠杠公司估價-APV法一個項目為杠杠企業創