第四章財務估價第四章財務估價1第一節幾個重要價值P60內在價值適當折現率計算資產未來現金流的現值賬面價值歷史成本計量資產的價值市場價值

買賣雙方在交易市場競價產生的彼此接受的價格清算價值企業清算時，資產拍賣產生的價格現金流量折現法資產負債表第一節幾個重要價值P60現金流量折現法資產負債表2債券的收益評價★評價債券收益水平的指標主要有：債券價值和到期收益率第二節債券估價債券的收益評價★第二節債券估價3第二節債券估價債券要素：

1、債券面值：票面上標明的金額，是發行人約定到期償還的本金。

2、債券利率：每年的利息與面值的比率，不管市場利率怎樣變，票面利率是固定的。按票面利率支付利息。市場利率：市場利率通常以國家公布的銀行利率為準，它是決定債劵市場價格的主要因素。

例：市場利率8%，債劵票面利率6%，投資者愿意購買債券嗎？

3、債券到期日：償還本金的日期4、付息方式：我國多為一次還本付息，單利計息第二節債券估價債券要素：4債劵認購價格

平價認購：市場利率＝票面利率溢價認購：市場利率＜票面利率折價認購：市場利率＞票面利率債劵認購價格5債券價值計算：債券一般估價模型每期利息(I1，I2，……In)到期本金(F)若：I1＝I2＝I3＝＝In-1＝In▲債券價值等于其未來現金流量的現值每期利息到期本金(F)若：I1＝I2＝I3＝＝In6例1：某公司發行面值為1000元，票面利率為10%，期限為5年的債劵，每年支付一次利息，當前的市場利率為12%，問：債劵的價格為多少時，才可進行投資？

I＝1000×10%＝100

債劵價值＝100×

(P/A,12%，5）+1000×

(P/F,12%，5）

＝100×3.6048+1000×0.5674

＝927.88結論：當公司發行的債券價格＜927.88元時，才可進行投資。例1：某公司發行面值為1000元，票面利率為10%，期限為57同上例：國家發行面值為1000元，票面利率為10%，期限為5年的債劵，到期一次還本付息單利計息。當前的市場利率為12%，問當債劵的價格為800元時可否進行投資？債劵價值＝（1000+1000×10%×5）×(P/F,12%，5）＝1500×0.5674

＝851.1結論：因為債劵價值851.1＞債劵價格800，所以值得投資同上例：國家發行面值為1000元，票面利率為10%，期限為58【

例2】A公司5年前發行一種面值為1000元的25年期債券，息票率為11%，同類債券目前的收益率為8%。假設每年付息一次，計算A公司債券的價值。解析★若每半年計息一次，則債券的價值為：I=1000×11%/2=55（元），n=2×20=40（期）

=PV（各期折現率，到期前的付息次數，－利息，－面值或贖回價值）Excel計算【例2】A公司5年前發行一種面值為1000元的25年期9可贖回債券估價模型▲可贖回債券價值仍為其未來現金流量的現值。贖回前正常的利息收入(I1，I2，……In)贖回價格（面值+贖回溢價）指債券發行人可以在債券到期日前的任何時間贖回，即提前向債券持有人歸還本金和利息的一種債券。贖回動機：減少利息支出市場利率下降贖回舊債券發行新債券可贖回債券估價模型▲可贖回債券價值仍為其未來現金流10【

例3】

某公司按面值1000元發行可贖回債券，票面利率12%，期限20年，每年付息一次，到期償還本金。債券契約規定，5年后公司可以1120元價格贖回。目前同類債券的利率為10%。要求：計算ABC公司債券市場價格。?若債券被贖回，債券價值為：?若沒有贖回條款，持有至到期時債券的價值為：表示如果債券被贖回該公司將節約的數額差額19.94元【例3】某公司按面值1000元發行可贖回債券，票面利率111債券收益率計算（1）債券到期收益率（YTM）是指使未來現金流入現值等于債券買入價格的貼現率。即：現金流出=現金流入現值

到期收益率是指導選購債券的標準，他可以反映債券投資按復利計算的真實收益率，越高越好，高于投資者預期的投資報酬率時，則應買進債券，否則放棄。

債券預期利息和到期本金（面值）▲指債券按當前市場價值購買并持有至到期日所產生的預期收益率。債券收益率計算（1）債券到期收益率（YTM）債券預期利息和12例4：某公司2000年7月1日發行一份面值為100萬元，票面利率為6%，期限為3年的債劵，每年7月1日計算并支付一次利息。①計算平價購買該公司債劵，從購買日到到期日的到期收益率。②計算105萬元購買該公司債劵，從購買日到到期日的到期收益率。例4：某公司2000年7月1日發行一份面值為100萬元，票面13②V=100×6%×（P/A,I,3）+100×（P/F,I,3）=105

試算i=5%V=6×2.7232+100×0.8638=102.72試算i=4%V=6×2.7751+100×0.8890=105.55①100=100×6%×（P/A,I,3）+100×（P/F,I,3）

試算i=6%

右式=100

所以，到期收益率=6%結論：平價發行的每年支付一次利息的債劵，

到期收益率=票面利率。②V=100×6%×（P/A,I,3）+100×（P14【

例5】假設你可以1050元的價值購進15年后到期，票面利率為12%，面值為1000元，每年付息1次，到期1次還本的某公司債券。如果你購進后一直持有該種債券直至到期日。要求：計算該債券的到期收益率。解析采用插值法計算得：YTM=11.29%

=RATE（付息次數，利息，－現值，面值）Excel計算【例5】假設你可以1050元的價值購進15年后到期，票面15▲債券到期收益率的簡化計算承【

例5】I=120，F=1000，Pb=1050，n=15，則YTM為：

▲債券到期收益率的簡化計算承【例5】I=1216債券收益率計算（2）贖回收益率(yieldtocall,YTC)▲投資者所持有的債券尚未到期時提前被贖回的收益率▲債券贖回收益率的計算

承【

例3】某公司按面值1000元發行可贖回債券，票面利率12%，期限20年，每年付息一次，到期償還本金。債券契約規定，5年后公司可以1120元價格贖回。如果5年后市場利率從12%下降到8%，債券會被贖回嗎？債券贖回時的收益率為多少？

其中，n為債券從發行至被贖回時的年數，Pb表示債券當前市價，Mb表示贖回價格債券一定會被贖回債券收益率計算▲投資者所持有的債券尚未到期時提前被贖17▲債券被贖回投資者的損失分析——損失數額分析若債券未被贖回，投資者未來15年每年的現金流量：120元若債券被贖回，投資者未來15年每年的現金流量：

1120×8%=89.6（元）每年現金流量差額：30.4元債券被贖回投資者減少的收入現值：30.4(P/A,8%,15)=260元債券贖回溢價：1120－1000=120（元）債券贖回會使投資者蒙受損失債券贖回會使投資者蒙受損失260-120=140（元）▲債券被贖回投資者的損失分析——損失數額分析若債券未18▲債券被贖回投資者的損失分析——收益率分析若債券未被贖回，20年期間每年的收益率：12%若債券被贖回，前5年每年的收益率：13.83%后15年每年的收益率：8%若債券在5年后被贖回，投資者把從債券贖回收到的1120元按8%的利率再進行投資，則此時20年債券的預期收益率為：解得：YTC=10.54%投資者債券收益率下降：12%-10.54%=1.46%▲債券被贖回投資者的損失分析——收益率分析若債券未被19第三節股票估價（一）股票價值（V）指股票預期的未來現金流入的現值，包括股利和售價（轉讓時的售價）（二）股票價格（P）股票的市價是變動的，以哪一個作為股票的價格?以投資日當天的收盤價分析（三）股票的決策標準：當V＞P,買進

V＜P,賣出

V=P，繼續持有股利價差收入股票投資收益第三節股票估價（一）股票價值（V）股利價差收入股票投資20現金流量折現法（DCF）▲股票價值等于其未來現金流量的現值。股票價值的影響因素◆股票現金流量：股利；◆折現率：股票投資者要求的收益率或股權資本成本主要取決于所預測現金流量的風險程度，風險越大，折現率就越高◆持有期數：一般假設n趨于無窮股利股利折現法現金流量折現法（DCF）▲股票價值等于其未來現金流量的現值21股利折現法股票價值等于其未來現金流量的現值每期的預期股利(D1，D2，……Dn)股票出售時的預期價值取決于股票未來的股利固定股利Dt=Dt+1=D固定股利增長率Dt+1=Dt×(1+g)零增長股穩定(固定)增長股股利折現法股票價值等于其未來現金流量的現值每期的預期股利股22零增長股的估價◎

預期股利增長率為零，即公司每期發放的股利（D）相等?！蛴嬎愎剑?/p>

Dt≡D(t=1,2,3……)rs＞0時，1/（1+rs）＜1主要適用于評價優先股的價值◎股票（優先股）收益率

——股息與其市場價值之比零增長股的估價◎預期股利增長率為零，即公司每期發放的股利（23穩定(固定)增長股的估價

◎假設條件：（1）股利支付是永久性的，即t→∞；（2）股利增長率為一常數(g)，即gt=g；（3）模型中的折現率大于股利增長率，即rs>g?！蛴嬎愎剑旱仁絻蛇呁耍茫悍€定(固定)增長股的估價◎假設條件：（1）股利支付是永24公式成立的必要條件0D0是指t=0期的股利公式成立的必要條件0D0是指t=0期的股利25※

每股股票的預期股利越高，股票價值越大；※每股股票的必要收益率越小，股票價值越大；※每股股票的股利增長率越大，股票價值越大?！抗晒善钡念A期股利越高，股票價值越大；26

【

例6】假設一個投資者正考慮購買ACC公司的股票，預期一年后公司支付的股利為3元/每股，該股利預計在可預見的將來以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司的風險評估，要求最低獲得12%的投資收益率。要求：計算ACC公司股票的價格。解析:ACC公司股票價格為：【例6】假設一個投資者正考慮購買ACC公司的股票，預27承【

例6】

假設ACC公司股票現時售價75元，投資者預期在下一年收到現金股利3元，股利增長率為8%，那么，股東的預期收益率為：◎股票預期收益率【例7】假設某種股票，D1=2.5元，rs=15%，g=5%，則股票價值為：承【例6】假設ACC公司股票現時售價75元，28兩階段模型穩定增長階段高速增長階段g0穩定增長階段高速增長階段兩階段股利增長模型

n

t>非固定增長股的估價兩階段模型穩定增長階段高速增長階段g0穩定增長階段高速增長階290nt高速增長階段h穩定增長階段l→∞0nt高速增長階段h穩定增長階段l→∞30【

例8】某股東持有A公司股票100股，每股面值100元，投資最低報酬率為20％。預期該公司未來三年股利成零增長，每股股利20元。預計從第四年起轉為正常增長，增長率為10％。要求計算該公司股票的價格。

該公司股票的價格=【例8】某股東持有A公司股票100股，每股面值100元，投31式中：V——企業的評估值；n——預測期間；FCFt——預測企業在t時刻產生的自由現金流量；r——反映預期現金流的折現率公式：第四節企業估價式中：公式：第四節企業估價32自由現金流量公司自由現金流:公司在履行了包括償還債務在內的所有財務義務和滿足了再投資需要之后的全部剩余現金流。企業股權自由現金流:是指銷售收入在除去經營費用、本息支付和為保持預定現金流增長所需的全部資本性支出之后的現金流。它可能為正，可能為負。公司自由現金流量=股權自由現金流量+債權自由現金流量+優先股權自由現金流量自由現金流量公司自由現金流:公司在履行了包括償還債務在內的所33企業價值的評估思路有兩種:

一種是將企業價值等同于股東權益價值，即使用股權資本成本（CAPM和股利折現模型）對各期的股權自由現金流量進行折現；另一種是評估整個企業的價值，企業價值包括股東權益、債權、優先股的價值。即使用加權平均資本成本（WACC模型）對公司自由現金流量進行貼現。企業價值的評估思路有兩種:34名稱適用范圍公式說明股權自由現金流量折現評估企業的凈資產價值，也就是所有者權益價值公司股權價值=FCFEt—t時刻預期的企業股權自由現金流量r—企業股權資本成本公司自由現金流量折現評估企業整體資產價值（企業整體價值=股東權益價值+債權人以及優先股股東等利益相關者的權益價值）公司整體價值=FCFFt—t時刻預期的企業整體自由現金流量；WACC—企業加權平均資本成本名稱適用范圍公式說明股權自由現金流量折現評估企業的凈資產價值35（一）概念：是以各種資金所占的比重為權數，對各種個別資金成本進行加權平均計算出來的資金成本，也稱綜合資本成本（WACC：TheWeightedAverageCostofCapital

）（二）計算公式

加權平均資金成本的計算（一）概念：是以各種資金所占的比重為權數，對各種個別資金成本36股權資本成本的計算模型1：資本資產定價模型（CAPM）是描述風險與期望收益率之間關系的模型。在這模型中，某種證券的期望收益率就是無風險收益率加上該種證券的系統風險溢價。=+β=無風險報酬率；=市場的期望報酬率

=市場風險溢價；β=市場風險系數股權資本成本的計算模型1：資本資產定價模型（CAPM）37某證券的β值>1系統風險大于市場平均風險<1系統風險小于市場平均風險=1系統風險等于市場平均風險某證券的β值>1系統風險大于市場平均風險<138資本市場理論把風險分為市場（系統）風險和非市場（非系統）風險。系統風險，是指由于政治、經濟及社會環境等公司外部某些因素的不確定性而產生的風險。無法通過多樣化投資予以分散的。非系統風險，是指由于經營失誤、消費者偏好改變、勞資糾紛、工人罷工、新產品試制失敗等因素影響所產生的個別公司的風險?？梢酝ㄟ^多樣化投資來分散。

資本資產定價模型研究的風險是市場（系統）風險資本市場理論把風險分為市場（系統）風險和非市場（非系統）風險39例1：某公司普通股的β值為1.5，已知無風險利率為6%，市場組合的期望收益率為10%。則該公司的普通股資本成本為：例2：某公司普通股的β值為1，風險溢價估計為8%，已知無風險利率為6%。則該公司的普通股資本成本為：例1：某公司普通股的β值為1.5，已知無風險利率為6%，市場40練習:假定待評估企業的投資資本由所有者權益和長期負債兩部分構成，其中所有者權益占投資資本的比重為60%，長期負債占40%，利息率為10%，當時社會平均收益率為12%，國庫券利率為8%。待評估企業的風險β系數為0.9。在采用現金流量折現模型對企業整體價值和股權價值進行評估時，該待評估企業的折現率應該是多少呢？練習:假定待評估企業的投資資本由所有者權益和長期負債兩部分構41答：①評估權益價值采用的折現率為：=8%＋0.9×（12%－8%）=11.6%②評估整個企業價值采用的折現率為：WACC=11.6%×60%＋10%×40%=10.96%答：①評估權益價值采用的折現率為：42股權自由現金流量FCF=稅后凈利潤+折舊和攤銷

-資本支出

-營運資金增加額

-償還債務本金

+新發行債務（非付現成本）股權自由現金流量FCF=稅后凈利潤（非付現成本）43①折舊及攤銷。折舊和攤銷屬于費用，但他是非現金費用，并不造成相關的現金流支出，因此在計算現金流時需要在凈收益后加上折舊和攤銷。②資本性支出。所謂資本性支出是公司用于固定資產投資的部分，一個要可持續健康發展的公司，必須將每年的盈利拿出一部分作為資本性支出，以維持公司現有資產的運行并創造新的資產來保證未來的增長。③營運資本凈增加額。公司的凈營運資本等于流動資產減去流動負債。營運資本增加意味著現金流出，營運資本減少則意味著現金流入。

①折舊及攤銷。折舊和攤銷屬于費用，但他是非現金費用，并不造成44表1：根據某公司財務報表編制，（單位：萬元）：2011年2012年主營業務收入11001300主營業務成本9501100折舊2428息稅前利潤126172利息費用00所得稅37.851.6凈利潤88.2120.4營運資本350480資本性支出30402010年營運資本為360萬。表1：根據某公司財務報表編制，（單位：萬元）：2011年2045表2：2011年和2012年的股權資本自由現金流項目2011年2012年凈利潤+折舊=經營活動現金凈流量－資本性支出－營運資本追加額=股權資本自由現金流88.224112.230-1092.2120.428148.840130-21.6股權資本自由現金流顯示了與凈收益不同的情況，與2011年相比，2012年的凈收益雖然增加了，但由于資本性支出和營運資本增加，股權自由現金流反而減少了。表2：2011年和2012年的股權資本自由現金流項目201146估算了現金流、折現率，現在可以開始評估企業價值了:企業價值=假設企業從n年（預測期末）開始，永久固定增長下去因此，可以人為將企業存續期分為兩個階段：預測期（0–n）&后續期（永續固定增長期）（n–∞）那么，企業的價值由兩部分組成：預測期產生的現金流的現值永續固定增長期的企業價值的現值估算了現金流、折現率，現在可以開始評估企業價值了:企業價值=47正常存續期的現金流現值=永續固定增長期的企業價值（1）使用股利固定增長模型如果現在是計算整體企業價值，那么未來現金流不僅僅是股利，并且折現率應為加權平均資本成本

（2）請思考，計算出來的永續固定增長期的企業價值是在哪個時間點上的值？

n這個時間點上，所以其現值需要往前折現n期得到永續固定增長期的企業價值的現值=正常存續期的現金流現值=48例：假設1至4年為預測期，第一年的自由現金流為3美元，預測期現金流每年以25%的速度增長。假定從第5年開始，該公司的自由現金流以5%的速度固定增長。假設WACC=12%，請問該企業價值為多少？01

$3.0023×(1.25)$3.7533×(1.25)2$4.6943×(1.25)3$5.8655.86×(1.05)$6.15…例：假設1至4年為預測期，第一年的自由現金流為3美元，預測期49習題11.C公司在2001年1月1日發行5年期債券，面值1000元，票面利率10%，于每年12月31日付息，到期時一次還本。要求：（1）假定2001年1月1日金融市場上與該債券同類風險投資的利率為9%，該債券的發行價格應該定為多少？（2）假定1年后該債券的市場價格為1049.06元，該債券于2002年1月1日的到期收益率是多少？習題11.C公司在2001年1月1日發行5年期債券，面值1050（1）發行價格=1000×10%×(P/A,9%,5)+1000×(P/F,9%,5)=100×3.8897+1000×0.6499=1038.87(2)1049.06=1000×10%×(P/A,i,4)+1000×(P/F,i,4)用9%試算:1000×10%×(P/A,9%,4)+1000×(P/F,9%,4)=1032.37用8%試算:1000×10%×(P/A,8%,4)+1000×(P/F,8%,4)=1066.21所以i=8%+(1066.21-1049.06)/(1066.21-1032.37)×1%=8.51%（1）發行價格=1000×10%×(P/A,9%,5)+1051習題2甲公司以1999年1月1日平價發行債券A，債券A的面值為1000元，票面利率為10％,5年期,每年12月31日付利息。請分別回答下列問題：（1）1999年1月1日的到期收益率；（2）假定2003年1月1日的市場利率下降到8%,那么此時債券的價值是多少?；（3）假定2003年1月1日的市價為900元,此時購買該債券的到期收益率是多少?；（4）如果2001年1月1日的市場利率為12%,債券市價為950元，你是否購買該債券?習題2甲公司以1999年1月1日平價發行債券A，債券A的面值52(1)10%(2)V=100/1.08+1000/1.08=1019(3)900=100/(1+i)+1000/(1+i)i=22%(4)V=100×（P/A,12%,3）+1000×（P/F,12%,3）=952.2>950

所以可以買(1)10%53習題3ABC公司最近剛剛發放的股利為2元/股,預計公司最近兩年股利穩定,但從第三年開始將以2%的速度遞減,若此時無風險報酬率為6%,整個股票市場的平均收益率為10%,ABC公司股票的β系數為2,若公司目前的股價為11元.計算:(1)股票的價值(2)股票預期的投資收益率習題3ABC公司最近剛剛發放的股利為2元/股,預計公司最近兩54(1)必要收益率=6%+2×(10%-6%)=14%V=2×(P/A,14%,2)+[2×(1-2%)/(14%+2%)]×(P/F,14%,2)=13.31(2)11=2×(P/A,i,2)+[2×(1-2%)/(i+2%)]×(P/F,i,2)用插值法計算當i=16%時,V=10.81當i=15%時,V=12.68所以:(i-15%)/(16%-15%)=(11-12.68)/(10.81-12.68)i＝15.80％(1)必要收益率=6%+2×(10%-6%)=14%55習題4某公司準備發行面值為500元的企業債券，年利率為8%，期限為5年。就下列條件分別計算債券的發行價。（1）每年付息一次，請計算市場利率在6%的條件下的企業債券發行價；（2）到期一次還本付息（單利），計算市場利率在6%的條件下的企業債券發行價；（3）到期一次還本付息（復利），計算市場利率在6%的條件下的企業債券發行價；習題4某公司準備發行面值為500元的企業債券，年利率為8%，56（1）每年計息一次:發行價=500×(P/F，6%，5)+500×8%×(P/A，6%，5)=500×0.7473+500×8%×4.2124=542.15(元)（2）到期一次還本付息(單利)：發行價=500×(1+8%×5)×(P/F，6%，5)=500×（1+8%×5）×0.7473=523.11(元)（3）到期一次還本付息：發行價=500×(F/P,8%,5)×(P/F,6%,5)=500×1.4693×0.7473=549.00(元)（1）每年計息一次:發行價=500×(P/F，6%，5)57第四章財務估價第四章財務估價58第一節幾個重要價值P60內在價值適當折現率計算資產未來現金流的現值賬面價值歷史成本計量資產的價值市場價值

買賣雙方在交易市場競價產生的彼此接受的價格清算價值企業清算時，資產拍賣產生的價格現金流量折現法資產負債表第一節幾個重要價值P60現金流量折現法資產負債表59債券的收益評價★評價債券收益水平的指標主要有：債券價值和到期收益率第二節債券估價債券的收益評價★第二節債券估價60第二節債券估價債券要素：

1、債券面值：票面上標明的金額，是發行人約定到期償還的本金。

2、債券利率：每年的利息與面值的比率，不管市場利率怎樣變，票面利率是固定的。按票面利率支付利息。市場利率：市場利率通常以國家公布的銀行利率為準，它是決定債劵市場價格的主要因素。

例：市場利率8%，債劵票面利率6%，投資者愿意購買債券嗎？

3、債券到期日：償還本金的日期4、付息方式：我國多為一次還本付息，單利計息第二節債券估價債券要素：61債劵認購價格

平價認購：市場利率＝票面利率溢價認購：市場利率＜票面利率折價認購：市場利率＞票面利率債劵認購價格62債券價值計算：債券一般估價模型每期利息(I1，I2，……In)到期本金(F)若：I1＝I2＝I3＝＝In-1＝In▲債券價值等于其未來現金流量的現值每期利息到期本金(F)若：I1＝I2＝I3＝＝In63例1：某公司發行面值為1000元，票面利率為10%，期限為5年的債劵，每年支付一次利息，當前的市場利率為12%，問：債劵的價格為多少時，才可進行投資？

I＝1000×10%＝100

債劵價值＝100×

(P/A,12%，5）+1000×

(P/F,12%，5）

＝100×3.6048+1000×0.5674

＝927.88結論：當公司發行的債券價格＜927.88元時，才可進行投資。例1：某公司發行面值為1000元，票面利率為10%，期限為564同上例：國家發行面值為1000元，票面利率為10%，期限為5年的債劵，到期一次還本付息單利計息。當前的市場利率為12%，問當債劵的價格為800元時可否進行投資？債劵價值＝（1000+1000×10%×5）×(P/F,12%，5）＝1500×0.5674

＝851.1結論：因為債劵價值851.1＞債劵價格800，所以值得投資同上例：國家發行面值為1000元，票面利率為10%，期限為565【

例2】A公司5年前發行一種面值為1000元的25年期債券，息票率為11%，同類債券目前的收益率為8%。假設每年付息一次，計算A公司債券的價值。解析★若每半年計息一次，則債券的價值為：I=1000×11%/2=55（元），n=2×20=40（期）

=PV（各期折現率，到期前的付息次數，－利息，－面值或贖回價值）Excel計算【例2】A公司5年前發行一種面值為1000元的25年期66可贖回債券估價模型▲可贖回債券價值仍為其未來現金流量的現值。贖回前正常的利息收入(I1，I2，……In)贖回價格（面值+贖回溢價）指債券發行人可以在債券到期日前的任何時間贖回，即提前向債券持有人歸還本金和利息的一種債券。贖回動機：減少利息支出市場利率下降贖回舊債券發行新債券可贖回債券估價模型▲可贖回債券價值仍為其未來現金流67【

例3】

某公司按面值1000元發行可贖回債券，票面利率12%，期限20年，每年付息一次，到期償還本金。債券契約規定，5年后公司可以1120元價格贖回。目前同類債券的利率為10%。要求：計算ABC公司債券市場價格。?若債券被贖回，債券價值為：?若沒有贖回條款，持有至到期時債券的價值為：表示如果債券被贖回該公司將節約的數額差額19.94元【例3】某公司按面值1000元發行可贖回債券，票面利率168債券收益率計算（1）債券到期收益率（YTM）是指使未來現金流入現值等于債券買入價格的貼現率。即：現金流出=現金流入現值

到期收益率是指導選購債券的標準，他可以反映債券投資按復利計算的真實收益率，越高越好，高于投資者預期的投資報酬率時，則應買進債券，否則放棄。

債券預期利息和到期本金（面值）▲指債券按當前市場價值購買并持有至到期日所產生的預期收益率。債券收益率計算（1）債券到期收益率（YTM）債券預期利息和69例4：某公司2000年7月1日發行一份面值為100萬元，票面利率為6%，期限為3年的債劵，每年7月1日計算并支付一次利息。①計算平價購買該公司債劵，從購買日到到期日的到期收益率。②計算105萬元購買該公司債劵，從購買日到到期日的到期收益率。例4：某公司2000年7月1日發行一份面值為100萬元，票面70②V=100×6%×（P/A,I,3）+100×（P/F,I,3）=105

試算i=5%V=6×2.7232+100×0.8638=102.72試算i=4%V=6×2.7751+100×0.8890=105.55①100=100×6%×（P/A,I,3）+100×（P/F,I,3）

試算i=6%

右式=100

所以，到期收益率=6%結論：平價發行的每年支付一次利息的債劵，

到期收益率=票面利率。②V=100×6%×（P/A,I,3）+100×（P71【

例5】假設你可以1050元的價值購進15年后到期，票面利率為12%，面值為1000元，每年付息1次，到期1次還本的某公司債券。如果你購進后一直持有該種債券直至到期日。要求：計算該債券的到期收益率。解析采用插值法計算得：YTM=11.29%

=RATE（付息次數，利息，－現值，面值）Excel計算【例5】假設你可以1050元的價值購進15年后到期，票面72▲債券到期收益率的簡化計算承【

例5】I=120，F=1000，Pb=1050，n=15，則YTM為：

▲債券到期收益率的簡化計算承【例5】I=1273債券收益率計算（2）贖回收益率(yieldtocall,YTC)▲投資者所持有的債券尚未到期時提前被贖回的收益率▲債券贖回收益率的計算

承【

例3】某公司按面值1000元發行可贖回債券，票面利率12%，期限20年，每年付息一次，到期償還本金。債券契約規定，5年后公司可以1120元價格贖回。如果5年后市場利率從12%下降到8%，債券會被贖回嗎？債券贖回時的收益率為多少？

其中，n為債券從發行至被贖回時的年數，Pb表示債券當前市價，Mb表示贖回價格債券一定會被贖回債券收益率計算▲投資者所持有的債券尚未到期時提前被贖74▲債券被贖回投資者的損失分析——損失數額分析若債券未被贖回，投資者未來15年每年的現金流量：120元若債券被贖回，投資者未來15年每年的現金流量：

1120×8%=89.6（元）每年現金流量差額：30.4元債券被贖回投資者減少的收入現值：30.4(P/A,8%,15)=260元債券贖回溢價：1120－1000=120（元）債券贖回會使投資者蒙受損失債券贖回會使投資者蒙受損失260-120=140（元）▲債券被贖回投資者的損失分析——損失數額分析若債券未75▲債券被贖回投資者的損失分析——收益率分析若債券未被贖回，20年期間每年的收益率：12%若債券被贖回，前5年每年的收益率：13.83%后15年每年的收益率：8%若債券在5年后被贖回，投資者把從債券贖回收到的1120元按8%的利率再進行投資，則此時20年債券的預期收益率為：解得：YTC=10.54%投資者債券收益率下降：12%-10.54%=1.46%▲債券被贖回投資者的損失分析——收益率分析若債券未被76第三節股票估價（一）股票價值（V）指股票預期的未來現金流入的現值，包括股利和售價（轉讓時的售價）（二）股票價格（P）股票的市價是變動的，以哪一個作為股票的價格?以投資日當天的收盤價分析（三）股票的決策標準：當V＞P,買進

V＜P,賣出

V=P，繼續持有股利價差收入股票投資收益第三節股票估價（一）股票價值（V）股利價差收入股票投資77現金流量折現法（DCF）▲股票價值等于其未來現金流量的現值。股票價值的影響因素◆股票現金流量：股利；◆折現率：股票投資者要求的收益率或股權資本成本主要取決于所預測現金流量的風險程度，風險越大，折現率就越高◆持有期數：一般假設n趨于無窮股利股利折現法現金流量折現法（DCF）▲股票價值等于其未來現金流量的現值78股利折現法股票價值等于其未來現金流量的現值每期的預期股利(D1，D2，……Dn)股票出售時的預期價值取決于股票未來的股利固定股利Dt=Dt+1=D固定股利增長率Dt+1=Dt×(1+g)零增長股穩定(固定)增長股股利折現法股票價值等于其未來現金流量的現值每期的預期股利股79零增長股的估價◎

預期股利增長率為零，即公司每期發放的股利（D）相等?！蛴嬎愎剑?/p>

Dt≡D(t=1,2,3……)rs＞0時，1/（1+rs）＜1主要適用于評價優先股的價值◎股票（優先股）收益率

——股息與其市場價值之比零增長股的估價◎預期股利增長率為零，即公司每期發放的股利（80穩定(固定)增長股的估價

◎假設條件：（1）股利支付是永久性的，即t→∞；（2）股利增長率為一常數(g)，即gt=g；（3）模型中的折現率大于股利增長率，即rs>g?！蛴嬎愎剑旱仁絻蛇呁?，得：穩定(固定)增長股的估價◎假設條件：（1）股利支付是永81公式成立的必要條件0D0是指t=0期的股利公式成立的必要條件0D0是指t=0期的股利82※

每股股票的預期股利越高，股票價值越大；※每股股票的必要收益率越小，股票價值越大；※每股股票的股利增長率越大，股票價值越大?！抗晒善钡念A期股利越高，股票價值越大；83

【

例6】假設一個投資者正考慮購買ACC公司的股票，預期一年后公司支付的股利為3元/每股，該股利預計在可預見的將來以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司的風險評估，要求最低獲得12%的投資收益率。要求：計算ACC公司股票的價格。解析:ACC公司股票價格為：【例6】假設一個投資者正考慮購買ACC公司的股票，預84承【

例6】

假設ACC公司股票現時售價75元，投資者預期在下一年收到現金股利3元，股利增長率為8%，那么，股東的預期收益率為：◎股票預期收益率【例7】假設某種股票，D1=2.5元，rs=15%，g=5%，則股票價值為：承【例6】假設ACC公司股票現時售價75元，85兩階段模型穩定增長階段高速增長階段g0穩定增長階段高速增長階段兩階段股利增長模型

n

t>非固定增長股的估價兩階段模型穩定增長階段高速增長階段g0穩定增長階段高速增長階860nt高速增長階段h穩定增長階段l→∞0nt高速增長階段h穩定增長階段l→∞87【

例8】某股東持有A公司股票100股，每股面值100元，投資最低報酬率為20％。預期該公司未來三年股利成零增長，每股股利20元。預計從第四年起轉為正常增長，增長率為10％。要求計算該公司股票的價格。

該公司股票的價格=【例8】某股東持有A公司股票100股，每股面值100元，投88式中：V——企業的評估值；n——預測期間；FCFt——預測企業在t時刻產生的自由現金流量；r——反映預期現金流的折現率公式：第四節企業估價式中：公式：第四節企業估價89自由現金流量公司自由現金流:公司在履行了包括償還債務在內的所有財務義務和滿足了再投資需要之后的全部剩余現金流。企業股權自由現金流:是指銷售收入在除去經營費用、本息支付和為保持預定現金流增長所需的全部資本性支出之后的現金流。它可能為正，可能為負。公司自由現金流量=股權自由現金流量+債權自由現金流量+優先股權自由現金流量自由現金流量公司自由現金流:公司在履行了包括償還債務在內的所90企業價值的評估思路有兩種:

一種是將企業價值等同于股東權益價值，即使用股權資本成本（CAPM和股利折現模型）對各期的股權自由現金流量進行折現；另一種是評估整個企業的價值，企業價值包括股東權益、債權、優先股的價值。即使用加權平均資本成本（WACC模型）對公司自由現金流量進行貼現。企業價值的評估思路有兩種:91名稱適用范圍公式說明股權自由現金流量折現評估企業的凈資產價值，也就是所有者權益價值公司股權價值=FCFEt—t時刻預期的企業股權自由現金流量r—企業股權資本成本公司自由現金流量折現評估企業整體資產價值（企業整體價值=股東權益價值+債權人以及優先股股東等利益相關者的權益價值）公司整體價值=FCFFt—t時刻預期的企業整體自由現金流量；WACC—企業加權平均資本成本名稱適用范圍公式說明股權自由現金流量折現評估企業的凈資產價值92（一）概念：是以各種資金所占的比重為權數，對各種個別資金成本進行加權平均計算出來的資金成本，也稱綜合資本成本（WACC：TheWeightedAverageCostofCapital

）（二）計算公式

加權平均資金成本的計算（一）概念：是以各種資金所占的比重為權數，對各種個別資金成本93股權資本成本的計算模型1：資本資產定價模型（CAPM）是描述風險與期望收益率之間關系的模型。在這模型中，某種證券的期望收益率就是無風險收益率加上該種證券的系統風險溢價。=+β=無風險報酬率；=市場的期望報酬率

=市場風險溢價；β=市場風險系數股權資本成本的計算模型1：資本資產定價模型（CAPM）94某證券的β值>1系統風險大于市場平均風險<1系統風險小于市場平均風險=1系統風險等于市場平均風險某證券的β值>1系統風險大于市場平均風險<195資本市場理論把風險分為市場（系統）風險和非市場（非系統）風險。系統風險，是指由于政治、經濟及社會環境等公司外部某些因素的不確定性而產生的風險。無法通過多樣化投資予以分散的。非系統風險，是指由于經營失誤、消費者偏好改變、勞資糾紛、工人罷工、新產品試制失敗等因素影響所產生的個別公司的風險。可以通過多樣化投資來分散。

資本資產定價模型研究的風險是市場（系統）風險資本市場理論把風險分為市場（系統）風險和非市場（非系統）風險96例1：某公司普通股的β值為1.5，已知無風險利率為6%，市場組合的期望收益率為10%。則該公司的普通股資本成本為：例2：某公司普通股的β值為1，風險溢價估計為8%，已知無風險利率為6%。則該公司的普通股資本成本為：例1：某公司普通股的β值為1.5，已知無風險利率為6%，市場97練習:假定待評估企業的投資資本由所有者權益和長期負債兩部分構成，其中所有者權益占投資資本的比重為60%，長期負債占40%，利息率為10%，當時社會平均收益率為12%，國庫券利率為8%。待評估企業的風險β系數為0.9。在采用現金流量折現模型對企業整體價值和股權價值進行評估時，該待評估企業的折現率應該是多少呢？練習:假定待評估企業的投資資本由所有者權益和長期負債兩部分構98答：①評估權益價值采用的折現率為：=8%＋0.9×（12%－8%）=11.6%②評估整個企業價值采用的折現率為：WACC=11.6%×60%＋10%×40%=10.96%答：①評估權益價值采用的折現率為：99股權自由現金流量FCF=稅后凈利潤+折舊和攤銷

-資本支出

-營運資金增加額

-償還債務本金

+新發行債務（非付現成本）股權自由現金流量FCF=稅后凈利潤（非付現成本）100①折舊及攤銷。折舊和攤銷屬于費用，但他是非現金費用，并不造成相關的現金流支出，因此在計算現金流時需要在凈收益后加上折舊和攤銷。②資本性支出。所謂資本性支出是公司用于固定資產投資的部分，一個要可持續健康發展的公司，必須將每年的盈利拿出一部分作為資本性支出，以維持公司現有資產的運行并創造新的資產來保證未來的增長。③營運資本凈增加額。公司的凈營運資本等于流動資產減去流動負債。營運資本增加意味著現金流出，營運資本減少則意味著現金流入。

①折舊及攤銷。折舊和攤銷屬于費用，但他是非現金費用，并不造成101表1：根據某公司財務報表編制，（單位：萬元）：2011年2012年主營業務收入11001300主營業務成本9501100折舊2428息稅前利潤126172利息費用00所得稅37.851.6凈利潤88.2120.4營運資本350480資本性支出30402010年營運資本為360萬。表1：根據某公司財務報表編制，（單位：萬元）：2011年20102表2：2011年和2012年的股權資本自由現金流項目2011年2012年凈利潤+折舊=經營活動現金凈流量－資本性支出－營運資本追加額=股權資本自由現金流88.224112.230-1092.2120.428148.840130-21.6股權資本自由現金流顯示了與凈收益不同的情況，與2011年相比，2012年的凈收益雖然增加了，但由于資本性支出和營運資本增加，股權自由現金流反而減少了。表2：2011年和2012年的股權資本自由現金流項目2011103估算了現金流、折現率，現在可以開始評估企業價值了:企業價值=假設企業從n年（預測期末）開始，永久固定增長下去因此，可以人為將企業存續期分為兩個階段：預測期（0–n）&后續期（永續固定增長期）（n–∞）那么，企業的價值由兩部分組成：預測期產生的現金流的現值永續固定增長期的企業價值的現值估算了現金流、折現率，現在可以開始評估企業價值了:企業價值=104正常存續期的現金流現值=永續固定增長期的企業價值（1）使用股利固定增長模型如果現在是計算整體企業價值，那么未來現金流不僅僅是股利，并且折現率應為加權平均資本成本

（2）請思考，計算出來的永續固定增長期的企業價值是在哪個時間點上的值？

n這個時間點上，所以其現值需要往前折現n期得到永續固定增長期的企業價值的現值=正常存續期的現金